生物醫藥行業上市公司股權激勵績效研究

常樹春　楊明慧　程麒

（1.黑龍江大學經濟與工商管理學院；2.廈門大學嘉庚學院；3.廈門天健咨詢有限公司）

生物醫藥行業上市公司股權激勵績效研究

常樹春1楊明慧2程麒3

（1.黑龍江大學經濟與工商管理學院；2.廈門大學嘉庚學院；3.廈門天健咨詢有限公司）

股權激勵作為優化公司治理結構的重要工具，在我國上市公司中關注度極高。本文以我國生物醫藥行業上市公司作為研究對象，探討股權激勵是否能夠促進上市公司業績的改善，力圖明確股權激勵對上市公司的作用，端正上市公司實施股權激勵的動機，從而為上市公司實施股權激勵決策提供參考。

生物醫藥股權激勵績效

一、生物醫藥行業上市公司股權激勵現狀

生物醫藥行業是根據我國上市公司行業劃分標準分離出來的子行業，是經營人體健康相關產品和生物科技的行業，主要由制藥和生物科技企業構成。股權激勵機制在我國發展已有20余年的歷史，但生物醫藥行業作為我國科技領域的重要支柱，其對于股權激勵機制的探索卻是從2005年股權分置改革之后才開始的。2006年5月，雙鷺藥業發布了股權激勵計劃，隨后康恩貝及海南海藥也相繼發布和實施股權激勵計劃，股權激勵機制在醫藥行業上市公司中風靡一時。截至2014年年末，在我國A股市場上，陸續有43家生物醫藥行業上市公司共公告了97次股權激勵方案。

圖1是我國生物醫藥行業實施股權激勵的上市公司股權激勵比例的數量分布，橫軸代表上市公司股權激勵股票數占上市公司總股本的比例，縱軸代表上市公司的數量分布，可以看出我國生物醫藥行業推行股權激勵的公司中，有72.09%的公司股權激勵比例低于3%，說明目前生物醫藥行業股權激勵比例仍然較低，這對股權激勵的效果將產生不利影響。同時，激勵對象主要集中在公司董事會和管理層，缺乏對核心技術人員的股權激勵。激勵比例不足和激勵對象選擇的偏差往往不能有效降低委托代理成本，并且會造成公司激勵成本和融資成本的提高。我國生物醫藥公司股權激勵計劃的設計上仍顯不足，究其原因主要是由于我國生物醫藥行業目前尚處于股權激勵實施的初期，對于股權激勵對象和比例的選擇還處于探索階段。

圖1　生物醫藥上市公司股權激勵比例的數量分布圖

截止2014年年末，我國共有生物醫藥行業上市公司121家（根據中證指數有限公司公布的數據），其中有43家公告并實施了股權激勵計劃，實施股權激勵公司數量占全行業公司數量的比重超過三分之一。對于股權激勵的模式，生物醫藥行業主要有限制性股票和股票期權模式，其中，選擇限制性股票的企業占60%，選擇股票期權的企業占40%，而以嶺藥業采取了兩種模式并行的股權激勵方式。從我國生物醫藥行業對于股權激勵模式的選擇可以看出，企業傾向于選擇限制性股票，其主要原因是限制性股票能夠更好地將激勵對象的利益和公司的利益綁定在一起，促使激勵對象努力工作，為企業的長遠利益考慮。我國生物醫藥行業是以技術和人才為導向的行業，限制性股票使激勵對象在實質上獲得了股東的權利，只是股票的轉讓受到限制，因此其能夠更早地獲得公司盈利的分紅收益，激勵效果更加理想。

二、研究設計

（一）研究方法本文通過以下方面的分析來評價生物醫藥行業上市公司股權激勵的實施效果：由于凈資產收益率作為杜邦財務分析體系的核心指標，對于公司的業績具有綜合而全面的評價效果，因此，本文首先以描述性統計的方式分析公司的盈利能力指標——加權平均凈資產收益率（ROE），將實行股權激勵的生物醫藥行業上市公司和生物醫藥全行業上市公司進行比較，從較為直觀的角度觀察上市公司股權激勵的實施效果；其次，本文將對公司業績評價進行深入剖析，基于描述性統計的結論，運用因子分析法，建立企業績效評價指標體系；最后，本文進行回歸分析，以檢驗上市公司股權激勵是否對于公司業績具有積極的促進作用。

（二）樣本選取與數據來源本文以中證指數有限公司編制的行業分類中生物醫藥行業上市公司為研究樣本，分析2011～2014年間持續實施股權激勵公司的財務績效，共有121家公司被納入研究范圍。本文數據來源于上市公司的年度財務報告和國泰安CSMAR數據庫。

