基于“不死鳥”現(xiàn)象下的退市機制分析
——以山水文化公司為例

武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 彭婷

基于“不死鳥”現(xiàn)象下的退市機制分析
——以山水文化公司為例

武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 彭婷

目前，我國證券市場確實存在過度投機、“不死鳥”、爆炒ST公司等不合理現(xiàn)象。本文以典型的“不死鳥”——山水文化為案例，以扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益和非經(jīng)常損益比重為重要指標，通過對其由于退市機制導(dǎo)向形成的“二一二”盈虧模式進行概括，進一步分析我國退市機制存在缺乏有效財務(wù)退市指標和退市程序過于冗長等漏洞，并提出逐步推行注冊制以及強化監(jiān)管力度等措施以提高退市機制的有效性。

山水文化 退市機制 注冊制 非經(jīng)常性損益

一、引言

以上交所與深交所的建立為標志，我國資本市場已經(jīng)發(fā)展近30年，資本市場是進行資源優(yōu)化配置的主要途徑。雖然較英美等發(fā)達國家，我國資本市場起步相對較晚，但其發(fā)展較為迅速。然而，發(fā)展速度并非衡量市場成熟度的標準。我國資本市場存在許多不合理的現(xiàn)象，過度投機現(xiàn)象數(shù)見不鮮，甚至出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣情況。主板市場是我國資本市場中最重要的組成部分，是國民經(jīng)濟的晴雨表。主板市場建立的目的是為具有發(fā)展?jié)摿陀芰Φ墓咎峁┮粋€安全高效的融資渠道。然而，主板市場的發(fā)展并非預(yù)期的那般，反而有些偏離原始航道。其中，“不死鳥”是主板市場尤為嚴重的一種現(xiàn)象。“不死鳥”是形容那些不具備持續(xù)經(jīng)營能力，應(yīng)該退市卻利用各種非常手段遲遲不愿退市的企業(yè)。這些企業(yè)嚴重擾亂了我國股票市場優(yōu)勝劣汰的基本功能，阻礙我國資本市場的穩(wěn)健發(fā)展。

截止2016年3月20日，我國滬深交易所共有上市公司2844家，其總數(shù)仍處于逐年上升趨勢。2014年滬深交易所新增上市公司數(shù)為125家，2015年新增上市公司數(shù)為223家，其增長率為78.4%，其中2015年IPO暫停了四個月。由此可見，我國上市公司的增長率處于較高水平。反觀其退市率卻不如預(yù)期所示，2014年終止上市公司數(shù)為23家，2015年終止上市公司數(shù)為19家，這兩年退市公司與新增公司的平均比值為0.12:1。顯然，我國股票市場并未形成進退平衡的穩(wěn)定趨勢，市場反而愈加冗雜,其年均退市率遠低于英美等國家。并且，2015年退市的19家公司中由于連續(xù)三年或四年虧損的公司僅有3家，絕對部分是由于吸收合并而退市。這充分說明股票市場優(yōu)勝劣汰功能的發(fā)揮受到較大程度的限制，質(zhì)疑聲源源不斷。本文以山水文化公司為例，以該公司相關(guān)數(shù)據(jù)為依據(jù)深入分析我國退市機制存在的漏洞及其完善措施。

二、案例簡介

山水文化全稱山西廣和山水文化傳播股份有限公司，其前身是太原天龍集團股份有限公司，于2014年3月完成更名。山水文化于2000年6月15日在上交所掛牌上市，在其上市的16年間經(jīng)歷了多次跌宕起伏，猶如A股市場的“不死鳥”——僵而不死。山水文化的盈利能力差且債務(wù)成本高，基本只具備殼價值的公司是如何在A股市場中屹立而不退市的呢？筆者通過對上海證券交易所公布的該公司2000～2014年報數(shù)據(jù)進行處理，其中采用基本每股收益、扣除非經(jīng)常性損益后的基本每股收益以及非經(jīng)常性損益比重作為衡量盈虧情況的指標，具體情況如表1所示。

