股權(quán)制衡、股權(quán)并購規(guī)模與控制權(quán)收益水平的關(guān)系研究
——基于66家上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

武漢市中心醫(yī)院 趙 凱 中國地質(zhì)大學(xué)（武漢） 劉 玥

股權(quán)制衡、股權(quán)并購規(guī)模與控制權(quán)收益水平的關(guān)系研究
——基于66家上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

武漢市中心醫(yī)院 趙 凱 中國地質(zhì)大學(xué)（武漢） 劉 玥

本文從股權(quán)投資角度出發(fā)，以2013-2015年我國進(jìn)行了股權(quán)并購的66家上市公司為研究樣本，分析了股權(quán)制衡、股權(quán)并購規(guī)模與控制權(quán)收益的相關(guān)性。研究表明：交易前三年平均非關(guān)聯(lián)股權(quán)并購規(guī)模越大，企業(yè)控制權(quán)溢價(jià)水平越高，增加等量的控制權(quán)收益所需的非關(guān)聯(lián)股權(quán)并購規(guī)模與控制權(quán)溢價(jià)水平正相關(guān)，這說明企業(yè)控制性股東會(huì)通過增加非關(guān)聯(lián)股權(quán)并購規(guī)模獲得超額控制權(quán)溢價(jià)，且極有可能出于利己考慮，盲目增加股權(quán)并購規(guī)模；企業(yè)金字塔控制鏈條長度以及股權(quán)集中度與其公司控制權(quán)收益呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，這說明在企業(yè)的股權(quán)制衡較弱的情景下，較容易出現(xiàn)超額控制權(quán)收益吸引控制性股東進(jìn)行盲目投資。

控制權(quán)收益 股權(quán)投資 股權(quán)并購

一、引言

控制權(quán)的存在使企業(yè)的大股東能夠通過較小的資源投入獲取最大的資本配置和資源支配，因此控制權(quán)成為企業(yè)大股東盡享追逐的主要對象。目前國內(nèi)上市公司一般情況都由企業(yè)大股東或其內(nèi)部代理人在資本配置上進(jìn)行交替控制。這種制度使公司大股東更有可能獲取控制性資源、攫取控制權(quán)收益。而實(shí)質(zhì)上攫取控制權(quán)收益是公司大股東為了自身利益最大化，通過手中的控制權(quán)對控制性資源和中小投資者財(cái)富進(jìn)行再分配。中小投資者將手中資本投入公司，公司大股東享有中小投資者的資本支配權(quán)，金字塔式的股權(quán)投資模式使取得的控制性資源遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)金流水平。大股東在享有控制權(quán)正常收益的同時(shí)，通過轉(zhuǎn)移價(jià)格、非公允的關(guān)聯(lián)交易等各種方法轉(zhuǎn)移資源以獲得自利收益，進(jìn)而侵占外部中小投資者的利益。本文從獲取企業(yè)股權(quán)并購行為出發(fā)，分析上市公司股東控制權(quán)收益的形成與其公司股權(quán)并購之間是否存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及股權(quán)并購規(guī)模在不同控制權(quán)收益水平下的差異程度。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探究企業(yè)股權(quán)制衡與控制性股東超額控制權(quán)收益之間的關(guān)系。以期發(fā)現(xiàn)公司大股東侵占外部投資者利益行為的根源以及為對控制性股東提供有效的監(jiān)管提供經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

