我國資金外流壓力階段性減輕

文/李若愚 編輯/孫艷芳

我國資金外流壓力階段性減輕

文/李若愚 編輯/孫艷芳

今年一季度美聯儲延緩加息、管理層積極“維穩”匯率以緩解人民幣貶值預期以及我國經濟出現回暖跡象，是導致跨境資金流出壓力減輕的重要原因。

2014年下半年以來，我國跨境資金由凈流入轉為凈流出。從銀行結售匯情況看，2014年一、二、三、四季度銀行結售匯分別為順差1592億美元和290億美元，逆差160億美元和465億美元。2015年全年銀行結售匯逆差4659億美元，其中，三、四季度逆差擴大至1961億美元和1644億美元。今年2月份以來，我國跨境資金流出壓力有所減輕。今年一季度銀行結售匯逆差1248億美元，較上季有所減少。逐月來看，1月份逆差694億美元，2月份逆差收窄至350億美元，3月份逆差進一步減至336億美元。未來資金流出壓力是否會進一步減輕？

近年來資金外流的四大主因

我國跨境資金流向自2014年以來出現拐點性、趨勢性變化，其原因既有國際因素，也有國內基本面因素，還有結售匯意愿變化等心理預期因素，以及預期因素推動下境內企業和居民對資產負債幣種結構進行調整和優化的動力因素。

其一，美聯儲加息誘發國際資本撤出新興市場是導致我國資金外流的國際因素。美聯儲于2014年10月份結束量化寬松政策，于2015年12月份將聯邦基金利率提高0.25個百分點，開啟了加息周期。基于美元的世界貨幣地位及其在國際貨幣體系中的主導地位，美國貨幣政策調整會產生強大的溢出效應。美國貨幣政策的持續收緊將導致全球流動性收縮、全球投資者風險偏好降低以及全球金融資產價值重估，最終表現為國際資本大舉逃離新興市場。國際金融協會(IIF)的數據顯示，2015年，新興市場資本凈流出7350億美元，其中，中國的資本外流占了很大一部分。

其二，我國經濟增長放緩是跨境資金流出的基本面因素。近年來，我國經濟增長持續放緩，2015年GDP增長6.9%，為25年來最低增速。從增長動力看，制造業“去產能”與房地產“去庫存”導致工業生產與固定資產投資持續減速，消費與服務業已成為我國經濟運行中最具活力的部分和新的增長動力。但新動力不足和舊動力減弱的結構性矛盾較為突出，增長動力轉換中的“空檔期”將面臨較大的經濟下行壓力。中國經濟增速由高速增長向中高速增長的快速切換，造成人民幣資產的收益率下降、風險溢價上升，國際投資者對中國市場的投資風險相應加以重估，境內企業和居民加速持有外幣資產、償還外幣負債，跨境資金流出壓力遂加大。

其三，人民幣貶值預期持續存在是跨境資金流出的心理因素。隨著中國經濟調整不斷深入，關于中國經濟“硬著陸”的輿論不絕于耳。近年來，我國銀行資產質量、地方政府融資平臺、房地產市場走勢等問題也不斷被市場炒作。這進一步增加了境內外投資者對人民幣資產安全性和盈利性的疑慮，國際投資者與國內微觀主體因而存在人民幣貶值預期。

其四，國內企業與居民資產負債幣種結構的調整是跨境資金流出的國內動力因素。在人民幣貶值預期的激勵下，境內企業和居民積極增加外幣資產，減少人民幣資產，加快償還對外負債。境內微觀主體購匯意愿上升，結匯意愿下降。2015年衡量企業和個人結匯意愿的結匯率為68%，較2014年下降了3個百分點；衡量購匯動機的售匯率為81%，較2014年提高12個百分點。

一季度資金外流壓力減緩的因素

就上述影響跨境資金流出的四大因素看，今年一季度美聯儲延緩加息、管理層積極“維穩”匯率以緩解人民幣貶值預期以及我國經濟出現回暖跡象，是導致跨境資金流出壓力減輕的重要原因。

今年1月份國際金融市場劇烈動蕩，發達經濟體與新興經濟體股市均大幅下挫。受此影響，美聯儲1月份和3月份的FOMC會議均決定維持目前利率水平不變，尤其是3月份的FOMC會議聲明釋放出明確的鴿派信號。在此次會議的會后聲明中，美聯儲不僅將今年加息次數由去年12月份的預計4次削減到了2次，還多次提到“全球經濟和金融市場發展存在風險”。這說明，美聯儲由看重本國就業與通脹數據，轉為更重視外部因素。美聯儲延遲加息為面臨資本外逃壓力的新興市場國家提供了喘息機會。國際金融協會(IIF)的數據顯示，在長達7個月的資金外逃之后，新興市場資本在今年2月份開始回流，今年3月份流入新興市場股市和債市的資金達到了368億美元，為21個月來最高水平。