表1 山水文化公司2000～2014年盈虧情況表

由表1可知，山水文化公司具有顯著的“二一二”盈虧操作模式。該公司上市的第一年每股收益為0.21，然而上市并沒有提高該公司的盈利能力，2001、2002年連續(xù)兩年虧損。由于當時所施行的退市標準主要是連續(xù)三年虧損，因此該公司為避免退市在2003年采取財務(wù)手段扭虧為盈，主要通過與金正數(shù)碼進行資產(chǎn)置換以及不良資產(chǎn)剝離等重組方法，使其當年每股收益達到0.22，成功避免了退市風險，然而，這次重組并沒有使山水文化具有可持續(xù)的盈利能力，2004、2005年又是兩年巨額虧損，每股收益低至-3.1。雖然2005年《證券法》將退市標準進一步完善，但是并沒有觸動其根本，因此該公司在2006年依舊通過股權(quán)分置改革以及非市場化并購重組等財務(wù)手段再次化解退市危機。缺乏盈利能力的山水文化沒有逃脫2007年和2008年又一次兩年虧損的厄運，第三次面臨連續(xù)兩年虧損，該公司再次使用債務(wù)重組手段扭虧為盈，第三次成功退離退市邊緣。

近幾年，山水文化的盈利雖不再是明顯的“二一二”模式，但基本處于一年盈利一年虧損狀態(tài)。如果將凈利潤扣除非經(jīng)常性損益后，在這15年中該公司竟然只有2000年和2003年盈利，早就應(yīng)該達到退市標準而被剔除出A股市場。由此可見，山水文化是多次借助非經(jīng)常性損益茍延殘喘至今。并且，山水文化近期的股價更是令人匪夷所思。2016年1月19日至3月9日，股價從10.21元漲至24.22元，漲幅高達137%。許多優(yōu)質(zhì)藍籌股尚且達不到如此水平，為何如此不具備盈利發(fā)展能力的殼公司卻受到投資者青睞？不得不承認，目前ST公司確實已成為少數(shù)投資者豪賭的對象。但是爆炒ST公司是證券市場的一種病態(tài)，這種行為嚴重影響投資者樹立理性正確的投資理念和市場資源的優(yōu)化配置。

非經(jīng)常性損益包括非流動資產(chǎn)處置損益、政府補助、債務(wù)重組以及企業(yè)重組等15個損益項目。非經(jīng)常性損益比重是非經(jīng)常性損益與歸屬上市公司股東凈利潤的比重，比值越高表明企業(yè)實際經(jīng)營能力越弱。通過對山水文化非經(jīng)常性損益比重指標的分析，發(fā)現(xiàn)在該公司盈利的年份，該數(shù)值顯著偏高，年均超過0.8，2006年竟高達到3.07，即當年非經(jīng)常性損益的數(shù)額是當年凈利潤的三倍。這充分說明山水文化至今仍未退市所依賴的并非其自身的盈利能力，而且依靠其他與企業(yè)正常經(jīng)營無關(guān)的非經(jīng)常性收入來規(guī)避退市風險。綜上所述，放縱山水文化在資本市場圈錢至今的根本原因在于退市機制存在漏洞。目前，該公司2014年的年報顯示虧損，2015年前三個季度的報表已經(jīng)顯示虧損,且該公司已發(fā)布業(yè)績預(yù)計公告稱預(yù)計虧損1500萬，山水文化在2016年是否又會采取相關(guān)手段避免退市呢？筆者認為如果退市機制不進行進一步完善，山水文化依舊有漏洞可鉆的情況下，這種可能性非常大。

三、退市機制缺陷分析

類似山水文化這樣具備“二一二”盈虧模式的公司在證券市場上數(shù)見不鮮，退市制度的不完善為“二一二”盈虧模式提供操作平臺，亦是證券市場優(yōu)勝劣汰和資源優(yōu)化配置功能失靈的主要原因。山水文化只是一個縮影，它所折射出的更多是退市機制本身存在的詬病。筆者認為，退市機制的缺陷主要反映在以下兩個方面：