Shleifer、Vishny（1997）指出，當(dāng)控股股東幾乎控制了公司的全部控制權(quán)時(shí)，他們更傾向于通過資本投入擴(kuò)大企業(yè)的控制性資產(chǎn)，從而形成不為中小股東所共享的控制權(quán)私有收益。Tim Baldenius（2003）和Dyck、Zingales（2004）認(rèn)為，控制權(quán)收益不僅源于公司資源，并在很大程度上影響著公司的財(cái)務(wù)決策行為。控制性股東通常對留存收益的投資比對常規(guī)資本預(yù)算中的項(xiàng)目投資要求更高的回報(bào)率，即使在大多數(shù)信息非對稱的條件下，也能夠與管理者形成共享控制權(quán)收益的內(nèi)部分配機(jī)制。而國內(nèi)學(xué)者劉星（2013）、徐光宇（2014）、陳天航（2014）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)控制股東在就股權(quán)并購等一系列資本配置行為進(jìn)行決策時(shí)，因超額的控制權(quán)收益的存在而忽視企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大和投資回報(bào)較低等問題。通常只有控制權(quán)的交易實(shí)際發(fā)生以及控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，控制權(quán)收益才能通過溢價(jià)的形式表現(xiàn)出來。然而控制權(quán)收益并非一定隨著控制權(quán)交易發(fā)生而立刻形成，它往往會(huì)隨著控制性資源的獲取逐步形成。因此，交易之前企業(yè)配置在該控制性資源上的資本規(guī)模與控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)的溢價(jià)水平之間存在一定的依存關(guān)系。從資本配置的角度考慮，股權(quán)并購行為是資本配置行為中的一種。任何投資都響應(yīng)著經(jīng)濟(jì)學(xué)中的邊際效用遞減效應(yīng)，股權(quán)并購亦然，為獲得控制性資源而進(jìn)行的股權(quán)并購，其規(guī)模也會(huì)存在邊際效用遞減。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：控制權(quán)溢價(jià)水平與交易前三年平均非關(guān)聯(lián)股權(quán)并購規(guī)模正相關(guān)

假設(shè)2：增加等量的控制權(quán)收益所需的非關(guān)聯(lián)股權(quán)并購規(guī)模與控制權(quán)溢價(jià)水平正相關(guān)

Johnson et al.（2004）和Edward et al.（2005）指出，企業(yè)的最終控制人可以憑借其對企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，利用各種類型的關(guān)聯(lián)交易和不公允的內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格，實(shí)現(xiàn)資源在母子公司之間和子公司之間的轉(zhuǎn)移，即利用控制權(quán)攫取超控制權(quán)收益。這種超控制權(quán)收益的產(chǎn)生極有可能是在公司缺乏對控制股東有效監(jiān)督和管控導(dǎo)致的，并且實(shí)證也證明多數(shù)情況下，這種控制性股東為獲取超額收益侵害企業(yè)中小股東的行為都發(fā)生于金字塔控制型的企業(yè)中。隨著控制鏈條的延長，控制層級增加，最終控制人可以通過很小的投入控制整個(gè)金字塔結(jié)構(gòu)下所有公司的全部資產(chǎn)，不過從金字塔底層公司的現(xiàn)金流中所分享的收益，比例卻逐漸變少；另一方面，其付出的控制成本卻在逐漸增加，實(shí)施有效控制的難度也在增大，對其組織和整合資源的能力要求也不斷提升。因此，如果對資源的整合能力不及預(yù)期，而僅僅依靠股利收益，則最終控制人將通過經(jīng)營來獲取收益，特別是在法律對小股東保護(hù)不足的情況下，通過隧道挖掘攫取超控制權(quán)收益可能是其作為經(jīng)濟(jì)人的理性選擇。此時(shí)，在沒有對最終控制人有效的制約措施下，控制層級越長，可供掠奪的資源就越多。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)金字塔控制鏈長度與控制股東的控制權(quán)溢價(jià)水平正相關(guān)

