公司創業投資支持企業控制權配置實證研究

王 雷

江南大學 商學院，江蘇 無錫 214122

公司創業投資支持企業控制權配置實證研究

王 雷

江南大學 商學院，江蘇 無錫 214122

控制權治理是公司治理的重要內容，由控制權配置帶來的控制權收益是激勵投資家物質資本和企業家人力資本投入的重要手段。基于不完全契約理論，從控制權收益和企業家人力資本的視角，研究公司創業投資支持企業的控制權配置問題。分析創業企業中公司創業投資者與企業家的控制權收益構成和類型以及企業家的人力資本專用性和專有性特征，厘清公司創業投資者與企業家各自私人收益、貨幣收益與其擁有的企業剩余控制權和特定控制權之間的對應關系。根據控制權共享收益來源，構建基于企業家人力資本專用性和專有性的控制權共享收益函數，分析控制權私人收益和戰略收益、企業家人力資本專用性和專有性以及控制權收益與人力資本交互作用對公司創業投資支持企業剩余控制權和特定控制權配置的作用機理。以公司創業投資支持的110家不同行業上市企業3年數據為樣本，運用面板數據混合回歸模型，實證檢驗控制權收益、企業家人力資本及其交互項對中國經濟背景下公司創業投資支持企業兩類控制權配置的影響。

研究結果表明，公司創業投資者擁有的特定控制權和剩余控制權與企業家人力資本專用性正相關，與企業家人力資本專有性負相關，企業家控制權私人收益對公司創業投資者獲得創業企業特定控制權比例具有正向影響，公司創業投資者控制權戰略性私人收益對其自身獲得創業企業特定控制權比例具有負向影響；企業家控制權私人收益正向調節企業家人力資本專用性與公司創業投資者剩余控制權占比之間的關系，負向調節企業家人力資本專有性與公司創業投資者剩余控制權占比之間的關系；公司創業投資者戰略性私人收益負向調節企業家人力資本專用性與公司創業投資者剩余控制權占比之間的關系，正向調節企業家人力資本專有性與公司創業投資者剩余控制權占比之間的關系。由于不同產業類型的創業企業會給公司創業投資者和企業家帶來不同的控制權收益，進而導致雙方對控制權的關注程度和類型發生變化。同時，處于不同發展階段的創業企業，公司創業投資者和企業家對剩余控制權、特定控制權關注的重點也不相同。因此，需要對不同類型的創業企業進行控制權分類治理。

研究結論為完善公司創業投資支持企業的控制權治理、提升控制權激勵效果進而促進被投資創業企業發展具有重要的理論參考價值。

公司創業投資；創業企業；控制權配置；人力資本；共享收益

1 引言

公司創業投資(corporate venture capital,CVC)是指由非金融企業向創業企業(venture enterprises,VE)提供的股權投資[1]。公司創業投資既是一類特殊的創業投資，也是公司創業的一種形式。從事公司創業投資的母公司可以從其所投資的創業企業中識別并獲得新興的技術，同時也得到一個獲得新技術的窗口以及能夠成為戰略伙伴的戰略性互補的公司。企業通過公司創業投資活動不僅可以獲取財務收益，還可獲取多種類型的戰略收益[2-3]。公司創業投資的母公司經常與其所投資的公司形成戰略性聯盟或其他商業關系，這些商業關系可以為公司創業投資的母公司提供重要的戰略性和財務優勢。因此，公司創業投資對于他們投資的企業治理的興趣有更長的期限[4]。TURCAN[5]通過解開公司創業投資者與企業家之間的關系“黑盒子”，發現投資家的投資目標(即投資的戰略收益)決定了被投資企業的控制權配置；MASULIS et al.[6]基于公司創業投資支持的IPO企業的研究發現，公司創業投資作為戰略投資者，其戰略目標影響IPO企業的控制權分配和股權的定價，雙方的互補或競爭關系也是決定IPO企業控制權分配的重要因素。公司治理是影響企業技術創新重要的決定性因素[7-8]，控制權治理是公司各利益相關者的議價均衡結果，是組織及跨組織間治理的重要方式和途徑，控制權配置是創業企業治理的核心問題。由控制權分享帶來的董事會權以及股票期權、黃金降落傘、防御和期權重新定價等方式是激勵創新最優契約的一部分[9-10]，通過控制權分享獲取控制權收益是激勵公司創業投資母公司和被投資企業等利益相關方提高公司創業投資支持企業財務和創新績效的重要途徑。公司創業投資母公司投資于新創企業的主要目標是獲取新技術等戰略性私人收益，因而對能夠為其帶來戰略性私人收益的控制權分享極為關注，這種戰略目標也會影響創業企業的控制權配置過程。同時，能夠為公司創業投資母公司創造新技術等戰略性私人收益的新創企業的發展又高度依賴于企業知識創造和技術創新的主體，即稀缺的、創業團隊關鍵的企業家人力資本[11]。控制權分享帶來的各種控制權收益是激勵創業企業家人力資本投入的重要途徑，隨著創業企業對企業家人力資本依賴程度的變化，公司創業投資母公司與創業企業家之間對控制權配置的談判力也在發生變化。因此，從控制權收益和企業家人力資本的視角探討公司創業投資支持企業的控制權配置問題，分析各因素對企業控制權配置的作用機理，為優化公司創業投資支持企業的控制權治理提出決策參考，進而促進被投資創業企業的發展，是公司創業投資支持企業公司治理的重要課題。

