“債轉股”問題分析及模式轉化

【摘要】：在經濟新常態帶來社會、經濟繁榮發展的形勢下，新一輪債轉股即“市場化債轉股”雖然有了更成熟的實施條件，但當前債轉股實施仍然存在諸多新困境。本文通過對比新舊兩輪債轉股模式，借鑒國外債轉股實施經驗，綜合了解實施中存在的阻礙，探索新一輪“債轉股”實施路徑，并提出開創優先股等建議。

【關鍵詞】：經濟新常態；債轉股；市場化；優先股

一、政策性債轉股

九十年代在國家實行“撥改貸”的政策背景下，為了解決一系列嚴重阻礙當時國有企業改革的問題，由國家成立的四大金融資產管理公司按照賬面價格收購銀行的不良貸款，再將金融資產管理公司的債權轉化為對公司的股權。政策性債轉股的實施初衷固然是好的，但真正實現的預期目標并不樂觀。

通過債轉股的困難企業僅僅是機械地將賬面金額變更，實質上生產經營并沒有得到很好的改善，企業長時間仍然無法運轉，沒有償債能力，債轉股的風險其實是被轉嫁到國有財政支出。其次，為了規避《商業銀行法》第43條商業銀行不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資的規定，而在推行債轉股過程中設立四大金融資產管理公司，將其作為中介，完成轉股過程，但是這樣的操作并沒有遵循市場競爭，而更多是是帶有濃烈的行政色彩。根據《金融資產管理公司條例》第11條規定，金融資產管理公司幾乎是按照賬面價值收購的，這樣缺少估價的過程，實際是市場經濟下市場競爭的不公現象，同時也使失去對資產管理公司監督管理標準的機制，也可能誘發商業銀行的道德風險。且有認為此規定限制了金融資產管理公司只能購買國有商業銀行的不良資產，而排出了其他非國有銀行，例如股份制銀行、外資等市場主體，這也有違“平等”觀念。第四，根據《商業銀行法》規定，商業銀行本實行“自主經營、自擔風險、自負盈虧、自我約束，以及全部法人財產獨立承擔民事責任”的經營原則。但政策性債轉股是由國家指定符合條件的企業，讓金融資產管理公司收購其債權再轉化為股權，因此銀行并沒有獨立的承擔起自己的責任，而是在轉嫁風險。最后，根據《公司法》第4條第一款規定：公司股東作為出資者按投入公司的資本額享有所有者的資產收益、重大決策和選擇管理等權利。當債轉股運行到最后時，金融資產管理公司成為了公司股東，本應享有股東的權利，但是根據國家關于“債轉股”工作的《意見》規定，金融資產管理公司不參與企業的日常經營活動，其代表人（董事、監事）僅參與企業重大決策，這一點無疑是相沖突的。

二、經濟新常態下的新一輪“債轉股”

新一輪債轉股被賦予了“去杠桿、降成本”的重任，以“市場化”領頭的模式再次呈現在我們面前。首先，“市場化”的提出符合我國當今市場經濟發展和經濟新常態的國情，也順應了國際社會的發展。充分調動“市場”這只無形的手，以市場調節為主、行政干預為輔，符合市場規律，更能較好的使市場經濟活躍起來，增強“自由競爭”，綜合提高企業各方面素質和能力。其次，“債轉股”是為解決困境企業困難所創制的制度，其目的與公司破產前重整相同，也可以說是重整的制度方式之一。“新一輪”債轉股模式從商業性角度出發，擴大了市場主體范圍，企業不再是由政府指定，只要符合要求的企業都可以實施債轉股，有利于金融資金的流通和交換，促進資源優化配置。第三，市場主體可以自己承擔起應有的責任，享有應有的權利。風險不再有可能轉嫁到其他不相干主體身上，也體現“公平”和“平等”觀念。所以“市場化”債轉股更適合民營企業，如今有很多資質雄厚的企業，民營資本只要符合條件、有盈利的可能性就可以轉。