企業(yè)股權(quán)制衡的有效性還體現(xiàn)股權(quán)集中度。雖然股權(quán)集中度越高，當(dāng)大股東們達(dá)成有效共識(shí)，確實(shí)能提高企業(yè)決策的有效性，但是其弊端也是極其明顯的，也即形成“一言堂”，當(dāng)大股東形成利益共同體，就極易因超額控制權(quán)收益的存在，而忽略中小股東的利益，做出非理性的經(jīng)營決策。這一現(xiàn)象在我國民營企業(yè)中體現(xiàn)的較為明顯。侯宇，王玉濤（2010）研究發(fā)現(xiàn)，較高的股權(quán)集中度并不利于增大對投資者的保護(hù)，反而會(huì)因此損害投資者的利益。而朱東琴（2010）、劉偉（2014）也發(fā)現(xiàn)在民營企業(yè)中，股權(quán)的高度集中會(huì)顯著增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的有效經(jīng)營。在我國進(jìn)行股權(quán)并購決策的企業(yè)中，股權(quán)集中度是否也是超額控制權(quán)收益以及超大規(guī)模股權(quán)并購行程的原因。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：企業(yè)股權(quán)集中度與控制股東的控制權(quán)溢價(jià)水平正相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文以滬深兩市A股市場2013年至2015年期間發(fā)生非流通股交易的公司作為研究對象，剔除了股在同企業(yè)之間無償劃撥、抵債的樣本，得到有效樣本量為66個(gè)。本文所涉及的相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）控制權(quán)溢價(jià)水平的確定 首先，以回歸模型確認(rèn)各年度凈資產(chǎn)收益率的比重構(gòu)成。模型中因變量為控制權(quán)交易發(fā)生當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率，分別以交易前三年各年度凈資產(chǎn)收益率為自變量進(jìn)行回歸分析；然后，分別以回歸結(jié)果中前三年度各年度相關(guān)系數(shù)與三者之和的比值作為相應(yīng)年度凈資產(chǎn)收益率的權(quán)重；最后，以加權(quán)平均值來預(yù)估作公司的增長水平。對交易前三年的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行加權(quán)平均，其平均值用以估計(jì)公司未來的預(yù)期增長。具體模型和權(quán)重如下:

模型（1）中，CP表示控制權(quán)溢價(jià)水平；TP表示在控制權(quán)轉(zhuǎn)移情況下大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的每股市價(jià)；NA表示被轉(zhuǎn)讓股份的每股凈資產(chǎn)；EP表示并購方對目標(biāo)企業(yè)的合理預(yù)期，以并購前三年的凈資產(chǎn)收益率加權(quán)平均數(shù)來表示，模型（2）確定其權(quán)重。

模型中，i指交易前的1、2、3個(gè)年度，t為交易當(dāng)年。通過模型（2）經(jīng)過公式計(jì)算，前三年的凈資產(chǎn)收益率的權(quán)重分別為0.21、0.142、0.177。將結(jié)果帶入公式（1）中計(jì)算得出后續(xù)實(shí)證分析時(shí)所需要的樣本數(shù)據(jù)。

（三）變量定義與模型構(gòu)建

（1）控制權(quán)收益與股權(quán)并購規(guī)模關(guān)系模型。本文以并購規(guī)模為模型被解釋變量，用股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易前三年各年度非關(guān)聯(lián)股權(quán)并購總額與資本存量之比（MA/ K）的平均值來確定。目前前人大量的實(shí)證與理論研究證明，現(xiàn)金流（CF），主營業(yè)務(wù)增長率（ΔS/S）和總資產(chǎn)增長率（ΔTA/TA）等都是影響并購規(guī)模的重要因素，因此本文在設(shè)計(jì)模型時(shí)將上述因素作為模型中需要考慮的控制變量，變量定義如表1所示。

表1 控制權(quán)收益與股權(quán)并購規(guī)模關(guān)系模型變量定義

本文采用SPSS20.0軟件，首先進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。分析控制權(quán)溢價(jià)水平與交易前三年的平均股權(quán)并購規(guī)模之間是否具有相關(guān)性；然后進(jìn)行樣本分類。將樣本按其控制權(quán)溢價(jià)水平劃分為三類，分別以高、中、低三類加以區(qū)分。最后進(jìn)行回歸分析，在控制權(quán)溢價(jià)高、中、低水平的三類樣本上，分別檢驗(yàn)控制權(quán)收益與股權(quán)并購規(guī)模之間的敏感性。回歸模型如下：

以上回歸模型中，除自變量PBC（控制權(quán)溢價(jià)水平）外，其余控制變量均與因變量對應(yīng)，取交易前三年的平均值，并以下標(biāo)t-3表示。

