政治關聯、過度投資與公司價值實證分析

西北政法大學經濟法學院 王 浩

政治關聯、過度投資與公司價值實證分析

西北政法大學經濟法學院 王 浩

本文以2010-2014年間我國深、滬兩市制造業上市公司財務數據為樣本，采用虛擬變量法與賦值法評估各個企業的政治關聯程度。研究表明：企業高管的政治關聯程度與上市公司過度投資密不可分，同時也驗證了政治關聯的強弱程度對公司價值具有顯著的影響，為我國上市公司提高企業人員治理水平提供了強有力的依據；政治關聯的緊密程度會直接對企業的投資效率產生顯著影響，而中央政治關聯和地方政治關聯的對比結果表明，地方政治關聯更能夠導致企業過度投資。

政治關聯 過度投資 公司價值

一、前言

進入新世紀以來，我國民營企業的發展迎來新的發展時期，眾多企業都開始重視與政府部門的關系，逐漸形成了政治關聯現象。同時，民營企業家開始參政議政，在取得事業成功的同時，更是在政治領域中取得了一定的地位。對現有民營企業家的參政議政意愿進行調查，可以看出超過半數的民營企業家都有較高的參政議政意愿。民營企業在創新發展戰略的制定上，將政治戰略定位在了著重點上。同時，民營企業家們開始耗費越來越多的精力和物力加強與政府之間的關系，據調查，民營企業在政治關聯上所付出的精力遠超國有企業。在我國，無論民營企業或者國有企業都開始聯合起來共同創建良好的政治關聯環境，以求能夠為企業的未來發展創造出健康的平臺。同時，中國金融市場的發展更是不斷沖擊著我國政治關聯現象，新視角不斷的被人們挖掘出來。因此，本文對政治關聯進行研究，不僅對中國企業的未來發展有著理論上的價值，更是具有一定的現實意義。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 Leuz（2006）提出了政治關聯對國有企業的促進作用，在政府的幫助下，國有企業以及非國有企業能夠更快的實現融資甚至銀行大額貸款等工作，但正因如此企業在進行投資的過程中，受到來自政府的影響和壓力也會隨之增大，從而導致了國有企業以及非國有企業的投資過度等現象。Chen et al（2011）針對企業的投資效率進行了詳細的分析，將企業分成有政治關聯和無政治關聯兩種，最終比較出過度投資的現象最容易出現在有政治關聯關系的企業中。Mehdi（2011）發現，銀行在進行貸款處理的過程中，明顯側重具有政治關聯關系的企業，政治關聯為企業解決融資約束方面具有積極效果。Bill（2012）研究發現，在負債水平上，無政治關聯的企業要低于有政治關聯的企業。

（二）國內文獻 黃瓊宇（2011）發現，政治關聯對民營企業的價值估算有著非常明顯的提升作用，同時企業的政治關聯越緊密，企業價值越高。吳文峰（2011）發現，中國民營企業的高層管理人員一旦出現政治關聯現象，就一定會對企業的價值造成影響。但是相比而言，對于民營企業來說，地方性的政治關聯關系對企業的影響更重，而中央性質的政治關聯關系較為弱小。雷光勇（2009）認為，企業的價值定位受政治關聯的影響大小不同，其中當地法制觀念的發展情況，對政治關聯起到的作用有著至關重要的影響。

三、理論分析與研究假設

（一）高管政治關聯對企業過度投資的總體影響 由于我國政治體制的獨特性，導致了企業在運作過程中會受到來自政府方面的干預。尤其是對于國有企業而言，政府中的相關部門算得上是能夠起到最終決策作用的控制方了，其中以我國知名大型國有企業來說，企業內部大部分大股東都為政府的各個部門，政府牢牢的將大型國有企業的投資決策權力把控在手中。針對非國有企業而言，雖然股東中并沒有包含政府相關部門，但是由于非國有企業在正常運作過程中依舊會受到來自政府方面的行政政策以及資源等方面的控制，非國有企業在進行投資過程中，選擇條件還是會受到來自政府方面的影響。國有企業以及非國有企業高層管理階層中，政府關聯程度越大，企業需要為了與政府的環境、投資等相關政策相配合，從而加大對政府利益的投資，甚至在選擇投資項目的過程中，考慮的利益部分較小，其中占主要比重的反而是政治關聯程度，從而維護企業與政府之間的關系。據此本文提出假設1：

