私募股權、盈余管理與IPO抑價相關性分析

鄭州升達經貿管理學院 李 磊

私募股權、盈余管理與IPO抑價相關性分析

鄭州升達經貿管理學院 李 磊

本文以2009-2014年在深交所上市的333家創業板公司為研究對象，分析了私募股權投資與盈余管理方式選擇的關系以及通過私募股權對IPO抑價產生的影響。研究表明：我國私募股權行業存在不成熟的一面，金融活動的各方都會爭取讓自身利益最大化，私募機構為了達到這個目的采用Pre-IPO的方式投資即將上市的公司，但并沒有使企業朝著利好方向發展，反而因為提前預支收益，導致風險提高，降低了利潤空間，嚴重影響了創業板新股與資本市場的兼容效率，給創業板新股和私募機構帶來不利影響。

私募股權 盈余管理 IPO抑價

一、引言

與歐美國家相比，我國資金私募組織的投資類型還不全面，基本上是在公司即將上市時才對其進行投資。在我國，證監會作為行業的管理機關對于市場的準入制度有廣泛的權力。該機構為規范上市行為，會提前對公司的財務狀況進行審查。因此，很多的私募機構為幫助所投資的企業順利上市融資并獲得投資回報，會經常修改公司的財務報表，以符合證監會的審查標準。因此，我國的私募投資組織并沒有幫助上市公司優化管理流程，提高企業的內在競爭力。各投資機構和政府管理機關，對于國內企業創業板的首次公開募股存在的高抑價率現象，給予了極大的關注。截至2015年6月份，這一數據一直超過40%，而歐美國家的水平穩定在15%。這種情況長期存在，不僅會誘發投資市場的不良行為，而且不利于上市企業的融資。IPO抑價率為什么會保持在如此高的程度，同時隨著市場經濟的發展，更多的私募投資組織會幫助公司登陸創業板，本文通過研究分析募股權投資跟盈余管理方式選擇的關系以及通過私募股權對抑制價格產生的影響，來探究IPO抑價高居不下的原因。

二、理論分析與研究假設

企業實行應計盈余管理的方式會受公司以前實行的管理方式限制，也會因公司的經營活動受到影響，公司實行這種盈余的管理模式要在一個會計年度結束后才能進行。因為該種管理模式受操作空間和伸展性的局限，可能無法達到預期效果，該種管理模式不只對操作性應計收益進行調整，管理層和利益相關者都能運用操作真實的活動對企業實行這種管理方式，以達到預期的效果。應計的盈余管理模式只能在會計年度結束后才能進行，而真實的盈余管理方式操作的空間相對來說很大，這是因為盈余的這種方式可以在任何時間進行，它是管理層操縱現實的事情，非常的靈活。企業的上市要求中做了明確的規定，只能過了審查，公司的上市申請才能夠被批準。這種管理模式的風險低，相關的法律頒布之后，若這種模式被查出，公司將會受到嚴重的處罰。因此，本文提出如下假設：

H1:創業板上市企業司在首次公開募股前，既有應計盈余管理，又有真實盈余管理

由于財務報告、審計制度、公開募股的條件和標準、證券市場有關制度等原因，私募股權比投資的公司有更多的經驗，在該種管理模式下，會對公司提出一些意見，并對財務知識和該行業的經驗都有很高的要求。因為這種投資的單位擁有對該領域的領先優勢、專業能力、豐富經驗以及廣泛的社會關系。私募這種方式和被投資的公司都不愿意承擔審計風險和法律制裁，因此以真實的盈余管理方式上市比較青睞，這樣可以最大限度的降低風險。本文認為運用私募的方式進入被投資企業的股東會或者是管理層后，會更加注重幫助公司規避風險和選擇真實這種盈余管理模式。因此，本文提出如下假設：

H2:私募參與股東會將會約束被投資企業的應計盈佘的管理方式，提倡被投資企業的真實盈余的管理的方式

我國私募的方式遠離長期投資的標準，運用Pre-IPO這種方式對上市公司進行投資，使條件并不成熟的企業以低價上市，這導致了公開募股的折價率偏高，給市場秩序造成了影響。因此，本文提出如下假設：

