風險投資與高新科技企業發展
——來自澳大利亞與新西蘭的經驗及啟示

毛雅娟林騰程怡潔

（1.華南農業大學經濟管理學院；2.廣東省中山市地方稅務局）

風險投資與高新科技企業發展
——來自澳大利亞與新西蘭的經驗及啟示

毛雅娟1林騰2程怡潔1

（1.華南農業大學經濟管理學院；2.廣東省中山市地方稅務局）

在我國中小企業融資難的大背景下，創新企業在初期的融資“瓶頸”問題尤為突出。為此，本文通過借鑒澳大利亞與新西蘭發展風險投資的成功經驗，對澳新風險投資的發展情況、操作流程、政府及風險投資機構對其影響等方面展開詳實分析，并剖析了我國風險投資在發展中的主要問題。最后，分別從政府和風險投資機構兩方面出發，獲得了一些完善我國風險投資市場的重要啟示。

風險投資 高新科技企業 融資困境

一、引言

風險投資起源于美國，最早可追溯至18世紀美國對鐵路和紡織業的融資，而進入19世紀，美國一些富有的家庭和個人投資者開始對鋼鐵與石油等新興行業進行投資，從而獲得了高昂的回報，可以說，這些對新興行業的投資正是美國風險投資活動的最初萌芽。風險投資在美國取得的巨大成功，使得這種新的投資方式逐漸在全球得到了更為廣泛的認可，大大促進了各國高新科技產業的發展。當前，在我國中小企業融資難的大背景下，高新科技企業的融資“瓶頸”問題尤其突出，為此，本文借鑒澳大利亞和新西蘭在風險投資領域的發展經驗，對如何通過風險投資這一手段拓寬我國高新科技企業融資渠道的問題展開深入研究，探索促進我國高新科技企業健康發展之路。

二、文獻綜述

風險投資的概念有不同的解析。澳大利亞產業委員會（1997）將風險投資定義為：中小規模的個體經營者不通過中介機構如投資管理基金而直接進行的股權投資。國際經濟合作和發展組織（OECD）將風險投資定義為:對以高科技與知識為基礎，生產與經營技術密集的創新產品或服務的投資。顯然，澳大利亞委員會主要是從規模的角度來解析風險投資，而OECD則關注風險投資的特殊作用。有許多的國內學者是從推動高新技術產業這點來定義風險投資。鄭之杰和李鐵（2001）強調風險投資是一種權益資本，而不是借貸資金。由于其投資于高新技術產業的過程中資金的收益具有巨大的增長潛力，一旦成功，會給投資者和企業帶來高收益。在存在著高收益的同時，這種投資在技術、市場等許多方面也存在著失敗的概率和風險。武巧珍（2009）認為風險投資是指把資金投向蘊藏著較大失敗風險的高新技術開發領域，以期成功后取得較高資本收益的一種商業投資行為。風險投資具有高風險、高收益、權益性、專業性等特點，對科技含量高、成長性強的高新技術產業有特殊偏好。

隨著風險投資的迅速發展，目前國內外學術界對風險投資展開的后續研究已有不少。國內學者普遍認為風險投資對我國中小企業，特別是中小型高新技術企業的融資、技術發展有促進作用。崔文杰（2004）認為高新技術產業化的巨大風險使傳統金融資本不愿介入，風險投資比較適合進入我國高新技術產業。吳超鵬、吳世農、程靜雅和王璐（2012）發現風險投資機構可以幫助公司獲得更多的短期有息債務融資和外部權益融資。李玉華和葛翔宇（2013）通過考察風險投資參與對創業板企業在IPO前中后三個階段表現的影響發現，現階段風險投資參與有利于解決我國中小企業融資問題和創業板的建設。在提供融資渠道之外，茍燕楠和董靜（2014）認為，無論是從研發投入還是從專利數量上來看，有風險投資參與的企業在技術創新上的表現要顯著好于無風險投資參與的企業。

