生物制藥上市公司資產結構與財務績效關系研究——基于戰略視角

廣東工業大學管理學院　張軍波　江文麗

生物制藥上市公司資產結構與財務績效關系研究——基于戰略視角

廣東工業大學管理學院張軍波江文麗

本文以企業戰略目標為導向，采用因子分析與逐步回歸分析方法，探討生物制藥上市公司資產結構與財務績效的關系。結果表明：在資產總體規模方面，資產總規模和財務績效呈顯著的正相關關系；在資產內部構成方面，固定資產占比對公司財務績效有顯著的負向影響，流動資產占比和無形資產占比對財務績效的正向作用不顯著，長期股權投資占比對財務績效的負向影響不顯著。

戰略導向資產結構財務績效

一、引言

公司的主要目標是創造價值。因此，如何將愿景、使命和價值觀轉換成戰略目標并落實到公司價值創造的全過程，即如何建立公司財務目標與戰略目標的融合，是一個重要問題。戰略目標是指在公司戰略指導下的經營活動預期取得的主要績效指標的期望值。一個公司的發展前景很大程度上取決于是否有一個可行的戰略目標。財務目標時常被看作公司戰略目標的具體表現，戰略目標的實現需要確定相匹配的財務目標，并將財務目標模式貫穿于整個財務管理過程中。本文將財務績效界定為企業戰略及其實施和執行為最終的經營業績作出的貢獻，并嘗試構建與企業戰略目標相融合的財務績效指標評價體系，以此判斷企業戰略能否有效引導有限資源的合理配置以最終實現企業的戰略目標。近年來，國家持續加大對生物技術創新和生物產業發展的支持力度。生物制藥產業密切關系著人民群眾的生命健康和生活質量，生物制藥行業肩負著莊嚴而重大的使命。本文將以我國生物制藥上市公司為研究對象，對樣本公司資產結構與財務績效關系進行實證研究，為生物制藥上市公司資產結構的安排提供借鑒。

二、文獻綜述

對于資產結構與績效關系的研究，學者們得出的結論不盡相同。通過查閱相關文獻，下面列舉了國內外學者對公司資產結構與績效關系的具有代表性的觀點：Stefano Denicolai等（2014）以290個在西歐上市的公司為研究對象，實證發現更多無形的知識資產會對公司的國際業績產生積極影響。Antonio Miguel Cruz等（2014）對764家醫療設備公司和62家醫療設備維修服務商公司的樣本數據進行分析，結果表明資產專用性顯著影響公司治理的財務績效。賀瓊、胡雅琴（2010）選取滬深兩市2007～2008年47家上市發電企業為樣本進行研究，發現我國發電企業資產結構與績效具有相關性，但不顯著，其中流動資產比例、無形資產比例與公司績效呈弱負相關關系，固定資產比例、長期投資比例與公司績效呈弱正相關關系。邱書明、馮建民、凌海怡（2011）以我國電子制造業上市公司為研究樣本，分析上市公司資產結構與企業績效的關系，研究發現：流動資產、無形資產與企業績效顯著正相關，固定資產、長期投資與企業績效正相關關系微弱；流動資產內部結構的現金及有價證券、應收款項與企業績效呈顯著正相關關系，存貨與企業績效正相關。樓敏、黃濤（2012）以滬、深、港掛牌的22家高速公路上市公司2007～2011年財務數據為樣本進行研究，發現核心資產中公路資產所占比重、總資產周轉率、資產規模均與公司績效正相關。賀浩淼、汪倩（2013）通過實證研究得出我國傳統能源行業公司績效與固定資產結構之間無顯著關系，固定資產利用效率低的結論。楊遠霞（2013）以2003～2012年間湖南省上市公司為樣本，對企業資產結構與公司績效之間的關系進行實證研究。結果表明，湖南省上市公司流動資產比率與公司績效呈弱正相關關系，固定資產比率對公司績效的影響不顯著，公司規模、總資產周轉率與公司績效呈顯著正相關關系。薛芳芳（2014）構建多元線性回歸模型分析企業資產結構、資本結構、資產管理能力主要財務變量對企業績效的影響。研究結果顯示：長期負債比率、流動資產比率、存貨占流動資產比率與企業績效呈顯著負相關關系。

通過對各學者的觀點進行梳理，不難看出企業資產結構主要表現為資產總規模及資產內部構成，學者對企業資產結構與績效關系的研究得出的結論也涵蓋了二者的正相關、負相關、不相關等關系。綜上所述，本文將結合生物制藥行業的具體特征，從生物制藥行業的資產結構分類、公司財務績效衡量等方面入手，對上市公司資產結構與財務績效關系進行深入研究。