H3:創業板市場上，私募投資方式使被投資公司的首次公開募股抑價率更高

企業在首次公開募股時，私募投資機構為了獲取較高的經濟回報，提高其在投資行業中的名譽，會盡最大努力保證上市成功，并指引上市公司制定較低的新股價格。私募機構持有的企業股票不能在短期內出售出去，新股價格的波動不會對他們的經濟利益產生大的影響，股票價格波動受多種因素的影響，私募機構會聯合其他參與者推動股價上升，順利實現股票套現。因此，本文提出如下假設：

H4:私募投資組織之所以對企業首次公開募股抑價發生作用，是因為它對上市公司的盈余管理方式發揮作用

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文對2009年到2014年在深交所上市的總共333家創業板公司為研究對象，通過查閱相關網站和查看說明書等方式搜集各公司招股信息，并將存在私募股權投資的公司信息詳細摘錄備份。各企業財務和交易等數據信息均來自CSMAR數據庫。本文需要使用和參考公司IPO前的相關財務數據，主要通過查閱相應的招股說明書以及財務報表以獲取所需數據信息。本文所涉及的行業分類標準是依照證監會對上市公司所設定的分類標準。據統計，有187家公司于上市前存在私募參股，156家公司未存在私募參股，在所有研究對象中有超過一半的公司存在私募股權投資背景。不考慮數據不完全以及存在極端值的企業，最終獲取302家上市公司數據作為樣本，其中有167家公司存在私募參股，

（二）變量定義

（1）被解釋變量。應計盈余管理。中國證券市場所實行的監管政策正逐漸嚴格化，當衡量一個公司的財物信息質量時已經不能只依靠特定的財務指標來進行評斷，在實際衡量過程中還需要綜合考究多項指標。本文借鑒相關研究成果，應用優化后的瓊斯模型計算出相應的可操縱性應計利潤，以此作為應計盈余管理的代理變量，具體過程如下。

第一步:應計利潤總值的計算。應計利潤總值可由經營現金流量和凈利潤之差進行衡量。

考慮到計算結果會受到公司規模的影響，公式中存在的變量都經過了標準化處理，以第t-1年年末總資產作為標準，用NIi，t來表示i公司第t年所創造的標準凈利潤，用CFOi，t來表示i公司第t年所擁有的標準經營現金流量。用TAi，t來表示i公司第t年所核計的標準應計利潤總額。

第二步:非可操縱性應計利潤的計算。非可操縱性應計利潤是經過第t-1年年末總資產進行標準化處理后的主營業務收入變動額、應收賬款變動額、固定資產的函數，即非可操縱性應計利潤的估計公式如下所示。

其中，Ai，t-1是i公司第t-1年年末總資產，同樣地所有變量需要經過處以第t-1年年末總資產進行標準化處理，ΔREVi，t表示i公司主營業務收入相比于去年的增加額，ΔRECi，t是i公司應收賬款相比于去年的增加額，PPEi，t表示i公司固定資產價值，NDAi，t表示i公司非可操縱性應計利潤，a1i、a2i、a3i是使用截面數據經過未修正的Jones模型估計得到的特征參數，具體模型為:

其中，ΔRECi，t、TAi，t、PPEi，t、ΔREVi，t，所代表的意義和公式1、公式2的相應變量一致。

第三步:可操縱性應計利潤值的計算。可操縱性應計利潤可具體反映應計盈余管理程度，可由應計利潤總額與非可操縱性應計利潤之差來表示。

其中，DAi，t表示i公司的可操縱性應計利潤，也需要經過標準化處理，并以第t-1年年末總資產作為標準。

真實盈余管理。有關真實盈余管理的研究，通常采用真實盈余管理模型和其延伸性模型來衡量真實盈余管理，真實盈余管理模型是由Roychowdhury（2006）創建，能夠對真實盈余管理起到很好的反映效果。本文應用該模型的延伸性模型，具體如下，經營現金流量模型（CFO）：