2 相關研究評述

經理層的動力一般是最大化投資企業股東的財富，當新創企業的經理層履行了未經確認的決策權時，戰略導向的公司創業投資將承擔更大的風險。因此，公司創業投資有更大的誘因在新創企業中尋求控制權和決策權以及通過建立有效的企業治理系統(幫助保護新創企業首次公開上市后的戰略目標)來限制新創企業管理層影響力[6]。近年來部分學者從公司創業投資契約、控制權、定價權、董事會權以及CEO經營權與變更等方面研究公司創業投資與被投資企業間的治理問題。在公司創業投資契約相關研究方面，韓瑾等[12]認為附屬公司的創業投資機構(即公司創業投資)屬于長期投資家，而獨立的創業投資機構(independent venture capital,IVC) 屬于短期投資家，由于兩類投資家存在差異，導致兩類投資家與企業家合作時在公司治理和契約設計方面存在很大的差異，進而對企業控制權配置產生很大的影響；MASULIS et al.[6]分析由公司創業投資者支持的初創企業的金融合約，認為公司創業投資者的戰略目標可以在經濟上使初創企業受損或受益，這主要取決于初創企業與公司創業投資之間的產品市場關系。公司創業投資者的戰略目標影響了他們在創業投資集團的早期權利，包括他們的控制權和定價權。已有對公司創業投資契約的研究中提出了公司創業投資與獨立創業投資在契約設計上的差異，并認為投資契約中控制權與定價權配置是主要內容，但現有相關研究并未給出投資契約中被投資企業控制權的分類和構成以及各類權力配置的機理。

在有關董事會權力和CEO權力的研究中，①國內外學者分析董事會的權力結構和獨立性。BAKER et al.[13]對董事會獨立性和CEO權利進行研究，發現創業投資支持的首次公開募集企業擁有更加獨立的董事會和權力更小的CEO；HOCHBERG et al.[14]發現以創業投資為依托的首次公開募集企業擁有更獨立的董事會、更獨立的審計和薪酬委員會以及更頻繁地擁有一位非CEO董事會主席。②探討CEO權力的變化，KRISHNAN et al.[15]發現以聲譽好的創業投資公司為依托的首次公開募集企業采用更好的企業治理機制，包括極少可能的CEO-COB雙機制，這種機制會鞏固董事會紀律并且提高CEO是一位專業經理人而非企業家的可能性。與依托于創業投資本身相比，公司創業投資的戰略性投資對企業治理有更加顯著的作用。伴隨著不斷弱化的經營權，研究發現與其他創業投資背景的首次公開募集相比，依托于戰略性公司創業投資的企業存在更高可能的CEO變更。就經濟意義而言，這個結果表明公司創業投資一般意義上提高30%的CEO變更率。BOONE et al.[16]針對首次公開上市企業研究董事會規模和組成，調查在上市之前和此后的頭幾年戰略性公司創業投資如何影響企業治理結構。③研究公司創業投資戰略聯盟控制權和治理結構，IVANOV et al.[4]發現，戰略性創業投資公司投資者與公司創業投資母公司的戰略性聯盟影響這些首次公開募集企業的治理結構，與非創業投資企業有外部戰略關系的企業也影響著首次公開募集的收購保護；KRISHNASWAMI et al.[17]發現擁有股份的戰略聯盟減緩了小型高增長企業的資本約束，并且這些合作伙伴關系與股價的顯著增長有密切聯系。不同于已有研究，KRISHNASWAMI et al.[17]對一種重要的戰略聯盟形式，即與創業投資公司母公司的新上市企業的聯盟進行研究，進一步闡述公司治理的戰略聯盟的問題。鑒于之前關于企業治理的研究關注股權和聯盟伙伴董事會的參與，KRISHNASWAMI et al.[17]對此進行了一項更加綜合性的研究，包括董事會結構、CEO權力和反收購機制。董事會權力(結構)和CEO權力是企業控制權結構的兩個重要維度，已有研究對這兩個方面給出了較多的研究和分析，但較少關注董事會權力與CEO權力兩者之間的綜合關系

在有關創業投資支持企業契約設計的股權和控制權分配相關研究中，HOCHBERG[18]通過對比有風險資本背景的IPO公司和同類公司，發現前者更積極地采用股東權利保護協議和更獨立的董事會結構；CELIKYURT et al.[19]的研究表明，上市公司任命具有風險投資背景的董事能產生正的公告效應，并且帶來經營業績的改善，特別是能夠推動企業創新。在事后監督過程中，一個極端例子是創始人被風險投資人解雇。邢亞丹等[20]通過研究雷士控制權爭奪案例，從企業的契約理論出發，探討風險投資與中國民營企業治理互動時呈現出來的普遍性問題；費文穎等[21]在風險企業家擁有完全控制權的情況下，討論事前合約中風險投資家的持股比例問題，綜合考慮了控制權分配和持股比例對激勵機制的影響。在創業投資契約中，控制權的分配對于持股比例的影響是相互的，上述研究僅分析單向關系，并未對控制權分配與持股比例兩者之間復雜的雙向關系進行分析。在有關投資家與企業家控制權爭奪的研究中，徐細雄等[22]以國美電器“控制權之爭”為背景，采用案例研究方法探討家族企業的控制權治理，提出實現家族企業成功治理的關鍵是各類控制權與現金流權的均衡匹配；王聲湊等[23]基于不完全合約理論，分析兩種不同控制權初始配置結構的優劣勢并對其效率進行比較，發現項目發展前景和雙方階段融資時刻的談判能力將影響控制權的初始占優配置，在階段融資時刻，項目的盈利能力水平決定了風險投資家的最優階段投資決策以及階段時刻控制權的最優調整。這兩項研究尚未關注企業家人力資本在控制權爭奪和動態調整中的作用。