概括而言，國內學術界普遍接受風險投資對高新技術企業的積極影響。但在風險投資領域展開的研究明顯滯后于國外，由于相關數據缺乏，國內學者較少對國內風險投資展開實證分析，且這些實證主要研究IPO退出渠道和公司治理問題。因此本文通過借鑒澳大利亞和新西蘭的風險投資經驗，探討風險投資在整合民間資本和拓寬創新企業融資渠道方面的研究尚未出現，這正是本文的研究目標。

三、澳新風險投資的發展經驗

（一）澳新風險投資的發展現狀在金融危機發生之前，澳新風險投資的規模發展迅猛，2007年澳大利亞風投募資額為3.57億澳元，基金平均募資規模達到0.89億澳元。金融危機發生以后澳大利亞風險投資受到強烈的沖擊，募資額出現了嚴重萎縮，政府出臺了多項救助政策，澳新風險投資于2012年開始出現了復蘇，2015年澳大利亞投資的募資額達到3.68億澳元，基金平均募資規模0.53億澳元，基本恢復金融危機之前水平（見圖1）。澳大利亞風險投資業受到強烈的沖擊的原因是：一方面，澳大利亞風險投資超過一半的資金來自海外投資者，金融危機讓海外投資者變得謹慎。另一方面，澳大利亞股票市場低迷，風險投資難以通過IPO方式退出，這對風險投資的盈利造成影響。

圖1 澳大利亞風險投資基金募集資金情況（單位：百萬澳元）

澳新風險投資的投資額變動趨勢與其募資額基本相同（見圖2、圖3）。在金融危機期間，新西蘭風險投資的投資額出現大幅下滑，近年呈現波動上升趨勢，但目前投資量還沒有完全恢復。同期，澳大利風險投資的投資額并沒有出現下滑，這是由于該年大部分投資來源于往年項目的后續資金，對新項目的投資占比極少。隨后澳大利亞風險投資的投資額發生下滑，近年有所緩和。2015年澳大利亞風險投資的投資額為2.24億澳元，項目平均投資規模為238萬，投資總額相比2013年增加了56%。

圖2 澳大利亞風險投資項目投資情況（單位：百萬澳元）

圖3 新西蘭風險投資項目投資情況（單位：百萬新元）

從投資流向來看，澳新風險投資者更青睞高科技企業，生命科學、IT軟件和通信等高新技術行業成為吸收最多風險資本的行業。在2014年澳大利亞風險投資的投資額中，生命科學占比38%，計算機與消費電子占比25%，通信占比24%。在2014年新西蘭風險投資的投資額中，IT軟件占比高達70%，生命科學及其他科技占比約10%。另外，被投資的高科技公司數量占比也很大。2014年澳大利亞風險投資共對269家公司進行投資，其中有189家是高科技公司。值得注意的是，盡管金融危機發生以后，風險投資出現萎縮，但是受投資的高技術公司數量依然持續上升，體現了澳大利亞風險投資對澳大利亞產業升級發展的促進作用。

（二）澳新風險投資運作流程概述風險投資的運作流程大概如圖4所示：

圖4 風險投資運作流程

（1）籌集資金。澳新風險投資的籌資渠道是多種多樣的，主要有：養老基金、存款機構、貿易企業、政府機構、人壽保險公司、信托等，其中，養老基金是主要資金來源，占總風險投資額比例約為50%。籌集所得的資金交由風險投資基金經理管理，風險投資基金經理除了能與投資者共享所投企業的利潤之外，還能收取一定的管理費。

（2）選擇項目。對于任何風險投資者，所選擇的項目將很大程度上決定投資是否成功。選項一般包括初選和再選（如圖5，左圖為初選過程圖，右圖為再選過程圖）。經過嚴格的選項后，僅極少投資項目能得到風險投資者的資金支持，以2003年為例，137名澳大利亞風險投資者對10530項投資項目進行初選，僅有1067項能進入到再選階段，最終只有181項得到風險投資者注入資金。

圖5 風險投資的初選過程和再選過程圖

（3）交易談判。經過評估，風險投資者了解了企業的價值，接下來要做的就是把這些價值變成現實，當然，這還要得到企業家的認可。與企業家進行談判就是風險投資者與企業家就企業價值達成一致的過程，是保護投資者的重要手段，是運作過程中的關鍵環節。主要談判的條款包括：投資證券的類型、強制銷售證券的條款、激勵機制條款、退出機制條款等。

