基于信號(hào)傳遞理論的風(fēng)險(xiǎn)基金投資標(biāo)的選擇研究

武漢紡織大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 祝建軍 柳云鵬 郭曉君

基于信號(hào)傳遞理論的風(fēng)險(xiǎn)基金投資標(biāo)的選擇研究

武漢紡織大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 祝建軍 柳云鵬 郭曉君

本文運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)中的信號(hào)傳遞模型，分析了在信號(hào)傳遞完全有效和不完全有效兩種情形下，風(fēng)險(xiǎn)投資基金公司選擇投資目標(biāo)公司（創(chuàng)新企業(yè)）的一種方法。結(jié)果表明，目標(biāo)公司的預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)目標(biāo)公司創(chuàng)新能力的判斷是影響投資決策的主要因素。如果信號(hào)傳遞完全有效，創(chuàng)新能力強(qiáng)的創(chuàng)新企業(yè)將選擇高投資金額，創(chuàng)新能力弱的創(chuàng)新企業(yè)選擇低投資金額。否則，無(wú)論是高質(zhì)量還是低質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都會(huì)選擇高投資金額，風(fēng)險(xiǎn)基金面臨投資時(shí)的逆向選擇問(wèn)題。

信號(hào)傳遞模型 風(fēng)險(xiǎn)投資 創(chuàng)新能力 信息不對(duì)稱(chēng)

一、引言

20世紀(jì)40年代后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，一些愿意以高風(fēng)險(xiǎn)換取高回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)投資人將資本投向蘊(yùn)藏較大機(jī)會(huì)和較高風(fēng)險(xiǎn)的高新科技產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)，并力求將高新科技產(chǎn)品盡快商品化和產(chǎn)業(yè)化，極大地推動(dòng)了美國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。這種投資方式的高風(fēng)險(xiǎn)與高收益體現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)投資不需要抵押，也不需要償還。如果投資成功，風(fēng)險(xiǎn)投資人將獲得幾倍、幾十倍甚至上百倍的回報(bào)；如果投資失敗，則可能血本無(wú)歸。對(duì)創(chuàng)業(yè)者而言，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資基金融資創(chuàng)業(yè)的最大好處在于可以獲得大筆的啟動(dòng)資金，而且還可能得到市場(chǎng)或管理方面的資源，因此，可以激發(fā)創(chuàng)業(yè)者，尤其是年輕人的創(chuàng)業(yè)熱情。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和創(chuàng)新的核心驅(qū)動(dòng)力，造就了一大批著名的世界級(jí)公司，如蘋(píng)果公司、英特爾公司和基因技術(shù)公司等。風(fēng)險(xiǎn)投資基金在促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)崗位、提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度等方面發(fā)揮著重要作用。

我國(guó)從20世紀(jì)80年代中后期開(kāi)始引導(dǎo)和鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，但是一段時(shí)間發(fā)展并不順利，其中一個(gè)重要的原因是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的退出機(jī)制不暢通。中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的相繼設(shè)立，為風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供了一個(gè)較好的退出通道，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資開(kāi)始步入快速的發(fā)展軌道。近二十年來(lái)，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，生物科技、計(jì)算機(jī)與互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)數(shù)量呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)，而這些創(chuàng)業(yè)型高科技企業(yè)大部分缺乏物質(zhì)資本和可抵押資產(chǎn)，其主要價(jià)值體現(xiàn)在技術(shù)、創(chuàng)意和創(chuàng)新能力上，與傳統(tǒng)的金融業(yè)無(wú)法對(duì)接，因此，天使基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)者融資的首選。在當(dāng)前國(guó)家“雙創(chuàng)”戰(zhàn)略的推動(dòng)下，可以預(yù)見(jiàn)將來(lái)我國(guó)的創(chuàng)新型企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金公司也會(huì)越來(lái)越多，因此，研究風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)標(biāo)的公司的選擇具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)創(chuàng)業(yè)型公司進(jìn)行評(píng)價(jià)與選擇問(wèn)題的研究最早開(kāi)始于20世紀(jì)60年代，起點(diǎn)是Myers和Marquis所做的實(shí)證研究，其研究的主要缺陷是過(guò)于偏重財(cái)務(wù)方面的考慮，而忽略了技術(shù)、市場(chǎng)等方面存在的不確定性。Sahlma（1990）和Amit&（1997）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資各階段進(jìn)行了討論，重點(diǎn)研究了風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)公司取得成功后的退出問(wèn)題。Gompers和Lerner（1999）就風(fēng)險(xiǎn)投資及其歷史進(jìn)行了回顧。Kaplan和Stromberg（2001）比較了現(xiàn)實(shí)中的風(fēng)險(xiǎn)投資合同與金融合約理論，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的操作進(jìn)行了分析。

