基于A股市場(chǎng)“黑天鵝”事件的投資策略分析

揚(yáng)州商務(wù)高等職業(yè)學(xué)校 於增輝

基于A股市場(chǎng)“黑天鵝”事件的投資策略分析

揚(yáng)州商務(wù)高等職業(yè)學(xué)校 於增輝

本文通過(guò)事件研究法分析2011年1月1日至2013年12月31日期間曝光的“黑天鵝”事件對(duì)上市公司股票收益率的影響及其波動(dòng)情況，研究表明：“黑天鵝”事件對(duì)涉事上市公司的股價(jià)有顯著影響，其影響主要體現(xiàn)在曝光后的前三個(gè)交易日；事件在其后對(duì)股價(jià)的影響逐漸減弱，總影響周期約為11個(gè)交易日；首日縮量下跌的股票受到事件影響程度更深，時(shí)間更長(zhǎng)。在以2014年1月1日至12月31日期間曝光的“黑天鵝”事件作為檢驗(yàn)樣本進(jìn)行投資策略測(cè)試后發(fā)現(xiàn)，策略的有效性仍然較為明顯，表明2014年整個(gè)市場(chǎng)的有效性并沒(méi)有較大提升，證券市場(chǎng)仍然存在反應(yīng)不足的現(xiàn)象，股價(jià)對(duì)事件的反應(yīng)仍然需要較長(zhǎng)時(shí)間。

“黑天鵝”事件 事件研究法 累計(jì)平均收益率 股票投資

一、引言

隨著主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等多層次市場(chǎng)的日趨完善，我國(guó)股市已經(jīng)逐漸形成了多層次、廣覆蓋的資本市場(chǎng)。與此同時(shí)，融資融券、轉(zhuǎn)融通、股指期貨等金融創(chuàng)新也進(jìn)一步豐富了股票投資的策略選擇，股票投資方式從只能單邊做多逐步發(fā)展到做多與做空相結(jié)合的投資手段，在提升市場(chǎng)交易活躍度的同時(shí)，也進(jìn)一步提高了我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，從而更加高效準(zhǔn)確地反應(yīng)上市公司的真實(shí)價(jià)值。與此同時(shí)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露制度的進(jìn)一步健全，以及信息技術(shù)日新月異的發(fā)展進(jìn)程，各類(lèi)信息對(duì)股票市場(chǎng)的影響日益明顯，市場(chǎng)的有效性得以進(jìn)一步的提升。但是，近年頻繁爆發(fā)“毒奶粉”、“毒膠囊”、“致癌門(mén)”、“疫苗門(mén)”、財(cái)務(wù)造假等“黑天鵝”事件，媒體的高度關(guān)注對(duì)涉事公司股票價(jià)格產(chǎn)生了巨大沖擊，給證券市場(chǎng)的投資者帶來(lái)了重大的損失和投資風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)事件研究法研究上市公司在遭遇突發(fā)事件后股票價(jià)格和成交量的表現(xiàn)，詳細(xì)分析股票收益率的下跌與交易量間的關(guān)系、股價(jià)恢復(fù)速度和程度。由于突發(fā)事件造成的股價(jià)沖擊集中在短期內(nèi)爆發(fā)，往往伴隨著過(guò)度反應(yīng)和估值修復(fù)，因此從投資收益的角度來(lái)分析如何利用“黑天鵝”事件獲得短期收益，并為投資者進(jìn)行投資決策提供一定的參考。

二、“黑天鵝”事件對(duì)A股股票收益率的影響分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)處理21世紀(jì)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)顯示，2011年1月1日至2013年12月31日期間A股市場(chǎng)共發(fā)生“黑天鵝”事件63件，涉及公司60家，因上市時(shí)間過(guò)短而不滿(mǎn)足研究條件或市場(chǎng)傳言立即得到澄清等原因，本文排除其中8個(gè)事件，選擇剩余55家公司的55件“黑天鵝”事件作為研究對(duì)象。為了使研究結(jié)果更具有實(shí)踐價(jià)值，本文又將55個(gè)樣本按照事件曝光后股價(jià)的反應(yīng)分為兩組，第一組在事件日（T日）當(dāng)天股價(jià)下跌并伴隨成交量放大（K線圖呈“長(zhǎng)陰線”），第二組在T日當(dāng)天股價(jià)直接跌停并伴隨成交量萎縮（K線圖呈“一字跌?！保?。

