上市公司現金股利政策影響因素研究

大連海洋大學經濟管理學院　牟曉云　宋文慶

上市公司現金股利政策影響因素研究

大連海洋大學經濟管理學院牟曉云宋文慶

本文以滬市2009～2014年度A股上市公司的數據為樣本，從現金股利支付意愿和現金股利支付水平兩方面分別建立模型，實證檢驗了現金股利政策的影響因素，結果發現：在不同年份，現金股利政策的影響因素并不完全相同，對現金股利支付意愿和現金股利支付水平均有持續顯著影響的因素有股利政策的連續性、企業的負債水平和企業規模；盈利能力、成長能力和營運能力僅對現金股利支付水平影響顯著；留存盈余水平雖然對現金股利支付意愿和現金股利支付水平均有顯著的影響，但對現金股利支付水平的影響方向在不同年份會有所不同。

上市公司現金股利影響因素

一、引言

股利分配是企業三大財務管理活動之一，恰當的股利政策有助于企業的可持續發展，向社會公眾傳達積極的信息，樹立良好的企業形象，因此股利政策是企業和投資者關注的重點，也是學者研究的熱點。我國的資本市場開始于20世紀90年代，目前仍處于不成熟階段，存在許多問題，如惡意分紅、現金股利支付率低等。為了促使我國證券市場更加有效，優化資源分配，需要對我國現金股利政策的影響因素進行研究，從而為上市公司制定恰當的股利政策提供指導，促進我國證券市場健康有序發展。本文采用二元Logit回歸和多元回歸方法，分別從現金股利分配意愿和現金股利支付水平兩個角度，對影響現金股利政策的因素進行實證研究，為我國監管部門制定相應的措施和上市公司制定最優的股利政策提供參考。

二、理論分析與研究假設

現金股利政策受多種因素的影響，上市公司為了向市場傳達公司平穩有序發展的信息，一般會制定穩定的現金股利政策，一方面有助于樹立良好的企業形象；另一方面可以增強投資者對公司的信心，吸引更多的投資者。因此管理層會依據以前年度的股利政策制定本年的股利政策，只有當公司認為未來盈余狀況良好，并有能力發放更高的現金股利時，才會提高現金股利發放水平。盈利不僅是上市公司生存和發展的源泉，也是分配股利的源泉。上市公司的盈利是回報投資者的基礎，盈利能力越強，可供股東分配利潤越多，上市公司發放現金股利可能性越高；另外，高盈利水平增加了企業管理層持有的現金量，依據代理理論，投資者也希望通過多發放現金股利以減少代理成本的發生。因此盈利能力越強，上市公司越傾向于發放現金股利、股利支付水平越高。負債水平高的企業，一方面影響其到期還債能力，公司的財務風險較高，再次融資的能力也相應的降低，償債壓力比較大，而且公司還要保留資金以支撐企業未來發展；另一方面其受到的債務約束較多，債權人為了保護自己的利益，會限制企業將利潤進行分配。因此企業的負債水平越高，公司更傾向于將利潤留存，不發放或減少發放現金股利。營運能力反應了企業管理利用資產的效率，企業的營運能力高則對資產的利用效率較高，公司滯壓的資產少，資產的流動性強，從而提高了資金的利用效率，相同的規模對貨幣資金的需求較少，使公司有足夠的資金發放現金股利。成長能力反應了公司的發展前景，公司的成長能力強意味著公司未來的發展潛力大，有較多高回報的投資機會，對資金的需求量較大，而內源融資成本小，公司會首先考慮將利潤留存，這樣公司分配現金股利的意愿較弱，即使選擇發放現金股利，也會維持在較低的水平。隨著企業的不斷發展，企業會逐步積累較多的盈余，因此盈余較多的企業，相對來說比較成熟，成熟期的企業不像成長期需要大量的資金支撐發展，而是有較多的現金剩余，因此企業發放現金股利可能性較大而且現金股利的支付水平也較高。公司規模小的企業，其成長空間較大，擴張的欲望也越強烈，因而會更多地保留利潤，不支付或少支付現金股利，以便于將貨幣資金投入回報率更高的項目中；而公司規模越大，盈利能力越穩定，而且大公司憑借其雄厚的經濟實力和良好聲譽更容易從其他渠道獲得低成本的資金，也就有足夠的實力和意愿發放現金股利。據此，本文提出如下假設：