CFOi，t表示i公司擁有的經營活動現金流量，而DCFOi，t表示操控性經營現金流量。

生產成本模型（PROD）：

PRODi，t表示i公司存貨變動與銷售成本的總和，實際上就是生產成本。DPRODi，t則表示i公司的操控性生產成本。

酌量性費用模型（DISEXP）：

DISEXPi表示的是管理費用與銷售費用的總和，實際上就是酌量性費用。DDISEXPi則表示操控性酌量費用。

真實盈余管理總值模型。真實盈余管理是由生產成本、操控性酌量費用以及操控性現金流量這三者之差所表示，具體如下:

IPO抑價的計量。依照Welch、Ritter（2002）的研究結果，大部分學者認為IPO議價是發行公司股票上市交易首日收盤價超過股票發行價的比率，所以，本文對IPO溢價率的計量過程應用到以下公式：

Pi0表示的是股票發行價，Pi1表示股票首日收盤價，而YIPOi反應的是股票首日收盤價與發行價的偏離程度，用以表示i上市公司的股票IPO抑價率。

（2）被解釋變量。本文的重點難題包括對私募股權投資的計量問題。為了維護被投企業與投資方的利益，通常選擇將該類投資行為進行加密保護，因此樣本公司的私募股權投資信息采集工作只能通過大量手工力量進行搜集，以此進行綜合性推斷與分析。確定企業是否存在私募股權投資背景的具體方法為：先查閱各公司的投資信息與招股說明，通過季報、年報等資訊媒介搜集相關信息，標記有可能存在私募參股的企業。關注該時期內各公司具體的董事調動情況，并檢閱相應的股權轉讓檔案，跟蹤調查與私募股權有關的董事調動以及股權轉讓行為，整合上述信息并進行綜合分析與判斷。通過手工查閱標本企業的董事調動檔案、股東資料、年/季度報告以及招股說明書，發現有些機構的名稱中雖然未出現“創投”等與股權投資相關的關鍵詞，其主營業務卻包含了“股權投資”，有著與私募股權投資相同的資金來源和投資目的，所以這類機構也應劃歸到“私募股權投資”類別中。在此基礎上分別選擇私募特征變量作為解釋變量，主要包括有無私募參股、私募持股比例、私募機構聲譽、是否聯合投資、私募機構背景、投資期數、投資次數。

（3）控制變量。本文還選取了公司規模、資產負債率、總資產凈利潤率、營業收入增長率、十大會計師事務所、第一大股東持股比例、管理層規模、管理層平均年薪、董事會召開次數作為盈余管理模型的控制變量，選擇公司規模、凈資產凈利潤率作為IPO抑價模型控制變量。

表1 變量定義

（三）模型構建 對收集的樣本進行數據量化分析，通過回歸分析對有無私募進行具體深入的探討。有無私募分別與真實盈余管理，抑價（YIPO）應計盈余管理（DA）存在一定的相關性。

在進行數據量化分析與樣本收集時，主要對聲譽PE_REPT、投資期數PE_TIMES、探索私募的特征變量、背景PE_BACKG、這幾個方面進行具體的分析并找出其中的相關性和差異性，另外這此系數對公司的聲譽以及聯合投資之中所面臨的風險有著極大的影響，因此需要對其進行深入的探討與分析。

在分析之中將會通過模型的構建來對不同的管理方式進行分析，并對IPO抑價（YIPO）盈余管理方式的系數產生一定的影響。

四、實證分析

（一）描述性統計 由表2可知PE的均值為0.5542，說明企業在進行公開募股的過程之中主要通過首次公開募股的方式來進行私募股權投資。企業在具體實力上存在一定的差距，但是最大值及最小值區別不大，表明公司的實力有著一定的相似之處，在進行樣本數據量化分析時表明公司在上市時存在著一定的盈余管理，因此H1可以被認作是科學合理的，分樣本中的PE_NUMB均值為0.364，說明在進行數據量化分析時參與的公司大多都是進行聯合投資的。PE_BACKG均值為0.127，說明有22. 3%的私募參與公司都有著雄厚的背景，PE_ENTRY均值為33.234，說明私募平均在首次公開募股前3年才產生一定的作用，因此符合本文提出的相應理論。PE_TIME均值為2.056，因此多家公司在進行公開聯合投資時可能會產生1、2次或更多的投資次數。E