假設1：制造行業上市公司政治關聯程度與過度投資正相關

（二）企業產權性質對企業過度投資的影響 為了保障社會經濟的健康長久發展，企業的發展處于核心地位，同時企業的業績如何更是能夠直接影響到當地的經濟發展情況。地方政府為了促進當地的經濟發展情況以及提高個人政治生涯的晉升機會，各級官員們也會向下級政府部門單位分配一定的“經濟任務”，如此便會對當地的企業發展造成一定的影響，其中以國有企業占主要比重。國有企業中，董事長或者經理等高層管理人員都由政府擔任，主要目的便是為了加強政府對企業投資、運作等動作與政府相關聯，切實落實政府對各個企業的要求及目標。因此，對于國有企業而言，其在運作、投資的過程中，受政府關聯的影響更是深遠，從而無法實現利益最大化的目標。政府控制企業的核心目的，是為了提高社會的就業率以及維護社會和平等，因此政府不斷影響企業，促使其多元化發展，以地區經濟發展為核心基礎，進行大量的低收益的投資。地方政府會安排相關單位對企業的運作進行考核，尤其是以國資委局為主，相當的工作重心會側向國有企業的高管管理工作的評教。同時，企業與政府之間的關聯越大其投資過度的情況越發頻繁的問題是有原因的。在國有企業中任職董事長、經理等職位的政府官員，其在政府中也具有相當的行政資格，政府在對這些官員進行工作審核的過程中，其在企業任職的時候，對企業運作以及社會經濟推動有著重大作用的官員能得到極大的好處，對其日后的“政績”有著良好的推動作用。因此，大部分官員在國有企業中任職歷練的過程中，為了能夠在日后的政治生涯中得到有效的提升，更是熱衷于對企業規模擴大等投資工作。如此，卻是造成了突顯官員政治業績等投資項目不斷增加等情況，雖然企業大量的投資會提高官員的晉升機會，但是卻對企業的健康長久發展造成了不可估量的影響。據此本文提出假設2：

假設2：與非國有企業相比，國有企業政治關聯程度越大，其過度投資現象越嚴重

（三）政治關聯、過度投資與公司價值的關系 對于制造行業企業而言，如果企業與政府關聯程度越緊密，便越容易出現過度投資等現象，如此也就說明了企業的大量投資項目對于企業的發展而言，并非是最為有利的投資項目，堪至容易造成企業資源分配效率較低，投資項目收益少等現象。企業的發展離不開投資活動，尤其是對于企業日常工作而言，投資活動更是直接影響到企業的未來收益。政治關聯程度加深的現象會造成企業需要承擔大量的政府職能等，如此會使得企業在運作、投資的過程中需要考慮到政府目標等影響因素，而不能一味的追求利益來進行項目投資。尤其是對于國有企業而言，一旦擔任企業重要職位的人員政治目的性較為強勢，便容易造成了企業在日常投資工作中會受到來自從事高層管理的官員影響，而進行了大量的投資活動，從而造成了投資過度等現象，其中受負面影響對大的還以國有企業的未來發展可能性為主。因此，企業的最終價值會受到來自政府方面的影響。據此本文提出假設3：

假設3：政治關聯強化了過度投資與企業價值之間的負相關關系

四、研究設計

（一）樣本選取和數據來源 本文選擇在2010年-2014年間持續經營的制造行業上市公司。并對既有的公司樣本進行選擇：（1）篩選出交叉上市的制造業公司；（2）篩選出在2010年-2014年間出現非正常交易情況的制造業上市公司；（3）篩選出在2010年、2011年、2012年、2013年、2014年這幾年間新上市的公司；（4）篩選出制造業上市公司中對高層管理人員的簡歷不透明的公司；（5）篩選出在財務數據的公布情況上有缺失現象的上市公司。數據來源于國泰君安和CSMAR數據庫。經過大量的篩選過后，本文最終確定了5321個樣本，本文在進行數據處理的過程中全部借助EXCEL以及SPSS兩個軟件。