（2）股權(quán)制衡與控制權(quán)收益的關(guān)系模型。本文使用前五大股東持股比例和金字塔鏈條長度共同表達(dá)企業(yè)的股權(quán)制衡效果。一個(gè)企業(yè)的股權(quán)集中度越高，金字塔控制鏈條長度越長，其股權(quán)制衡效果越差。同時(shí)，將公司規(guī)模、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與增長潛力作為控制變量體現(xiàn)在模型當(dāng)中。大股東的股權(quán)集中度越高，越容易形成一股獨(dú)大的局面，其相應(yīng)的超額控制權(quán)收益可能越大。金字塔鏈條長度越長，企業(yè)大股東受到的監(jiān)督和限制就越有限，其資本配置的自由度就越大，因此相應(yīng)控制權(quán)收益越大。公司規(guī)模越大，受到的外在輿論監(jiān)督和關(guān)注就越多，股東大會(huì)的決策相應(yīng)會(huì)越嚴(yán)謹(jǐn)，因此大股東想利用利己的資本配置獲得超額收益的可能性相對越小。資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)利用杠桿效應(yīng)融得的資金就越多，大股東資本配置的資源也越豐富，因此，控制權(quán)收益越大；然而另一方面，資產(chǎn)負(fù)債率越大也意味著企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在增大，企業(yè)在此時(shí)進(jìn)行資本分配的決策也會(huì)更謹(jǐn)慎，可能導(dǎo)致大股東能獲得的控制權(quán)收益變小。凈資產(chǎn)增長率越大，意味著企業(yè)在未來的成長潛力越大，企業(yè)預(yù)期的良好發(fā)展信號(hào)也可能會(huì)擴(kuò)大大股東資本配置的隨意性，而企業(yè)向好的預(yù)測也可能會(huì)增加大股東能獲得的超額收益。股權(quán)制衡與控制收益的關(guān)系模型中，各變量定義如表2所示。

表2 股權(quán)制衡與控制權(quán)收益的關(guān)系模型變量描述

綜合以上變量，形成如下回歸模型：

以上回歸模型中，除自變量PBC外，其余控制變量均與因變量對應(yīng)，取交易前三年的平均值，并以下標(biāo)t-3表示。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

（1）不同控制權(quán)溢價(jià)水平下的股權(quán)并購規(guī)模描述性統(tǒng)計(jì)和差異檢驗(yàn)。首先基于不同控制權(quán)溢價(jià)水平，進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。控制權(quán)交易前三年的非關(guān)聯(lián)股權(quán)并購規(guī)模（MA/K）的分析結(jié)果如表3所示。由統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知:總體而言，交易前的股權(quán)并購規(guī)模的均值隨著控制權(quán)溢價(jià)水平的上升而呈整體攀勢。溢價(jià)水平高一檔次的樣本公司比低一檔次的樣本公司，非關(guān)聯(lián)股權(quán)并購規(guī)模分別高出: 8.65%，5.40%。

表3 非關(guān)聯(lián)性股權(quán)并購規(guī)模描述統(tǒng)計(jì)（樣本n=66）（單位：%）

本文為深入了解在不同股權(quán)溢價(jià)水平下，股權(quán)并購規(guī)模的差異性是否顯著，對三類樣本的股權(quán)并購規(guī)模進(jìn)行了兩兩Mann-Whitney U檢驗(yàn)（見表4）。通過表4可知：在該種兩兩比較中，僅PBC中組和PBC高組股權(quán)并購規(guī)模沒有出現(xiàn)明顯的差異，其余不同控制權(quán)溢價(jià)水平下的并購規(guī)模都在90%的顯著性水平下存在差異。