表1是對(duì)樣本選擇的55家上市公司分析期50個(gè)交易日的2750個(gè)日收益率所組成的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果。整體而言，日收益率平均值為負(fù)值，其中最大值為10.0877%，最小值為-10.0406%，這與我國(guó)A股市場(chǎng)漲跌停規(guī)則相符；偏度-0.2419，峰度4.6817，表明收益率的分布為右偏、尖峰厚尾；Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量的P值為零，說(shuō)明樣本為非正態(tài)分布。

表1 樣本日收益率的描述性統(tǒng)計(jì)

同時(shí)，本研究對(duì)55家上市公司分析期內(nèi)的日收益率面板數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，通過(guò)IPS檢驗(yàn)、Fisher-ADF檢驗(yàn)與Fisher-PP檢驗(yàn)三種方式確定其結(jié)果的可靠性。表2顯示，三種檢驗(yàn)均表明本次面板數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

表2 面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由于本文的研究目的是突發(fā)事件曝光后的股票投資策略，因此定義突發(fā)負(fù)面事件對(duì)涉事公司股價(jià)產(chǎn)生重大影響的第1個(gè)交易日為事件日（T日）。為了確定研究的事件期，首先對(duì)事件日及隨后30個(gè)交易日的累計(jì)漲跌幅進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，隨后確定事件日后15個(gè)交易日為研究區(qū)間，分別記為T(mén)+1、T+2、...、T+15。在研究過(guò)程中，本文以T日股票換手率與T日之前五個(gè)交易日的平均換手率的比值作為樣本分類(lèi)的標(biāo)志，將55個(gè)樣本分為兩組，并將B組股票換手率回升的第一個(gè)交易日定義為S日，統(tǒng)計(jì)如表3。

表3 股票換手率較前五個(gè)交易日換手率平均值的變化倍數(shù)

本文分別分析樣本總體和A、B各組樣本在負(fù)面事件曝光后的累計(jì)收益率趨勢(shì)和樣本分布，假設(shè)投資者在事件日當(dāng)天進(jìn)行融券賣(mài)出股票，分析做空相關(guān)股票而獲得收益狀況。在收益率的分析中，又分別按照T+X日開(kāi)盤(pán)時(shí)買(mǎi)入平倉(cāng)和收盤(pán)時(shí)買(mǎi)入平倉(cāng)進(jìn)行討論，以分別確定最佳的獲利點(diǎn)。同時(shí)，對(duì)收益率進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)差和夏普比率檢驗(yàn)，在綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)的情況下進(jìn)一步確定最佳獲利點(diǎn)。

（二）以T日為做空點(diǎn)的策略實(shí)證分析參考實(shí)際證券投資中事件信息的傳播、投資者對(duì)事件的反應(yīng)等因素，本文以T日收盤(pán)價(jià)作為融券賣(mài)出的成交價(jià)，并分別以T+X日（X=1，2，…，15）的開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià)作為買(mǎi)入平倉(cāng)的成交價(jià)，計(jì)算T+X日（X=1，2，…，15）的平均累計(jì)收益率CARto和CARtc、標(biāo)準(zhǔn)差及夏普比率。從表4和表5可以看出：首先，無(wú)論選擇T+X日的開(kāi)盤(pán)價(jià)還是收盤(pán)價(jià)作為買(mǎi)入平倉(cāng)點(diǎn)，T日后的十個(gè)交易日都呈現(xiàn)出收益率上升的趨勢(shì)；其次，事件日后收益率的標(biāo)準(zhǔn)差都大幅上升，其中B組收益率上升的幅度更為明顯，這與前面的B組由于縮量跌停天數(shù)不同的分析相互吻合；最后，A組與B組的夏普比率走勢(shì)完全不同，A組呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢(shì)，B組呈現(xiàn)出先大幅下跌，后逐步回升的趨勢(shì)。

