如何用諾獎理論炒A股

法瑪三因子模型告訴你，“價值投資理念”在A股這一輪行情中仍然是有效的。

很多投資者常常會講A股是“炒”出來的，巴菲特的價值投資理念在A股“行不通”。之所以有這種觀念，大概是因為對價值投資的“打開方式不對”。

究竟什么是價值投資？如果用拿到諾貝爾經濟學獎的資產定價三因子模型來考量A股，也許你會發現資本市場大同小異——市凈率、小市值、擇時風險，三個因子在起作用。只要定義了什么因子有價值，基于這些邏輯在A股做價值投資，照樣可以有好收成。

市凈率：收割A股的“地心引力”

在A股市場，很多簡單的“價值投資理念”會表現出不適應：很多藍籌股業績不錯，股價常年波動率極小；一些垃圾股，年年ST天天漲停，依靠高頻資本運作拉升股價。

價值投資的理念在A股徹底失效了嗎？諾貝爾經濟學獎得主尤金·法瑪也許會告訴你，事實并非如此。

1993年，尤金·法瑪和肯尼思·弗蘭奇發表了三因子模型，認為賬面市值比、股票市值和市場風險三個因子可以顯著地解釋股票價格的變動。20年后，尤金·法瑪憑借這一理論獲得了2013年的諾貝爾經濟學獎。套用到A股，這三個因子你可以簡單理解為：市凈率越低、市值越小、相對市場波動越大，投這只股票獲得的超額收益越多。

首先我們談談通常意義上的“A股價值”。

指數點位并不是價值投資的“正確打開方式”。A股企業盈利是動態增長的，上證指數2006年的2000點和2014年的2000點，對于大多數股票來說，是兩個完全不同的估值水平。

那么，市盈率是不是能完全體現股票的“實際價值”？也不夠合理。比如2010年-2011年時的鋼鐵煤炭行業，盈利狀況非常好，市盈率只有個位數，當時如果依據低市盈率買入，作為價值投資，就會遭遇A股大頂后的下跌，彼時至今，很多煤炭股股價已跌近70%。

考慮到A股市場重組與并購頻發的情況，市凈率指標顯現出了不容忽視的參考意義。借助統計學分析A股上市公司的財務估值與市凈率指標可以發現，財務類的數據大概率分布于某一相對固定的區間。尤其是在重組、并購頻繁的2015年，很多公司盈利能力不足，但借助資本運作，經由并購、增發，同樣一個股票代碼，背后的資產已經完全不同，這些在市盈率估值上沒有體現，而凈資產已大幅增厚。

市凈率這一財務估值仿佛地心引力，無論公司股價飆到多高，這股看不見的力量最終會讓股價回歸到腳踏實地的狀態，在判斷股價下行、市場尋底時更為有效。

“PB底”：股災3.0 的托市功臣

今年1月初，A股連續兩次熔斷之后一路下滑，即股災3.0。1月末、2月末，上證指數兩次跌至2638點位即出現反彈。市場上很多人議論“是國家隊在托底”。那么，此前的股災1.0和2.0時，國家隊也在“救市”，股指并沒有出現立刻止跌，而只是慢慢剎車。為什么之前托不住，這次卻托住了？

我們可以從指數平均估值的分析來找到答案：借助上市公司的平均市凈率，對A股市場三大指數——上證50、滬深300及中證500建個模型看一看。

上證50指數，是上交所總市值、成交金額加權平均的前50只股票組合，市值門檻500億元以上，大多數已超千億元。A股現在約有2840家上市公司，總市值最大的50家公司股票組合，可以近似視為上證50，滬深兩市總市值前300家的股票組合可以簡單視為滬深300指數，兩市去掉滬深300之后，總市值排名前500家公司的股票組合可以簡單視為中證500指數。從總市值來看，從上證50、滬深300到中證500，成份股總市值越來越低，而從市盈率估值、市凈率估值的角度來看，卻是越來越高的。

2014年至今的這一輪行情區間，上證50指數的平均市凈率，歷史最低估值出現在2014年5月份，為1.08，也就是1元凈資產對應的是1.08元的股票價格，當時上證綜指在2000點附近，對應平均市凈率為1.3左右。而在股災3.0時期（即2016年初至2月末），上證50指數的平均市凈率從1月26日開始持續出現歷史低點——1.1左右，2月15日再次試探并反彈；上證指數平均市凈率在1月26日-29日同樣持續出現歷史低點——1.4，2月29日再次試探并反彈。期間，在1月28日當天，上證指數出現了2638這個底。在這一合理的財務估值下，風險偏好相當的資金愿意買并持有上市公司股權，即“PB底”。