在有關公司創業投資戰略目標對被投資企業治理作用的研究中，MASULIS et al.[6]和王雷[24]的實證研究表明，公司創業投資者的戰略性收益(即戰略目標實現度)是影響被投資創業企業控制權治理的重要因素，公司創業投資的戰略性投資家對企業控制權治理有更加顯著的作用。WEBER et al.[25]和WADHWA et al.[26]發現獲取戰略性收益是公司創業投資的主要特征和投資目標。公司創業投資戰略性收益依賴于被投資的創業企業的創業和創新成功率，以及公司創業投資者的戰略目標與被投資創業企業戰略目標之間的契合程度[4,27-28]。也就是說，公司創業投資母公司的戰略目標與投資組合企業的創業創新目標之間的契合程度，決定了創業企業創業創新的成敗以及公司創業投資戰略收益的實現[29]。因此，如何協調公司創業投資者與企業家之間戰略目標的動態契合，提高被投資企業創業創新的成功率，是公司創業投資對投資組合企業治理的關鍵。

國內外學者從企業家私人收益、投資家私人收益和雙方私人收益3個方面分析控制權私人收益對被投資企業控制權治理的影響。在企業家私人收益對控制權治理的影響方面，LIM et al.[30]基于社會網絡和契約特征分析創業投資家與企業家關系時發現，企業家私人收益影響雙方的合作關系及控制權配置；邢軍峰等[31-32]分析企業家私人收益影響下控制權分配與融資工具選擇之間的對應關系。在投資家私人收益對控制權治理的影響方面，DREES et al.[33]研究發現，企業價值是影響企業控制權結構的重要信號，同時新股東的私人收益對控制權也具有重要影響；周蓉[34]認為成長期高科技企業的公司治理是資源要素所有者尋求控制權配置與激勵最佳匹配的過程；朱瑩等[35]分析控制權在辛迪加網絡中兩類創業投資家之間分配的博弈過程，認為創業投資家的私人收益與項目產出分配值的對比關系與控制權的分配密切相關，得到不同控制權分配比例下相應的演化穩定策略。還有部分學者分析投資家和企業家雙方私人收益對控制權治理的影響，陳敏靈等[36]探討相機控制模式下，共享收益、私人收益、戰略收益等因素與科技型創業企業剩余控制權和特定控制權配置之間的非線性對應關系；黨興華等[37]從緩解企業家與投資家相互套牢問題的角度，比較不同控制權配置方式下的雙方收益與企業價值，確定控制權最優配置。上述研究通過理論模型的分析，得出私人收益對控制權配置的影響，但對有關共享收益對控制權配置的影響較少涉及，同時缺乏中國經濟背景下的實證證據的支撐。

公司創業投資支持的創業企業大都是典型的人力資本密集型企業，其發展依賴于知識創造和技術創新的主體，即稀缺的企業家人力資本。人力資本是創業企業的關鍵性資源，對創業企業績效起關鍵作用[38]，因此，提高創業企業家人力資本激勵效果至關重要[39-40]。在有關企業家人力資本對控制權治理影響的研究方面，馬麗波等[41]分析企業家能力對家族企業控制權配置的影響；李彩鳳等[42]通過引入信譽機制的作用，分析無限重復博弈和有限重復博弈兩種情形下，基于知識資產剩余控制權優化配置的創新合作的實現條件；崔淼等[43]認為合資雙方的資源決定了跨國公司在中國合資企業控制權的配置，企業自身優勢的技術資源、快速增長的市場資源和獲取的關鍵性人力資本，決定了其是否能夠收回合資企業的控制權。關鍵性人力資本擁有專有性人力資本和強聯結資本兩個關鍵屬性。在有關人力資本特征對控制權治理影響的研究方面，常麗等[44]認為家族企業創始人的專用性資產能夠替代資本以及以資本為基礎的公司治理機制，對企業實施有效的控制，但需要防范家族企業對創始人專用性資產的過度依賴而產生的融資困境；梁上坤等[45]從個人社會資本與企業社會資本契合度以及資產專用性兩個視角，分析創始人與風險投資者之間的控制權爭奪，認為社會資本重構應遵從資產專用性由低到高的框架。由于企業家人力資本在企業中的特殊作用，使人力資本和非人力資本在創業企業與傳統企業中的契約關系呈現出不同的特征。依靠公司創業投資支撐建立的創業企業，在成長過程中企業家的專有性人力資本逐漸轉化為企業的專用性人力資本，同時創業企業家在“干中學”過程中也能創造出屬于他自己的“專有人力資本”。專有性和專用性影響企業權力結構，創業企業發展過程中企業家人力資本的專用性和專有性處于動態轉化過程，導致雙方議價能力和控制權結構的變化。控制權的配置帶來相應的控制權收益的變化，從而對公司創業投資母公司與創業企業家的承諾和激勵作用也發生了改變，進而影響到創業企業的成長和發展。但已有研究卻忽略了風險企業人力資本的專用性和專有性的特殊屬性對風險企業融資中控制權轉移與激勵約束的契約機制設計的影響[46]。

目前針對公司創業投資模式下創業企業控制權配置的大樣本實證研究非常有限，尤其是基于中國經濟背景下的經驗研究更為缺乏。已有研究中幾乎沒有將剩余控制權和特定控制權的配置與治理進行區分，也未充分厘清控制權收益的構成以及不同類型控制權收益的激勵效應存在的差異。本研究基于這一理論和實踐背景，分析公司創業投資支持企業的控制權動態配置機理，探求控制權收益和企業家人力資本對公司創業投資支持企業控制權配置的綜合作用機制，以期為優化公司創業投資者與被投資企業企業家之間的控制權治理、提升被投資企業創業創新成功率提供決策參考。