部分學(xué)者將博弈論用于研究風(fēng)險(xiǎn)投資基金和被投資企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。Cooper和Carleton（1979）在風(fēng)險(xiǎn)投資基金是企業(yè)唯一融資渠道且雙方信息不對(duì)稱(chēng)的假設(shè)前提下，探討了博弈的最優(yōu)連續(xù)決策。Chan（l983）研究了投資者如何通過(guò)融資中介克服企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，以提高分配效率。Bergeman和Hege（1998）認(rèn)為被投資企業(yè)的期望分成和風(fēng)險(xiǎn)投資基金的期望收益隨時(shí)間遞減。Amit、Glosten和Muller（1990）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資基金可通過(guò)判斷創(chuàng)新企業(yè)的質(zhì)量信號(hào)和創(chuàng)新企業(yè)對(duì)項(xiàng)目的自信程度，來(lái)釆取措施適當(dāng)降低風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上逆向選擇的代理成本。Ramy Elitzur和Arieh Gavious（2002）通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資基金和被投資企業(yè)之間的多階段博弈模型探討了期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和風(fēng)險(xiǎn)投資的退出等問(wèn)題。

成思危（2001）通過(guò)研究風(fēng)險(xiǎn)投資基金與創(chuàng)新企業(yè)的關(guān)系，認(rèn)為創(chuàng)新企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以選擇共同創(chuàng)業(yè)，并對(duì)投資項(xiàng)目的選擇提出了相關(guān)建議。錢(qián)水土（2001）結(jié)合囚徒困境，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金和被投資企業(yè)合作的制度環(huán)境進(jìn)行了定性、定量分析，闡釋了合作機(jī)制運(yùn)行良好的基礎(chǔ)及政府改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資基金和被投資企業(yè)合作機(jī)制的方法。嚴(yán)太華（2002）通過(guò)建立無(wú)限期重復(fù)博弈模型，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資基金最優(yōu)投資工具（債權(quán)、普通股、可轉(zhuǎn)債和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等）的選擇問(wèn)題。安實(shí)（2002）運(yùn)用博弈論研究了控制權(quán)分配的博弈目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)投資決策前的博弈、控制權(quán)分配談判中的博弈和控制權(quán)執(zhí)行中的博弈，為風(fēng)險(xiǎn)投資基金參與被投資企業(yè)控制權(quán)分配和投資決策提供參考。穆艷華（2005）通過(guò)建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金與創(chuàng)新企業(yè)之間的博弈模型，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資基金應(yīng)謹(jǐn)慎選擇創(chuàng)新企業(yè)以便降低投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)利潤(rùn)率高的創(chuàng)新企業(yè)及項(xiàng)目進(jìn)行投資的盈利預(yù)期不高。朱榮光、吳子穩(wěn)（2007）在研究風(fēng)險(xiǎn)投資在中小型創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的作用時(shí)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供了股本支持，而且還運(yùn)用自身豐富的管理經(jīng)驗(yàn)、專(zhuān)業(yè)能力及社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，向創(chuàng)新企業(yè)家提供其所缺乏的管理服務(wù)。茍燕楠、董靜（2013）研究了風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)對(duì)目標(biāo)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入越早，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新影響越積極。董靜等（2014）在梳理和分析風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)控機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資源能力及增值服務(wù)這三個(gè)領(lǐng)域相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理模式的選擇模型。該模型在創(chuàng)業(yè)企業(yè)類(lèi)型和風(fēng)險(xiǎn)投資管理模式之間建立了匹配關(guān)系，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以通過(guò)組合激勵(lì)約束機(jī)制和增值服務(wù)機(jī)制形成不同的管理模式，對(duì)在行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)和不確定性上存在顯著差異的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行分類(lèi)管理，以促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，提高風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資標(biāo)的選擇思路