三、理論分析與研究假設

本文以我國生物制藥上市公司為研究對象。生物制藥行業具有高技術、高投入的特點，合理的規模生產能為企業帶來規模經濟效益。通常來說，企業規模越大、資產的周轉速度越快，該企業的績效也會越好。資產的內部結構主要體現為流動資產、長期股權投資、固定資產、無形資產的構成比例關系。資產的流動性與其收益呈負相關關系，流動資產投資過剩意味著更多的現金閑置，如果流動資產占用過多的資金，那企業用于固定資產、無形資產等非流動資產的投資資金勢必會短缺，因此過高的流動資產比重反而會降低企業的財務績效。長期股權投資是資本經營的一種重要形式，但長期股權投資的收益往往具有較大的不確定性，可能會給企業財務績效帶來負面影響。固定資產是企業再生產過程不可缺少的物質技術基礎，固定資產的質和量代表了一個企業的生產能力，適當增加固定資產可能會為企業帶來規模經濟效應。生物制藥行業的最大特征是創新性較強，無形資產屬于該產業的重要資源，對企業價值提升有著重大貢獻。無形資產在生物制藥上市公司的資產結構中占據著越來越重要的地位，適當的無形資產有利于提高企業價值，增強企業競爭實力。根據以上分析，本文提出如下假設：

H1：生物制藥上市公司資產總規模與財務績效正相關

H2：生物制藥上市公司流動資產占比與財務績效負相關

H3：生物制藥上市公司長期股權投資占比與財務績效負相關

H4：生物制藥上市公司固定資產占比與財務績效正相關

H5：生物制藥上市公司無形資產占比與財務績效正相關

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源依據中國證監會（CSRC）的行業劃分標準，本文選取滬深兩市140家生物制藥公司為研究對象。為確保數據的可靠性、完整性、一致性和可比性，剔除2010年后上市的以及存在數據異常或缺失的樣本，剔除ST和PT類公司共49家，收集篩選后的91家生物制藥上市公司2010～2013年共1456個樣本數據（包括每一季度數據）進行分析。本文的財務數據來源于RESSET金融研究數據庫。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。本文采用反映公司財務績效的指標作為被解釋變量。公司需要建立的業績度量指標包括戰略度量指標和財務度量指標。戰略目標致力于不斷提高公司的競爭力和長遠業務狀況；財務目標致力于獲得滿意的公司財富增長。本文以戰略目標為導向，參考我國學者傅元略主編的《公司財務戰略》一書中關于財務目標和戰略目標的對應關系，確定與戰略目標相匹配的財務績效評價指標，評價指標選取如表1所示。

（2）解釋變量。公司資產結構為本文的解釋變量，參照其他學者的做法，本文從資產總體規模和資產內部構成兩方面對公司的資產結構進行研究，具體選取的變量見表2。

（3）控制變量。一般情況下，公司的資本結構和營運狀況都會影響企業的財務績效。在借鑒其他學者的基礎上，本文引入資產負債率、總資產周轉率作為控制變量，分別反映企業的資本結構和營運狀況。

（三）構建模型根據以上分析，為了檢驗各個解釋變量對財務績效的影響，本文設計如下回歸模型：

表1　財務績效與戰略目標的對應度量指標表

表2　變量定義

其中，α1為常數項；βi分別為解釋變量的回歸系數；μi為控制變量的回歸系數；ε1為隨機誤差項。

五、實證結果與分析

（一）因子分析由于上市公司的財務績效具有很強的綜合性，單一指標很難對其進行全面反映，本文采用因子分析法對財務績效進行綜合評價。

（1）適用性檢驗。首先需對原始數據進行標準化處理以消除變量間在數量級和量綱上的不同，接著對其進行KMO和Bartlett檢驗以確認變量是否滿足因子分析的前提條件。檢驗得巴特利特球度檢驗統計量觀測值為6504.07，相應顯著性概率P值為0.00，KMO值為0.738，說明樣本數據適合進行因子分析。

（2）因子提取與命名。本文采用主成分分析方法提取特征值大于1的特征根數目，得到解釋方差總和，結果如表3所示，選取的特征值大于1的前5個因子的累計貢獻率達到68.003%，能夠較好地解釋原有變量總方差。

表3　總方差解釋表

接著采用方差最大正交旋轉法建立因子載荷矩陣后對因子實行進一步旋轉，如表4所示。從中可知第一個公共因子表征著企業產品的競爭力，因每股收益、凈資產收益率等指標在其中的載荷占比顯著高于其他指標，可將其命名為產品競爭能力因子（Y1）；銷售毛利率、市場附加值在第二個因子上占有絕對比重，可將其命名為公司形象評價因子（Y2）；營業收入增長率、凈資產增長率在第三個因子上的載荷較高，可將其命名為市場占有率因子（Y3）；第四個因子在市盈率指標上的比重較高，反映的是企業股票價格提升的能力，可將其命名為顧客滿意因子（Y4）；現金流量凈額增長率的載荷在第五個因子上占有絕對比重，經營現金流入持續增長說明公眾肯定公司在技術和產品方面的革新，因此可將其命名為創新能力因子（Y5）。

