上市公司IPO失敗影響因素分析*

青島農業大學經濟與管理學院林琳上海對外經貿大學會計學院　孫文龍

上市公司IPO失敗影響因素分析*

青島農業大學經濟與管理學院林琳上海對外經貿大學會計學院孫文龍

本文以2010～2012年A股申請上市企業為樣本，實證檢驗了政治關系、中介聲譽機制和產權關系對上市失敗的影響。研究發現，擬IPO企業擁有的政治關系越多，聘請的承銷商聲譽越高，越容易通過審核成功上市；而審計師聲譽和產權性質對IPO機會沒有顯著影響。本文研究結論對IPO申請企業、中介機構、有關決策部門均具有重要的啟示意義。

IPO中介聲譽政治關系產權關系

一、引言

我國企業一直以來對公開上市股權融資有著強烈偏好，據證監會資料顯示，截止2014年12月，IPO排隊企業為647家，已過會31家，未過會616家。注冊制于2016年3月起施行，此前我國股票發行本質仍屬于審核制，近幾年IPO審核條件越來越高，每年都有部分企業未能通過發審委審核暫緩或終止上市。據WIND統計，2010～2012年，證監會發審委共審核IPO申請企業781家，其中595家通過審核，170家未通過審核，16家暫緩表決，平均被否率為17.67%。而2013年和2014年被證監會終止審查的IPO排隊企業更是分別升至291家和138家，分別占各年IPO排隊企業家數的38%和21%。上市是企業發展中的重要決策，上市成功固然意味著更多的發展資金與機會，但如果上市失敗，不僅高額的上市前期準備費用瞬時轉化為沉沒成本，而且企業管理者與全體員工士氣大跌，而更為重要的是，這將很可能導致企業難以融通到發展所需資金，錯過發展良機甚至影響企業未來市場形象。據證監會披露資料顯示，IPO企業審核失敗的原因主要集中在持續盈利能力、獨立性、募集資金運用、財務會計處理與信息披露四大方面。那么，在企業申請IPO的過程中，除以上合規性因素外，還有哪些因素會對擬IPO企業通過審核產生影響呢？本文以我國A股市場2010～2012年IPO申請企業為例，探索企業上市成敗的影響因素，以期幫助擬上市企業在申請IPO之前做好準備工作。

二、理論分析與研究假設

現有研究證實企業和企業家的政治關系、官員升遷和政治環境顯著影響公司IPO上市（Piotroski and Zhang，2014；Liu et al.，2013）。由于我國新股發行制度需要行政審批，而擁有政治關系的企業可以借助公司聲譽和關系資本更好地與發審部門溝通，及時完善和送交IPO審核材料，相對來說更容易通過審核；而發審委出于降低自身風險考慮，也可能會對擁有政治關系的企業給予適當關照，加大其審核通過的機會。胡旭陽（2011）研究發現，發審委青睞低風險、具有政治聯系和符合合規條件的擬發行公司，但盈利能力和成長性等財務指標對是否過會沒有顯著影響。這主要是由于我國有關私有產權保護的法律體系不健全，因此，政治關系開始作為產權保護的替代機制發揮著重要作用，即擁有政治關系的企業在IPO申請的過程中容易獲得一些隱性的“加分”，從而更加容易通過審核。由此，本文提出假設1：

H1：擬IPO企業擁有的政治關系對于其通過IPO審核有顯著正向影響

聲譽資本對承銷商未來價值的實現及市場份額的提升有著舉足輕重的作用，因此，承銷商在選擇IPO申請客戶時，傾向于選擇前景好、風險小且質量高的公司。高聲譽的承銷商除了可以為申請企業提供有效指導，幫助企業完善和提高管理水平，還可以與審核部門建立良好的溝通，降低審核部門與發行人之間的信息不對稱。因此，投資者雖然不能像承銷商一樣直接了解企業的內部信息，但可以通過對承銷商聲譽的判斷來間接評判企業的價值（郭泓、趙震宇，2006）。而監管者聲譽和承銷商聲譽具有一損俱損的關聯性，因此，聲譽較高的承銷商所保薦的申請企業比較容易通過監管機構的審核（黃春玲、石桂峰，2006）。隨著保薦制度的實施，聲譽機制在消除“IPO效應”方面和降低信息披露被處罰方面效果非常明顯（楊健，2009）。任颋（2011）研究發現，主承銷商的聲譽對企業通過創業板審核發行可能性有正向影響。由此，本文提出假設2：