表2 描述性統計

表3 相關性系數矩陣

（二）回歸分析

（1）全樣本回歸分析。通過對相應模型的分析以及數據回歸研究可以得出表4中的相應數據和結論。在對模型1進行相應的分析時，有無私募（PE）與應計盈余管理（DA）的相關系數為-0.0967，并且呈現出負相關的狀態，模型2中有無私募（PE）與真實盈余管理（DREM）的相關系數為0.0973，呈現出正相關的狀態，由此可知H2得到驗證，即私募參股會抑制被投資企業的應計盈余管理，因此在一定程度上提高了盈余管理的效率和質量。對模型1進行相應分析主要是對公司規模進行具體研究，其中公司的規模和應計盈余管理之間有著一定的相似度并呈現著正相關的狀態，由此可以看出公司規模的擴大可以在一定程度上提高自身的利潤空間，另外公司在進行管理和實際操作過程之中的空間也會由此擴大，公司的管理者在進行相應的管理時會獲得更多的平臺和機會，但是如果相應的投資者無法對一定的管理項目進行及時的調整則很有可能會導致企業的利潤轉移，最后的受益者是企業的原始股東以及最開始的投資人，因此公司需要對自身的盈余管理和公司規模進行一定的控制和管理。另外，公司規模和真實的盈余管理呈現著負相關的狀態，即公司規模越大，真實盈余的管理效率就越低同時也會限制公司自身真實盈余管理作用的發揮，因此公司需要對自身的運營規模進行一定的控制，規模較小的公司能夠獲得更多的盈余管理空間。在對模型1和模型2行相應分析時，發現應計盈余管理和真實盈余管理之間呈現出正相關的狀態，并且兩者之間相互作用相互影響，H1的得到了驗證，因此公司在進行首次公開募股時既需要對應計盈余進行相應的管理，同時還不能忽視真實的盈余管理。在對模型3進行相應的分析時，有私募股和首次公開募股溢價之間呈現著正相關的狀態，因此H3有一定的科學合理性。另外，在進行創業市場的競爭之中，私募股權投資會增加企業首次公開募股的抑價率，這就要求企業在進行上市時對自身的新股進行科學的價格選擇，從而有效地控制自身的風險。在對模型3進行研究時，實力較為雄厚的事務所和首次公開募股抑價之間呈現出負相關的狀態，由此可以看出會計事務所實力越強，信譽度越高，就越能夠為整個市場的運行提供可靠真實的數據，從而在一定程度上降低首次公開募股的抑價。在首次公開募股的第一天，實力與抑價呈現著正相關的狀態，因此，公司發展的前景越好，首次公開募股的抑價就越高，投資者則會愈加青睞于這樣的公司，從而保障自身的經濟利潤和上升空間。

表4 全樣本私募股權與盈余管理多元回歸結果

（2）分樣本回歸分析。本文對應經營與管理以及首次公開募股抑價所產生的影響和作用進行具體的分析。從表5可以看出企業進行私募的背景和應計盈余管理之間存在著正相關的狀態，相關系數為0.07569，因此，在進行外資私募時所得到的支持越高，就越能提高應急盈余管理的效率，另外應計盈余管理和私募持股比例存在著負相關關系，系數為-0.096，由此可知企業獲得的私募持股越多，就越能提高自身的管理效率。另外，企業在進行投資時所獲得的流動資金和盈余管理之間也存在著負相關關系，相關系數為-0.682，因此企業所獲得的流動資金的會在一定程度上影響企業自身管理的上升空間。公司所設置的管理階層的人員和規模大小，并且應計盈余管理之間存在著一定的關系，相關系數為0.0366，說明企業設置的管理階層越多，就越能讓企業獲得更多的應計盈余管理空間。在對模型5進行分析時，真實盈余管理和聯合投資之間也有著一定的關系，相關系數達到了0.0385，說明在進行聯合投資時私募能夠促進企業的利潤空間的增長同時還能夠提高真是盈余管理的效率，此外，真實盈余管理和總資產凈利率潤之間存在負相關關系，即企業所獲得的總利潤越低，對真實盈余管理的效率則越高，對模型6進行分析后發現，企業在進行私募時獲得的背景支持與首次公開募股溢價之間存在著正相關的關系，因此企業所獲得的外資私募知識越多，就能夠在一定程度上提高企業首次公開募股的抑價。