表4 非關(guān)聯(lián)性股權(quán)并購規(guī)模的兩兩比較

（2）其他各變量描述統(tǒng)計(jì)。由表5的變量描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，在我國近三年進(jìn)行股權(quán)并購的公司中，其控制權(quán)收益的均值在138.54%這樣的水平，可以說控制權(quán)收益相當(dāng)可觀。而金字塔控制鏈條長度的差異性也較大，平均為2.718，控制層次相對較多。從股權(quán)集中度上看，其均值為12.515%，前五大股東持股比例的均值較為合理，然而內(nèi)部差異依舊很大，從2.25%到65.54%的跨度巨大。

（二）回歸分析

（1）控制權(quán)溢價(jià)水平與交易前三年平均非關(guān)聯(lián)股權(quán)并購規(guī)模的回歸分析。由表6可知：控制權(quán)溢價(jià)水平與交易前并購規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且不受到其他控制變量的影響。這反映出大股東控制下的企業(yè)并購規(guī)模、控制性資源的獲取以及控制權(quán)收益的形成聯(lián)系緊密。且控制權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的溢價(jià)水平每增加1個(gè)百分點(diǎn)，交易前三年的平均并購規(guī)模會(huì)相應(yīng)增長0.431%。而從回歸模型的擬合優(yōu)度來看，交易時(shí)的控制權(quán)溢價(jià)水平對交易前企業(yè)并購規(guī)模的解釋度達(dá)到了17.3%，顯著高于引入其他變量后的聯(lián)合解釋度（14.1% -17.3%=-3.2%）。這說明控制性資源的獲取和控制權(quán)收益的形成是解釋企業(yè)股權(quán)并購規(guī)模的一個(gè)重要因素。

表5 模型其他變量描述

表6 總體樣本控制權(quán)溢價(jià)水平與交易前三年平均股權(quán)并購規(guī)模的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

（2）分類樣本控制權(quán)溢價(jià)水平與交易前三年平均股權(quán)并購規(guī)模的回歸分析。從分類樣本的回歸結(jié)果可以看出（見表7）:在三個(gè)控制權(quán)溢價(jià)水平類別不同的公司的回歸結(jié)果中，三組樣本的控制權(quán)溢價(jià)水平與交易前三年的企業(yè)股權(quán)并購規(guī)模均為正相關(guān)，且回歸系數(shù)均在10%以上的水平顯著。對交易前股權(quán)并購規(guī)模的解釋度并不像想象中那樣高，尤其是控制權(quán)溢價(jià)水平中間組解釋度比較低。主要原因在于：隨著股權(quán)并購公司控制層次的不斷增加，控制性股東與新并購公司之間的代理問題也隨之增多，這將影響控制性股東難以獨(dú)占被并購公司控制權(quán)收益，導(dǎo)致其在新并購公司的控制權(quán)收益占有中存在一定程度的讓度或利益損失。

表7 分類樣本控制權(quán)溢價(jià)水平與交易前三年平均股權(quán)并購規(guī)模的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

（3）股權(quán)制衡與控制權(quán)收益的回歸分析。由表8可知，企業(yè)金字塔控制鏈條長度與控制權(quán)溢價(jià)水平在0.05的水平顯著正相關(guān)，這說明企業(yè)的控制鏈條越長，大股東能獲得的控制權(quán)溢價(jià)水平越高。企業(yè)的金字塔控制鏈條長，其大股東們收到的監(jiān)督和控制則弱，因?yàn)殒湕l的長度導(dǎo)致管理的滯后和分散，使得控制股東的權(quán)利不受限。此結(jié)果最終驗(yàn)證了假設(shè)4的成立，同時(shí)說明減少管理的層級，加強(qiáng)控制和監(jiān)督的緊湊性，是有利于降低企業(yè)的超額控制權(quán)收益的。

