我國上市公司的投資行為研究

【摘要】：本文在借鑒 Richardson 投資模型的基礎上，以我國醫藥行業上市公司2009-2013年的數據為樣本對上市公司的投資行為進行實證分析，研究結果發現在我國醫藥行業上市公司中存在一定程度的非效率投資，并且主要表現為投資不足；在此基礎上進一步對影響醫藥行業上市公司投資效率的因素進行分析，發現資本結構、債務期限和現金狀況三個因素對制造業上市公司的投資行為有顯著的影響。

【關鍵詞】：投資行為；投資效率；債務期限

一、引言

作為企業最主要的三大活動之一的投資活動，是企業成長的主要動因和未來現金流增長的基礎。然而由于由于現實資本市場的自身不完善，信息不對稱以及市場環境和決策活動本身的不確定性等摩擦因素的存在，使得企業普遍存在非效率投資行為。非效率投資不僅導致企業經營利潤減少、盈利能力下降，而且會損害企業的價值，因而成為實業界和學術界共同關注和研究的焦點。

二、理論分析和文獻回

由于所選樣本不同，已有關于我國上市公司究竟表現為過度投資還是投資不足的實證結果不盡一致。周立（2002）選用我國白酒行業的相關數據為樣本，研究發現白酒行業普遍擁有大量的自由現金流，經理人有濫用自由現金流的傾向，從而白導致酒行業非效率投資主要表現投資過度。張功富和宋獻中（2009）以我國工業企業為研究樣本，實證發現，相對于過度投資而言，我國工業企業投資不足的現象更為嚴重。與此同時，周偉賢（2010）為了得到更為普遍的結論，擴大了樣本量，以我國非金融類上市公司為樣本進行實證研究發現，非效率投資普遍存在我國上市公司中，并且投資不足現象更為嚴重。因此結合已有的研究成果，我們假設：

H1：我國醫藥行業上市公司存在一定程度的非效率投資，并且主要表現為投資不足。

Jensen and Meckling（1976）指出，由于股東與債權人之間存在代理沖突，所以當企業擁有比較高的資產負債率時，經理人為了實現股東最大化的目標，會將債權人的資金投資于一些風險高的項目，即使該項目成功的可能性很小。原因在于高風險、高收益的項目對于債權人來說，投資決策若成功，債權人也只能得到事先約定好的利息和本金，但對于企業股東或經理人來說將會獲得超額收益，增加自己的財富；反之若該項投資決策失敗，債權人將承擔不能收回本金的風險，這樣一來股東就將風險將轉嫁于債權人，侵占債權人的利益，所以擁有高資產負債率的企業更加傾向出現過度投資行為。但是已有研究表明負債期限越長，股東與債權人之間的沖突越嚴重，負債代理成本越高，由此引起企業的非效率投資程度越嚴重。而短期負債能抑制企業的非效率投資，特別是對投資過度行為有顯著的影響。Jensen（1986）指出基于股東與經理人之間的委托代理問題的存在，當企業擁有較高的自由現金流時，這時經理人往往不愿意以現金股利的方式返還給股東，而是為獲取了由于企業規模擴大獲得的各種貨幣和非貨幣收益，投資一些凈現值為負的項目，最終可能導致過度投資。因此可以假設：

H2：在影響企業投資效率的因素中，主要的影響因素有資本結構、債務期限和現金流狀況三個因素。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選用瀘深股市2009-2013年共5年所有A股醫藥行業上市公司為初始樣本，為了保證結果的客觀性，剔除部分缺失值和極端值后，共391個樣本，數據全部來源于國泰君安數據庫。