（三）全面績效評價體系構建本文主要研究我國生物醫藥行業上市公司股權激勵對公司績效的影響，因此，首先要明確公司績效的評價指標?？v觀上市公司績效評價指標，總體而言，可分為托賓Q值、EVA評價法、平衡計分卡和財務指標評價法。托賓Q值和EVA評價法的運用是基于高效率的資本市場環境，鑒于我國資本市場的發展尚未成熟，故不宜使用以上兩種方法來衡量；平衡計分卡作為新興的績效評價方法，具有評價新穎和全面的特征，但是由于其考慮了許多主觀因素，在不同公司之間缺乏可比性，因此也不適用于本項研究。鑒于財務指標選取的便利性和較強的可比性，本文選取以盈利能力、成長能力、營運能力和償債能力構成的財務指標體系來衡量上市公司的績效。從公司盈利能力、營運能力、償債能力和成長能力四個方面，共選取8項財務指標，建立財務績效評價指標體系如表1所示。

表1　全面績效評價指標體系

運用因子分析法建立公司績效評價指標體系之前，首先明確公司的財務數據是否適合做因子分析，因此，進行KMO和巴特利特球型檢驗，結果如表2所示。檢驗結果顯示：KMO統計量為0.526，球形檢驗卡方統計量為364.957，自由度為28，Sig=0.000＜0.05，表明適合做因子分析。

表2　KMO和Bartlett檢驗

其次，運用主成分分析法，以主成分的特征值大于1作為提取公因子的標準，可提取四個公因子（見表3），這四個公共因子的方差累積貢獻率達到94.725%，故財務績效對于公司績效具有強有力的解釋力度，說明財務績效指標能夠較好地評價上市公司的績效水平。

表3　解釋的總方差

之后，根據旋轉成份矩陣（見表4），從8個財務指標中提取四個公因子，分別是：由流動比率、速動比率構成的償債能力因子，由流動資產周轉率和總資產周轉率構成的營運能力因子，由凈資產收益率和總資產凈利率構成的盈利能力因子，以及由營業收入增長率和凈利潤增長率構成的成長能力因子。

根據成份得分系數矩陣（見表5）求出各個因子得分，例如FAC1_1=0.492*流動比率+0.492*速動比率－0.007*流動資產周轉率+0.091*總資產周轉率+0.044*總資產凈利率－0.063*凈資產收益率－0.091*營業收入增長率+ 0.168*凈利潤增長率。然后根據四個公因子得出企業財務績效的綜合得分公式，以此來代表企業的財務績效。

表4　旋轉成份矩陣a

表5　成份得分系數矩陣

（四）變量選取與模型構建基于以上因子分析方法得出的財務績效評價公式，本文構建多元線性回歸模型來檢驗生物醫藥行業公司股權激勵對公司財務績效的影響。為了使回歸分析更具說服力，本文引入高管持股比例（M）作為解釋變量，用以衡量上市公司股權激勵的指標，將總資產對數（Z）、獨立董事比例（I）和股權集中度（赫芬達爾-赫希曼指數H）作為控制變量，以因子分析法得出的財務績效指標公式作為被解釋變量，用C表示方程截距，ξ表示誤差項，構建多元線性回歸方程如下：

三、實證結果與分析

（一）描述性統計本文選取的121家生物醫藥行業上市公司中，有43家公司在2014年年底前實施了股權激勵計劃，通過SPSS 19.0統計軟件分析行業和股權激勵樣本公司的加權平均凈資產收益率之間的差異，結果如表6所示。由表6可知，在生物醫藥行業上市公司中，實施股權激勵計劃的公司加權平均凈資產收益率顯著高于行業平均水平。2011～2014年間，在持續的藥品降價和醫保控費的影響下，醫藥行業的盈利水平整體處于下降趨勢，但實施股權激勵計劃的公司的加權平均凈資產收益率下降幅度較小；在業績的穩定性方面，通過比較行業水平和樣本公司的加權平均凈資產收益率的標準差，可以看出，實施股權激勵計劃的上市公司的加權平均凈資產收益率更加穩定；從盈利水平和盈利穩定性兩個方面來看，實施股權激勵計劃的公司比行業其他公司表現得更為出色。