（4）投資后的參與管理。投資后積極參與被投企業的管理是風險投資特征之一。對于大部分初創企業來說，其管理層一般并不成熟的，為了降低投資風險，風險投資者十分有必要提供相應的幫助。風險投資者一般會進入公司的董事會或成為公司的顧問，參與公司經營決策的制定，招聘和輔導公司管理層，并利用自身的社交關系為公司引入資金。

（5）退出。對于風險投資者來說，其投資目的主要是獲得高額的回報，而高額回報實現的關鍵在于及時且順利地將資金撤出、變現，以便資金繼續投入到新一輪的投資活動中。澳新風險投資的退出途徑是多種多樣的，包括：IPO、財務型的并購、戰略型的并購、管理層回購、持有退出和企業破產清算等。值得注意的是，由于澳新的企業并購無須預先通知且審核手續簡便，因此澳新的風險投資者并不是十分依賴IPO的方式退出。在2012年澳大利亞風險投資的退出額中，交易出售占比64.96%，IPO或者出售上市股份僅占比23.04%。由于澳元升值和澳大利亞股票市場低迷，2013年澳大利亞風險投資主要選擇交易出售和清算的方式退出，沒有IPO的退出案例。

（三）澳新政府對風險投資的影響處于初創期的企業需要充足的資本和高素質的人才，如果僅僅依靠民間資金的力量，這些企業難以生存。澳新政府不僅承認風險投資的地位，而且積極促進其發展。尤其金融危機爆發以后，大量的海外資金撤離導致風險投資市場出現嚴重萎縮，澳新政府加大了對風險投資產業的支持力度，期望通過風險投資產業的發展推動澳大利亞產業升級。澳新政府對風險投資的發展主要有以下三方面的影響：

（1）直接參與風險投資項目。澳大利亞工業部于1998年發起成立創新投資基金（IIF），該基金由澳大利亞政府定期注資，并按2∶1的比例吸收社會資本，至今已經募集了超過6.4億澳元的資金來推動澳新創新企業發展，投資的領域涉及制造業，環保技術，軟件服務和生命科學等。金融危機發生以后，澳大利亞政府增加了對創新投資基金的投入，其規模持續上升，成為影響風險投資產業的重要力量。此外，針對創新企業不同發展階段的需求，澳大利亞政府還成立了預種子基金（Pre-Seed fund）和創新投資后續基金（Innovation Investment Follow-on Fund）。新西蘭政府于2002年也發起了類似的創業投資基金（VIF）計劃，政府與私營部門的投資基金共同成立創業投資種子基金，再由創業投資種子基金投資于中小企業。澳新這些政府主導基金不僅帶來了資金，還提振了其他投資者的信心。

（2）為風險投資企業提供稅收優惠。澳大利亞政府在1992年制定并實施了集合開發基金（PDF）計劃，當該項目成員投資小型或中型公司時，其只用繳納15%而不是30%的所得稅。其后，澳大利亞政府在集合開發基金計劃的基礎上發起風險資本有限合伙企業（VCLP）和初創期風險資本有限合伙企業（ESVCLP）項目。其中，有限合伙企業項目對于項目成員的高風險高回報投資資產類別給予稅收優惠，投資收入或者損失計入資本賬戶。初創期風險資本有限合伙企業項目進一步放寬了限制，無論是本國投資者還是外國投資者都能參與該項目，而且該項目成員從投資企業獲得的收益都免稅。

（3）為風險投資者提供投資服務。澳大利亞統計局（ABS）每年會進行市場調研，并且公布風險投資的相關數據，為投資者提供重要的市場信息。新西蘭貿易發展局（NZTE）為國內外的風險投資者提供投資準備培訓，投資準備培訓包括一系列的課程和講座，這些課程和講座介紹了股權資金的募集流程等內容，為投資者的項目投資提供服務支持。