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金而言，如何從市場(chǎng)上大量的創(chuàng)業(yè)型公司中尋找值得投資的標(biāo)的是一個(gè)難題，因?yàn)樵谶@種選擇過(guò)程中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。如果創(chuàng)新能力不足的公司獲得了投資，就會(huì)導(dǎo)致這類(lèi)公司熱衷于資本運(yùn)作以獲得資金，加大了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，而真正具有創(chuàng)新能力的公司因其缺乏投資而得不到應(yīng)有的發(fā)展，從而出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。風(fēng)險(xiǎn)投資選擇投資標(biāo)的的關(guān)鍵是對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估。對(duì)成熟企業(yè)的價(jià)值評(píng)估一般分為五個(gè)基本步驟：分析歷史績(jī)效、預(yù)測(cè)績(jī)效、資本成本評(píng)估、連續(xù)價(jià)值評(píng)估、計(jì)算并解釋結(jié)果。但這種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法和流程不適用于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，其中最重要的原因是創(chuàng)業(yè)型公司一般沒(méi)有歷史績(jī)效可供借鑒，只能采取主觀評(píng)判的方法，因此具有較大的不確定性。此外，由于創(chuàng)新企業(yè)急需注入大筆資金才能繼續(xù)生存和發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資基金必須在盡量短的時(shí)間內(nèi)完成考察工作，否則可能錯(cuò)過(guò)目標(biāo)公司最佳的發(fā)展時(shí)機(jī)。因此，必須尋找其他的投資決策評(píng)判方法。

風(fēng)險(xiǎn)投資基金科學(xué)合理地選擇真正具有創(chuàng)新能力的公司，可以提高自身的投資回報(bào)并降低投資風(fēng)險(xiǎn)，也可以提高創(chuàng)業(yè)型公司的創(chuàng)新能力，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)型公司的發(fā)展，最終提高我國(guó)整體的創(chuàng)新能力和水平。風(fēng)險(xiǎn)投資基金考察目標(biāo)公司的幾個(gè)重點(diǎn)：一是目標(biāo)公司的產(chǎn)品或服務(wù)是否具有較高的技術(shù)壁壘。因?yàn)楫a(chǎn)品技術(shù)的獨(dú)創(chuàng)性越強(qiáng)，越不容易被模仿，從而能夠形成一定的市場(chǎng)壟斷性。二是目標(biāo)公司的產(chǎn)品或服務(wù)是否具有較大的市場(chǎng)空間和成長(zhǎng)性。一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金看中的是目標(biāo)公司的產(chǎn)品或服務(wù)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Γ瑳](méi)有市場(chǎng)潛力的公司不會(huì)得到風(fēng)投的青睞。三是目標(biāo)公司創(chuàng)始人是否具備創(chuàng)業(yè)成功的基因。創(chuàng)始人的眼界與格局、能力和素質(zhì)對(duì)創(chuàng)業(yè)成功具有至關(guān)重要的作用和影響，因此，必須關(guān)注創(chuàng)始人成功的基本素質(zhì)。

本文擬引入經(jīng)濟(jì)學(xué)中信號(hào)傳遞博弈模型來(lái)建構(gòu)創(chuàng)新型企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法體系。風(fēng)險(xiǎn)投資基金根據(jù)目標(biāo)公司發(fā)出的信號(hào)（關(guān)鍵信息）對(duì)其進(jìn)行價(jià)值判斷，并結(jié)合以往投資經(jīng)驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)結(jié)果對(duì)相應(yīng)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行調(diào)整，以便客觀評(píng)估企業(yè)的價(jià)值及是否值得投資。