H2：聘請高聲譽的承銷商對擬IPO企業通過審核有顯著正向影響

IPO市場是一個典型的信息不對稱市場，投資者主要依賴招股說明書中的信息尤其是會計盈余來評估發行人的質量和價值（Brau和Fawcett，2006）。而上市公司一旦上市后業績變臉或業績造假曝光，即使沒有或有很少的證據能表明是審計師的失職造成的，審計師也往往是被問責的首要對象。因此，高聲譽的審計師為了降低自身風險、保護聲譽資本，有動機監督客戶的盈余質量。陳俊等（2010）研究發現，核準制實施后，不確定性風險低的IPO公司更為偏好高質量審計師?？傮w來看，目前我國的上市前審計階段，大規模事務所的高聲譽得到了市場的認可，審計師的信號傳遞功能在我國初步有效（肖小鳳等，2010）。由此，本文提出假設3：

H3：聘請高聲譽的審計師對擬IPO企業通過審核有顯著正向影響

我國資本市場設立初期的定位是服務于國有企業改制，上市資格是我國資本市場的一項稀缺資源并受到嚴格管制，因此，在相當一段時期內IPO遴選市場呈現出明顯的“國企優先”現象，政府在股權融資方面會照顧國有企業，“歧視”民營企業（夏立軍，2005；王兵、辛清泉，2009；祝繼高、陸正飛，2012）。民營企業較難進入資本市場，往往只能通過買殼等方式間接上市。國有企業在政治關系方面比民營企業有天然優勢，作為國家經濟發展重點支持對象，在資源獲取、市場份額等方面占據統治地位，盈利水平和發展前景更有保障，因此國有企業通過審核的可能性更大。由此，本文提出假設4：

H4：擬IPO企業的產權性質對通過審核有顯著影響，國有企業IPO成功的可能性更高

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文的樣本選自2010年1月至2012年12月申請IPO主板上市并進入發審委審核階段的企業，總數共計781家。選擇該時間段是因為2009年后股改基本完成且創業板的推出對IPO影響較大。另外，受2013年IPO暫停和2014年IPO制度發生較大變化影響，未將這兩年數據納入研究樣本。由于金融行業監管的嚴格性和行業的特殊性，本研究剔除了9家金融企業樣本，剩余772家公司為本文研究樣本。本文數據主要來自申請IPO企業的招股說明書（申報稿），發審委審核時間數據來源于wind資訊，承銷商數據來自中國證券業協會網站，會計師事務所數據來自中國注冊會計師協會網站。

（二）模型構建與變量定義為了檢驗擬IPO企業未通過發審委審核的影響因素，本文構建模型（1）-（4）來檢驗四個解釋變量分別對擬IPO企業成功上市的影響，然后，通過模型（5）檢驗四個解釋變量的共同作用對擬IPO企業成功上市的影響。

上述模型中，Pass作為被解釋變量表示IPO企業是否通過發審委審核會議，根據目前公開披露的信息，如果IPO申請能夠通過發審委審核，基本可以通過證監會核準成功上市。因此，本文將發審委審核環節視作企業能否獲得IPO機會的關鍵。而四個解釋變量：Trader、Auditor、Political、Gov分別代表承銷商聲譽、審計師聲譽、申請企業政治關系、申請企業產權性質。其中，承銷商聲譽（Trader）以中國證券業協會公布承銷家數排名（2012年）作為替代變量，前20位為1，否則為0；審計師聲譽（Auditor）采取注冊會計師行業協會對全國注冊會計師的綜合評價排名，以2013年的數據為準，排名前10位的為1，否則為0；政治關系（Political）代表IPO申請企業董事會成員中擁有政治關系人員占董事會成員總數的比例，其中擁有政治關系是指除擔任公司董事以外，該董事在社會上擔任一定的社會職務，具體來說若該董事會成員是人大代表、政協委員或黨代表，或曾在政府部門任職以及社團擔任職務，均認定其擁有政治關系；產權性質（Gov）方面，若該IPO申請企業為國有控股或國有獨資企業則為1，否則為0。