以美國和日本為例。美國是第一個實施債轉股的國家，債轉股對象是陷入債務危機的企業。在債轉股過程中，所有債權人所擁有的債權首先轉化為賠償請求權，同時又建立了賠償請求權的二級市場流通的交易機制。這樣可以為一些對重組有信心的債權人或戰略投資者提供交易平臺以購買債權，然后將賠償請求權轉化為企業剩余資產的股權，并對企業實施重組，維持經營。日本的主銀行制度[1]是內嵌了債轉股實質的銀企結合制度。主銀行在對企業提供貸款的同時也持有企業部分的股權，銀行對企業擁有相關介入治理的權利。當企業出現經營和財務危機時，主銀行可以采取兩種手段進行應對：一是金融援助，例如延期或減免利息支付等；二是企業重組，如通過企業法人治理機制接管企業，對企業資產進行重組、調整企業資產結構、推動兼并等。這種模式也屬于市場化債轉股，但會有道德風險遞增的可能性。

三、當前形勢下債轉股實施的困境

雖說“市場化”的提出是一種創新，也是必然。但是在制度層面，市場化雖然解決了銀行“自負盈虧、自擔風險”的責任，但是“市場化”后卻又觸碰了“分業”的另一底線。其次，轉化為股權過程中的“債權的出資”實際上是以債相抵所換來的，而不存在實際出資，也沒有新增資本的實際投入，這樣的轉換又缺少合理的估價程序。第三，按照一定的路徑選擇債轉股企業，是整個制度運行的開端，也能很大程度上決定其成功性。新一輪的債轉股企業也應當重新定性并分類，也避免在今后的司法適用過程中出現無法可依，無據可依，避免損害到司法的公正與權威。第四，《公司法》第163條規定公司在發行可轉換公司債券時，都要根據法律要求在經核準并公告債券募集辦法中，對公司債券轉換為股票的具體辦法等作出明確規定，且債券持有人對轉換與否有選擇權。但是債權人與公司之間是否應當先約定可以進行轉換？是否應當尊重作為債務人的公司的自主經營權，限制債權人的選擇權？都是目前尚未明確規定的。第五，被冠以“市場”頭銜的債轉股模式是否應當探索新一輪的適合市場化的多樣性退出機制，著重于站在宏觀立場調動整個經濟社會各行各業的穩定發展，而不應當只針對某一企業或行業進行制度實施。最后，市場有它拉動經濟發展的好處，但是市場的本質是趨利的，如果對于利益無底線的追逐，必然會使債權人主體或者債務主體陷入道德風險的漩渦，因此必須對其采取謹慎的態度。

四、新一輪債轉股實施的路徑選擇

陷入經營困難的企業有時并非由于內部治理結構存在問題，可能更多的是產能分散和低效率，因此債權人不需要債轉普通股來實際掌握對公司治理的權限，同時，雖然優先股股東一般沒有投票的權利，但是可以通過合同等方式賦予其單獨的投票權；優先股具有債券的性質，有固定支付的股息率，更具有實際操作性，同時在破產清償中，優先股優先于普通股，銀行持有優先股的風險相對更小；優先股也避免銀行等債權人主體過多的干預企業的生產經營，也給足了企業發展自由，尊重其市場主體地位，更有利于其自身盈利能力回復及發展。

日本的債轉股經驗模式較有借鑒意義。或許在運作模式上，可采取直接、間接、混合三種模式并行的方式，應當允許銀行下設專門的資產管理公司處置不良風險和實施債轉股，但是公司的治理仍要保持對銀行的獨立性，也可以允許銀行設立專項資產管理計劃。

陷入困境的企業，因為其本身在原來的市場競爭中已經處于弱勢地位，如果仍舊以賬面價格轉接股權是不合理的，對于上市公司和非上市公司可以區別對待，非上市公司較為封閉，股票流動性與公開性不及上市公司，所以必須考慮股票市場化估價問題。那么引入第三方評估機構成為必要。專業化的評估機構必須要求符合一定的資質和行業素質，人員需要進行培訓和考核，否則道德風險仍是一大問題。

注釋：

[1]又稱“主辦銀行制度”