（二）模型構建

本文本文認為，實業投資是非金融類上市公司最重要的投資行為。 同時，基于數據來源的考慮，本文僅考察上市公司的實業投資行為。 定義：

投資（Invest）=固定資產原價、在建工程和長期投資三項的增加值之和/期初總資產

本文借用Richardson（2006）模型，計算出企業預期投資額

該模型首先估計出公司的預期投資水平，將新增投資水平大于預期投資投資樣本上市公司定義為投資過度者，將新增投資水平小于的樣本上市公司定義為投資不足者。

表（1 ）變量說明表

1.因變量

Invest：固定資產原價、在建工程和長期投資三項的增加值之和/期初總資產

2. 解釋變量

GROWTH：引入資產增長率來衡量成長性和投資機會

LEV：資產負債率

NCF：經營活動現金流凈額，等于經營現金凈流量除以年初總資產

SALE：銷售額（SALE）=主營業務收入/期初企業總資產

SIZE：企業規模=企業總資產的自然對數

MAT：債務期限=長期債務＼總債務

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計

本文對選取的醫藥行業所有樣本上市公司的數據進行描述性檢驗，結果如表（2）列示。從表中可以看到，選取的醫藥行業樣本上市公司投資水平的平均年增長率為13.21%左右，各個公司的投資水平相差比較大。公司年投資增長率最快的接近1倍，而部分公司則出現了投資負增長（在建工程的完成是造成這種負增長的主要來源）。資產負債率的平均數為0.4469990，接近50%，負債占資產的價值接近一半。然而，債務期限指標只有0.1489877，長期債務的占比還不到20%，表明醫藥行業上市公司較少使用長期債務。在所選取的全部樣本上市公司中，總資產的自然對數指標的平均值約為21.64，其標準差在解釋變量中相對較大，表明樣本公司的規模之間存在相對較大的差異。現金流的均值為0.0702773，表明醫藥行業上市公司的現金流數額并不高。同時，現金流的標準差較小，表明這些上市公司的現金流之間的差距并不大。由數據得知，部分上市公司的現金流并不為正，表明個別上市公司的現金流并不是十分寬裕。企業的銷售額與總資產比率為0.7353416，表明企業的銷售增長不是很樂觀。

（二）回歸分析

經過檢驗，本文使用的回歸方程控制變量之間不存在多重共線性。因此，在對不顯著的變量進行剔除之后，得出表（3）模型2中的相關參數。通過表（2）中的回歸結果，得出我國醫藥行業上市公司的理論最優投資水平方程：

從回歸結果的具體方向上看，在所選取的醫藥行業上市公司數據樣本（2009-2013）中，債務期限結構、現金流和資產增長率、資產負債率都與投資顯著正相關；銷售額與投資顯著負相關；公司規模因為P值大于0.05而被認為與投資無顯著關系，根據樣本回歸結果可以看出，使用長期債務的上市公司會進行更多的投資，內部現金流充足公司也會傾向于增加投資。因此，驗證了H2。

五、主要結論

根據分析得出的醫藥行業上市公司最優投資線性回歸方程，本文計算出每一個樣本上市公司的理論最優投資水平，并且將其與該上市公司的實際投資水平比較孰高孰低。根據數據統計和分析的結果，本文歸類了選取的全部樣本公司的投資水平并進行了描述性統計，結果如表（4）列示。本文發現醫藥行業上市公司的投資水平的平均值在13.21%左右，標準差約為0.1359，以這兩個參數為參照，本文對選取的上市公司樣本進行了歸類統計，結果如表（5）所示。從該表（5）的結果可以看出，在全部391 個樣本中，大于方程預測值的樣本公司有52 個，而小于方程預測值的樣本公司有239個，表明過度投資的樣本公司數要小于投資不足的樣本公司數。因此，本文認為我國醫藥行業上市公司普遍存在非效率投資現象，并且主要表現為投資不足，驗證了H1。這一角度來看，僅就公司個體投資狀況而言，醫藥行業上市公司投資不足的現象要比過度投資更為嚴重。本文未將非上市醫藥企業投資狀況納入研，以上結論有待于進一步探究及驗證。

參考文獻：

[1]周立.自由現金流代理問題的驗證[J]中國軟科學，2002（8）.

[2]張功富，宋獻.我國上市公司投資：過度還是不足？—基于滬深工業類上市公司非效率投資的實證度量[J].會計研究，2009（5）.

[3]周偉賢.投資過度還是投資不足—基于A股上市公司的經驗證據[J].中國工業經濟，2010（9）.

[4]Jensen M. C Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers [J].American Economic Review， 1986， 76（2）：323-329.

[5]Jensen，Michael C and Meckling，William H.Theory of the firm：Managerial Behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）.

[6]Richardson，Scott Anthony.Over -Investment of Free Cash Flow.Review of Accounting Studies，2006（11）.