（一）退市標準缺乏有效性，財務(wù)性指標過于柔和雖然2012年滬深交易所對退市標準進行完善，著重增加了包括凈資產(chǎn)、營業(yè)收入和審計報告等退市指標。然而，這次完善并沒有觸及到退市機制的根本問題，退市條件過于寬松、退市指標過于柔和。例如，增加凈資產(chǎn)指標，我國新股普遍存在超募發(fā)行的情況，因此凈資產(chǎn)為負的條件對于新股來說并沒有威懾力，而對于舊股來說更是有多種途徑利用債務(wù)重組等多種財務(wù)手段調(diào)整其凈資產(chǎn)而規(guī)避退市。2014年，證監(jiān)會為進一步完善退市制度而發(fā)布了《退市意見》。其中，著重表明需嚴格執(zhí)行退市指標，但只對退市指標進行全面梳理和歸納舉例，并未對核心指標進行實質(zhì)性改動，財務(wù)指標依舊過于柔和而達不到優(yōu)勝劣汰的功能。正是由于退市標準缺乏有效性而導(dǎo)致ST公司有機可乘，多次利用指標的柔和性進行盈余管理以防止退市。正如山水文化，15年的年報中僅顯示6年盈利，但根據(jù)其實際經(jīng)營能力，盈利的年份可能只有2000年，其余5年都依賴非經(jīng)常性損益填補經(jīng)營損益而造成“假性盈利”來避免退市。

（二）退市程序過于冗雜，特別處理制度弊端凸顯在我國證券市場上，公司上市難，退市更難。除了退市標準不夠嚴苛外，退市程序過于緩慢是另一重大原因。特別處理是我國特有的一種現(xiàn)象，其設(shè)立的初衷是為警惕投資者該類型股票具有投資風險或退市風險而對投資者進行保護。但是，目前投資者對ST公司的豪賭現(xiàn)象凸顯了特別處理制度的弊端。以主板市場和凈利潤指標為例進行分析，上市公司兩年虧損則被冠以ST，三年虧損冠以*ST，再而暫停上市，四年虧損則退市，即一家公司要經(jīng)歷連續(xù)四年虧損才退出主板市場。如此長的“緩解期”給予ST公司進行盈余管理的充足時間。山水文化能夠?qū)掖问褂谩岸欢庇澞Ｊ奖苊馔耸校硪魂P(guān)鍵因素在于有足夠的時間利用資產(chǎn)重組等財務(wù)手段扭轉(zhuǎn)利潤。2016年3月21日，*ST博元成為A股市場首只因為重大違法而強制退市的股票。然而在這之前，*ST博元在“緩解期”已獲得超過8億的無償捐贈將公司凈資產(chǎn)、凈利潤扭負轉(zhuǎn)正。若不是上交所強制*ST博元退市，這只“不死鳥”在A股市場的生涯恐怕不止于此。

四、退市機制完善措施

退市機制從資本市場建立之初至今一直處于不斷改良和完善狀態(tài)。遏制“不死鳥”肆意擾亂市場的現(xiàn)象，促進證券市場資源的合理配置以及優(yōu)勝劣汰功能的發(fā)揮，推進我國證券市場持續(xù)、有序、健康的發(fā)展，退市機制的修補完善迫在眉睫。筆者認為主要從以下三個方面著手：