表6　2011～2014年行業與樣本公司凈資產收益率統計表單位：%

（二）相關性分析運用SPSS 19.0統計軟件得出各變量間的相關矩陣，如表7所示。從表7中可以看出，在不考慮控制變量對實驗結果影響的前提下，財務績效與高管持股比例之間的相關系數為0.126，兩者呈現出比較微弱的正相關關系，一定程度上證明了股權激勵對于公司財務績效的改善有著積極的促進作用；但實證結果顯示，我國實施股權激勵的生物醫藥行業上市公司的股權集中度與財務績效呈現出較為微弱的負相關關系，即大股東控股的上市公司財務績效并不理想，其原因是：我國生物醫藥行業上市公司中股權集中度較高的往往都是國有企業，由于國有企業股東實體的缺位，造成公司內部人控制問題較為嚴重，他們在達到國有資產管理部門每年制定的國有資產保值增值的既定目標后，往往安于現狀，業績表現不如股權集中度低的非國資控股企業。實證結果還表明，資產規模與公司財務績效之間存在著微弱的負相關關系，這一結果與現實情況也是相符的，因為生物醫藥行業的技術和人才導向特征，優質的核心技術和關鍵人才才是公司業績的決定因素，公司規模并不影響公司的財務績效；此外，獨立董事比例與公司績效也呈現出正相關關系，這與學術界的主流理論相一致，從一定程度上來看，獨立董事制度起到了監督公司大股東，保護公司總體利益的作用。

表7　

（三）回歸分析通過SPSS 19.0統計軟件，采用進入法得出回歸結果如表8所示。由表8可知，高管持股比例與公司的財務績效呈現出較為微弱的正相關關系，但未通過顯著性檢驗，表明我國實行股權激勵的生物醫藥行業上市公司財務績效的波動與股權激勵并無顯著的相關關系，這也說明我國生物醫藥行業股權激勵的實施并未對公司的財務績效起到很大的改善作用，股權激勵效果不理想。

表8　回歸結果

四、結論及啟示

（一）結論本文綜合運用了描述性統計、因子分析、相關性分析和多元回歸分析法，就我國生物醫藥行業上市公司股權激勵對公司績效的影響進行了全面、綜合的分析。首先，本文通過描述性統計分析，將實施股權激勵公司的加權平均凈資產收益率與行業水平進行比較，可以看出這些公司在收益水平和穩定性兩方面的表現都比較出色；其次，本文采用因子分析法得出了衡量企業綜合財務績效的評價指標F，并運用多元回歸分析法分析生物醫藥行業股權激勵的相關要素與公司績效評價指標F之間的關系，通過分析得出結論：生物醫藥行業上市公司的股權激勵比例與公司績效并不存在顯著的相關性，從而表明生物醫藥行業的股權激勵機制未能有效改善公司的績效；同時，也分析了股權集中度、公司規模、獨立董事比例對公司績效的影響，分析表明股權集中度高的公司的財務績效表現較差，這些公司往往是國有企業，存在內部人控制問題，以至于影響到股權激勵的實施效果。

（二）啟示股權激勵作為激勵高級管理人員的長效激勵手段，在許多高科技行業公司中獲得了成功，促進了公司長期業績的增長，但在生物醫藥行業中，股權激勵效果卻不理想，這本身就值得生物醫藥行業公司的管理者深思。本文對凈資產收益率指標的分析得出的結果似乎表明股權激勵改善了公司的財務績效水平，但進一步的回購分析結果卻顯示上市公司推行股權激勵對公司的財務績效影響非常微弱。所以，本文認為在制定股權激勵計劃的過程中不能僅僅只選擇幾個簡單的財務指標作為激勵對象的行權條件和考核股權激勵效果的依據。上市公司實施股權激勵計劃，應當明確實施股權激勵的最終目的是股東財富的增加，在實施股權激勵過程中，應當設計綜合的、能全面體現公司績效的指標評價體系，全面客觀地反映管理人員的經營業績；同時，要加快上市公司國有股權結構調整，防范內部人控制造成的股權激勵失效問題，完善公司的法人治理結構，加強對高級管理人員的約束與監督，提高我國股權激勵機制的有效性，防止股權激勵淪為上市公司高級管理人員的福利。

［1］葛軍：《股權激勵與上市公司績效關系研究》，南京農業大學2007年碩士學位論文。

［2］謝梅花、王莉娜：《上市公司股權激勵與公司績效關系研究》，《商業會計》2011年第16期。

［3］王慧：《經理層股權激勵與公司績效的關系分析———基于我國上市公司數據》，西南財經大學2008年碩士學位論文。

［4］段亞林：《股權激勵制度、模式和實務操作》，經濟管理出版社2003年版。

（編輯朱珊珊）