境外項目融資有限追索機制分析

國家開發銀行深圳市分行 車楠

境外項目融資有限追索機制分析

國家開發銀行深圳市分行 車楠

境外項目融資是中資銀行為支持中企海外發展而提供的以建設項目預期現金流為還款來源的融資方式。考慮到控制風險和支持商務的雙重需求，貸款行和境外發起人之間如何分擔風險是中資銀行面臨的重要課題。本文系統性地闡述貸款行對發起人有限追索機制的運用和創新方法，在貸款行對發起人追索權“有”與“無”的兩個選項之外，提供貸款行在多大程度上、哪些事項上享有對發起人追索權的量化解決方案，為中資銀行推進國際業務提供新思路。

國際融資 風險控制 有限追索

一、引言

境外項目融資是中資銀行為支持中企海外發展而提供的以建設項目預期現金流為還款來源的融資方式。鑒于境外項目往往面臨較高的政治、市場、匯率等風險，貸款行一般希望發起人承擔保證責任；但受制于項目融資的性質和中資企業的商務競爭形勢，發起人往往要求中資銀行提供對發起人無追索權的項目融資。如何在滿足風險控制要求的前提下，解決貸款行與發起人的利益沖突，支持中資企業競標和承建境外項目，是中資銀行推進項目融資、促進產業發展的重要課題。各種風險如何在項目發起人、項目公司、貸款方等項目利益相關方之間進行合理分擔，是項目融資成功的關鍵（王曉紅、丁韶華，2012）。本文以國際貸款市場協會所制定的貸款框架協議為基礎，系統性闡述了貸款行對發起人的有限追索機制及其應用創新，分析了中資銀行滿足境外項目上控制融資風險和支持商務競標雙重要求的有效途徑，為中資銀行開展國際業務提供了有益參考。

二、貸款行對項目發起人有限追索機制的特點

（一）有限追索發起人機制是針對項目融資而設計項目融資以發起人設立的項目公司為主要借款、還款主體，貸款人主要依賴于項目自身的資產和項目未來的現金流量（尹昱，2001）。項目公司是專門負責項目建設、運營并取得收入的實體企業，是銀行貸款的借款人。發起人是項目公司的股權投資者，是項目公司的最終控股股東、實際控制人和建設項目管理者，因此，除項目公司資產和股權抵押外，貸款行應要求發起人對銀行融資承擔必要責任。

（二）有限追索發起人機制對項目公司具有重要增信作用項目公司在成立初期信用級別較低，發起人為銀行融資承擔特定責任將進一步支持項目建設和發展，補充項目資金來源，提升項目公司的風險抵御能力。當項目公司還款能力不足時，其資產和股權的價值往往會大幅下降，發起人責任是項目公司之外的還款來源，能夠發揮緩釋貸款風險、降低銀行損失的重要作用。

（三）有限追索發起人機制需要創新思路出于項目競標、發起人自身財務約束等多種因素的考慮，發起人往往要求銀行提供對發起人無追索權的項目融資，但對貸款行而言，無追索權的項目融資將面臨過高的信貸風險。如果貸款行必須在有追索權和無追索權兩個選項之間選擇，則可能導致項目融資方案無解，并可能導致中資企業項目流失。貸款行對發起人有限追索機制既不是“無追索”，也不是“全額追索”，而是設置了特定事項和特定額度的追索權，從而實現加強風險控制和支持中資企業的雙重目標。

（五）有限追索發起人機制以雙方直接簽署的法律文件為載體貸款行對發起人的特定追索權，必須以發起人與貸款行之間直接簽署的有法律約束力的協議為載體，明確規定發起人對貸款行所負有的責任，包括《發起人支持協議》、《次級協議》等。此外，作為貸款行與項目公司（借款人）之間的基礎合同，《貸款協議》也將規定有關發起人責任事項導致借款人違約及貸款行權利的條件。需要注意的是，就發起人對項目公司承諾的任何事項而言，貸款行不享有對發起人的追索權。例如，發起人對項目公司承諾以一定額度的注資保障其還款，但未與貸款行簽署協議，則貸款行的追索權仍僅限于項目公司，不能延伸至發起人，不能起到發起人增信的作用。

三、貸款行對發起人有限追索的機制創新原則

（一）充分盡職調查貸款行應對建設項目及發起人開展充分的盡職調查，以風險的識別作為設計融資條件的依據。貸款行應充分評估項目技術及市場前景、發起人實力和履約能力、發起人歷史交易記錄和融資記錄。若貸款行認為發起人及項目風險過高，或存在明顯損失的可能性，則即使放棄項目，也不能在發起人責任上讓步。