四、信號(hào)傳遞模型在風(fēng)險(xiǎn)基金投資標(biāo)的選擇中的應(yīng)用

信號(hào)傳遞模型在本質(zhì)上是一個(gè)動(dòng)態(tài)不完全信息博弈，由經(jīng)濟(jì)學(xué)家A.Michael Spence最先提出。優(yōu)秀的創(chuàng)新企業(yè)應(yīng)該考慮如何發(fā)出信號(hào)以將自身與其他企業(yè)分開(kāi)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金也應(yīng)該具備信號(hào)的接受和處理能力，其中，傳遞一個(gè)使投資與被投資雙方都能理解的、與決策相關(guān)的信號(hào)是非常重要的。在現(xiàn)實(shí)的投資選擇過(guò)程中，存在著創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)新能力的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，即創(chuàng)新企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的了解不對(duì)等。下面本文將構(gòu)建這一信號(hào)傳遞模型。

（一）模型假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金選擇創(chuàng)新企業(yè)的外部條件和流程如下：

（1）市場(chǎng)中創(chuàng)新公司的創(chuàng)新能力有強(qiáng)弱之分，創(chuàng)新能力的強(qiáng)弱會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資基金愿意提供的投資金額，并影響其做出是否投資的決策。

（2）根據(jù)信號(hào)傳遞理論，在尋求投資的過(guò)程中，創(chuàng)新企業(yè)要求的融資金額會(huì)將其創(chuàng)新能力強(qiáng)弱的信息傳遞給風(fēng)險(xiǎn)投資基金。

（3）根據(jù)目標(biāo)公司創(chuàng)新能力強(qiáng)弱及其要求的融資金額高低，風(fēng)險(xiǎn)投資基金做出投資或者不投資的決定。

基于蔣海、羅瑤（2010）提出的假設(shè)，本文的信號(hào)傳遞模型所用假設(shè)如下：

（1）有2個(gè)理性參與人：參與人1是創(chuàng)新企業(yè)，為信號(hào)發(fā)送主體；參與人2是風(fēng)險(xiǎn)投資基金，為信號(hào)的接收主體。參與人的目標(biāo)函數(shù)均為自身收益最大化。

（2）創(chuàng)新公司有高質(zhì)量、低質(zhì)量2種類(lèi)型，其類(lèi)型空間θ∈｛H，L｝，H表示創(chuàng)新企業(yè)是高質(zhì)量的，即創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)新能力強(qiáng)，發(fā)展前景好；L表示創(chuàng)新企業(yè)是低質(zhì)量的，即創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)新能力弱，發(fā)展前景差。投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金是信息劣勢(shì)方，不能準(zhǔn)確區(qū)分兩種類(lèi)型，但知道創(chuàng)新企業(yè)屬于H的概率為ε，屬于L的概率為1-ε，0＜ε＜1。

（3）創(chuàng)新公司有2種策略：創(chuàng)新公司要求的融資金額為p，信號(hào)空間p∈｛ph，p1｝，ph為高融資金額，p1為低融資金額。

（4）風(fēng)險(xiǎn)投資基金有選擇投資和不投資兩種策略，用α表示，策略空間為α∈｛α1，α2｝，其中，投資為α1，不投資為α2，α1+α2=1。

（5）在創(chuàng)新企業(yè)是高質(zhì)量的前提下，其要求的融資金額較高的概率為：P（H/ph）=μ，其要求的融資金額較低的概率為：P（H/p1）=1-μ。在創(chuàng)新企業(yè)是低質(zhì)量的前提下，其要求的融資金額較高的概率為：P（L/ph）=η，其要求的融資金額較高的概率為：P（L/p1）=1-η。

（6）不同類(lèi)型的創(chuàng)新公司選擇相同的融資金額時(shí)，其成本是不同的。高質(zhì)量與低質(zhì)量的被投資企業(yè)選擇高投資金額時(shí)的成本分別為C、（1+k）C，k＞0；選擇低融資金額時(shí)的成本分別為（1+k）C1、C1，k＞0。

