企業可持續增長應用研究——以長安汽車與重慶啤酒為例

重慶大學經濟與工商管理學院　王瑞

企業可持續增長應用研究——以長安汽車與重慶啤酒為例

重慶大學經濟與工商管理學院王瑞

可持續增長為協調公司增長與內部資源的平衡提供了有用的工具，公司可以用可持續增長來分析資源和增長的協調情況，從而尋找有利于公司長期發展的措施。本文選用長安汽車和重慶啤酒作為典型案例，具體分析在實際增長率和可持續增長率不一致的情況下，公司所能采取的有效措施。建議公司在制定長期發展規劃時，進行可持續增長管理，安排好相應的經營策略和財務政策。

實際增長率可持續增長增長管理

一、引言

在當前中國經濟高速發展的背景下，追求高增長已成為現代企業重要的發展目標。但是高增長是一把雙刃劍，在增加公司利潤和公司價值的同時也消耗著公司有限的資源。而可持續增長為管理者協調公司增長與內部資源的平衡提供了有用工具，同時也為公司增長與價值創造搭建起了橋梁。公司要想實現企業價值最大化，就需要在對公司資源進行有效配置的基礎上，按照自身的客觀條件進行可持續增長。Robert·C·Higgins（2003）認為可持續增長率是在不需要耗盡財務資源的情況下，公司銷售所能增長的最大比率，進而從靜態角度建立了可持續增長模型，可持續增長率=留存收益率×銷售凈利率×總資產周轉率×期初權益乘數。James·C·Van Home（2002）認為可持續增長率是在預先制定經營、債務和股利發放目標比率的基礎上，可能達到的最大銷售年增長率，基于此，他建立了在公司經營效率和財務政策發生變化時的可持續增長模型。Higgins和Van Home的可持續增長模型的內在理論是一致的，只是表達方式不同。基于此，筆者認為希金斯可持續增長模型可以滿足本文分析的需要，根據可持續增長率與實際增之間的差距分析原因，進而有效地改善公司的增長管理。了解公司的可持續增長狀況有利于管理者正確的分析公司的財務狀況，從而制定出相適應的財務政策和經營政策。本文采用案例研究法，具體分析在實際增長率和可持續增長率不一致的情況下，如何采取的有效措施來維持企業的長期發展。

二、案例分析

（一）長安汽車財務可持續增長案例由表1可知，長安汽車2006、2007、2009、2010年的實際增長率均大于可持續增長率，在2009年差值高達76.31%，這樣的高增長是否有相應的財務政策略和融資策略做支撐，如果沒有，應該從哪些地方改善，需要進行一步分析。希金斯可持續增長率的變化趨勢和實際增長率的變化趨勢大體相同，在2009 和2010年達到較高水平，通過對影響長安汽車希金斯可持續增長的四個關鍵財務指標進行計算（見表2）可以看出，2009和2010年公司的總資產周轉率和期初權益乘數均有較大增長，以提高可持續增長率來維持長安汽車過快的增長。為了探尋其中的原因并尋找更多增加長安汽車可持續增長率的有效途徑，本文分別對影響希金斯可持續增長率的四個比率進行深入分析。

表1　長安汽車實際增長率與可持續增長率比較表

表2　影響長安汽車希金斯可持續增長率的關鍵財務指標

（1）銷售凈利率分析。通過對長安汽車營業收入、營業成本和凈利潤的增長情況（見表3）進行分析可以看出，除2008年和2011年外，凈利潤同比增長率大于營業收入的同比增長率，說明公司的銷售成本和期間費用降低，導致銷售凈利率呈增長趨勢，公司的盈利性良好。而2008年凈利潤及銷售凈利潤較低主要有三個原因：一是合營企業的投資收益下降；二是公司在2008年繼續加大對自主轎車的研發投入，相關研發費用同比增加39.24%，自主品牌轎車業務尚處于投入、培育期；三是南京長安因處理車型CM6、CM7而全額計提相關模夾具資產減值準備1.18億元也導致虧損同比加大。銷售狀況不佳以及成本費用的增加，導致2008年銷售凈利潤的降低。同時2008年受金融危機的影響，中國汽車行業的銷售收入的增長率急劇降低，長安汽車的銷售收入也受到極大影響，這也是導致公司2008年銷售凈利潤較低的一個重要原因。因此，要想提高公司的銷售凈利率，一方面要增加銷售收入，另一方面也要注重內部成本控制。