（四）澳新風險投資機構對風險投資發展的影響作為風險投資市場的主體，風險投資機構對風險投資發展有重要作用。相比政府機構，風險投資機構的職能范圍更集中，其提供的服務也更專業。澳大利亞私人股權和風險投資協會有限公司（AVCAL）是澳大利亞最大的風險投資機構，其成員涵蓋了澳大利亞大部分的風險投資公司，該公司甚至有能力影響到政府的相關政策。新西蘭私人股權和風險投資協會（NZVCA）是新西蘭非盈利的風險投資機構，其成員不僅包括風險投資者，還包括金融組織，專業顧問，學術研究機構等，不同的成員組成使得該機構能夠提供多元化的服務。另外，澳新還有不少的地區型風險投資機構，它們有效推動了當地的風險投資市場健康發展。這些天使投資機構對風險投資的發展主要有以下三方面影響：

（1）為風險投資者提供專業服務。澳新的風險投資機構與安永會計師事務所進行合作，定期公布澳新風險投資的行業數據，為風險投資者的投資活動提供數據支持。同時，他們還提供投資項目審計服務，為風險投資者提供專業的評估意見。另外，澳新的風險投資機構會定期舉行常委會議和網絡會議，讓成員更加方便快捷地了解到政府政策和行業動向。

（2）為風險投資者營造投資環境。澳大利亞私人股權和風險投資協會有限公司于2009年組織其成員簽署了負責任投資準則（PRI），并邀請源泉聯合公司（Spring Associates）研究和發展該準則。負責任投資準則能夠有效約束成員的投資行為，使風險投資者在投資的過程中關注環境、社會氛圍和公司治理方面的問題，增強投資企業的可持續價值。

（3）維護風險投資者權益。澳新的風險投資機構除了為風險投資者服務以外，還傾聽投資者的建議，將其意見反饋給政府，從而影響政府的決策，維護投資者的權益。尤其金融危機爆發以后，風險投資行業受到巨大沖擊，澳新的風險投資機構及時將行業情況反饋給政府，促使政府加大了對風險投資行業的支持力度，為澳新風險投資行業逐步復蘇作貢獻，進而使得投資者權益得到了保護。

四、我國高科技企業融資的困境

（一）我國高科技企業的融資方法由于高科技企業具有高風險、高投入等特點，企業創建者往往缺乏足夠的資金進行運作，所以需要引入外來的資金來促進企業的發展。企業融資的方式主要包括上市，向銀行貸款，引入風險投資等。

傳統的融資方式包括上市和向銀行貸款。中小板和創業板市場為許多企業提供了融資的便利，但是在高科技企業建立的初期，企業規模還比較少，各類指標難以符合中小板和創業板上市的條件。中小板的股票首次公開發行上市的財務指標是最近3個會計年度凈利潤均為正且累計超過人民幣3000萬元，最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元，而創業板的股票首次公開發行上市的財務指標是最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%。目前我國許多高科技企業還處于成長階段，財務指標還難以達到上市要求。向銀行貸款也是高科技企業融資的方式之一。為了促進高科技產業的發展，政府對高新技術企業給予一定的貸款補貼，但在中小企業貸款難的背景下，高風險的高新技術企業想以貸款方式大量融資較為困難。

事實上，已經上市的高新技術企業并不是單純地依靠公開上市這種融資方式，這些企業往往在發展前期已經引進天使投資和風險投資。天使投資屬于風險投資的一種，但它主要是個人投資者對種子期項目一次性的投資，一般不參與到企業運作中，金額也較小；而風險投資大多對企業成長期時的投資，一般會參與到對企業的運作管理中去，更多由專業機構操作，投資額較大。

與傳統的投資方式相比，風險投資具有一定的優越性。首先，風險投資能夠承受高風險。商業銀行進行貸款的時候往往要對貸款人的信用進行嚴格審核，對資金的安全性要求比較高，而風險投資因為是追求從企業的快速成長中獲得高收益，所以能夠承受高風險，相比容易讓高科技企業獲得成長資金。其次，風險投資能夠給高科技企業帶來寶貴的管理經驗。專業的風險投資者一般都操作多個風險項目，經驗豐富，對于創新企業將來的管理和融資大有好處。最后，風險投資獲得了國家的政策支持。《創業投資企業管理暫行辦法》和《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》的公布，更加突出了風險投資的作用，鼓勵風險投資進入高新技術企業，為高新技術企業的融資創造了條件。