表4 以T日收盤(pán)價(jià)為起點(diǎn)，T+X日開(kāi)盤(pán)價(jià)為終點(diǎn)的累計(jì)收益率CARto

表5 以T日收盤(pán)價(jià)為起點(diǎn)，T+X日收盤(pán)價(jià)為終點(diǎn)的累計(jì)收益率CARtc

由表4和表5可以看出：

（1）在［T+1，T+15］中，T+X日開(kāi)盤(pán)價(jià)買(mǎi)入的平均累計(jì)收益率CARto與收盤(pán)買(mǎi)入的平均累計(jì)收益率CARtc趨勢(shì)基本一致，日收益率之間差額極小，其中整體樣本和A組CARto在期間的最高點(diǎn)出現(xiàn)在T+12日，CARtc在期間的最高點(diǎn)出現(xiàn)在T+11日，買(mǎi)入點(diǎn)基本一致；B組的CARto和CARtc分別在T+12和T+13出現(xiàn)并小幅回落后繼續(xù)上升。表明事件日縮量跌停股票受到事件的影響時(shí)間更長(zhǎng)，與前文分析結(jié)果一致。

（2）在［T+1，T+15］中，T+X日開(kāi)盤(pán)價(jià)買(mǎi)入的平均累計(jì)收益率CARto的標(biāo)準(zhǔn)差與收盤(pán)買(mǎi)入的平均累計(jì)收益率CARtc的標(biāo)準(zhǔn)差趨勢(shì)也基本一致；由于A組股票與B組股票在初期表現(xiàn)不同，整體樣本的標(biāo)準(zhǔn)差較大；A組樣本在［T+1，T+5］之間標(biāo)準(zhǔn)差大幅上升，隨后表現(xiàn)趨于平穩(wěn)；B組樣本同樣在［T+1，T+5］之間有較大的上升，在［T+6，T+12］之間較為平穩(wěn)，隨后不同股票表現(xiàn)的差別進(jìn)一步變大。說(shuō)明突發(fā)事件對(duì)股票的影響主要體現(xiàn)在事件后的前5個(gè)交易日，不同事件的影響深度差別較大，在隨后5個(gè)交易日則表現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)事件的反應(yīng)趨于平緩，當(dāng)事件曝光超過(guò)10個(gè)交易日以后，事件對(duì)股票的影響基本消失，股票價(jià)格隨公司不同趨于分化。

（3）綜合考慮股票價(jià)格的反應(yīng)及離散情況，A組股票的夏普比率在［T+1，T+11］逐步上升，開(kāi)盤(pán)買(mǎi)入和收盤(pán)買(mǎi)入策略分別在T+12和T+11達(dá)到最高點(diǎn)后下降；B組股票的夏普比率在T+1日達(dá)到區(qū)間的最大值，隨后大幅下跌，開(kāi)盤(pán)買(mǎi)入和收盤(pán)買(mǎi)入策略分別在T+8和T+7達(dá)到最低點(diǎn)后回升，并分別在T+12和T+11日達(dá)到階段性最高點(diǎn)，隨后繼續(xù)下降。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是，A組股票在事件發(fā)生后初期股價(jià)下跌幅度即存在較大的差別，致使前期的夏普比例偏低，但隨后股價(jià)的波動(dòng)減小，同時(shí)整體股價(jià)仍趨于下跌，使得夏普比率逐步回升；B組股票在初期往往出現(xiàn)1個(gè)以上的縮量跌停，前兩個(gè)交易日股價(jià)下跌幅度差異較小，下跌幅度較大，所以夏普比例較高，但兩個(gè)交易日后股價(jià)分歧明顯，致使夏普比率大幅下降，并在十個(gè)交易日前后逐步穩(wěn)定。

綜合來(lái)看，在突發(fā)事件曝光的當(dāng)日即進(jìn)行做空操作的投資中，策略的有效期約為12個(gè)交易日，即T日融券賣(mài)出股票，T+11日收盤(pán)時(shí)或T+12日開(kāi)盤(pán)時(shí)買(mǎi)入平倉(cāng)，平均累計(jì)收益率為［16.41%，16.90%］，年化收益率為［374.35%，385.53%］，若T日成交量擴(kuò)大至前五日平均值的1.5倍以上時(shí)，該策略的平均累計(jì)收益率為［10.45%，10.85%］，年化收益率為［238.39%，247.52%］，若T日成交量遠(yuǎn)小于前五日平均值時(shí)，該策略的平均累計(jì)收益率為［30.15%，30.86%］，年化收益率為［687.80%，703.99%］；對(duì)于T日成交量遠(yuǎn)小于前五日平均值的股票，亦可采取T+1日買(mǎi)入平倉(cāng)的策略，其平均收益率為［8.63%，9.17%］，年化收益率為［3149.95%，3347.05%］。