（一）逐步推行注冊制取代核準制目前，我國證券市場股票年退市率不足1%，保殼運動比比皆是，其主要原因在于殼資源珍貴。造成殼資源異常珍貴的原因在于核準制下的IPO門檻過高。目前IPO排隊企業(yè)已經(jīng)超過700多家，上市所耗費的人力、財力、物力以及時間成本遠高于買殼上市或借殼上市的成本。反觀采用注冊制的英美發(fā)達國家，退市率高達6%以上，且主動退市公司數(shù)占據(jù)一半以上。由此可見，核準制導(dǎo)致的“殼價值”是我國ST公司采取措施極力保殼的主要動因。我國曾在2015年的政府工作報告中明確提出實施股票注冊制改革，但鑒于在2015年股市動蕩過于嚴重，在其他配套設(shè)施完善前貿(mào)然推行注冊制會使股市更加不穩(wěn)定。因此，2015年推行注冊制的腳步有所放慢，但并不意味著注冊制在我國夭折。2016年，“十三五”規(guī)劃綱要中重申要創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制，再次表明注冊制在我國的施行是一種必然趨勢。逐步推行注冊制，輔之實施與其配套的監(jiān)管政策等，降低IPO門檻的同時嚴控垃圾股的數(shù)量，防止產(chǎn)生魚龍混雜的局面。推行注冊制是進行退市機制改革的基石，即殼價值問題是目前資本市場亟待解決的問題。

（二）制定嚴苛、有效、可行的財務(wù)退市標準雖然滬深交易所不斷在改進退市標準，然而所制定的財務(wù)指標基本是沿用連續(xù)3年虧損的規(guī)定。目前，財務(wù)退市指標過于溫柔是無法剔除垃圾公司的主要原因，必須增加更為嚴苛有效的財務(wù)退市指標。美國納斯達克的主要退市條件是持續(xù)30個交易日股價低于1美元，即股民決定是否退市。自2000年到2014年，納斯達克新增上市公司3487家，而退市的公司達到5534家，上市公司數(shù)逐年減少，真正發(fā)揮了優(yōu)勝劣汰的功能，實現(xiàn)大浪淘金。然而基于我國證券市場的發(fā)展程度，目前實施諸如美國的“一美元退市規(guī)則”尚缺乏可行性。但是，可以引入“扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益”作為公司盈虧的考核指標。若采用該指標，山水文化這種不具備持續(xù)發(fā)展能力的公司早就被剔除出市，財務(wù)指標必須反映企業(yè)真實的盈利發(fā)展能力才能具備有效性。此外，筆者認為滬深交易所可制定一定的退市率目標，提高證券市場的競爭力，激勵上市公司努力提高盈利能力。

（三）簡化退市程序，強化“緩解期”監(jiān)管力度特別處理制度并沒有發(fā)揮其應(yīng)有作用，反而助長了證券市場過度投機以及上市公司盈余管理的不良風氣。退市程序的冗雜嚴重影響退市的有效性以及證券市場的公平性。一家上市公司需要四年虧損才會被退市，然而只需在第三年盈利便可化解退市的危機。基于這種規(guī)則導(dǎo)向而形成的“二一二”盈虧模式是證券市場不良發(fā)展的典型。因此，筆者認為適當簡化退市程序，縮短“緩解期”市場至關(guān)重要，且隨著證券市場的發(fā)展，可考慮特別處理機制的存廢問題。若要給予上市公司恢復(fù)和改正的機會而保持退市程序的彈性，則必須強調(diào)必要和有效的監(jiān)管。因此必須強化監(jiān)管層對ST公司在“緩解期”的監(jiān)管力度，強制該類公司進行多次且短間隔的信息披露。著重強調(diào)會計師事務(wù)所責任，建立更為嚴厲的懲罰措施。審計師應(yīng)對非經(jīng)常性損益比重較大的ST公司實施重點審計，并對非經(jīng)常性損益的具體組成進行詳細披露。隨著*ST博元成為首只因重大違法而強制退市的公司，推進證券市場的法制化建設(shè)有利于提高監(jiān)管力度。

［1］李自然、成思危：《完善我國上市公司的退市制度》，《金融研究》2006年第11期。

［2］關(guān)旭、王軍法：《我國主板上市公司退市制度之弊——以銀廣夏為例》，《財會月刊》2014年第2期。

（編輯 朱珊珊）