3 理論模型和研究假設

3.1 模型構建

傳統創業投資與公司創業投資最大的不同在于后者對于投資的戰略性目標的關注點。通過對被投資企業的戰略性投資，公司創業投資給他們的母公司提供接觸有潛力的技術和創新的機會，并且幫助他們識別潛在客戶和供應商。本研究將公司創業投資機構的戰略目標統稱為公司創業投資者的戰略性私人收益，即公司創業投資者控制權私人收益，假設其戰略性私人收益的貨幣等價值為Wvc，創業企業家通過擁有企業控制權獲得私人收益的貨幣等價值為Wve。根據GHM理論，公司創業投資支持的創業企業的契約性控制權由特定控制權和剩余控制權兩個維度構成，各參與方通過分享企業兩類控制權而獲得控制權共享收益和私人收益[47]。在管理層權力理論下，高管控制權收益符合代理觀的理論預期[48-49]。現代企業治理中，通常是投資者(股東)享有剩余控制權收益，經理層享有特定控制權收益，債權人享有或有控制權收益[50]。本研究認為擁有剩余控制權為公司創業投資者和企業家帶來的收益為控制權的貨幣性共享收益R，擁有特定控制權為公司創業投資者和企業家帶來的收益為控制權私人收益[24]，其中公司創業投資者的控制權戰略性私人收益為Wvc，企業家的控制權私人收益為Wve。

為簡化分析過程，本研究做如下假定：①公司創業投資者通過股權投資向創業企業注資I，投資項目成功的概率為PS，失敗的概率為(1-PS)，成功時項目收益為S，失敗時項目收益為F；②設S和F均大于零，且F小于公司創業投資者的投資額I；③由于創業企業家存在金融約束，為了獲取公司創業投資者的投資，企業家同意項目失敗時的收益F僅由公司創業投資者獲得；④企業家的控制權私人收益Wve的大小與其努力水平負相關，即企業家的努力水平越高其獲得控制權私人收益越低；⑤不考慮公司創業投資者的監督成本和企業家的努力成本。

由TIROLE[57]的研究可知，創業企業家需要向公司創業投資者轉移部分控制權，以保證新項目融資的成功。根據不完全契約理論，將創業企業的控制權劃分為特定控制權和剩余控制權，假定企業家向公司創業投資者轉移的剩余控制權比例為β1、特定控制權比例為β2，且β1∈[0,1],β2∈[0,1]，同時假定項目成功時公司創業投資者獲得項目收益的剩余索取權比例為β3，則企業家在項目成功時獲得的項目收益的剩余索取權比例為(1-β3)，β3∈[0,1]。公司創業投資者獲得所投資創業企業β1比例的剩余控制權后，則其獲得的控制權共享收益為β1R，企業家獲得的控制權共享收益為(1-β1)R。公司創業投資者獲得部分特定控制權比例β2后，其所獲得的控制權私人收益為β2Wvc，由此得到公司創業投資者的凈收益NPV為

(1)

公司創業投資者對企業進行投資的初始條件是其獲得的凈收益NPV不小于零[56]，即

(2)

(3)

將(2)式和(3)式聯立求解，得到剩余控制權比例β1和特定控制權比例β2的表達式為

(4)

(5)

3.2 模型分析和研究假設提出

(5)式等式關系成立時，分別對HS和HE進行一階求導，得

(6)

(7)

對(6)式的分析結果表明，企業家人力資本專用性對公司創業投資者獲取企業特定控制權具有正向影響；對(7)式的分析結果表明，企業家人力資本專有性對公司創業投資者獲取企業特定控制權具有負向影響。

合作雙方的討價還價能力決定了治理主體間的控制權結構[56]。根據BUVIKA et al.[54]的研究可以發現，創業企業家人力資本專有性水平越高、專用性水平越低，意味著公司創業投資者非人力資本對創業企業家人力資本的資源依賴程度和專有性依賴程度都越高，而創業企業家對創業投資者非人力資本的資源依賴程度和專用性依賴程度則越低，創業企業家在權力結構中的地位越高。

根據交易費用理論，人力資本專用性由于對非人力資本專用性的依賴而面臨機會主義風險，削弱了其在談判中的討價還價能力，使其在關系租金分配中處于不利地位。專用性人力資本的市場治理成本相對較低，一旦其離開所在團隊，價值會迅速降低甚至消失。因此，從談判力看，楊瑞龍等[58]認為資產的專用性削弱了人力資本所有者的談判力。與之相反，專有性人力資本的價值對創業企業的價值創造具有極其重要的作用，且無法被其他要素所替代，這種人力資本特征增加了創業企業家與公司創業投資者之間的談判力，因而也會積極要求獲取更多的企業(剩余)控制權和索取權。

綜合以上分析，本研究提出假設。

H1a公司創業投資者擁有的剩余控制權與創業企業家人力資本專用性呈正向關系；

H1b公司創業投資者擁有的特定控制權與創業企業家人力資本專用性呈正向關系。

H2a公司創業投資者擁有的剩余控制權與創業企業家人力資本專有性呈負向關系；

H2b公司創業投資者擁有的特定控制權與創業企業家人力資本專有性呈負向關系。

(4)式等式關系成立時，分別對HS和HE進行一階求導，得

(8)

(9)

令(8)式和(9)式等號右邊分式的分子項等于0，進一步分析有如下發現：

公司創業投資作為公司創業和開放式創新的重要模式，區別于傳統獨立創業投資的重要特征是企業通過公司創業投資活動不僅為了獲取財務收益，更重要的目的是為獲取多種類型的戰略收益而進行投資。獲得一定比例的企業剩余控制權能夠為投資家和企業家帶來相應的共享性的貨幣性收益，而獲得一定比例的企業特定控制權能夠為投資家和企業家帶來相應的非貨幣性私人收益。當被投資企業為公司創業投資者提供的控制權戰略性私人收益較小、為企業家提供的控制權私人收益較大時，由于被投資企業能夠給公司創業投資者帶來的戰略性私人收益較小，即使其獲得較多的企業特定控制權帶來的戰略性私人收益的增量也較小。這種情況下，公司創業投資者會對能夠為其帶來貨幣性收益的剩余控制權較為關注。相反，由于企業家的控制權私人收益較大，則其對能夠為其帶來私人收益的特定控制權較為關注。因此，公司創業投資者愿意轉移較多的特定控制權給企業家，而自己獲得較多的剩余控制權。當被投資企業為公司創業投資者提供的控制權戰略性私人收益較大、為企業家提供的控制權私人收益較小時，公司創業投資者對能夠為其帶來貨幣性收益的剩余控制權的關注度降低，對能夠為其帶來戰略性私人收益的特定控制權的關注度增強。因此，愿意通過轉移剩余控制權激勵企業家努力工作，而公司創業投資者自己獲得較多的特定控制權。