表8 金字塔控制鏈條長度與控制權(quán)溢價(jià)水平的回歸結(jié)果

由表9可知，股權(quán)集中度與控制權(quán)溢價(jià)水平在0.01的水平顯著正相關(guān)，這說明企業(yè)的前五大股東持股比例越大，大股東能獲得的控制權(quán)溢價(jià)水平越高。而從控制變量看來，其與控制權(quán)溢價(jià)水平的相關(guān)關(guān)系也符合事先的預(yù)期。最終驗(yàn)證了假設(shè)4的成立。股權(quán)集中度越高，大股東們進(jìn)行企業(yè)資本配置決策時(shí)所受到的阻力相對越小，而目前顯著正相關(guān)的控制權(quán)溢價(jià)水平，會(huì)進(jìn)一步刺激股東利己性的股權(quán)合并行為，從而進(jìn)一步加劇企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也嚴(yán)重的傷害企業(yè)中小股東的利益。

表9 股權(quán)集中度與控制權(quán)溢價(jià)水平的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)定性檢驗(yàn) 通過多重共線性檢驗(yàn)，各自變量的相關(guān)系數(shù)矩陣、容差值和方差膨脹因子、特征根以及條件指數(shù)如表6所示。由表10、表11、表12可以看出，各模型的容差值均大于0.1，方差膨脹因子均小于10，特征根均大于0，條件指數(shù)沒有超過20的，因此可以判斷在各模型中自變量之間不存在多重共線性問題，那么多元回歸的結(jié)論則具有一定的穩(wěn)健性。

表10 控制權(quán)溢價(jià)水平與交易前三年平均股權(quán)并購規(guī)模的多重共線性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與建議

由上述研究可知:（1）大股東的資本配置行為明顯受控制權(quán)收益水平而驅(qū)動(dòng)，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；（2）控制權(quán)溢價(jià)水平越高，增加等量控制權(quán)收益，其所需的股權(quán)并購規(guī)模也越大；（3）企業(yè)金字塔控制鏈條越長，其控制權(quán)溢價(jià)水平越高；（4）企業(yè)股權(quán)集中度越高，其控制權(quán)溢價(jià)水平越高。

表11 金字塔控制鏈條與控制權(quán)溢價(jià)水平的多重共線性檢驗(yàn)

表12 股權(quán)集中度與控制權(quán)溢價(jià)水平的多重共線性檢驗(yàn)

本文的政策性建議如下:（1）不斷改善相對集中的股權(quán)分布結(jié)構(gòu)，包括持股比例集中及性質(zhì)集中，集中的股權(quán)會(huì)形成一股獨(dú)大的一言堂局面，因此，有必要在控制權(quán)內(nèi)部形成有效的制衡機(jī)制；（2）改善企業(yè)金字塔鏈條式的控制結(jié)構(gòu)，縮短控制鏈條，提高監(jiān)管效率，使企業(yè)管理結(jié)構(gòu)更加集約緊湊；（3）進(jìn)一步提高和改善監(jiān)管水平及中小投資者法律保護(hù)體系，目前我國的證券市場法律體系不夠完善，導(dǎo)致從外部很難控制證券市場的失控行為，而法律體系的健全將可有效的制約控制性股東及代理人過度自利性資本配置的行為。

［1］李秉祥、鄧向梅:《控制權(quán)配置對上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有效性的影響》，《財(cái)會(huì)月刊》2015年第8期。

［2］朱冬琴、陳文浩:《控制權(quán)、控制權(quán)收益與現(xiàn)金流權(quán)偏離度對并購的影響》，《財(cái)經(jīng)研究》2010年第2期。

［3］王志誠、張翼:《大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓和公司控制》，《管理世界》2004年第5期。

［4］徐信忠、黃張凱等:《大宗股權(quán)定價(jià)的實(shí)證檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第1期。。

［5］劉琴:《投資——現(xiàn)金流敏感性研究評述》，《財(cái)會(huì)通訊》2011年第7期。

［6］辛琳:《現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題綜述》，《財(cái)會(huì)月刊》2009年第9期。

［7］侯宇、王玉濤:《控制權(quán)轉(zhuǎn)移、投資者保護(hù)和股權(quán)集中度》，《金融研究》2010年第3期。

［8］Edward，Jeremy S.S，and Alfons J. Weichenrieder. Ownership Concentration and Valuation. German Economic. 2004.

（編輯 彭文喜）