H1：上市公司上年度分配現金股利意愿越強、現金股利支付水平越高，則公司本年度分配現金股利的意愿越強、現金股利支付水平也越高

H2：盈利能力越強，上市公司支付現金股利的意愿越強，現金股利支付水平也會相應提高

H3：負債水平越高，上市公司發放現金股利的意愿越弱，現金股利支付水平越低

H4：營運能力越強，上市公司發放現金股利的意愿越強，現金股利支付水平也越高

H5：成長能力越強，上市公司支付現金股利的意愿越弱，現金股利發放水平越低

H6：留存盈余越多，上市公司發放現金股利支付意愿越強，現金股利支付水平也越高

H7：公司規模越大，上市公司發放現金股利的意愿越強，現金股利支付水平也越高

三、研究設計

（一）樣本選取本研究分為兩個部分，首先，檢驗現金股利的支付意愿的影響因素，其研究樣本為滬市所有A股上市公司2009～2014年數據，對樣本的處理方法如下：剔除數據缺失樣本；金融、保險類企業具有行業特殊性，剔除該類企業；為了設計的指標具有實際意義，剔除凈資產為負或零的上市公司。經過篩選，符合條件的樣本共有4968個。其次，檢驗現金股利支付水平的影響因素，在上述樣本的基礎上進一步選取當年度和上一年度均分配現金股利的上市公司數據，并進行如下篩選：剔除股利支付率大于100%的上市公司；剔除每股收益為負的情況下仍發放現金股利的上市公司。最終共獲得2257個樣本。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量為“是否支付現金股利”和“現金股利支付率”，分別代表企業支付現金股利的意愿和現金股利支付水平兩個方面。

（2）解釋變量。根據研究假設，本文設置了如表1所示的8個解釋變量，其中上年度是否支付現金股利是為研究現金股利支付意愿設計的解釋變量，上年度現金股利支付率是為研究現金股利支付水平設計的解釋變量，其他的6個解釋變量則是為兩個研究共同設計的解釋變量。

表1　變量定義表

（三）模型構建本研究分為兩個部分，為了檢驗現金股利支付意愿的影響因素，本文構建二元邏輯回歸模型，即Logit模型如公式（1）所示；為了檢驗現金股利支付水平的影響因素，本文構建多元線性回歸模型如公式（2）所示。

四、實證結果與分析

（一）現金股利支付意愿影響因素分析通過檢驗，模型中的自變量相關系數均較低，因此可以認為回歸模型不存在嚴重的多重共線性。為了考察不同年度影響現金股利支付意愿的因素，本文分別對每一年度的數據進行Logit回歸，結果見表2。由表2可知：（1）影響現金股利支付意愿的因素具有一定的穩定性，上一年度是否支付現金股利（CD（-1））、資產負債率（DAR）、留存收益權益比（RE/TE）和總資產（LN（TA））在六個考察年度均對現金股利支付意愿有顯著影響，影響方向也與預期一致，表明股利政策的連續性、企業的負債水平、留存盈余水平和公司規模一直是企業決定是否發放現金股利的重要影響因素，基于現金股利支付意愿部分，支持了H1、H3、H6、H7；（2）凈資產收益率（ROE）僅在2011年和2014年對現金股利支付意愿有顯著影響，從整體來看，其對現金股利支付意愿的影響不具有穩定性，因此基于現金股利支付意愿部分未能支持H2；（3）總資產周轉率（TAT）和營業收入增長率（MRIR）在考察的所有年份均未通過顯著性檢驗，表明該變量與現金股利支付意愿的相關性不顯著，因此，企業的營運能力和成長能力不是現金股利支付意愿的顯著影響因素，未能支持H4和H5中關于現金股利分配意愿的部分。

表2　分年度Logit模型回歸結果

（二）股利支付水平影響因素分析本文基于模型（2）分別對2009～2014年的數據進行逐步回歸，剔除了影響不顯著的因素，并對模型進行了修正以解決異方差的影響，結果見表3。由表3可知：（1）上一年度現金股利支付率（CDPR （-1））、資產負債率（DAR）、營業收入增長率（MRIR）以及總資產（LN（TA））對現金股利支付率有顯著影響，且與預期方向一致。表明企業股利政策的連續性、負債水平、成長能力和公司規模是影響現金股利支付水平的重要因素，驗證了H1、H3、H5、H7中關于現金股利支付水平的部分；（2）凈資產收益率（ROE）對現金股利支付率也有顯著影響，但與預期符號相反，因此基于現金股利支付水平部分，H2不成立，即企業的盈利能力強時，現金股利支付水平并不隨之提高；（3）總資產周轉率（TAT）對現金股利支付率的影響不具有穩定性，在2010年的回歸結果中，對現金股利支付水平的影響不顯著，在2011年中影響顯著，但方向與預期相反，不考慮這些例外情況，總資產周轉率（TAT）在大部分年份對現金股利支付水平的影響顯著且與預期方向一致，因此可以認為營運能力是影響現金股利支付水平的重要因素，支持H4中關于現金股利支付水平的部分；（4）留存收益權益比（RE/TE）對現金股利支付率的影響顯著，但不同年份的影響方向不同，在2009年和2010年，其對現金股利支付水平的影響顯著并與預期方向一致，而之后的四個年度，留存盈余水平對現金股利支付水平的影響顯著但與預期方向相反，因此留存盈余對現金股利支付水平的影響不穩定，基于現金股利支付水平部分，H6不成立。