（二）變量定義 （1）政治關聯的衡量。本文在前人研究基礎上采用以下政治關聯衡量方式，主要分為以下三種：第一，政治關聯虛擬變量PCDUM：政治關聯虛擬變量。這便是需要對企業內部的中高層管理人員的任職生涯進行調查，其中可能會出現部分人員曾經在中央、地方政府中的相關單位中任職過的經驗。在對調查結果進行統計的過程中，一旦出現此種情況，便可以認為其具有高度的政治關聯關系，則賦值為1，否則為0。第二，中央政治關聯、地方政治關聯的虛擬變量CENPC、LOCPC，對上文中政治關聯虛擬變量進行的更為詳細的劃分。中央政治關聯是指在企業高層管理人員中，曾經有人在中央界別的政府中任職，并且擔任黨委、人大、政協等高級政治領導地位，便可以在企業的高層管理人員的政治關聯的關系統計中賦值一點，反之不需要記錄即可。地方政治關聯的虛擬變量則是對上市企業的高層管理人員的曾經任職情況進行分析后可以得知，其中高層管理人員是否在地方階級的政府的單位中任職過，如果有相關人員曾經任職地方政府單位的時候，則賦值為1，否則為0。第三，政治關聯賦值變量PCMAX。其主要分類原則為以下幾種，這是本文在參考了我國學者杜興強的文獻中總結得到的：首先，可以根據在上市公司中任職的高層管理人員曾經在政府單位的職位高低情況進行分析，其中級別不同，企業的政治關聯程度也會受到一定的影響。最高級別為省級以上的干部，在通過省級以上的副職、廳級干部等逐漸演變至科級副職以下，其中職位等級越小，企業的政治關聯程度越低，反之，企業的高層管理人員曾經的任職情況越高，企業的政治關聯程度便越高。其次還可以采用以一種方式，便是分析企業高層管理人員的曾經任職情況，選擇職位最高的行政情況作為企業的政治關聯程度的取值。具體賦值見表1。（2）過度投資的衡量。首先，可以根據模型進行分析，以制造行業的企業實際財務為標準，同時根據企業的年度實際INV所提供的數據進行數據分析，即可得到企業當年的估算模型系數：

企業進行估算模型時提供的INV數據則是表現了企業進行投資時能夠產生的效率：本年度中企業的投資項目產生的現金流量與企業固定資產折舊以及其他攤銷產生的差額/本年度企業的總資產。GROWTH表示上市公司的成長情況；FIRST表示上市公司中第一大股東的持股比例；LNSIZE表示公司規模；LEV表示資產負債率。CFO表示經營活動現金流量企；LISTAGE表示IPO上市年限。其次，根據以上的模型分析得到的結果可以將系數結合企業的實際財務數據得到投資預期結果INVe。最后，還需要根據企業當年的實際INV情況來對于投資預期結果INVe來進行比較，從而得到過度投資的數值ΔINV。（3）公司價值的衡量。TOBIN’Q代表的是解釋變量，同時也是公司的價值體現。TOBIN’Q=（每股股價×流通股份數+每股凈資產×非流通股份數+負債賬面價值）/總資產賬面價值。（4）控制變量。變量根據前人研究，還選取了公司成長性、第一大股東持股比例、資產負債率、經營活動現金流量、上市年限、自由現金流量、企業性質、董事長與總經理兩職合一、年份作為虛擬變量。具體定義如表1所示：

表1 變量名稱及定義

（三）模型構建 （1）政治關聯與過度投資。為檢驗本文的研究假設1和假設2，構建模型（1）分析上市公司中政治關聯與過度投資之間的關系：

（2）過度投資與公司價值。針對研究假設3構建模型（2）：

五、實證分析

（一）描述性統計 解釋變量中OINV說明我國有將近半數的從事制造行業的企業普遍存在過度投資的現象，對其變量數據進行分析可看出OINV的中值普遍為零，平均值則為0.0228。解釋變量中PCDUM屬于主要的解釋變量，其平均值為0.27729，從數據中可以看出我國有百分之二十七左右的制造行業的企業都存在政治關聯。分析CENPC可以看出，其均值為0.05173；分析LOCPC可以看出，其均值為0.22561。在對二者進行分析后可以看出，從事制造行業中的企業僅有百分之五左右的上市企業與中央政府有一定的政治關聯，除此以外僅有四分之一左右的上市公司與地方政府有一定的政治關聯。