（二）我國風險投資的發展現狀

從資金規模來看，我國的風險投資發展迅猛。2003年募資額和投資額只有37.02億元和37.15億元，在2011年募資額和投資額分別增長到1775.02億元和2300.91億元，在經歷了2012年風險投資行業的低谷后，2013年風險投資行業狀況逐漸恢復，募集額和投資額分別為1228.71億元和1502.50億元（見圖6），從平均基金募資額和平均投資額來看，從2003年開始一直處于上升趨勢（見圖7）。

圖6 我國風險投資募資額與投資額（單位：億元）

圖7 我國風險投資基金平均募資額與項目平均投資額（單位：億元）

從資金來源來看，我國風險投資資本比較分散，本土機構管理比例低。2013年我國風險投資資本有81.36%來自中國內地，其中，非金融類企業占比40.13%，政府占比21.04%，個人占比21.58%。雖然來自中國內地的資本占絕大部分，但由本土機構管理的風險資本額僅為365.23億元，占比44.16%。

從資金流向來看，我國風險投資呈現多元化發展的態勢。在披露的1104個項目中，對互聯網領域投資的項目共187個，占比16.94%，其次是軟件、醫藥保健和傳統制造業，分別披露案例136個、109個和97個。而在我國風險投資2013年投資的金額中，化工領域吸收的資金最多，達到260.69億元，占到總投資額的17.35%，其中中石油管道聯合有限公司融資達到240億元。其次是房地產領域，吸收資金184.22億元，占比12.26%。

從政府參與方式來看，現階段我國以設立政府引導基金為主，極大促進了風險投資的發展。2007年6月，我國第一只國家級引導基金成立，隨后《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》的發布，促進了我國各地引導基金的發展。通過引導基金可以吸引民間資本、國外資本，發揮財政資金的杠桿放大作用，既擴大了風險投資資本的規模，也以政府信用保障了投資者安全。根據清科集團旗下私募通數據顯示，2014年新設立的政府引導基金為39支，管理資本量共計1，956.12億人民幣。

（三）我國風險投資發展存在的問題

（1）本土風險機構發展不足。根據中國風險投資院調查，我國風險資本2013年有81.36%來自中國內地，僅有18.64%來自海外。與之相對應的，本土機構管理的資本額卻只占總資本的44.16%，創下2008年以來的最低比例，并沒有大幅超過外資機構管理的數額。這反映我國風險投資機構的管理水平有待加強，行業比較缺乏專業而有經驗的投資從業人員。

（2）政府對風險投資的扶持有待加強。與西方發達國家相比，我國風險投資發展尚處在初級階段，需要政府直接或間接的引導。一方面，從2006年起，我國政府對風險投資的扶持模式已經從直接參與轉向間接參與，形成以政府引導基金為主體的主要形式，事實證明，這種形式極大提高了我國風險投資水平，但由于發展時間短，其質量和水平都有待進一步提高。另一方面，從稅收激勵看，我國稅收優惠對風險投資的前端投資引導激勵不足，不利于長期投資，對個人投資者稅收激勵不足。

（3）風險投資機構有相當大的部分資金投放在了傳統行業，高科技產業獲得的資金還比較少。從投資金額來看，傳統行業占的比重大，如在2013年，化工和房地產領域吸收的風險投資資金占到總額的近30%，而澳大利亞風險投資資金占比最多的是軟件行業，達到70%。近年來，由于國家重視高新技術企業的發展，頒布了一系列的行業發展規劃，這提高了風險投資參與這些行業的積極性，但是依然有很大的發展空間。

（4）風險投資機構過度依賴IPO的方式退出。從退出的案例數量來看，我國風險投資機構的退出方式主要以股權轉讓和上市交易為主，退出方式比較單一。其中，上市交易的案例占比超過20%，某些年份甚至超過40%。過度依賴IPO的退出，導致風險投資容易受到證券市場的沖擊。金融危機發生以后，我國股票市場的市盈率不斷下降，發行新股的頻率開始下降，2012年甚至開始停發新股。根據投中集團數據，我國風險投資機構和私人股權投資機構IPO退出賬面回報率，由2009年的11.4倍急劇下降到2012年的4.38倍，這成為我國風險投資規模2013年出現大幅萎縮的重要原因。