表3　長安汽車營業收入、營業成本、凈利潤增長表

（2）總資產周轉率分析。總資產周轉率是考察公司資產運營效率的一項重要指標，反映公司全部資產經營質量和利用效率。由表4可知，2006～2011年企業的應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率整體呈增長趨勢。2009 和2010年資產周轉率加快，表明隨著銷售收入的增加，公司的資產周轉也在不斷加速。同時公司為了實現良好的增長，提高總資產的周轉率，不斷加大自主研發，陸續推出新產品。然而自主研發新的產品需要大量資金投入，長安汽車于2009年投資115億元，建長安汽車北京基地，生產自主品牌中高級轎車和新能源汽車，高調宣布打造自主品牌汽車。然而計劃在2011年推出的高端汽車被推遲到2015年，“五國九地”的研發版圖中，江西研究院、哈爾濱研究院和北京研究院有些取消研發項目，有些推遲了研發進程，五國九地研發體系的宏大計劃逐漸瓦解。資金不足導致長安汽車縮減研發和銷售規模。因此公司在進行投資研發的同時，要根據公司所能利用的資源合理的安排投資計劃，否則會造成不良影響。

表4　長安汽車應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率數據

（3）權益乘數分析。權益乘數越大，表明企業負債越多，企業財務杠桿率越高，當公司營運狀況處于良好趨勢時，高財務杠桿率有利于增加企業價值。相應的，高財務杠桿也會增大公司的財務風險。長安汽車2006～2011年的資產負債率、權益乘數、流動比率、速動比率數據見表5。從表5可以看出，2008年流動比率和速動比率有較大幅度的減少。這是因為2008年公司為降低利息費用，銀行融資主要采取短期借款的形式，導致短期借款期末余額增加較大。在2009年，權益乘數增幅較大，這是由于2009年公司總資產比年初增長59.24%，總負債比年初增長103.37%，資產負債率比年初提高13.81個百分點，負債增長速度大于資產增長速度，并且新增長期借款和專項應付款導致公司非流動負債大幅度增加，使得公司獲得較為充裕的資金，以維持公司的高速增長。整體來看，公司的資產負債率維持在一個較為合理的水平，與公司的增長的狀況相吻合。同時在2011年初，公司通過增發股票募集資金，有效緩解了公司所面臨的資金壓力。

表5　長安汽車資產負債率、權益乘數、流動比率、速動比率數據

（4）留存收益率分析。為了滿足公司高增長對資金的需求，公司可以考慮在不嚴重影響投資者對公司投資預期的情況下，保持較高的留存收益率。長安汽車2006～2011年的股利分配方案如表6所示。除2007年和2008年外，公司的留存收益率均維持在較高水平。2007年度公司之所以不進行分紅，是為了積極應對2008年公司所面臨的緊張的內外部環境，公司2008年所面臨的外部環境是，國家實施從緊貨幣政策，從而資金緊縮，融資成本上升，公司的融資將會更加困難；而在公司內部，為了實現戰略提速，公司需要加大研發投入和生產線技術改造項目投資，因此公司的資金狀況較為緊張。2008年公司受金融危機和國家政策的影響，凈利潤急劇下降，但公司依然決定分紅4201萬元，一方面是給股東傳遞積極信號，另一方面，公司預計通過推出自主研發的產品，將會在2009年實現較快的增長。由于凈利潤的急劇下降，才導致股利分配率偏高。從其股利分配的政策來看，長安汽車公司除了通過高的留存收益率來增大公司的可持續增長率，以用于維持過快的增長之外。更多的是考慮市場和公司自身的需要，來制定適合公司發展的股利分配政策。