表2 變量描述性統計

（二）相關性分析 表3顯示OINV與PCDUM、PCMAX、GPC均顯著正相關，說明政治關聯導致了制造業上市公司的過度投資行為；OINV與LOCPC顯著正相關，與CENPC正相關，但不顯著，表明僅地方政治關聯顯著導致了過度投資。因而本文的假設2得到了初步支持。

表3 變量的Pearson相關性分析

（三）回歸分析 （1）高管政治關聯對企業過度投資的影響。表4中對從事制造行業的上市公司出現投資過度的情況與政治關聯之間的關系進行了回歸結果OSL的分析數據，從數據中可以看出不同的模型之間具有顯著的特征。表4的第（1）列中提到的回歸結果，可以看出OINV與PCDUM在1%的水平上顯著正相關（0.0061，t=3.1982）。如此，便可以說明從事制造行業的上市公司出現過度投資的很大一部分原因是由于受到政治關聯因素的影響，本文的假設1得到初步驗證。表4的第（2）列表明OINV與PCDUM在1%的水平上顯著正相關（0.005，t=3.3943），如此便可以說明從事制造行業的上市公司中高管曾經在政府單位任職與上市公司過度投資的比例呈正比。站在宏觀角度上對這種現象進行分析，可以看出，企業本身可能會出現一定的過度投資現象，但是一旦企業高管中出現了政治關聯因素便會加劇企業的這種現象，如此，便初步證明了本文的假設1初步成立。由分析可知，即便企業高管與政府之間有一定的關聯在一定關系中提高企業的融資、政治資源，但是，企業同時需要付出相當大的成本來維持其余政府之間的關系。經過總結可知，一旦企業高管中出現有政治關聯的人員，便容易導致企業在進行投資決策的時候，會受到來自政府等相關單位的影響，從而出現了上市公司過度投資的問題。表4的第（3）列則是體現了企業與政治關聯因素中的OINV數據與CENPC呈對應現象，但是不經過分析就很難發現二者之間的相關性。同時，這段數據更是說明了從事制造行業的上市公司中一旦存在了部分政治關聯關系的話，很大幾率會造成投資過度的現象，同時分析中央政策關聯和地方政策關聯的數據可以看出，與地方政策相關聯的數據遠超重要政策關聯。表4的第（4）列則是表明了從事制造行業的上市公司與政府之間的關聯數據越大，其便越容易出現過度投資的現象。

表4 政治關聯與過度投資模型的回歸結果

表5中便是對分組后的回歸結果進行的統計，筆者會根據數據來對其進行一定的分析。表5的第（1）列和第（5）分別對從事制造行業的企業與政治關聯之間的回歸結果進行了分析。可以看出，從事制造行業的上市公司中OINV與PCDUM在1%水平下顯著相關；反之，國有企業中即便OINV與PCDUM也有一定的相關性，但是并不顯著。此結論驗證了本文的假設2。表5的第（2）列和第（6）列的數據，可以看出國有企業和非國有企業的OINV與PCDUM的相互關聯程度都較為顯著，但是前者是在1%水平下顯著相關，而后者10%水平下顯著相關。驗證了上文提出的假設2。表5的第（3）列和第（7）列中的數據可以看出，從事制造行業的國有上市公司出現過度投資的情況，其很大的可能便是由于受到地方政治關聯的影響，這從CENPC的數據中便可以看出。驗證了本文的假設2。表5的第（4）列和第（8）列的數據可以看出，從事制造行業的上市公司與政府之間的政治關聯程度越緊密，便越容易出現企業的過度投資現象。表5的第（1）—（8）列中的數據，總結可得，非國有上市企業受到的政治關聯程度影響較少，國有企業反之。驗證了本文的假設2。

表5 政治關聯與過度投資模型的分組回歸結果

（2）制造業上市公司過度投資對公司價值的影響。分析表6，可以看出上市公司價值與過度投資之間的關系。分析表6第（1）列、第（2）列、第（3）列以及第（4）列的數據都可以看出國有上市公司的價值會隨著企業的過度投資的增加而顯著減少，而且，加入政治關聯變量后過度投資與企業價值之間的負相關系數顯著增加，從而驗證了本文的研究假設3。從表6第（2）-（4）列的數據表現中可以非常明顯的看出，其中控制變量之間具有較高的統一性：TOBIN’Q與FIRST將在1%水平下顯著相關，這便說明了從事制造行業的上市公司中，第一股東持有的股份在全部股份中占有的比例越多，此公司的價值便越低。將TOBIN’Q與LNSIZE在1%水平下顯著負相關，這便說明上市公司的價值越高，規模越少；反之，規模越大的上市公司，可能其價值越小。將TOBIN’Q與LEV在1%水平下顯著正相關，這便說明上市公司的價值越高，其負債比例越高；反之，負債比例越低，其價值便越低。