五、澳新經驗對我國的啟示

（一）完善稅收優惠等政策引導風險資金流向資本是追求利潤最大化的，它總是由利潤率低的部門流向利潤率高的部門，在風險投資資金的投資過程中，特別是投資于中小高科技企業的過程中，由于面臨許多風險，如技術風險、道德風險、管理風險等，會使得投資者要求更高的回報，為了吸引更多的資金流入風險投資市場，政府必須完善對風險投資的稅收政策，提高投資者進行風險投資的預期收益。澳大利亞推行VCLP等項目就給了我們很好的啟示。政府可以推行類似VCLP和ESVCLP的項目，規定參與計劃的風險投資機構只能將資金投向的特定規模特定行業，同時，予以它們及其投資者一定的稅收優惠，還要擴寬稅收優惠范圍，研究對個人投資者的稅收優惠政策，以此刺激風險投資者投資中小高科技企業的積極性。

（二）增加政府對風險投資的投入我國政府近年實行政府引導基金方式，發揮財政資金杠桿作用，吸收社會資金，促進了風險投資的發展，但其水平還遠遠不夠。在2013年中國內地風險資本的來源中，政府直接投資僅占比15.93%，政府引導資金僅占比5.11%，而2013年澳大利政府通過創新投資基金、預種子基金和創新投資后續基金等政府主導基金投入的金額達到40億澳元，占風險投資募資總額的25.81%。我國政府可以參考澳新政府的做法，進一步加大政府對風險投資的投入，一方面加快設立國家級引導基金，另一方面鼓勵各地政府設立地方引導基金，全方位扶持高新技術的中小企業。

（三）拓寬風險投資的渠道一方面，要拓寬風險投資的融資渠道。要促進風險投資的發展，就必須拓寬它的融資渠道，使投資主體的多元化。參考澳大利亞的成功經驗，我國可以適度放寬養老基金對投資的限制從而解決風險資金來源不足的問題。在澳大利亞，養老基金是風險資金的一個重要來源。隨著我國市場經濟體制的完善，養老基金的規模將會不斷擴大，如果按照現有的規定進行投資，要實現保值增值的目標就很困難了。放寬對養老金的投資限制，允許養老金進入風險投資市場，既能滿足養老金長期保值增值的需要，也解決了我國目前風險資本有效供給不足和規模偏小的現實難題。另一方面，要拓寬風險投資的退出渠道。我國風險投資大多偏好選擇IPO的方式退出，這種退出方式往往會受到股票市場的沖擊。我國政府部門應提倡風險投資多元化退出，適當簡化企業并購和清算的程序，建立多元化的投資市場。

（四）強化風險投資機構的服務功能除了政府施加的積極影響，澳新風險投資機構對風險投資的發展也起到了正面的推動作用，包括：提供專業服務、營造投資環境和權益維護。目前我國缺乏有影響力的全國性風險投資機構，風險投資研究院和投中集團等研究機構雖然能夠為投資者提供數據服務，但是并不能夠給風險投資者的投資行為提供具體的指引。風險投資協會話語權不足，難以維護會員權益。我國應搭建以風險投資機構為主導的投資平臺，加強其為風險投資人提供專業服務、營造投資環境和權益維護的功能，提高我國本土風險投資機構的管理能力和專業性，促進我國風險投資市場健康發展。

［1］鄭之杰、李鐵：《風險投資與新經濟中的金融創新》，《金融研究》2001年第3期。

［2］武巧珍：《風險投資支持高新技術產業自主創新的路徑分析》，《管理世界》2009年第7期。

［3］崔文杰：《高新技術產業發展與風險投資》，《財經問題研究》2004年第3期。

［4］吳超鵬、吳世農、程靜雅、王璐：《風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究》，《經濟研究》2012年第1期。

（編輯 杜昌）