綜合以上分析，本研究提出假設。

H3a企業家控制權私人收益對企業家人力資本專用性與公司創業投資者獲得的剩余控制權比例之間的關系具有正向調節作用；

H3b企業家控制權私人收益對企業家人力資本專有性與公司創業投資者獲得的剩余控制權比例之間的關系具有負向調節作用；

H3c公司創業投資者控制權戰略性私人收益對企業家人力資本專用性與投資家獲得的剩余控制權比例之間的關系具有負向調節作用；

H3d公司創業投資者控制權戰略性私人收益，對企業家人力資本專有性與投資家獲得的剩余控制權比例之間的關系具有正向調節作用。

(5)式等式關系成立時，分別對Wve和Wvc進行一階求導，得

(10)

(11)

同理，對(11)式有

這表明，企業家控制權私人收益Wve對公司創業投資者獲取企業特定控制權具有正向影響，公司創業投資者控制權戰略性私人收益Wvc對其自身獲取企業特定控制權具有負向影響。也就是說，當企業家預期的在職消費水平越高、非貨幣收益越高，投資家應該要求轉移的控制權越多，以此約束企業家的在職消費行為[45]。而當投資家自身的戰略收益較大時，投資家應該要求轉移的控制權越少，以此激勵企業家。

綜合以上分析，本研究提出假設。

H4a公司創業投資者擁有的特定控制權與創業企業家控制權私人收益呈正向關系；

H4b公司創業投資者擁有的特定控制權與投資者自身的控制權戰略性私人收益呈負向關系。

4 實證研究設計

4.1 變量選取和測量

4.1.1 被解釋變量

(1)剩余控制權

根據HART et al.[59-60]對剩余控制權(residual control right,RCR)的定義，現代企業治理中剩余控制權是參與董事會(監事會)的制度安排，股東、企業經營管理者通過擁有董事會權而行使對企業的剩余控制權，公司創業投資者通過監事會和董事會權行使剩余控制權對創業企業家實施監督和控制。本研究綜合參考TIROLE[57]和王雷[24]研究，使用公司創業投資者擁有的董事會席位、執行董事(執行董事指目前在公司管理團隊中任職的董事)比例、監事會席位比例3個指標的算術平均數測量公司創業投資者擁有的創業企業剩余控制權。

(2)特定控制權

根據HART et al.[59-60]對特定控制權(special control right,SCR)的定義，現代企業治理中特定控制權是指企業的經營管理權。本研究通過計算公司創業投資母公司向創業企業派駐的人員(如管理人員、財務人員、技術人員等)數量的常對數以及根據LA PORTA et al.[61]的方法計算公司創業投資母公司對被投資企業每條控制鏈條上最低的持股比例之和這兩個指標的算術平均數，測量公司創業投資者擁有的創業企業特定控制權。

4.1.2 解釋變量

(1)企業家人力資本專用性

人力資本專用性(Specificity)是指人力資本所有者擁有的某項專門技術、技巧或特定信息[62]。包括能夠提升組織效率和經濟效率的經營能力以及擁有資本和知識而形成的談判能力這兩個方面的能力[58]。由于專用性人力資本高度依賴于組織或團隊而存在，一旦與組織或團隊分離，其市場價值會迅速貶值[63]。有研究認為對企業家人力資本的定價應等于其最優報酬，王素娟等[64]通過實證表明，企業家的產出性人力資本對于企業家的薪酬具有顯著的正向影響，產出性人力資本反映企業家實際的創造價值的能力，而企業家薪酬合理公正地反映了企業家為企業的成長和發展做出的貢獻。綜合以上分析，本研究用創業企業董事長的年度薪酬的常對數測量企業家人力資本的專用性。

(2)企業家人力資本專有性

人力資本專有性(Exclusiveness)表現為人力資本的稀缺性和難以替代性[65]。強調該人力資本資源被團隊其他資源所依賴，并且無法為其他人力資本所替代。本研究借鑒BERTONI et al.[66]的計算方法，用創業企業家受經濟管理教育時間(以年計)、受工程技術教育時間(以年計)、工作經驗(時間,以年計)、工作部門數4個指標進行主成分分析，測量企業家人力資本專有性。

(3)企業家私人收益

已有研究通常從社會地位、在職消費、職業聲譽、同行認可程度等方面測量企業家的私人收益[67,24]，本研究使用上市公司年報中的在職消費測量企業家的控制權私人收益。借鑒李善民等[68]和張鐵鑄等[69]的做法計算在職消費，即在管理費用的基礎上，扣除工資及福利費、折舊與攤銷、研究開發費、稅費等。

(4)公司創業投資者戰略性私人收益

獲取財務收益、尋求外部技術創新是公司創業投資的兩大目標[2-3]。WEBER et al.[25]和王雷[24]認為公司創業投資者戰略收益主要包括技術發展窗口作用、技術平臺利用效率、獲取新技術方面，這些方面均與企業的技術創新具有非常高的相關性，因此本研究采用創業企業的年度專利授權數替代測量公司創業投資者的戰略性私人收益。

4.1.3 控制變量

已有對企業控制權的研究中通常將投資階段、企業規模、行業、企業性質和投資額等因素作為控制變量進行分析[70]。本研究選擇企業規模、行業、企業性質和公司創業投資者投資額4個企業層面要素為控制變量進行實證分析。各個控制變量的含義和度量方法如下：