（二）銀行債權優先在發起人責任機制的設計中，貸款行應體現銀行債權優先于發起人權益的原則。貸款行應要求發起人注資先行到位；發起人貸款次級于銀行貸款；發起人放棄收取分紅或費用；最終損失優先由發起人在保證額度內承擔等條件，確保銀行債權始終處于優先地位。

（三）覆蓋風險敞口貸款行應以全額覆蓋項目風險敞口為原則設計發起人責任。發起人注資額度應能夠覆蓋項目建設資本金及流動資金需求；財務約束指標的閾值應保證項目公司在財務指標達標時償債能力充足；發起人無條件保證責任額度應發揮保底風險防控作用，從而確保銀行貸款不會面臨貸款的預期損失。

（四）優化底線條件在談判中，當發起人提出某項條件時，貸款行應在自身底線條件與目標條件之間尋找中間方案，避免直接退讓至底線條件。在選擇發起人有條件保證責任前，應首先至少考慮發起人有條件和無條件保證責任的組合運用，盡力提高無條件保證額度，避免直接退讓至全額有條件保證責任。

（五）防止惡意違約貸款行應設置嚴密的機制盡量防止債務人惡意違約。貸款行應將控制權變化、項目公司違反禁止分紅義務、項目公司拒不提供財務信息或財務信息不合規、過早使用發起人有限保證責任、備用信用證未按規定延期等設置為違約事件，強化貸款行取消承諾額、全部貸款加速到期的權利，大幅增加對方違約成本。

（六）加強信貸管理貸款行應加強信貸管理，嚴格執行合同。信貸管理人員應全面掌握和熟知其在融資文件項下享有的權利和措施，按時檢查項目公司及發起人履行義務情況，充分論證并采取合理措施應對違約事件，在相關截止日（如備用信用證到期日）前及時行使權利，避免債權懸空，更好地服務于中資企業和項目公司的長期發展。

萬科董事會主席郁亮表示，萬科非常重視此次與太古的業務合作，借此不僅希望能夠向太古學習借鑒、取長補短，更希望雙方未來在更廣泛領域加強合作交流，包括在粵港澳大灣區建設等國家戰略規劃中共同尋找合作契機、發揮重要作用。計劃在三年內形成覆蓋30多個節點城市的冷鏈物流網絡。

四、貸款行對項目發起人有限追索機制的設計方法

發起人對貸款行承擔的有限責任可分為項目責任和有限保證責任。項目責任是指發起人就建設項目的相關事項向貸款行做出的承諾，規定貸款行在建設項目的特定事項下對發起人的追索權；有限保證責任是指發起人為貸款行的融資承擔有限保證或準擔保責任，規定貸款行在額度上限內對發起人的追索權。

（一）發起人應承擔的項目責任

（1）控制權責任。貸款行應在《發起人支持協議》及《貸款協議》中規定，發起人承諾維持對項目公司的控制權，包括持有項目公司51%以上的股權、維持對項目公司董事會和管理層的任免權、維持對項目公司重大經營管理決策的控制權。該項責任主要為防止發起人通過轉讓項目股權和管理權的方式先于貸款行收回投資或免除管理責任。由于項目公司的潛在收購者一般不會收購可能立即違約的公司，因此，《貸款協議》的此項規定可有效阻止發起人未經貸款行同意而擅自轉讓項目控制權。

（2）注資責任。貸款行應在《發起人支持協議》及《貸款協議》中明確規定發起人注資義務的最低總額、完成時間表、債務與注資比等條件。注資義務最低總額應至少滿足項目建設投資中的資本金和項目公司EBITDA轉正前的流動資金需求，并參照行業經驗進行調整。主要注資應在貸款的首次提款前到位，全部注資應在貸款的提款期結束前到位，防止貸款發放后注資仍未落實。任何時點項目公司全部債務與注資比不超過一定閾值，實現貸款發放進度與注資進度相匹配。發起人注資責任將落實項目資本金并提升項目自身的風險防御能力，降低資產負債率，使發起人承擔資金投入風險，督促發起人盡職履責。