表6　長安汽車股利分配方案

（5）長安汽車公司案例啟示。在實際增長率高于可持續增長率的情況下，公司為了更好地支撐其快速增長，可以考慮采取以下措施：一是加強成本管理，提高銷售利潤率；二是不斷研發新產品，擴大市場份額，提高資產利用效率，同時要控制好研發進程和銷售規模，否則極有可能出現資金不足的狀況；三是提高資產周轉率，提高資產的使用效率；四是提高權益乘數，采用增加長期借款的方式增加其負債規模；五是采用股權融資融得大量資金，以緩解快速擴張帶來的資金壓力；六是增加留存收益率，減少股利分配率，但應注意股東對于投資預期的滿意程度。

（二）重慶啤酒財務可持續增長案例重慶啤酒2006～2011年的實際增長率與希金斯可持續增長率如表7所示。從表7中可以看出，重慶啤酒實際增長率在2006年和2011年高于希金斯可持續增長率，而在2007、2008、2010年間，實際增長率低于希金斯可持續增長率，在此期間重慶啤酒的增長屬于不足型。公司的實際增長率低于財務可持續增長，說明公司的財務資源未能得到充分利用，出現了資本閑置。公司較長時間處于低增長，一種原因是該行業已進入成熟期，市場接近飽和，很難擴大市場規模，故其增長率較低。而我國啤酒行業已進入成熟期，行業總體的平均增長率在7%左右，說明行業因素是重慶啤酒實際增長率較低的一個重要原因。另一種原因是企業自身的問題，公司的管理人員需要仔細的考察公司的業績，尋找增長不足的原因和實現增長的可行渠道。影響重慶啤酒希金斯可持續增長率的四個關鍵財務指標如表8所示，從其留存收益率和權益乘數的減少趨勢，以及銷售凈利率的略微增長趨勢可以看出，重慶啤酒2006～2011年通過一系列財務政策和投融資政策的有效實施促進企業的可持續增長。

表7　重慶啤酒實際增長率與可持續增長率比較表

表8　影響重慶啤酒希金斯可持續增長率的關鍵財務指標

（1）擴大投資。重慶啤酒通過擴大投資，對企業的閑置資金進行有效利用，其2006～2011年的投資活動產生的現金流情況如表9所示。從表9中可以看出，公司2006、2008、2010年的投資額較大，通過擴大投資，為后期實現高速增長奠定基礎。

表9　重慶啤酒投資活動產生的現金流量

（2）通過并購或其他途徑，增加新的主營業務。重慶啤酒在2010年新增一項主營業務：麥芽銷售。為在激烈的競爭中掌握主動權，積極向上延伸產業鏈，重慶啤酒于2009年投資3000萬元增資重組了甘肅金威麥芽有限公司。重組后的新公司具有3.5萬噸麥芽生產能力，2010年為公司提供優質西北麥芽，為公司穩定的原料供應提供了有力保障。結果顯示，麥芽銷售的營業毛利率較高，2010年營業毛利率為56.24%，2011年營業毛利率為41.10%，且增長較快，兩年間增幅達到69.36%（見表10）。2010～2011麥芽銷售取得良好的收益，有效促進了公司的增長。

表10　重慶啤酒2010-2011年新增麥芽銷售收入情況表

（3）多元化經營，投資新型行業。為了增強公司的競爭力，公司通常會采取多元化經營策略，將閑置資金投入其他行業，尤其是處于成長期的行業，從而在更有活力的行業中尋找增長機會。重慶啤酒在1998年以1435.20萬元收購重慶啤酒（集團）有限責任公司持有的重慶佳辰生物工程有限公司52%股權，與重慶大學、第三軍醫大學等科研機構聯手研制開發具有自主知識產權的國家一類新藥——乙肝治療性多肽疫苗，力圖進入生物醫藥這個處于成長期的新技術產業，期望其正加緊研制具有完全獨立知識產權的生物制藥產品，成為公司新的利潤增長點。重慶啤酒研究疫苗進展情況如表11所示。

