我國上市公司股權(quán)激勵(lì)與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系研究

程紹張

（中山大學(xué) 嶺南學(xué)院，廣東 廣州 510000）

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我國上市公司股權(quán)激勵(lì)與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系研究

程紹張

（中山大學(xué) 嶺南學(xué)院，廣東 廣州 510000）

經(jīng)理人和股東之間實(shí)際上是一種委托代理的關(guān)系，他們所追求的目標(biāo)是不一致的，股東和經(jīng)理人之間存在道德風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)激勵(lì)能有效解決這個(gè)問題。本文將使用事件研究法來研究股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告窗口期是否出現(xiàn)超額的正收益或負(fù)收益。通過研究，能從中判斷是否存在信息被提前泄漏、管理人員為了做低激勵(lì)期權(quán)的行權(quán)價(jià)或限制股票的成本而操縱股價(jià)等現(xiàn)象，還可判斷投資者對(duì)此事件評(píng)價(jià)。通過建立模型和數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，從總體和分類等多方面去觀察，我們研究得出我國資本市場(chǎng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公告事件給予正面態(tài)度，處于股權(quán)激勵(lì)公告事件窗口期的公司具有顯著的超額收益等諸多有建設(shè)性，為政策制定者、實(shí)施人、監(jiān)管層等各方提供指導(dǎo)。

道德風(fēng)險(xiǎn)；股權(quán)激勵(lì)；超額收益；超額負(fù)收益；資本市場(chǎng)；投資者

一、緒論

一般現(xiàn)代企業(yè)，經(jīng)理人和股東實(shí)際上是一種委托代理的關(guān)系，股東委托經(jīng)理人經(jīng)營管理資產(chǎn)。股東和經(jīng)理人追求的目標(biāo)是不一致的，股東希望其持有的股權(quán)價(jià)值最大化，經(jīng)理人則希望追求其自身的效用最大化，股東和經(jīng)理人之間存在道德風(fēng)險(xiǎn)，需要通過激勵(lì)和約束機(jī)制來引導(dǎo)和限制經(jīng)理人行為，從而股權(quán)激勵(lì)的誕生能有效解決此問題。

現(xiàn)代的股權(quán)激勵(lì)制度起源于1952年的美國，當(dāng)時(shí)輝瑞制藥實(shí)施經(jīng)理層股票期權(quán)制度的首要目的只是幫助公司高級(jí)管理人員的薪酬避稅。可是后來這一制度的作用已經(jīng)大大超出其最初目標(biāo)，因?yàn)樵谀莻€(gè)時(shí)期，與經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離相關(guān)的委托代理理論的受關(guān)注程度也越來越高，人們發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)能有效解決委托代理問題。股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式，能賦予經(jīng)理人與股東利益均等的權(quán)利與義務(wù)，使經(jīng)理人與股東的利益追求盡可能趨于一致，從而避免因信息不對(duì)稱和監(jiān)管困難而可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

在我國，于1999年8月召開的十五屆四中全會(huì)中提到了“對(duì)公司管理層與技術(shù)骨干實(shí)行包括期權(quán)在內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)”，才開始出現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)被監(jiān)管層認(rèn)可和推行的端倪。自2005年5月起，我國證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)，能夠提供給上市公司實(shí)施真正意義上的股權(quán)激勵(lì)的制度基礎(chǔ)亦同時(shí)在逐步形成。2006年1月，證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》正式施行；同年9月，國資委和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布了《國有控股上市公司（境內(nèi)）股權(quán)激勵(lì)試行辦法》。以上兩個(gè)辦法的頒布，為我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供了法律依據(jù)，標(biāo)志著我國股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的發(fā)展進(jìn)入了嶄新一頁。2008年證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》，這些相關(guān)法律法規(guī)的出臺(tái)令上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的政策環(huán)境得以進(jìn)一步成熟。