（3）貸款次級責任。出于稅收和風險隔離考慮，發起人往往通過多個夾層控股公司間接控股項目公司。如果項目公司向發起人或其旗下任何夾層控股公司或其關聯企業借入股東貸款，則貸款行應要求股東貸款的債權人與本貸款行簽署《次級協議》，明確規定：股東貸款在順位上次級于貸款行貸款，在項目公司發生破產時，貸款行貸款優先償還，剩余款項才能償還股東貸款，且在本貸款行本息全部償還完畢之前，項目公司不得償付股東貸款本息。同時，貸款行應要求股東貸款的債權人將其債權質押給本貸款行，以有利于貸款行在發生風險時處置項目公司股權。股東貸款債權的次級化將進一步強化發起人責任，限制發起人從項目公司撤回資金，實現發起人投資權益排序于貸款行信貸權益之后。

（4）發起人收取分紅和管理費限制。貸款行應在《發起人支持協議》及《貸款協議》中明確規定，在本貸款行本息全部償還完畢之前，發起人不得收取項目公司任何分紅和費用，但不超過雙方規定上限的小額管理費除外（主要考慮到較多發起人為控股公司，需通過收取下屬子公司小額費用支付自身的日常運營費用）。此項規定主要為防止發起人以任何形式在貸款行之前先行收回投資。

（5）發起人完工和超支承諾。某些項目只有在完工后才能取得收入，在此情況下，發起人應在首次提款前出具完工和超支承諾，即發起人應保證項目完工，如果項目建設投資超出預算，發起人應承擔項目超額支出并增加投資至項目完工。通過發起人完工和超支承諾，貸款行實質上僅承擔項目的運營和市場風險，發起人完全承擔項目的建設風險。

（二）發起人應承擔的有限保證責任

（1）無條件有限保證責任。無條件有限保證責任是指發起人在最高限額內無條件為銀行貸款承擔保證責任。最高限額是債權人可以受到擔保的債權的最高額度，只要項目公司最終損失未超出發起人保證最高限額，則由發起人全額承擔相應損失。例如：若項目貸款額為1億美元，而貸款行認為項目風險可控，最終損失預計不會超過5000萬美元，則可要求發起人承擔最高5000萬美元保證責任。某些法律主體的發起人（如基金公司）不能或不愿直接為銀行融資承擔保證責任，則可采用備用注資承諾達到保證效果。即發起人在最高限額內無條件向貸款行提供備用注資承諾，并明確該注資僅能用于償還貸款本息，不能用作其他用途，否則視為發起人未履行備用注資承諾。項目公司出現本息逾期時，由發起人在備用注資承諾額度內向項目公司提供注資，并支付注資至質押給本銀行的備用注資專用賬戶或直接支付至本銀行，用于償還逾期本息。

（2）有條件有限保證責任。

一是以財務約束指標作為觸發條件的保證責任。發起人承擔以財務約束指標作為觸發條件的保證責任是指貸款行設定項目公司2-3項核心財務約束指標，如果財務約束指標不達標，則自動觸發發起人在最高限額內的保證責任。發起人多以項目融資主要依靠項目現金流還款為由，不同意承擔無條件的保證責任。以財務約束指標作為觸發條件的保證責任是解決借貸雙方風險分擔問題的重要途徑。在此條件下，發起人實質上擔保了項目公司必須達到的財務指標，承擔了項目公司的市場風險和經營風險，有利于督促發起人積極運營和管理項目，使之達到預期運營指標，從而免除保證責任。對銀行而言，項目公司財務指標達標的情況下貸款風險較低，若項目達不到預期指標，則發起人保證責任將被觸發，貸款風險將首先轉嫁至發起人，從而起到控制風險的作用。

為達到風險控制效果，強化發起人責任，財務約束條件的設計應滿足以下要求：首先，貸款行應選取最關鍵、最能體現項目風險狀況的指標作為財務約束指標，例如：收入、EBITDA、借款凈額/EBITDA等指標，而資產類指標，如流動比率等，則僅反映項目公司短期狀況，不宜單獨作為財務約束指標。其次，貸款行應審慎測算，確保在項目公司財務指標達標時，現金流能夠覆蓋貸款還本付息需求。最后是設置合理的測試頻度，持續監測財務約束指標，一般每半年或每季度測試一次。

鑒于財務指標受制于會計準則的理解和運用，為禁止項目公司和發起人對財務指標進行人為調節，貸款行應在《發起人支持協議》中規定，財務約束指標是否達標應經雙方認可的審計師予以獨立審計，如果審計師對財務指標的準確性提出保留意見，則視為財務約束指標不達標，發起人保證責任自動觸發。由于項目公司的財務數據受其自身控制，為防止項目公司選擇故意違約而不向貸款行提供財務數據、從而逃避發起人責任，貸款行應在《發起人支持協議》中規定，項目公司不按規定時點提供財務指標信息，則視為財務約束指標不達標，發起人保證責任自動觸發。