表11　重慶啤酒研究疫苗進展

重慶啤酒研究治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗，沒能實現新的利潤增長點，但在股價上得到了“豐厚的回報”。據統計，在重慶啤酒研究疫苗的13年時間里，重啤的股價曾經出現過48個漲停，三次進入“大牛股”的行列。2011年11 月25日，重慶啤酒創下最高收盤價81元，其靜態市盈率超過了108倍；當天，青島啤酒和燕京啤酒的收盤價分別為35.5元和16元；市盈率在31倍和25倍上下。單從啤酒的主營業務和公司凈利潤這兩個指標來看，2011年，青島啤酒是重啤的9倍和11倍；燕京啤酒是重啤的4.5倍和5倍。有分析師指出，如果按啤酒主業計算，即便樂觀地給出重慶啤酒35倍到40倍的市盈率，其股價也在26元至30元之間。疫苗概念似的重慶啤酒股價一直持高不下。然而當“疫苗神話”破滅之后，僅十個跌停，就使重啤260億的市值煙消云散。鑒于此，重慶啤酒應盡快將從事乙肝疫苗研究的控股子公司佳辰生物剝離，集中精力做好主業。

（4）增加股利，將多余的資金歸還股東。處理資金閑置最便捷的方式就是增加股利，這一方面處理了閑置資金，另一方面增加了股東對投資的滿意度，對公司的長期發展有利。重慶啤酒2006～2011年的股利分配政策如表12所示。從重慶啤酒的股利分配政策可以看出，重慶啤酒較多地采用現金分紅政策，股利支付率不斷提升。尤其是在2009年，通過76.43%的股利分配率，使希金斯可持續增長率降低到3.97%，低于實際增長率6.56%，說明重慶啤酒通過股利分配政策，有效地將閑置資金歸還于股東。

表12　重慶啤酒股利分配方案

（5）重慶啤酒案例的啟示。在實際增長率低于可持續增長率的情況下，公司需認真分析其原因，并根據具體情況采取合理措施來保證企業的良好發展。適合采取的措施有：一是增加開發費用，擴大投資；二是通過并購或其他途徑，增加新的主營業務，購買增長；三是多元化經營、投資新型行業，但經營過程需要謹慎；四是增加股利，將多余的資金歸還股東。

三、結論

可持續增長是協調增長和公司內部資源的平衡的一種工具，是保證公司長期健康發展的有效手段。可持續增長并不表示公司必須保持固定的可持續增長率，而是不能長期偏離，如果長期偏離，就需要相應的財務策略和經營策略做支撐，可持增長模型有一系列假設條件，公司要想突破可持續增長率，就需要相應的突破其假設條件，從而維持新的平衡。通過長安汽車和重慶啤酒的案例分析可知，在進行公司增長管理時，可持續增長可以作為一種有效的分析依據。當實際增長率長期高于可持續增長率時，其處于高速增長階段，高速增長為公司帶來諸多好處，也意味著公司會面臨現金短缺問題，較好地利用股權融資等方式可以較快的解決資金壓力，但如果公司外部的融資環境不理想，那么采取有效的措施提高可持續增長率，促使其內部資源可以支撐更高的增長，能夠從根本上解決增長問題。當公司增長率長期低于可持續增長率時，若其增長率的變化不大，那么公司處于穩步增長階段，公司的資源充足，會出現資金閑置，公司可以在增加資金的有效利用的同時改善其增長情況。

［1］湯谷良、游尤：《可持續增長模型的比較分析與案例驗證》，《會計研究》2005年第8期。

［2］陳建：《財務可持續增長模型的相關理論探析》，《財政研究》2008年第10期。

［3］顧曉敏、王玄：《公司可持續增長模型及其應用研究》，《當代經濟管理》2008年第2期。

［4］羅伯特·C·希金斯：《財務管理分析（第六版）》，北京大學出版社2003年版。

（編輯朱珊珊）