鑒于IPO企業成功上市受多種因素影響，本文借鑒前人研究成果引入相關控制變量：企業規模（Size）、公司外部環境（Market）、公司的凈資產收益率（Roe）、公司資產負債率（Lev）、成長性（Salesgrow）、公司總資產周轉率（Turnover）、年度變量（d2011和d2012）。具體的變量定義見表1。

表1　變量定義

四、實證結果與分析

（一）描述性統計表2是變量的描述性統計情況。在2010～2012年間，約82.3%的擬IPO企業通過了發審委審核。在擬上市企業董事會成員中擁有政治背景的人員占董事會總人數的比例均值為42.1%，說明在擬IPO企業中擁有政治關系的現象較為普遍。從產權性質來看，擬IPO企業中35.8%的是國資企業，63.2%的是非國資企業，說明中小板和創業板推出以來，民營上市企業數量大幅提升。從聲譽指標Trader來看，超過七成的申請IPO企業選擇了排名在前20位的投資銀行作為其保薦人；超過五成的申請IPO企業選擇綜合評價在前10位的會計師事務所作為其審計師，初步證明在證券發行市場上，企業更加青睞聲譽高的承銷商和審計師。

表3是按申請IPO企業是否通過審核分為兩組后各變量值的組間比較。在政治關系方面，通過審核的企業董事擁有政治關系的人數占董事會總人數的比值為43.9%，而未通過審核組的這一比例僅為25.1%，兩組樣本在5%的顯著性水平下存在顯著差異，說明企業擁有政治關系成員越多，審核通過率越高，驗證了H1。在承銷商聲譽方面，通過審核的企業中有74.4%是聘請聲譽度較高的承銷商作為其保薦人，而未通過審核的企業該比例只有44.4%，兩組樣本在10%顯著性水平下存在顯著差異，說明聘請聲譽高的承銷商的通過審核比例更高，初步驗證了H2。但從聘請高聲譽的審計師與產權性質兩個方面來看，兩組間差異并不顯著，與本文的H3和H4預期不一致。

表2　描述性統計

表3　組間均值比較

（二）回歸分析表4是IPO申請失敗的影響因素回歸結果。模型（1）至（4）分別檢驗了政治關系、承銷商聲譽、審計師聲譽和產權性質四個解釋變量與IPO成敗的關系。從模型（1）的回歸結果來看，Political的回歸系數為8.118，并且在5%的水平上顯著，說明IPO企業擁有的政治關系對于其通過IPO審核有積極作用，這與多數現有文獻結論一致，驗證了H1。從模型（2）的回歸結果來看，Trader的回歸系數為1.460，且在10%的水平下顯著，表明擬IPO企業聘請聲譽較高的承銷商比聘請聲譽較低的承銷商更容易通過發審委審核且成功發行。承銷商聲譽已被視作IPO企業質量的隱形擔保，進一步驗證了H2。從模型（3）的回歸結果來看，Auditor的回歸系數為1.567，在10%顯著性水平上顯著，表明相比聘請聲譽較低的審計師的發行人，聘請聲譽較高的審計師的發行人申請IPO成功的概率更高，驗證了H3。從模型（4）的回歸結果來看，Gov的回歸系數為1.464，結果不顯著，說明相較于民營企業，國有IPO申請企業不一定更有優勢，與H4不一致。可能的原因是：一方面，在多層次資本市場穩步建設的背景下，民營企業借助中小板和創業板上市的機會大大增加；另一方面，隨著發行制度的改革與完善，監管部門對國有和民營企業在審核環節一視同仁，國有企業在資本市場的獨特優勢趨于消失。