小市值：上證與創業板的“龜兔賽跑”

股民之間常常會交流一個觀點：“大股票炒不動”。做因子類的量化回測時，A股的小市值因子同樣呈現了顯著的超額收益。

除了明顯的市值小“體重輕”，關鍵原因是流動性給予的估值提升，而A股市場上還疊加了另一重因素——A股有殼價值。也就是說，為了上市融資或戰略成長，企業原意付出一定的代價獲得“上市牌照”，這個金額就是殼估值。

每年，A股的殼價值都不盡相同，這與IPO審批速度有關。IPO速度非常快、上市相對容易，殼市值會下降。2013年重啟IPO之后，A股的殼價值約10億元左右；這一次重啟IPO之后，A股是20億元，注冊制暫緩消息傳來，殼價值更是不斷飆升。IPO越難，殼就越值錢，每一次暫停IPO，都會帶來小市值股票的躍升。在2014年—2015年的牛市中，體現絕對小市值因子的幾個指數——中證1000、創業板、中小板，均出現了超過2007年的歷史高點。

另一方面，以凈資產來估值的市凈率，也許并不能猜到“股市大頂”，卻可以顯示市場的狂熱程度。2015年，創業板出現了嚴重的估值泡沫，究竟有多嚴重？創業板指數的平均市凈率，最高點在6月3日達到了驚人的15.01——也就是說，整個創業板估值水平是所有公司凈資產的15倍，每一元資產人們愿意花15元買入！

估值的泡沫仰賴后續資金的推高，歷史高位很難長期持續，在隨后的6月5日，創業板指數出現了4037.96的歷史大頂。創業板指數的歷史低點出現在2012年12月，最低585.44點，對應的平均市凈率約為2.5倍。目前的創業板指數的平均市凈率在9倍左右。

很多人感覺到股票在漲，上證指數“原地踏步”，其中就有引入創業板、中小板，小市值股票吸引活躍資金炒作，從而呈現出分流資金的效果。2007年，上證3000點時，上交所所有股票的市值約25萬億元，深交所約8萬億元，現在滬指仍然在3000點左右，上交所市值還是25萬億，但深交所市值達到20萬億元。新增加的12萬億元市值在哪呢？在這9年時間里，中小板、創業板設立后吸引大量公司上市，新增的1000多個股票代碼多數屬于深交所掛牌上市的公司，上交所新增的股票代碼實際上并不是很多。反映在指數上可以看出，在2015年的牛市中，深證成指、中證流通指數創下歷史高點，而上證指數止步5178點，沒能超越2007年的6124點。

基于“諾獎因子”的被動投資

觀察資本市場多年，我依然堅持認為“市場先生”不可預測，投資風格更傾向于采取相對被動的方式：長期關注國際宏觀經濟、企業與行業變化等方面，習慣依靠對基本面的定量分析，支撐投資決策；在市場趨勢中可以發現規律，選擇順勢而為，不用主觀判斷去干擾市場節奏。

法瑪三因子模型中，市凈率、小市值均是獲取超額收益的有效因子，而我們可以在這一基礎上做被動投資組合。回顧本輪行情可以發現，即使不擇時，投資組合仍然具備長期超越股票指數獲取超額收益的能力。

例如，基于破凈之后“跌無可跌”的邏輯，可以嘗試構造“最低市凈率組合”。A股目前共有2800多只上市股票，其中140多只股票破凈的時候，市場估值水平在降低；當市場沒有一只股票破凈時，市場就會見頂。選擇A股市凈率最低的10只股票，等權持有每月調倉，即可獲得相對超額收益。再比如，基于絕對小市值的投資邏輯選擇A股總市值最小的10只股票，等權持有每月調倉，同樣可以獲得顯著的相對超額收益。

巴老爺子只是泛泛而談“價格合理買入即可獲取長期收益”，實踐層面往往見仁見智，引發爭議。而獲諾貝爾經濟學獎的三因子理論證明，價值投資仍然是“有用”的，只要你懂得如何去用。