（7）創(chuàng)新公司的真實(shí)價(jià)值為V。

（8）當(dāng)創(chuàng)新企業(yè)是高質(zhì)量的，而風(fēng)險(xiǎn)投資基金不投資時(shí)，創(chuàng)新企業(yè)預(yù)期在下一次尋求投資過(guò)程中獲得的投資金額為R；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金選擇投資時(shí)，將獲得收益G。當(dāng)創(chuàng)新企業(yè)是低質(zhì)量且傳遞高投資金額的信號(hào)時(shí)，如果投資，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益為-ph，創(chuàng)新企業(yè)的收益為ph-V-（1+k）C；如果不投資，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益為零，創(chuàng)新企業(yè)的收益為-（1+k）C。當(dāng)創(chuàng)新企業(yè)是低質(zhì)量且傳遞低投資金額的信號(hào)時(shí)，如果投資，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益為-p1，創(chuàng)新企業(yè)的收益為p1-V-C1；如果不投資，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益為零，創(chuàng)新企業(yè)的收益為-C1。當(dāng)創(chuàng)新企業(yè)是高質(zhì)量且傳遞高投資金額的信號(hào)時(shí)，如果投資，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益為G-ph，創(chuàng)新企業(yè)的收益為ph-V-C；如果不投資，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益為ph-G，創(chuàng)新企業(yè)的收益為R-C。當(dāng)創(chuàng)新企業(yè)是高質(zhì)量且傳遞低投資金額的信號(hào)時(shí)，如果投資，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益為G-p1，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益為p1-V-（1+K）C1；如果不投資，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益為p1-G，創(chuàng)新企業(yè)的收益為R-（1+K）C1。

（9）創(chuàng)新企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益函數(shù)分別為u1和u2。

（10）“自然”首先選擇創(chuàng)新企業(yè)的類(lèi)型θ，然后，創(chuàng)新企業(yè)選擇投資金額p，收購(gòu)企業(yè)在觀察到創(chuàng)新企業(yè)發(fā)出的信號(hào)后，使用貝葉斯法則對(duì)其先驗(yàn)概率P（θ）進(jìn)行修正，得出后驗(yàn)概率P（θ/p），然后選擇行動(dòng)，最后創(chuàng)新企業(yè)根據(jù)收購(gòu)企業(yè)的反應(yīng)，選擇最優(yōu)投資金額P*。

圖1 創(chuàng)新企業(yè)投資定價(jià)博弈樹(shù)

圖1為創(chuàng)新企業(yè)投資定價(jià)過(guò)程的信號(hào)傳遞博弈樹(shù)，支付組合中的第1個(gè)數(shù)表示創(chuàng)新企業(yè)的凈收益，第2個(gè)數(shù)表示風(fēng)險(xiǎn)投資基金的凈收益。

（二）模型分析模型首先分析信號(hào)傳遞完全有效的情形，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析信號(hào)傳遞不完全有效的情形。信號(hào)傳遞完全有效的情形是一種理想化的精煉貝葉斯均衡，風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)出的投資金額信號(hào)準(zhǔn)確甄別出創(chuàng)新企業(yè)的類(lèi)型，從而選擇最優(yōu)的策略。但現(xiàn)實(shí)中投資者并不能準(zhǔn)確甄別出創(chuàng)新企業(yè)的類(lèi)型，為了使模型更加接近這一現(xiàn)實(shí)狀況，本文進(jìn)一步分析了信號(hào)傳遞完全有效的情形。

（1）信號(hào)傳遞完全有效的情形。信號(hào)傳遞完全有效的情形下，信號(hào)能準(zhǔn)確地揭示出類(lèi)型，創(chuàng)新企業(yè)能通過(guò)報(bào)告會(huì)或接觸等方式向風(fēng)險(xiǎn)投資基金傳遞其創(chuàng)新能力的強(qiáng)弱，并據(jù)此選擇是否投資。因此，后驗(yàn)概率要么為1，要么為0，即：P（H/ph）=1，P（H/p1）=0，P（L/ph）=0，P（L/p1）=1，即如果創(chuàng)新企業(yè)要求較高投資金額，風(fēng)險(xiǎn)投資基金能識(shí)別其創(chuàng)新能力較強(qiáng)；創(chuàng)新企業(yè)要求較低的投資金額，則傳遞給風(fēng)險(xiǎn)投資基金其創(chuàng)新能力弱的信號(hào)。創(chuàng)新企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益函數(shù)為：