二是以財務約束指標作為釋放條件的保證責任。發起人承擔以財務約束指標作為釋放條件的保證責任是指發起人先行在最高限額內承擔保證責任，后續項目公司財務狀況達到預先設定的較好財務約束指標后，發起人保證責任予以釋放。此項條件是針對運營初期風險較高的項目融資而采取的有效風險控制措施。此類項目運營初期是市場擴張和銷售增長的初級階段，面臨較高的貸款風險，而運營成熟期市場份額和現金流將會逐步改善。發起人承擔運營初期的保證責任，將有利于幫助項目公司渡過最高風險期，運營成熟期項目公司自身實力已可支持貸款償還，財務指標已較好，釋放發起人保證責任不會使貸款行承擔過高風險。財務約束指標作為釋放條件時，財務約束指標設計所需滿足的條件與財務約束指標作為觸發條件時相同。但銀行應以長期穩定（至少持續1年）的財務指標為依據釋放保證責任，不能以短期指標判定保證責任是否釋放。

三是項目公司破產情形下、提款期內的特殊責任。為保證項目出險時發起人責任不落空，貸款行應在《發起人支持協議》中規定，如果項目公司發生破產或啟動破產程序，無論財務約束指標是否達標，發起人有限保證責任也將自動觸發。此項規定是對財務約束指標觸發發起人有限保證責任的有效補充，確保項目出現重大風險時，發起人有限保證責任不再受制于財務指標，而是貸款行直接享有對發起人保證額度的追索權。

貸款行應在《發起人支持協議》中規定，在項目提款期內，無論項目財務指標是否滿足發起人保證責任釋放條件，發起人保證責任均不能釋放。這是由于在項目提款期內（即銀行貸款未全額發放完畢前），項目公司債務金額尚未達到最高峰，即使項目公司取得了部分收入并達到了良好的財務指標，隨著項目規模的擴大和債務的增加，其財務狀況仍可能發生不利變化，因此，應以項目達產后的穩定財務狀況為依據設置發起人保證責任釋放條件。

（3）無條件保證責任和有條件保證責任的組合運用。無條件保證責任和有條件保證責任的組合運用是指發起人部分保證責任為無條件責任、部分保證責任以財務約束指標不達標為觸發條件。例如，針對1億美元的貸款項目，發起人承擔“2500萬美元無條件保證責任和2500萬美元有條件保證責任”，即在任何情況下，發起人保證責任都不少于2500萬美元；當項目公司財務約束指標不達標時，發起人保證責任合計5000萬美元。

無條件保證責任和有條件保證責任的組合運用為貸款行在談判中的讓步與進取提供了更多選項，而不是一次性退讓至底線條件。在談判中，若發起人要求僅在財務約束指標不滿足時才觸發保證責任，不同意無條件保證責任，則貸款行可考慮無條件保證責任和有條件保證責任的組合運用，從而避免發起人全部保證責任以財務約束指標不達標為觸發條件，最大限度落實無條件保證責任。為充分發揮有條件保證額度的作用，防止實際保證額度下降，貸款行應在《發起人支持協議》中明確規定，當發起人保證責任同時包含有條件保證額度和無條件保證額度時，有條件保證額度應先于無條件保證額度使用，即任何損失優先占用有條件保證額度，有條件保證額度執行完畢后才能使用無條件保證額度，確保有條件保證額度在債務順序上的相對次級化。

（4）有限保證額度使用的限制條件。發起人有限保證責任存在過早使用的風險。與發起人全額保證不同，在有限保證條件下，如無相應的條件限制，項目公司可能故意不還款并由發起人在有限的保證責任內還款，從而使發起人責任提前釋放，而項目公司因此節省出來的現金流將可能被較快消耗掉，不能發揮發起人責任在項目出現風險時“最后一道防線”的兜底風控作用。經分析和實踐，采用下述一項或多項條件的組合可有效防止項目公司故意使用發起人有限保證責任還款。

第一，是否追索發起人責任由貸款行決定。貸款行應在《發起人支持協議》中規定，項目出現本息逾期時，只有在貸款行向發起人發出書面通知、要求其履行保證責任時，發起人履行其有限代償責任才視為有效，否則不能釋放發起人有限保證額度。該項措施將使貸款行有權控制發起人履行保證責任的時點，避免發起人在不必要的情況下主動履行并釋放其保證責任。