表5 分樣本私募股權與盈余管理多元回歸結果

（3）IPO抑價交互模型回歸分析。如表6所示，在對模型7進行回歸分析之后可以發現，應計盈余管理（DA）與IPO抑價（YIPO）相關系數為0.2959，因此這兩者之間存在著較為明顯的正相關。有無私募（PE）與IPO抑價（YIPO）相關系數為0.05857，正相關的狀態也較為顯著，這些數據再次證明H3的科學有效性，私募參股會使首次公開募股抑價率更高。交互項有無私募*應計盈余管理（PE*DA）與IPO抑價（YIPO）的之間呈現一定的正相關關系，系數為0.6045，但相關性并不顯著，由此可知企業在進行私募時對企業自身的應急盈余管理的效率影響作用不是特別大。對模型8進行回歸分析后可以得出，真實盈余管理（DREM）與IPO抑價（YIPO）之間存在著一定的正相關，系數為0.1026，由此可知企業首次公開募股的抑價會受到真實盈余管理效率的影響。有無私募（PE）與IPO抑價（YIPO）相關系數為0.0845，因此也存在著一定的正相關關系，由此可知H3的正確性，并表明企業首次公開募股的抑價率會在一定程度上受到企業私募的影響，交互項有無私募*真實盈余管理（PE*DREM）與IPO抑價（YIPO）之間存在著正相關的關系，系數為0.1585，因此，企業通過私募參股能夠在一定程度上提高自身的盈余管理效率以及企業首次公開募股抑價。由此證明了的H4的正確性。此外，在模型7和模型8中，承銷商聲譽（UNDERPRI）與IPO抑價（YIPO）顯著負相關，上市首日市盈率（PEFSTD）、上市首日換手率（TNOVFSTD）、總超額認購倍數（TOSMUL）都與IPO抑價（YIPO）也存在一定的關系，這幾者之間相互促進，相互影響。

表6 IPO抑價交互模型多元回歸結果

五、結論與建議

本文研究表明，我國私募股權行業不成熟的一面，金融活動的各方都會爭取讓自身利益最大化，私募機構為了達到這一目的采用Pre-IPO的方式投資即將上市的公司，但是并沒有讓企業朝著利好方向發展，反而因為是提前預支，導致風險提高，降低了利潤空間，嚴重影響了創業板新股跟資本市場的兼容效率，給創業板新股和私募機構自身帶來不好影響。我國私募機構應該向發達國家私募股權機構學習經驗，讓自身價值投資的運轉機制重回正常軌道，切忌急功近利、鼠目寸光，應該打造嚴格成熟的風控體制，對投資管理進行精細化管理，不斷改善公司治理，提高公司凝聚力，打造新型人性化的增值服務，通過實現長期價值、打造企業特色客戶群來提高自己的行業和品牌地位，給整個私募投資行業做出榜樣，引導市場競爭朝著良性競爭發展，同時加強引進和培養私募專業人才，學會分散投資風險，積極跟被投資企業形成合作，產生協同效應，對被投資企業加強監督和幫助，有目的有層次的構建符合自身特色和實際情況的投資風格。

［1］蔡春等：《盈余管理方式選擇、行為隱性化與瀕死企業狀況改善》，《會計研究》2012年第9期。

（編輯 彭文喜）