表6 過度投資與公司價值模型的回歸結果

（四）穩健性檢驗 為了盡可能使研究結果更為可靠和穩健，本文采用政治關聯賦值變量PCMAX作為政治關聯虛擬變量PCDUM的替代變量對模型（1）和模型（2）回歸。其回歸結果與PCDUM做解釋變量時的回歸結果保持了一致。證明結論具有穩健性。

六、結論與建議

（一）結論 研究最終確定了企業高管的政治背景與上市公司過度投資現象密不可分的關系。同時也驗證了政治關聯的強弱關系能夠對公司的價值起到的種種影響，為我國上市公司加強企業內部人員治理提供了強有力的依據。經過分析總結，本文認為對于從事制造行業的上市公司來說，其政治關聯的緊密程度會直接對企業的投資效率有著各種影響，而在對中央政治關聯和地方政治關聯相比較來說，對于從事制造行業的上市公司而言，地方政治關聯更能夠加快企業過度投資。與地方政治關聯對上市公司企業到的促進作用不同，企業的過度投資現象越多，其公司價值便越低。

（二）建議 政府加強對內部制度的監管，從自身做起，減少政府對經濟市場的干預情況。早在多年前，我國政府便提出了“政企分開”的觀點，但是由于我國國情的局限性，導致了此政策沒有發展成熟，無法落實的情況。就國有企業而言，政府對其的干預和影響作用更大，國有企業無論是需要政治資源或者物質資源，都需要建立在政治關聯的基礎上，而政府一方更是掌握著國有企業的命脈，如此便導致了兩者之間相互沖突又無法分離的情況。只有在保證政府和企業各司其職的基礎上，才能夠確定企業的獨立性，使得企業能夠有效率、理性的投資。企業需要完善內部制度的建設，減少企業對政府的歷來性，提高獨立性。企業在進行治理過程中，需要加強對高層管理人員的束縛，減少高層人員與政府之間的關系，從而杜絕企業內部出現過度投資的現象。企業需要在完善制度建設的基礎上，提高對內部人員的鼓勵政策，創新改革體制，樹立科學的企業的投資、人員等方面的管理制度。這就需要企業善于與社會需求和國情相結合了，只有站在宏觀的角度上，以企業自身對投資、人員管理起到掌控作用，才能夠保證企業的健康可持續發展。與政府政策相配合，積極了解政府不斷更新的法律政策和鼓勵手段，從規范自身做起，樹立民主法治的企業標桿，從根本上減少政府對企業的控制和關聯。

［1］程安琪、耿強：《政治關聯、融資約束與過度投》，《上海金融》2013年第12期。

［2］汪健、盧煜、朱兆珍：《股權激勵導致過度投資嗎？——來自中小板制造業上市公司的經驗證據》，《審計與經濟研究》2013年第5期。

［3］劉興云、王金飛：《政府干預下治理結構與過度投資關系的實證研究——來自滬深A股國有上市公司的經驗數據》，《山東社會科學》2013年第8期。

［4］翟勝寶、曹學勤：《銀行關系、股權激勵與民營企業的非效率投資行為》，《江漢學術》2013年第4期。

［5］方紅星、金玉娜：《公司治理、內部控制與非效率投資:理論分析與經驗證據》，《會計研究》2013年第7期。

［6］Chen et al.Investor Sentiment，Executive Compensation，and Corporate Investment. Journal of Banking and Finance，2010.

［7］Mehdi Farashahi，Hafsi.Strategy of firms in Unstable Institutional Environments. Asia Pacific Journal of Management，2009.

［8］Bill B. Francis，Iftekhar Hasan，Xian Sun.Political Connections and the Process of Going Public: Evidence from China. Journal of International Money and Finance，2009.

（編輯 文 博）