第二，有限責任的循環使用。貸款行應在《貸款協議》中規定，發起人代償項目公司的到期本息后，貸款行仍有權向項目公司（借款人）追償該期本息，貸款行向借款人追償收回的款項將歸還發起人，同時發起人相應的保證額度予以恢復，使發起人實際上按保證占用余額而不是代償發生額承擔保證責任。

第三，有限責任的使用進度限制。貸款行應在《貸款協議》中限制發起人有限保證責任的使用進度，即規定在未來各個時間點的最高使用比例，如果發起人保證責任突破使用限制，將構成借款人違約事件，貸款行享有取消承諾額、全部貸款提前加速到期、追償違約損失等權利，從而大幅增加借款人違約、發起人代償的成本，限制借款人使用發起人保證責任代償。

第四，有限責任的用途限制。貸款行應在《發起人支持協議》中規定，發起人有限保證責任僅能用于償還貸款本金，不能用于償還利息，否則視為發起人未履行其保證責任。此項規定將迫使借款人在出現違約事件時利用自身其他資源償還利息，盡量節省有限的發起人保證額度。

（5）多項擔保措施項下貸款行的執行選擇權。除發起人責任外，項目融資一般還包括資產抵押、股權質押、收入賬戶質押等多項擔保措施。貸款行應在《發起人支持協議》中規定，貸款行在貸款協議和其他擔保文件項下權利的行使不以其先行追索發起人為前提條件，貸款行有權選擇首先執行哪項擔保措施以應對違約事件。當貸款行面臨多項可執行的擔保措施時，首先執行哪項擔保措施是貸款行化解風險的戰略抉擇，需根據項目出險時的具體情況、以中方利益最大化為原則進行考量，不能受制于任何前提條件。發起人責任不應影響貸款行正常行使其在其他擔保措施項下的權利，而應成為對項目公司資產和股權抵押等擔保措施的有效補充。

（三）發起人履約風險的防范貸款行接受發起人對項目公司承擔有限責任，是建立在發起人主體風險可控的基礎之上的。若貸款行認為發起人自身缺乏履約能力或存在違約風險，則應更換發起人主體或要求銀行提供備用信用證擔保，具體措施如下。

（1）發起人主體的選擇。項目融資中的發起人往往是控股公司，或是基金類公司，在此情況下，由哪個法律主體以發起人身份簽署《發起人支持協議》，是控制發起人主體風險的關鍵因素。貸款行應選擇發起人集團旗下資金實力最強、現金流最充足的法律主體作為《發起人支持協議》的簽署方，并充分評估發起人信用風險和發起人履約損失率，適當增加發起人責任額度，用以覆蓋發起人可能不能履約的部分。

（2）發起人履約責任的銀行擔保。針對實力較弱的發起人，貸款行應要求發起人為其履行有限保證責任提供銀行備用信用證擔保，使貸款行獲得備用信用證開證行信用支持，防范發起人履約風險。銀行的備用信用證應設置如下條件：一是開證行信用等級。為防范開證行信用風險，確保開證行信用等級滿足風險控制要求，貸款行應以國際三大評級機構評級為準，設置備用信用證開證行的最低信用等級，或要求備用信用證開證行為國際金融穩定委員會定義的全球系統性重要銀行。二是備用信用證期限。備用信用證應在首次提款前開立，其期限應不短于整個貸款期。實踐中，由于備用信用證期限大多為1-2年，不能一次性滿足項目融資5年以上的期限要求，因此，貸款行應設置備用信用證延期的條件，要求備用信用證至少在到期前的若干個工作日予以延期，否則貸款行有權在信用證到期前全額提取信用證所擔保的額度。三是備用信用證強制更換要求。為防止備用信用證本身出現問題而不能發揮風險防控作用，貸款行應設置備用信用證強制更換的觸發事件，在出現相應事件后借款人應在規定時間內更換備用信用證，否則即構成借款人違約事件，主要包括：開證行評級低于貸款行要求的最低信用等級或評級機構撤銷對開證行評級；開證行破產或啟動破產程序；開證行在備用信用證項下相關義務違反法律、不可執行或無效。

［1］李劼、胡俊：《最高額擔保中的最高限額只能是債權最高限額》，《人民司法》2015年第18期。

［2］屈哲：《項目融資的風險及其規避》，《財經問題研究》2002年第5期。

［3］王曉紅、丁韶華：《論項目融資的風險控制》，《現代金融》2012年第11期。

（編輯 朱珊珊）