表4　回歸結果分析

在綜合模型（5）中，Political和Trader對Pass的影響更加顯著，而Auditor和Gov的結果顯示，二者對IPO機會沒有顯著影響。審計師聲譽的結果由顯著變為不顯著可能是由于我國證券市場上經常出現企業包裝上市，而投資者和監管者認為審計師有能力和機會與公司合謀，審計師的公信力被大打折扣，表明審計師在提高披露信息可信度、降低IPO抑價率方面作用的發揮不明顯，從側面反映出我國IPO市場對審計的監管較松，法律約束不嚴等問題。控制變量中，ROE指標的回歸系數為17.395，在10%的水平下顯著，說明公司盈利能力越強，IPO審核通過的可能性越高。而其他相關財務指標的結果并不顯著，證監會對于IPO審核的關注重點已經不是審核發行人財務指標、經營成長性等合規性問題，但這并不意味著這些方面不再重要，而是因為證監會直接審核這些方面的效率較低，因此轉向對金融中介的虛假認證或輔導不足進行更加嚴厲的懲罰，通過對金融中介的約束達到提高發行申請人質量的目的。

（三）穩健性檢驗為驗證結果的穩健性，本文進行了如下檢驗：第一，將中國證券業協會主承銷家數排名前20名的承銷商定義為高聲譽度承銷商組，與非高聲譽度承銷商作對比，比較兩組樣本均值之間的差異，結果與上述結論一致；第二，將Roe指標替換為ROA、托賓Q指標，結論基本保持一致。

五、結論與啟示

（一）結論本文以2010～2012年間我國擬IPO公司為對象，探討和驗證了政治關系、承銷商聲譽、審計師聲譽和產權關系對企業上市失敗的影響。本文研究發現，目前我國的金融中介機構聲譽機制對于IPO失敗有著一定的影響。其中，承銷商聲譽對IPO申請有良好的促進作用，在聲譽度高的承銷商的輔導和保薦下，申請發行者更容易獲得IPO機會；而審計師作為申請發行人的財務信息的咨詢和鑒證者，其聲譽度與IPO成功概率的大小并沒有顯著的相關關系，說明我國的證券市場聲譽機制仍然處于培育完善期，并不完全有效。而政治關系作為一種特殊的“資源”，構成了發展中國家新興市場的特有隱性契約之一，對于IPO申請的成敗有著較為顯著的正向影響；而在當前的情況下，IPO發行人的國有產權性質并不能再作為一種優待特權繼續為國有企業爭取更多的IPO機會。

（二）啟示首先，IPO申請企業應當提高自身發展實力，規范經營運作，由此更加容易與聲譽度較高的金融中介達成合作機會，也更加容易吸引到擁有政治關系的人員進入企業管理層，為其爭取更多的資源。其次，金融中介機構應注重自身質量與信譽的培養，將樹立品牌作為其未來的發展戰略之一，更好的發揮減少信息不對稱程度的功能。最后，證券監督管理機構進一步調整對金融中介機構的約束與懲罰機制，將金融中介機構的服務意識、質量要求、規范運作作為重點監督對象，樹立先有良好的資本市場秩序和高聲譽度的金融中介體系，后有優質IPO候選人的意識，通過提高金融中介機構的執業水準，遴選和培養出更多符合條件的優秀企業。

*本文系教育部人文社科規劃項目“企業集團及其控股上市公司治理與公司價值研究”（項目編號：12YJA630092）階段性研究成果。

［1］胡旭陽：《什么樣的擬發行人受發審委“青睞”——我國股票發行審核委員會審核行為的實證分析》，《財貿經濟》2011年第6期。

［2］郭泓、趙震宇：《承銷商聲譽對IPO公司定價、初始和長期回報影響實證研究》，《管理世界》2006年第3期。

［3］祝繼高、陸正飛：《融資需求、產權性質與股權融資歧視——基于企業上市問題的研究》，《南開管理評論》2012年第4期。

［4］Liu Q.，Tang J.，Tian G.G.Does Political Capital Create Value in the IPO Market？Evidence from China. Journal of Corporate Finance，2013（23）.

［5］Brau，James C，and Stanley E.Fawcett.Initial Public Offerings：An Analysis of Theory and Practice.Journal of Finance.2006（61）.

（編輯朱珊珊）