(1)企業規模(lnIncome)，以企業年銷售收入的常對數計算。

(2)行業(Industry)，虛擬變量，屬于高新技術行業取值為1，屬于非高新技術行業取值為0。

(3)企業性質(Character)，虛擬變量，含有國有性質股份的企業取值為1，不含國有性質股份的企業取值為0。

(4)公司創業投資者(機構)投資額(lnInvestment)，以公司創業投資者(機構)對創業企業的實際投資額的常對數計算。

4.2 樣本選擇

考慮到數據的可獲取性，本研究選取2008年至2011年在滬深A股市場IPO的806家公司為樣本。上市大公司參與公司創業投資活動有參股創投機構、控股創投機構或獨立成立創投機構3種形式，本研究從上市公司年報入手，仔細查看上市公司的十大股東，根據股東中的創業投資機構是否由上市公司參股、控股或獨立成立這3個方面選擇樣本。將符合以下3個條件的上市公司挑選出來：①十大股東中有其他上市公司的；②十大股東中有創投機構，但是創投機構是由大公司控股的子公司；③十大股東中有創投機構，這些創投機構有大公司參股。發現共有135家上市公司在IPO時有公司創業投資的支持。然后對樣本進行篩選：①將樣本中投資公司或者被投公司屬于金融類企業的，或者主營業務為創業投資的，都予以剔除；②剔除研究期間內已退市的被投公司和數據不全的被投公司；③在上市后3年內都獲得公司創業投資支持的上市公司。由于要滿足條件的樣本企業都是從上市當年到上市第3年的數據，而且滿足公司創業投資均未退出企業這一嚴格要求，最終數據截止日期為2013年。共有110家上市公司符合條件，3年共計330個樣本觀測值。

5 實證檢驗

5.1 研究方法和變量定義

為了檢驗各變量對公司創業投資者剩余控制權和特定控制權配置的影響及作用機理，本研究構建計量經濟模型對理論模型和研究假設進行檢驗， 模型1檢驗剩余控制權配置的作用機理，模型2檢驗特定控制權配置的作用機理。模型如下。

模型1：

RCRi,t=a0+a1lnIncomei,t+a2Industryi,t+

a3Characteri,t+a4lnInvestmenti,t+

a5Specificityi,t+a6Exclusivenessi,t+

a7PrivateBenefitsi,t·Specificityi,t+

a8PrivateBenefitsi,t·Exclusivenessi,t+

a9StrategicBenefitsi,t·Specificityi,t+

a10StrategicBenefitsi,t·Exclusivenessi,t+εt

(12)

模型2：

SCRi,t=b0+b1lnIncomei,t+b2Industryi,t+

b3Characteri,t+b4lnInvestmenti,t+

b5Specificityi,t+b6Exclusivenessi,t+

b7PrivateBenefitsi,t+b8StrategicBenefitsi,t+σt

(13)

其中，i為樣本企業，t為年，RCR為公司創業投資者擁有的剩余控制權，SCR為公司創業投資者擁有的特定控制權，lnIncome為企業年度銷售收入的常對數，Industry為企業的行業類型，Character為企業性質，lnInvestment為公司創業投資者投資額的常對數(由于投資額與其他變量值相比數量級較大，故對其進行對數轉換以消除其極端值的影響)，Specificity為企業家人力資本專用性，Exclusiveness為企業家人力資本專有性，PrivateBenefits為企業家控制權私人收益，StrategicBenefits為公司創業投資者控制權戰略性私人收益，a0和b0為常數項，a1～a10和b1～b8為回歸系數，ε和σ為殘差項。

5.2 剩余控制權配置實證分析

由于高新技術企業與非高新技術企業給投資家和企業家帶來不同的控制權私人收益，對人力資本專用性和專有性的依賴程度也存在差異。因此，本研究對這兩類企業樣本分別進行實證分析。

表1給出控制權收益、企業家人力資本專用性和專有性對不同類型創業企業剩余控制權配置影響的多元回歸分析結果。在實證分析中使用逐步回歸的方法，表1中的模型1.1檢驗企業家人力資本專用性和專有性對剩余控制權配置的影響，模型1.2在模型1.1的基礎上加入戰略收益、私人收益與人力資本專用性和專有性的交互項，檢驗戰略收益、私人收益對企業家人力資本專用性和專有性與剩余控制權配置之間關系的調節效應。模型1.3～模型1.6將樣本按行業分組，逐步回歸方法相同，不再贅述。

表1全樣本回歸分析結果表明，企業行業和投資額兩個控制變量的影響較為顯著；公司創業投資者獲得創業企業剩余控制權比例與企業家人力資本專用性顯著正相關，與企業家人力資本專有性顯著負相關；加入公司創業投資者戰略收益和企業家私人收益后，模型的解釋能力增強，企業家人力資本專用性的顯著性水平增強。企業家私人收益與企業家人力資本專用性交互項、公司創業投資者戰略性私人收益與企業家人力資本專有性交互項對公司創業投資者獲得的剩余控制權比例具有顯著的正向影響，企業家私人收益與企業家人力資本專有性交互項、公司創業投資者戰略性私人收益與企業家人力資本專用性交互項對公司創業投資者獲得的剩余控制權比例具有顯著的負向影響。高新技術企業樣本回歸結果中，控制變量企業性質影響的顯著性增強，企業家人力資本專有性的顯著性也高于全樣本回歸結果，公司創業投資者戰略性私人收益與企業家人力資本專用性交互項的顯著性增強。與高新技術企業樣本相比較，非高新技術企業樣本回歸結果中，企業家人力資本專用性和專有性兩個變量的顯著性下降。企業家私人收益與企業家人力資本專用性交互項的回歸系數高于全樣本和高新技術企業樣本中該變量的回歸系數，但其他3個交互變量的回歸系數的絕對值均小于高新技術企業樣本中的回歸系數。模型1.5中人力資本專有性的回歸系數為負但不顯著，加入交互項后模型1.6中人力資本專有性的回歸系數顯著為負。因此，H2a在非高新技術企業樣本的回歸結果中部分成立，其余有關剩余控制權配置的H1a、H3a、H3b、H3c、H3d均得到驗證。