二、文獻(xiàn)綜述

Jensen和Meckling（1976）發(fā)現(xiàn)，隨高管持股比例的增加，背離價(jià)值最大化的成本會(huì)下降，企業(yè)績(jī)效與高管持股數(shù)量正相關(guān)。Hall和Liebman（1998）經(jīng)過分析得到的結(jié)論是公司高級(jí)管理層的報(bào)酬跟公司業(yè)績(jī)有強(qiáng)相關(guān)的關(guān)系，并驗(yàn)證了此種強(qiáng)相關(guān)關(guān)系很大程度是由于高級(jí)管理層所擁有的公司股份和股票價(jià)值的變化引起的，特別是自1980年高級(jí)管理層持有股票期權(quán)的比例大幅度上升后，高管薪酬和公司績(jī)效的相關(guān)性顯著增加。Daniel和Thomas（2006）的研究表明，當(dāng)公司高管的潛在薪酬總額與其持有的股票期權(quán)相關(guān)性越強(qiáng)，那么公司操作報(bào)告收益越顯著。

我國由于資本市場(chǎng)發(fā)展起步較晚，再加上2005年5月后我國證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革才得以開展，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的土壤才在那時(shí)逐步形成，所以我國在股權(quán)激勵(lì)方面的研究也比其他國家要晚。俞鴻琳（2006）對(duì)2001—2003年間深滬兩市的上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，高管持股水平和公司價(jià)值（托賓Q值）對(duì)于全部上市公司和非國有上市公司均無顯著相關(guān)關(guān)系，只對(duì)國有上市公司有較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。王靜（2007）通過對(duì)不同分類的上市公司進(jìn)行比較，得出股權(quán)激勵(lì)對(duì)處于不同生命周期特征的上市公司所起的作用也會(huì)不一樣。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

本文選取自2013年5月22日至2014年5月21日期間A股市場(chǎng)中公告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司作為樣本。若同一家公司曾多次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，只要再次實(shí)施的公告日不是出現(xiàn)在事件公告日的前后二十天內(nèi)，就將其看作是一個(gè)獨(dú)立的樣本單位。經(jīng)過我們?cè)O(shè)定的條件篩選后得出共有42家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司成為了這次實(shí)證分析的樣本，其中有11家實(shí)施了股票期權(quán)模式，29家采用了限制性股票模式，僅有2家采用了股票增值權(quán)模式。限制性股票激勵(lì)模式占據(jù)了約69.0%，反映出在此階段限制性股票激勵(lì)模式更廣泛地被企業(yè)所采用。

由于上市公司實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)有利于解決企業(yè)委托代理等問題，對(duì)于公司未來發(fā)展具有積極的作用。因此，上市公司股權(quán)激勵(lì)措施將在短期內(nèi)得到投資者的認(rèn)可，投資者給予正面評(píng)價(jià)并買入股票，故我們假設(shè)上市公司股權(quán)激勵(lì)方案公告事件在公告日至窗口期結(jié)束這段事件內(nèi)為公司股價(jià)帶來了正向的超額收益。

用事件研究法來研究股權(quán)激勵(lì)公告窗口期的股價(jià)效應(yīng)。設(shè)事件公告日為T，則理論值測(cè)算窗口期選取t=-270日至t=-21日這個(gè)事件段，合計(jì)250個(gè)交易日。而計(jì)算理論收益率我們將使用單因子模型來運(yùn)算數(shù)據(jù)，模型的基本形式為ri=α+βrm+εi。對(duì)于第i個(gè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司樣本，用250個(gè)交易日的數(shù)據(jù)去做回歸，以得出模型中的α和β，再用時(shí)間窗口期t=-20日至t=20日這個(gè)時(shí)間段合計(jì)41個(gè)交易日的市場(chǎng)指數(shù)套入模型中來求得這41個(gè)交易日的理論收益率（或稱正常收益率），然后與樣本個(gè)股的實(shí)際收益率作比較，兩值相減即可求得異常收益率。隨后再分別對(duì)平均異常收益率和累積平均異常收益率作研究，包括顯著性檢驗(yàn)等。