（三）以S日為做空點(diǎn)的策略實(shí)證分析由于A組股票當(dāng)日成交量明顯放大，基于事件發(fā)生當(dāng)日融券賣(mài)出的做空投資策略易于實(shí)現(xiàn)；而B(niǎo)組股票在受到突發(fā)事件曝光的沖擊后，當(dāng)日股票成交量大幅下降，表現(xiàn)為跌停價(jià)堆積大量買(mǎi)盤(pán)而少有買(mǎi)方接盤(pán)，由此根據(jù)T日的收盤(pán)價(jià)對(duì)B組股票的平均累計(jì)收益率進(jìn)行估計(jì)時(shí)，理論收益率較實(shí)踐時(shí)可獲得的實(shí)際收益率而言明顯偏大。為了使研究結(jié)論更具有實(shí)踐意義，本文進(jìn)一步對(duì)B組股票的融券做空點(diǎn)進(jìn)行重新界定，即以B組股票在連續(xù)縮量跌停后的第一個(gè)成交量放大的交易日作為融券賣(mài)出的做空點(diǎn)，定義為S日，同時(shí)界定S日股票收盤(pán)價(jià)作為融券賣(mài)出價(jià)，并分別討論S+X日（X=1,2，…，15）開(kāi)盤(pán)價(jià)買(mǎi)入和收盤(pán)價(jià)買(mǎi)入對(duì)累計(jì)收益率的影響，并分別記為CARso、CARsc。從表6、表7可以看出：首先，在去除縮量跌停對(duì)B組股票的影響，并重新選擇賣(mài)出點(diǎn)后，B組股票的平均累計(jì)收益率及標(biāo)準(zhǔn)差、夏普比率等指標(biāo)與A組趨于一致；其次，在買(mǎi)入平倉(cāng)點(diǎn)的選擇中，選擇開(kāi)盤(pán)價(jià)買(mǎi)入或收盤(pán)價(jià)買(mǎi)入對(duì)平均累計(jì)收益率的影響有限，兩者基本趨于一致；最后，B組的夏普比率在［S+1，S+2］之間出現(xiàn)先下降后回升的現(xiàn)象，與A組股票明顯不一致。

表6 以S日收盤(pán)價(jià)為起點(diǎn)，S+X日開(kāi)盤(pán)價(jià)為終點(diǎn)的累計(jì)收益率

由表6和表7可以看出：

（1）與T日買(mǎi)入策略相似，在［S+1,S+15］中S+X日開(kāi)盤(pán)價(jià)買(mǎi)入的平均累計(jì)收益率CARso與收盤(pán)買(mǎi)入的平均累計(jì)收益率CARsc趨勢(shì)基本一致，日收益率之間差額極小，其中B組的CARso和CARsc分別在T+12和T+10出現(xiàn)并小幅回落后繼續(xù)上升。最優(yōu)開(kāi)盤(pán)買(mǎi)入點(diǎn)和最優(yōu)收盤(pán)買(mǎi)入點(diǎn)的分離表明事件日縮量跌停股票在事件后期仍然會(huì)出現(xiàn)日收益率的大幅波動(dòng)。

（2）在［S+1,S+15］中，S+X日開(kāi)盤(pán)價(jià)買(mǎi)入的平均累計(jì)收益率CARso的標(biāo)準(zhǔn)差與收盤(pán)買(mǎi)入的平均累計(jì)收益率CARsc的標(biāo)準(zhǔn)差趨勢(shì)基本一致。B組股票在去除縮量跌停的影響后，平均累計(jì)收益率標(biāo)準(zhǔn)差的走勢(shì)與整體及A組股票更趨于一致，但仍大于A組股票，表示B組股票在縮量跌停結(jié)束后，股價(jià)的表現(xiàn)分化程度更高。