表1 控制權收益、企業家人力資本專用性和專有性對不同類型公司創業投資支持企業剩余控制權配置影響的多元回歸結果Table 1 Multiple Regression Analysis Results on Control Right Benefits, Entrepreneur Human Capital Specificity and Exclusiveness Influence the Residual Control Right Allocation in Different Types CVC-Backed Firms

注：括號內數據為t檢驗值的絕對值；*為顯著性水平為10%，**為顯著性水平為5%，***為顯著性水平為1%。下同。

5.3 特定控制權配置實證分析

表2給出控制權收益、企業家人力資本專用性和專有性對不同類型創業企業特定控制權配置影響的多元回歸分析結果。

表2全樣本回歸結果中，公司創業投資者投資額的回歸系數在5%的水平上顯著為正；企業行業和企業性質兩個控制變量的回歸系數顯著為負，說明在高新技術創業企業中公司創業投資者一般擁有相對較少的特定控制權，非高新技術創業企業中公司創業投資者擁有的特定控制權相對較少；創業企業家人力資本專用性的回歸系數顯著為正，專有性的回歸系數顯著為負，與研究假設一致；公司創業投資者戰略性私人收益對其自身擁有的特定控制權具有顯著的負向影響，企業家私人收益對投資家擁有的特定控制權具有顯著的正向影響。高新技術企業樣本分析中，公司創業投資者投資額變量的顯著性增強。投資家獲得的企業特定控制權比例與企業家人力資本專用性正相關，與專有性負相關，與全樣本回歸結果相比顯著性水平沒有變化，但公司創業投資者戰略性私人收益回歸系數的顯著性明顯增強。非高新技術企業樣本中，企業性質的回歸系數為負但不顯著，公司創業投資者投資額的回歸系數為正，顯著性水平低于高新技術企業樣本；企業家人力資本專用性和專有性以及公司創業投資者戰略性私人收益的顯著性水平均有下降，但企業家私人收益的回歸系數和顯著性水平均高于全樣本和高新技術企業樣本。有關特定控制權配置的H1b和H2b在全樣本、高新技術企業樣本和非高新技術企業樣本的回歸分析中均得到驗證。

6 結論

本研究通過理論模型分析和實證檢驗，探討企業家人力資本專用性和專有性以及企業家私人收益和投資家戰略性私人收益對公司創業投資支持企業控制權配置的影響，分解創業企業中公司創業投資者與企業家的控制權收益構成和類型，厘清公司創業投資者與企業家各自私人收益和貨幣收益與其擁有的企業剩余控制權和特定控制權之間的對應關系；分析創業企業家的人力資本專用性和專有性特征，根據控制權共享收益的來源，構建基于企業家人力資本專用性和專有性的控制權共享收益函數，分析雙方在控制權私人收益和貨幣收益交互作用下，企業家人力資本專用性和專有性對創業企業兩類控制權配置的作用機理；最后以公司創業投資支持的滬深A股上市企業為樣本，對中國經濟背景下公司創業投資支持企業的控制權配置進行跨行業實證研究。

表2 控制權收益、企業家人力資本專用性和專有性對不同類型公司創業投資支持企業特定控制權配置影響的多元回歸結果Table 2 Multiple Regression Analysis Results on Control Right Benefits, Entrepreneur Human Capital Specificity and Exclusiveness Influence the Special Control Right Allocation in Different Types CVC-Backed Firms

研究結果表明，公司創業投資者與創業企業家的控制權共享收益、戰略收益、私人收益是現實存在的，但其規模和結構在高新技術企業和非高新技術企業間存在差異。同時，由于擁有不同類型控制權所帶來的戰略性收益和私人收益對公司創業投資者與企業家的不同激勵作用，隨著創業企業家與公司創業投資者控制權收益的變化，創業企業家人力專用性和專有性對剩余控制權配置的作用路徑存在顯著差異，導致其作用路徑非常復雜。

①創業企業家人力資本專用性和專有性對兩類控制權配置的作用路徑存在差異。公司創業投資者擁有的特定控制權與企業家人力資本專用性呈正向相關關系、與企業家人力資本專有性呈負向相關關系；企業家人力資本專用性對公司創業投資者獲取創業企業剩余控制權具有正向影響，專有性對公司創業投資者獲取創業企業剩余控制權具有負向影響。②企業家控制權私人收益對公司創業投資者獲得創業企業特定控制權具有正向影響，公司創業投資者控制權戰略性收益對其自身獲得創業企業特定控制權具有負向影響；企業家控制權私人收益正向調節人力資本專用性與公司創業投資者剩余控制權比例之間的關系，負向調節人力資本專有性與公司創業投資者剩余控制權比例之間的關系。③公司創業投資者戰略性收益負向調節企業家人力資本專用性與公司創業投資者剩余控制權比例之間的關系，正向調節企業家人力資本專有性與公司創業投資者剩余控制權比例之間的關系。

本研究結果表明，由于不同產業類型的創業企業會給公司創業投資者和企業家帶來不同的控制權收益，進而導致合作雙方對控制權的關注程度和類型發生變化。因此，需要對不同類型的創業企業進行分類治理。