表3　多元回歸結果

五、結論與建議

（一）結論根據上述對現金股利支付意愿和現金股利支付水平兩個方面的實證結果，筆者得出以下結論：第一，不同年度現金股利政策的影響因素不完全相同，股利政策的連續性、企業的負債水平和企業規模對現金股利支付意愿和現金股利支付水平兩方面均有顯著影響。第二，盈利能力對現金股利支付意愿和支付水平的影響不一致，企業的盈利能力對現金股利支付意愿的影響在大多數年份不顯著，在影響顯著的年份中，盈利能力越強，現金股利支付意愿越高，在影響不顯著的年份，盈利能力與現金股利支付意愿也保持正向關系，但其對現金股利支付水平的影響顯著且與預期方向相反，即企業的盈利能力越強，支付的現金股利反而越少。為規范我國證券市場，證監會制定了一系列的政策促進上市公司根據其盈利能力分配現金股利，從實證結果可以看出，雖然上市公司依據盈利狀況發放現金股利的意識在增強，但盈利能力差、仍發放較多的現金股利現象仍然較為嚴重，可能存在大股東套現，損害中小股東利益的惡意分紅現象，政策的促進效果并不明顯。第三，留存盈余越多，企業越傾向于發放現金股利，但留存盈余越多，企業發放的現金股利不一定越多，在不同年份，留存盈余對現金股利支付水平的影響方向也不同，由開始的留存盈余越多，發放的現金股利越多轉變為留存盈余越多，發放的現金股利反而越少。這表明企業的現金股利支付水平過低，不注重對投資者的回報。第四，雖然企業的成長能力不是現金股利支付意愿的重要影響因素，但對現金股利支付水平影響顯著，即成長能力越強，現金股利支付水平就越低。第五，企業的營運能力不是影響現金股利支付意愿的重要因素，對現金股利支付水平的影響雖不具有穩定性，但對現金股利支付水平具有重要影響。

（二）建議

（1）監管機構應繼續加強規范上市公司股利分配行為。若上市公司不分配或分配的現金股利過低，則應要求其在年報中披露采取該股利政策的具體理由；同時對惡意分紅現象加以干預，并對相關責任人進行處罰，促進企業根據自身的能力發放現金股利，當盈利能力增強時，鼓勵其發放現金股利，回報投資者，在盈利能力弱時，少發放現金股利，督促其改善其經營業績，保護廣大投資者的利益。

（2）加快建設健全的資本市場，為企業營造良好的融資環境。我國證券市場股權融資成本低，上市公司以微薄的現金股利達到股市圈錢的目的，因此應改革和創新企業可選擇的籌資方式，建立良好的融資環境，使企業不再依賴股市圈錢支持自身的經營發展。

（3）上市公司應強化經營管理，增強自身的盈利能力。盈利能力是企業提高現金股利支付水平的基礎，上市公司應不斷挖掘自身的潛力，增強企業核心競爭力，從而不斷提高盈利能力，獲取更多利潤，回報投資者。

（4）上市公司應理性地制定長期穩定的股利政策，并予以公開披露。上市公司應重視企業長遠利益，在制定長期股利政策時，既考慮企業自身經營狀況又考慮企業的長遠目標，從而保持股利政策的穩定性和可預期性；此外，也需要監管部門采取強制規范，要求上市公司將制定的長期股利政策公開披露，使公司的股利分配方案被公眾了解并受到社會輿論的監督，促使企業保持股利政策的連續性。

［1］唐國瓊、鄒虹：《上市公司現金股利政策影響因素的實證研究》，《財經科學》2005年第2期。

［2］黨紅：《關于股改前后現金股利影響因素的實證研究》，《會計研究》2008年第6期。

［3］嚴太華、龔春霞：《上市公司股利政策的影響因素與分配行為：2005～2010年》，《資本市場》2012年第3期。

［4］劉瑩：《上市銀行現金股利政策影響因素分析》，《金融縱橫》2012年第11期。

［5］FamaE，FrenchKR.DisappearingDividends：Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay？Journal of Financial Economies，2001（60）.

（編輯朱珊珊）