（3）綜合考慮股票價(jià)格的反應(yīng)及其離散情況，B組股票的夏普比率在S+1日達(dá)到區(qū)間的最大值，尤其是在S+1日開(kāi)盤(pán)買(mǎi)入平倉(cāng)時(shí)，夏普比率明顯高于S+1日收盤(pán)買(mǎi)入平倉(cāng)，這主要是由于B組股票中多數(shù)在S+1日股價(jià)表現(xiàn)出低開(kāi)高走的波動(dòng)趨勢(shì)，且振幅較大；S+2日以后大幅下跌，開(kāi)盤(pán)買(mǎi)入和收盤(pán)買(mǎi)入策略分別在T+6達(dá)到最低點(diǎn)后回升，并分別在T+12和T+11日達(dá)到階段性最高點(diǎn)，隨后繼續(xù)下降。同時(shí)也可以看到，相較于T日融券賣(mài)出投資策略，S日融券賣(mài)出策略中B組每日累計(jì)平均收益的夏普比率均大幅下降，這是由于缺少縮量跌停所帶來(lái)的高額收益率而形成的“安全墊”。

綜合來(lái)看，對(duì)于B組股票，通過(guò)將事件曝光日T日轉(zhuǎn)換為成交量放大的S日進(jìn)行融券賣(mài)出投資，策略的有效期仍然約為12個(gè)交易日，即S日融券賣(mài)出股票，S+11日收盤(pán)時(shí)或S+12日開(kāi)盤(pán)時(shí)買(mǎi)入平倉(cāng)，平均累計(jì)收益率為［11.68%，12.34%］，年化收益率為［266.45%，281.50%］，其中對(duì)于A組股票，該策略的平均累計(jì)收益率為［10.45%，10.85%］，年化收益率為［238.39%，247.52%］，對(duì)于B組股票，該策略的平均累計(jì)收益率為［14.53%，15.78%］，年化收益率為［331.47%，359.98%］；對(duì)于B組股票，亦可采取S+1日買(mǎi)入平倉(cāng)的策略，其平均收益率為［4.14%，4.16%］，年化收益率為［1511.10%，1518.40%］。

三、投資策略的構(gòu)建與檢驗(yàn)

（一）投資策略的構(gòu)建根據(jù)所選“黑天鵝”事件對(duì)涉事上市公司股票價(jià)格影響的統(tǒng)計(jì)分析，本文提出以下投資策略：

策略1：當(dāng)上市公司受到突發(fā)負(fù)面事件沖擊時(shí)，如當(dāng)日股價(jià)下跌超過(guò)4%，且成交量小于前五個(gè)交易日平均成交量的0.5倍時(shí)，以（高于）收盤(pán)價(jià)的價(jià)格融券賣(mài)出股票（T），并于下1個(gè)交易日（T+1）以開(kāi)盤(pán)價(jià)買(mǎi)入同等數(shù)量股票平倉(cāng)。

策略2：當(dāng)上市公司受到突發(fā)負(fù)面事件沖擊時(shí)，如當(dāng)日股價(jià)下跌超過(guò)4%，且交易量大于前五個(gè)交易日平均成交量的1.5倍時(shí)，或事件曝光后日成交量縮小至事件發(fā)生前五個(gè)交易日平均成交量的0.5倍，隨后成交量大幅上升至前五個(gè)交易日平均成交量的1.5倍時(shí)，以（高于）收盤(pán)價(jià)的價(jià)格融券賣(mài)出股票（S），并于其后第11個(gè)交易日（S+11）以收盤(pán)價(jià)買(mǎi)入同等數(shù)量股票平倉(cāng)。

本節(jié)以2014年1月1日-12月31日期間發(fā)生的“黑天鵝”事件為檢驗(yàn)樣本庫(kù)，選擇符合以上兩個(gè)條件的事件作為投資對(duì)象，假設(shè)對(duì)每個(gè)事件的主要涉事公司以等額總成交價(jià)（總成交價(jià)=個(gè)股融券賣(mài)出價(jià)格*個(gè)股融券賣(mài)出股票數(shù)量）進(jìn)行融券做空投資，計(jì)算該模擬投資組合的收益情況，以此檢驗(yàn)以上投資策略的有效性。

（二）投資策略的實(shí)證分析根據(jù)對(duì)2014年事件的統(tǒng)計(jì)，共選擇12家企業(yè)的13個(gè)突發(fā)事件（其中上海家化包含兩個(gè)事件）作為研究對(duì)象，統(tǒng)計(jì)如表8所示：