高質(zhì)量的創(chuàng)新企業(yè)要求較高投資金額獲得投資產(chǎn)生的收益，大于其要求較低的投資金額未獲得投資的收益：

低質(zhì)量創(chuàng)新公司要求較低投資金額獲得投資產(chǎn)生的收益，大于其要求較高金額但未獲得投資的收益：

高質(zhì)量的創(chuàng)新企業(yè)要求較高投資金額時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)其投資獲得的收益，大于高質(zhì)量創(chuàng)新公司要求較低的投資金額時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資基金不對(duì)其投資的收益：

由上式可得：

由ph-V-C＞R-（1+k）C1得ph＞R+V+C-（1+k）C1；由p1-VC1＞-（1+k）C得p1＞V+C1-（1+k）C；由G-ph＞p1-G得p1+ph＜2G。

且上述三式滿(mǎn)足0＜p1＜ph＜G，由此可得：

創(chuàng)新能力強(qiáng)的創(chuàng)新企業(yè)投資金額區(qū)間為：

創(chuàng)新能力弱的創(chuàng)新企業(yè)投資金額區(qū)間為：

高質(zhì)量的創(chuàng)新企業(yè)傳遞出其創(chuàng)新能力強(qiáng)的信號(hào)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金應(yīng)選擇的投資金額區(qū)間為ph∈［R+V+C-（1+k）C1，G］；低質(zhì)量的創(chuàng)新企業(yè)傳遞出其創(chuàng)新能力弱的信號(hào)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金應(yīng)選擇的投資金額區(qū)間為p1∈［V+C1-（1+k）C，G］。這樣，風(fēng)險(xiǎn)投資基金就可以根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)傳遞的信息判斷其創(chuàng)新能力的強(qiáng)弱，并選擇合適的投資金額。

（2）信號(hào)傳遞不完全有效的情形。在信號(hào)傳遞不完全有效的情形下，風(fēng)險(xiǎn)投資基金認(rèn)為創(chuàng)新企業(yè)的投資金額不足以傳遞企業(yè)的創(chuàng)新能力信息。進(jìn)一步的，假設(shè)無(wú)論創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)新能力強(qiáng)弱與否，其都將傳遞其創(chuàng)新能力強(qiáng)的信號(hào)，以獲得更高的投資金額。

在創(chuàng)新企業(yè)是高質(zhì)量的前提下，風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資的概率為：P（H/ph）=ε；在創(chuàng)新企業(yè)是低質(zhì)量的前提下，不投資的概率為：P（L/ph）=1-ε。

風(fēng)險(xiǎn)投資基金選擇投資的期望收益為：

風(fēng)險(xiǎn)投資基金選擇不投資的期望收益為：

進(jìn)一步討論，風(fēng)險(xiǎn)投資基金面對(duì)創(chuàng)新企業(yè)要求的投資金額與其能力不一定符合，且風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)行投資的情形。假設(shè)在創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)新能力強(qiáng)的前提下，其要求的投資金額較高的概率為：P（H/ph）=μ，其要求的投資金額較低的概率為：P（L/ph）=1-μ；在創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)新能力弱的前提下，其要求的投資金額較高的概率為：P（L/ph）=η，其要求的投資金額較低的概率為：P（L/p1）=1-η。

風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資高質(zhì)量創(chuàng)新企業(yè)的期望收益為：

風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資低質(zhì)量的創(chuàng)新企業(yè)的期望收益為：

由p1＞0，ph＞p1可得E2＜0。因此，無(wú)論投資金額的高低，風(fēng)險(xiǎn)投資基金均不應(yīng)投資低質(zhì)量的創(chuàng)新企業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)投資基金選擇投資時(shí)，需有：

根據(jù)上式可得：G＞（μ-η）（ph-p1）

利用下式判斷風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資高質(zhì)量創(chuàng)新企業(yè)的期望收益是否大于0：