對于能夠給創業投資機構帶來較多戰略性收益的創業企業，需要加強對創業企業家的剩余控制權激勵，引導其將專有性人力資本向專用性人力資本轉化，從而提高企業家人力資本對企業技術創新和知識創造的支撐能力。公司創業投資者戰略性私人收益小于企業家私人收益時，在創業企業成長前期應授予企業家較多的特定控制權，鼓勵其增加人力資本專用性；企業家私人收益小于公司創業投資者戰略私人收益時 ，在創業企業成長前期可以授予企業家較多的剩余控制權，以激勵其將較多的專用性人力資本投入企業。在高新技術創業企業中，如果公司創業投資者獲得的戰略收益小于企業家的私人收益，應通過鼓勵公司創業投資者增加專用性投資來激勵企業家增加人力資本專用性，通過雙邊專用性投資，解決套牢和搭便車等行為，以此來提高創業企業創新效率和財務績效。

MASULIS et al.[6]研究發現，公司創業投資者的戰略目標影響其在被投資企業中的控制權和定價權；LIM et al.[30]發現，企業家私人收益影響雙方的合作關系和控制權配置。與他們的研究相一致，本研究發現公司創業投資者的戰略目標(戰略收益)與企業家私人收益是影響控制權配置的重要因素。同時，本研究還進一步發現公司創業投資者的戰略收益與企業家私人收益對被投資企業控制權配置的作用機理，即公司創業投資者戰略收益的調節效應以及企業家私人收益的直接效應。韓瑾等[12]認為，由于公司創業投資與獨立創業投資兩類投資家存在差異，因而會對企業控制權配置產生差異化的影響，但并未給出較好的解釋。本研究通過分析發現，這種差異化的原因是公司創業投資者控制權戰略收益與企業家人力資本特征綜合作用的結果。

企業控制權配置過程非常復雜，受篇幅限制本研究僅分析企業家人力資本和控制權收益的影響，沒有將公司創業投資母公司與被投資企業之間的合作關系等因素納入分析框架。同時僅分析公司創業投資支持企業的控制權配置問題，沒有將其與獨立創業投資支持企業樣本進行比較，以揭示公司創業投資支持企業控制權配置和治理的獨特性，為優化企業治理、提升創新績效提供更俱針對性、差別化的對策建議。這些問題都需要在后續研究中進一步加以解決。

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EmpiricalResearchonControlRightAllocationinCorporateVentureCapital-backedFirms

WANG Lei

School of Business, Jiangnan University, Wuxi 214122, China

Control right governance constitutes an essential part of corporate governance. Control right benefits, resulting from the allocation of control right serve as an important incentive to attract investment, be it physical capital from venture capitalists or human capital from entrepreneurs. Based on the incomplete contract theory, this study examines control right allocation in corporate venture capital (CVC)-backed firms. And control right benefits are analyzed from the prospective of corporate venture capitalists and entrepreneurs in CVC-backed firms, including specific and exclusive characteristics of entrepreneurs′ human capital. Furthermore, this study clarifies the relations between private and shared benefits, pecuniary returns, and residual and special control right of CVC investors and entrepreneurs.

The sources of control right shared benefits are also analyzed from the prospective of the specificity and exclusiveness of entrepreneurs′ human capital to determine the interactions between private and strategic control right benefits, the specificity and exclusiveness of entrepreneur human capital, and their impacts on the allocation of CVC-backed firms′ residual and special control right.

Based on the three-year data of 110 listed CVC-backed firms in diversified trades and panel data for a mixed regression model, this study empirically analyzes the influence of control right benefits, entrepreneurs′ human capital, and their interactions in terms of the allocation of two types of control right(residual and special) of CVC-backed firms in the setting of China′s economy.

The results show a positive correlation with the specificity of human capital and a negative correlation with the exclusiveness of human capital between CVC investors′ residual and special control right. Entrepreneurs′ strategic private benefits of control right have a positive impact on the CVC investors′ special control right ratio, whereas the CVC investors′ control right strategic private benefits have a negative impact on his special control right ratio. Entrepreneurs′ control right private benefits positively moderate the relation between the specificity of human capital with CVC investors′ residual control right and negatively moderate the relation between the exclusiveness of human capital and CVC investors′ residual control right. The CVC investors′ strategic private benefits of control right negatively moderate the relationship between specificity of human capital and CVC investors′ residual control right and positively moderate the relationship between exclusiveness of human capital with CVC investors′ residual control right.

The empirical results indicate that since CVC-backed firms in different trades can bring different control right benefits to investors and entrepreneurs. Consequently, the focus of CVC-backed firms on control right and its types changes accordingly. Therefore, it is necessary for different types of CVC-backed firms to implement classified governance over the control right. These findings have important theoretical reference value in improving CVC-backed firms′ control right governance and control right motivation.

corporate venture capital；venture enterprises；control right allocation；human capital；sharing benefit

Date:January 17th, 2016

DateJune 29th, 2016

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71102093) and the Fundamental Research Funds for the Central Universities(JUSRP51330B)

Biography:WANG Lei, doctor in management, is an associate professor in the School of Business at Jiangnan University. His research interests include venture capital, financial contract theory and corporate finance. His representative paper titled “Mechanism of residual control rights and special control rights allocation under two kinds of control structure in venture capital-backed firms: from the perspective of financial instruments-supported two-stage investment” was published in theScienceResearchManagement(Issue 5, 2014). E-mail：wanglei0663@163.com

F271

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2016.04.007

1672-0334(2016)04-0080-14

2016-01-17修返日期2016-06-29

國家自然科學基金(71102093)；中央高校基本科研業務費專項資金資助重點項目(JUSRP51330B)

王雷，管理學博士，江南大學商學院副教授，研究方向為創業投資與金融契約理論、公司金融等，代表性學術成果為“兩類控制方式下創業企業剩余控制權、特定控制權配置機理——以金融工具為載體的創業投資兩階段投資分析”，發表在2014年第5期《科研管理》，E-mail：wanglei0663@163.com

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