表8 策略檢驗(yàn)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

表10 以T日收盤(pán)價(jià)為起點(diǎn)，T+X日開(kāi)盤(pán)價(jià)為終點(diǎn)的平均累計(jì)收益率

整體而言，測(cè)試樣本的首日漲跌幅為-7.51%，與研究樣本基本一致（-6.99%），在成交量的變化上，測(cè)試樣本的成交量變化倍數(shù)（A組2.54倍，B組0.21倍）與研究樣本的成交量變化倍數(shù)（A組4.83倍，B組0.18倍）相比更趨于穩(wěn)定。按照本章確定的投資策略進(jìn)行平均累計(jì)收益率測(cè)試，結(jié)果如表9。通過(guò)結(jié)果可以看出，采用策略1時(shí)，即對(duì)于負(fù)面事件曝光當(dāng)日縮量下跌的股票按（高于）當(dāng)日收盤(pán)價(jià)的價(jià)格融券賣(mài)出，并于下一個(gè)交易日開(kāi)盤(pán)時(shí)買(mǎi)入平倉(cāng)，其平均累計(jì)收益率為8.60%，該結(jié)果與研究樣本結(jié)果（9.17%）基本一致。在采用策略2時(shí)，即對(duì)于事件曝光當(dāng)日放量下跌的股票按（高于）當(dāng)日收盤(pán)價(jià)的價(jià)格融券賣(mài)出，或縮量下跌股票在放量交易當(dāng)日按（高于）當(dāng)日收盤(pán)價(jià)的價(jià)格融券賣(mài)出，并于其后第11個(gè)交易日開(kāi)盤(pán)時(shí)買(mǎi)入平倉(cāng)，其平均累計(jì)收益率為8.45%，明顯低于研究樣本結(jié)果（11.77%）。

為了進(jìn)一步確定該策略的有效性，確定T+1日和S+11日是否為做空受突發(fā)事件影響股票的最優(yōu)買(mǎi)入點(diǎn)，分別計(jì)算買(mǎi)入點(diǎn)后15個(gè)交易日平均累計(jì)收益率，從表10、表11可知：測(cè)試樣本的整體趨勢(shì)與研究樣本的各項(xiàng)趨勢(shì)基本保持一致，平均累計(jì)收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、夏普比例均呈現(xiàn)出前期緩慢上升，隨后各指標(biāo)均逐漸下降的趨勢(shì)；由于B組測(cè)試樣本較低，昌九生化的異常反應(yīng)對(duì)結(jié)果影響較大，B組在策略2下出現(xiàn)收益率為負(fù)的情況。

由表10和表11可以看出：

（1）在［S+1,S+15］中，測(cè)試樣本的S+X日開(kāi)盤(pán)價(jià)買(mǎi)入的平均累計(jì)收益率與研究樣本的平均累計(jì)收益率趨勢(shì)基本一致，其中整體樣本和A組在期間的最高點(diǎn)出現(xiàn)在T+12日，B組在期間的最高點(diǎn)出現(xiàn)在T+11日。B組受到昌九生化股價(jià)異常表現(xiàn)的影響，在［S+1，S+3］中呈現(xiàn)收益率下跌并且收益率為負(fù)值，這是由于在經(jīng)歷連續(xù)10個(gè)跌停后，受到新傳聞的影響，在放量交易當(dāng)日即其后兩個(gè)交易日股價(jià)連續(xù)大幅上漲，其后股價(jià)也出現(xiàn)了連續(xù)多日的大幅波動(dòng)，且由于B組總樣本量只有3個(gè)，所以其異常反應(yīng)對(duì)B組數(shù)據(jù)的整體趨勢(shì)產(chǎn)生了明顯的影響。

表11 以S日收盤(pán)價(jià)為起點(diǎn)，S+X日開(kāi)盤(pán)價(jià)為終點(diǎn)的平均累計(jì)收益率

表9 策略檢驗(yàn)樣本的平均累計(jì)收益率

（2）在［S+1,S+15］中測(cè)試樣本的S+X日平均累計(jì)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差與研究樣本平均累計(jì)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差趨勢(shì)也基本一致，均表現(xiàn)出在［S+1，S+9］逐步上升，隨后逐漸平穩(wěn)后下降；其中A組數(shù)據(jù)的表現(xiàn)更為平穩(wěn)，B組數(shù)據(jù)受到樣本量較小及異常值的影響波動(dòng)較大，但整體趨勢(shì)基本一致。