今年1月初，人民幣對美元一度出現快速貶值。隨后我國央行先后采取了持續上調中間價、在離岸市場買入人民幣、對境外人民幣同業存款開征存款準備金等措施積極“維穩”。國家高層領導也密集表態“人民幣不具有貶值基礎”，讓市場吃下一顆“定心丸”。人民幣匯率因此趨向穩定，貶值預期隨之緩解。具體而言，一是銀行遠期結售匯逆差規模顯著收窄，由1月份的逆差247億美元減少至3月份的54億美元；二是人民幣對美元境內外價差不斷收窄，境外CNH與境內CNY日均價由1月份的419個基點收縮至3月份的94個基點；三是國內企業和居民購匯意愿減弱，3月份的售匯率為74%，較1月份下降16個百分點。

3月份以來，我國宏觀經濟數據也出現一些積極變化，工業生產、投資、消費和出口三大需求、PPI等指標的月度數據全面好轉。3月份中國制造業PMI自去年8月以來首次回到榮枯線以上。六大發電集團日均耗煤量、鋼鐵高爐開工率、挖掘機銷量等具有先行性的高頻指標也出現改善。

對跨境資金流動仍需保持警惕

近年來，我國跨境資金流出既有美聯儲加息驅使國際資本持續流出新興市場的國際背景，也有我國經濟增長放緩的現實基礎。美聯儲目前只是延遲加息，并非年內不會加息。根據近期路透對涵蓋了所有華爾街初級交易商的逾80名分析師調查的結果，其中50名受訪分析師預計美聯儲將在6月調高美國聯邦基金利率目標區間至0.50%—0.75%，比例占受訪者的約為三分之二。

另外，目前我國經濟回暖勢頭并不穩固。3月份以來的國內經濟轉暖主要得益于以下政策性因素：一是受政府政策刺激，商品房銷售持續回暖，并帶動房地產開發投資回升；二是前期“促投資”政策疊加“十三五”規劃開局，大量投資項目落地且得到同期信貸放量的資金支持。如果不考慮政府的政策托底，從經濟內生增長動力及“去產能、去庫存和去杠桿”帶來的經濟下行壓力看，當前的經濟回暖可能是階段性的，而非趨勢性的。一是依靠商品房銷售收入推動的房地產開發投資增長未來可能難以持續。今年一季度商品房市場回暖，定金及預收款和個人按揭貸款對其投資增速的貢獻率達75.6%，說明商品房銷售收入是推動房地產投資反彈的資金動力。但從對商品房銷售情況的分析看，一線、部分熱點二線城市和三、四線城市間的銷售存在明顯分化。目前，一線城市商品房銷售已階段性“見頂”，而作為“去庫存”主戰場的三、四線城市商品房銷售卻依舊低迷，市場前景存在不確定性。二是占全部固定資產投資比重超過六成的民間固定資產投資持續疲弱。今年一季度，民間固定資產投資同比增長5.7%，比去年同期低8.0個百分點，增速已連續13個月逐月放緩。三是供給側結構性改革才剛剛開始，上游去產能剛起步且尚無實質性進展，下游房地產去庫存仍任重道遠，工業企業經營狀況因供求暫時錯位出現的階段性好轉未來可能隨著房地產投資增勢“熄火”和民間投資持續疲弱而告一段落。

因此，對跨境資金流出壓力的應對，不能因一時的緩解而放松警惕，要有打“持久戰”的心理準備。未來應密切關注美國貨幣政策正常化后的溢出效應，切實推進國內供給側結構性改革，加強和改善需求側管理，保證國內經濟金融平穩運行。

宏觀經濟政策安排上，一是要堅定推進供給側結構性改革，釋放堅定、明晰的政策信號。大量國際經驗表明，國家自身經濟實力是抵御跨境資本流動風險的最重要的防線。國際投資者長期持有主權資產的前提，是對該國宏觀經濟具備一定的信心。未來要保持和適時加大宏觀經濟政策“穩增長”力度。積極的財政政策要更為“積極”，穩健的貨幣政策也應適度偏寬松，形成“財政在前、貨幣在后”的政策合力來托底“穩增長”。同時，堅定推進供給側結構性改革，穩步落實各項市場化改革措施，向國際投資者展示政府穩定經濟的信心和決心，釋放出明確的具有誠意的政策信號。二是加強對跨境資金流動的監測預警，從加大數據核查、摸清在岸與離岸市場底數、構建預警體系、及時識別潛在外匯風險和防范風險傳遞等方面，提升監測分析機制的適應力和反應力。三是加強跨境資金流動監管，加大對地下錢莊、虛假貿易、跨境套匯等違規、違法行為的懲治力度。要加快構建跨境資金宏觀審慎管理框架，從“正面清單”轉為“負面清單”，采用事前、事中、事后相結合的模式，簡化行政審批程序，豐富審慎監管工具箱，保留在極端情況下恢復資本管制的權力。

作者系國家信息中心預測部財金研究室副主任