四、實(shí)證分析

通過數(shù)據(jù)分析得出，在事件窗口期t=-20至t=20的41個(gè)交易日中，其中15個(gè)交易日的平均超額收益率為負(fù)，其余26個(gè)交易日的數(shù)值為正，從而可以看出窗口期有63.41%的交易日存在正向的平均超額收益率。峰值出現(xiàn)在t=-1日，AARt=0.7266%。在t=-1日這一天，出現(xiàn)了平均超額收益率的峰值是很值得思考的問題。正常情況下，在股權(quán)激勵(lì)方案公告日之前的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是不應(yīng)該存在正向的平均超額收益率的，現(xiàn)在的實(shí)證數(shù)據(jù)表明上市公司很可能存在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的相關(guān)信息提前泄漏的現(xiàn)象。從現(xiàn)實(shí)的角度分析，假如有人可以提前得知這些內(nèi)部信息，在t=-1日買入所付出的貨幣時(shí)間成本的確是最低的。此外t=1日的數(shù)值與t=-1日這個(gè)峰值很接近，是數(shù)值第二高的樣本，AARt=0.7089%。t=0和t=1這兩天的平均超額收益率均處于較高水平，數(shù)值是在t=1日后的數(shù)值才開始走下坡路，表明投資者對(duì)股權(quán)激勵(lì)事件的態(tài)度是十分認(rèn)可的，平均超額收益率由投資者異常的買入行為引起，從中可看出投資者在公告日當(dāng)天就開始為股權(quán)激勵(lì)事件投“贊成票”買入該公司股票，看好股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃未來將對(duì)公司發(fā)展有利，為投資者創(chuàng)造更多價(jià)值的可能性。

平均累積超額收益率的數(shù)據(jù)可分為三個(gè)階段分析。第一階段（-20，-2）震蕩向上，但沒有明顯的連續(xù)攀升。第二階段（-1，11）的平均累積超額收益在統(tǒng)計(jì)上為十分顯著的明顯增多，上漲呈現(xiàn)較大斜率并且在部分時(shí)間段是連續(xù)的。第三階段是（12，20），在這個(gè)時(shí)間段的前期平均累積超額收益有較大幅度的回落，隨后波動(dòng)幅度減少并逐漸恢復(fù)平常的波動(dòng)狀態(tài)。

五、研究結(jié)論

我們以股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)為依據(jù)，通過對(duì)我國資本市場(chǎng)對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)事件的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，考察了股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效應(yīng)。我們對(duì)前面的研究作梳理并思考，得到如下結(jié)論。

我國資本市場(chǎng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公告事件給予正面態(tài)度，處于股權(quán)激勵(lì)公告事件窗口期的公司具有顯著的超額收益，從累積超額收益的角度看則更為明顯。

我國資本市場(chǎng)的上市公司內(nèi)幕信息存在被公告前已有泄露的狀況。無論是從總體還是分類來看，都是比較明顯的，股價(jià)在公告日之前就已開始出現(xiàn)顯著的超額收益，市場(chǎng)上的部分投資者已在公告日之前事先得知股權(quán)激勵(lì)事件即將披露，從而提前買入公司股份。

上市公司高管操縱股價(jià)以壓低股權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)的行為在分析上看可能并不存在。除了股價(jià)操縱以外，還有其他技巧可以將這個(gè)行權(quán)價(jià)定得比較低，比如公司高管可以選擇在股價(jià)處于較低位置時(shí)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

在我國市場(chǎng)上股票期權(quán)這種股權(quán)激勵(lì)方式有著比限制性股票激勵(lì)方式更強(qiáng)的正向股價(jià)效應(yīng)，從累積超額收益的角度能更明顯得到這個(gè)結(jié)論。

[1]Jenson M，Meckling W：Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs，and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）.

[2]Hall Brian J and Jeffrey B Liebman：Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats[J].Quarterly Journal of Economics，1998（3）.

[3]Daniel Bergstresser and Thomas Philippon：CEO Incentives and Earnings Management[J].Journal of Financial Economics，2006（3）.

[4]俞鴻林：國有上市公司管理者股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2006（1）.

[5]江澤華：基于事件研究法的股權(quán)激勵(lì)市場(chǎng)反應(yīng)研究[D].復(fù)旦大學(xué)，2012.

[6]蔡占偉：我國上市公司股權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)效應(yīng)實(shí)證分析[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012.

（責(zé)任編輯：柯秋萍）