（3）綜合考慮股票價(jià)格的反應(yīng)及其離散情況，A組股票的夏普比率最高點(diǎn)出現(xiàn)在S+9，并在S+12出現(xiàn)次高點(diǎn)；B組股票的夏普比率最高點(diǎn)出現(xiàn)在S+6；而整體測(cè)試樣本的夏普比率最高點(diǎn)仍然出現(xiàn)在T+11。

綜合來(lái)看，在采用策略1時(shí)，測(cè)試樣本獲得平均累計(jì)收益率為8.60%，年化收益率為3139.00%，在采用策略2時(shí)，整體樣本獲得平均累計(jì)收益率為8.45%，年化收益率為192.77%；在排除異常值的影響后，獲得累計(jì)收益率為10.28%，年化收益率為234.51%。

四、結(jié)論

本文運(yùn)用事件研究法探討了2011年1月1日至2013年12月31日之間國(guó)內(nèi)A股上市公司受到“黑天鵝”事件沖擊時(shí)股票價(jià)格的變化，通過(guò)對(duì)相關(guān)個(gè)股和整體的累計(jì)收益率及其離散情況的分析，提出對(duì)應(yīng)的做空投資策略，并利用2014年A股發(fā)生的重大突發(fā)事件進(jìn)行驗(yàn)證，希望為投資者做出適當(dāng)投資決策提供新的思路，為證券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)制定更有利于市場(chǎng)有效性的市場(chǎng)交易規(guī)則及監(jiān)督措施提供參考。實(shí)證結(jié)果顯示：

首先，突發(fā)負(fù)面事件的曝光對(duì)涉事上市公司股價(jià)產(chǎn)生了較為明顯的不利影響，在事件曝光后股價(jià)對(duì)事件反應(yīng)較為靈敏。從事件對(duì)股價(jià)的持續(xù)影響中可以看到，市場(chǎng)對(duì)負(fù)面事件沖擊的整體表現(xiàn)為反應(yīng)不足，即在事件發(fā)生后較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，股價(jià)仍然處于持續(xù)下跌的狀態(tài)。從結(jié)果看，事件對(duì)股價(jià)的影響主要表現(xiàn)在事件曝光日及其后三個(gè)交易日，隨后這種影響逐漸減弱，在10個(gè)交易日以后影響逐漸消失，這種趨勢(shì)在2014年沒(méi)有重大變化。

其次，利用突發(fā)事件對(duì)股價(jià)的沖擊進(jìn)行短期做空操作是可行的，并且這種策略的有效性并沒(méi)有隨著時(shí)間的推移減弱。從不同策略的收益狀況來(lái)看，縮量跌停的股票在事件影響期內(nèi)的跌幅更大，對(duì)于這類(lèi)股票進(jìn)行做空交易的風(fēng)險(xiǎn)更低而收益更高；對(duì)于放量下跌的股票，雖然其收益率較低，但受不同事件影響下跌的股票表現(xiàn)出更一致的下跌趨勢(shì)，該策略的收益較低但穩(wěn)定性更高。

最后，該投資策略的有效性也側(cè)面證明了漲跌停板的限制并不能有效抑制股價(jià)的過(guò)度波動(dòng)。通過(guò)以個(gè)股成交量明顯上升的交易日為起點(diǎn)研究股票累計(jì)跌幅的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在事件曝光日后有縮量跌停的股票在隨后交易日的跌幅和波動(dòng)情況均遠(yuǎn)高于在時(shí)間曝光日放量交易的股票。這表明漲跌停制度并沒(méi)有起到緩沖事件對(duì)股價(jià)沖擊、防止股價(jià)過(guò)度漲跌的作用，反而由于這種制度設(shè)置造成股價(jià)過(guò)度反應(yīng)，并在其后大幅波動(dòng)的狀況。

［1］戰(zhàn)則晧：《證券市場(chǎng)“黑天鵝”事件及其沖擊》，《財(cái)會(huì)月刊》2013年第1期。

［2］Panagiotis Liargovas,and Spyridon Repousis.The Impact of Terrorism on Greek Banks’Stocks:an event study［J］，International Research Journal of Finance and Economics，2010 (51):1450–2887.

（編輯 朱珊珊）