當(dāng)μ≥0.5時(shí)，E1必大于0。μ為創(chuàng)新企業(yè)是高質(zhì)量的前提下，其要求的投資金額較高的概率。如果風(fēng)險(xiǎn)投資基金認(rèn)為創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)新能力較強(qiáng)，并要求高投資金額，則對(duì)其投資產(chǎn)生收益的期望大于0，應(yīng)選擇投資。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論本文應(yīng)用信號(hào)傳遞模型對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的選擇及投資金額問(wèn)題進(jìn)行理論分析。結(jié)果表明，投資博弈均衡價(jià)格依賴(lài)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的預(yù)期收益、創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)新能力的強(qiáng)弱、創(chuàng)新企業(yè)的真實(shí)價(jià)值、創(chuàng)新企業(yè)要求投資金額的高低。如果創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)新能力能通過(guò)市場(chǎng)信號(hào)完全傳遞給投資者，創(chuàng)新能力強(qiáng)的創(chuàng)新企業(yè)將選擇高投資金額，創(chuàng)新能力弱的創(chuàng)新企業(yè)選擇低投資金額。風(fēng)險(xiǎn)投資基金不會(huì)面臨投資時(shí)的逆向選擇問(wèn)題，創(chuàng)新能力強(qiáng)的創(chuàng)新企業(yè)將通過(guò)投資方式獲得高的投資金額，以促進(jìn)企業(yè)更快更好；而不值得投資的創(chuàng)新企業(yè)也將被風(fēng)險(xiǎn)投資基金識(shí)別，并避免資金的浪費(fèi)。

如果創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)新能力的強(qiáng)弱不能通過(guò)市場(chǎng)信號(hào)完全傳遞給投資者，無(wú)論是高質(zhì)量還是低質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都會(huì)選擇高投資金額，投資者面臨投資時(shí)的逆向選擇問(wèn)題。此時(shí)，投資者只有通過(guò)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)真實(shí)價(jià)值和企業(yè)創(chuàng)新能力的準(zhǔn)確評(píng)估來(lái)判斷投資金額的合理性，才有可能避免投資中的逆向選擇問(wèn)題。進(jìn)一步分析表明，創(chuàng)新企業(yè)除了在傳遞其創(chuàng)新能力信號(hào)的前提下，其要求投資金額的高低也是決定投資成功與否的關(guān)鍵。

（二）啟示近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化、技術(shù)進(jìn)步以及商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，以臉書(shū)、阿里巴巴等為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在天使基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金的幫助下，實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展并成功上市。但市場(chǎng)上的創(chuàng)新企業(yè)質(zhì)量參差不齊，許多創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)苦于融資難，影響了企業(yè)的發(fā)展；部分創(chuàng)新能力不足的企業(yè)往往善于資本運(yùn)作，在獲得資金后并未用于項(xiàng)目研發(fā)，或者資金投入效果不佳，從而降低了整個(gè)社會(huì)的資金配置效率。根據(jù)本文結(jié)論，創(chuàng)新企業(yè)除了要努力提升創(chuàng)新能力、致力于技術(shù)研發(fā)外，也要向風(fēng)險(xiǎn)投資基金、天使基金等機(jī)構(gòu)傳遞出有效的、與自身能力相匹配的信息，并要求合理的投資金額，既不漫天要價(jià)，也不“賤賣(mài)”企業(yè)。同時(shí)，創(chuàng)新企業(yè)應(yīng)該努力提高創(chuàng)新能力和經(jīng)營(yíng)管理水平，在給風(fēng)險(xiǎn)投資基金一個(gè)可觀的投資回報(bào)的前提下，使自身得到快速發(fā)展，最終促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

［1］成思危：《選擇、共同創(chuàng)業(yè)》，《經(jīng)濟(jì)界》2001年第4期。

［2］錢(qián)水土、候波：《風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家合作機(jī)制的博弈分析》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2001年第9期。

［3］嚴(yán)太華、張龍：《風(fēng)險(xiǎn)投資契約的博弈分析》，《重慶大學(xué)學(xué)報(bào)》2002年第10期。

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［5］穆艷華：《對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資懂的博弈分析》，《商業(yè)研究》2005年第4期。

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（編輯 朱珊珊）