表4　旋轉成份矩陣a

（3）因子得分計算。將因子進行命名后，利用回歸法求出表5的因子得分系數矩陣，然后由其得出5個公共因子的得分函數：

再以每個公共因子的方差貢獻率占5個因子總的方差貢獻率的比重為權重進行加權平均，即可得到公司財務績效的綜合得分。構建財務績效的綜合評價函數如下：

Y=（0.26696Y1+0.13340Y2+0.11135Y3+0.08421Y4+0.08410 Y5）/0.68003

表5　成份得分系數矩陣

（二）多元逐步回歸分析在自變量較多時，其中部分因素可能對因變量的影響較小，在這種情況下，先采用逐步回歸分析法進行自變量的篩選，再建立多元回歸模型的效果會更好。逐步回歸對全部因子按其對自變量影響程度從大到小依次逐個地引入回歸方程，并隨時對回歸方程當時所含的全部變量進行檢驗，當所有變量都有顯著作用時，才考慮引入新的變量，直到再沒有顯著因子可以引入，也沒有不顯著的變量需要剔除為止。本文選取逐步進入回歸方法，進入變量的顯著性概率選為0.05，而移除的概率取0.1。共進行4次逐步回歸，回歸平方和隨著逐步回歸的過程不斷增大，隨著逐步回歸中模型的改進，已解釋變差越來越大。截取逐步回歸結果如表6和表7所示。

表6　逐步回歸結果表（節選）

表7　已排除的變量（節選）

根據以上回歸結果，我們先檢驗實證結果的有效性。從逐步回歸結果表中可看出，模型的擬合優度較好，對應的F值十分顯著，說明模型的整體回歸效果較好。由于本文采用的是逐步回歸法，可以消除解釋變量之間的多重共線性問題。根據上述回歸結果，得出以下結論：資產負債率、總資產周轉率、資產總規模、固定資產占比都通過了顯著性檢驗，各變量的顯著性概率都小于0.01，μ1=-1.213＜0，β1=0.087＞0，μ2=0.285＞0，β4=-0.883＜0，說明資產負債率、固定資產占比對公司財務績效有顯著的負向影響關系，資產總規模、總資產周轉率與公司財務績效顯著正相關；模型移除了流動資產占比、長期股權投資占比和無形資產占比三個變量，雖然流動資產占比和無形資產占比對因變量有正向影響，長期股權投資占比對因變量有負向影響，但均不顯著。

六、結論及建議

（一）結論本文以我國生物制藥上市公司為研究對象，以公司的戰略目標為導向，采用因子分析和多元逐步回歸方法，探討公司資產結構與財務績效的關系。實證結果表明，在資產總體規模方面，我國生物制藥上市公司的資產總規模和財務績效呈顯著的正相關關系；在資產內部構成方面，固定資產占比和公司財務績效存在顯著負相關關系，流動資產占比和無形資產占比與財務績效的相關性不顯著，長期股權投資占比對財務績效的負向影響不顯著。

（二）建議

（1）采取發展型投資戰略，發揮企業的規模經濟效應。生物制藥行業屬于高投入的資本和技術密集型產業，新產品的研究和開發都需要投入大額資金。從實證研究結果看，我國生物制藥上市公司的資產總規模會為企業財務績效帶來顯著的正向作用，可見其有發揮出規模經濟效應。因此公司應充分利用有利條件，采取發展型投資戰略，平穩擴大企業資產規模，并利用企業的資源開發新產品、開拓新市場，增強企業的競爭實力。

（2）優化資產結構，完善企業的投資戰略。戰略的一個重要目的是增強企業競爭力，公司資產結構的安排應充分體現企業的投資戰略。實證表明我國生物制藥上市公司流動資產占比對財務績效有不顯著的正向作用，企業在確定流動資產總額及其結構時，必須與其生產經營規模相適應，同時必須衡量權益和風險，使企業既有足夠的償債能力，又避免資產閑置浪費；長期股權投資占比與財務績效呈不顯著的負相關關系，說明公司的長期閑置資金并沒有被有效利用，實際上，如果公司自身的經營狀況沒有達到最佳狀態，就不應將自有資金大量投向其他企業；固定資產占比對公司財務績效有顯著的負向影響，這與假設不符，說明我國生物制藥上市公司對固定資產的投資安排不盡合理，固定資產的使用效率低或固定資產已陳舊落后，沒有形成固定資產的規模經濟效應。

（3）重視無形資產的作用，實施資產專用性戰略。科學技術是第一生產力。雖然實證結果顯示生物制藥上市公司的無形資產占比對公司財務績效有正向影響，但作用不顯著，說明我國生物制藥上市公司還沒有充分利用無形資產。生物制藥行業屬于高創新產業，需要重視技術創新，創造企業持續獲取超額收益的專用性資產。

［1］賀瓊、胡雅琴：《發電企業資產結構與績效相關性研究》，《武漢理工大學學報（信息與管理工程版）》2010年第6期。

［2］邱書明、馮建民、凌海怡：《上市公司資產結構與企業績效關系的實證分析——來自電子制造業》，《財會通訊·綜合》2011年第12期。

［3］Stefano Denicolai，Antonella Zucchella，Roger Strange，KnowledgeAssetsandFirmInternationalPerformance. International Business Review，2014（23）.

（編輯朱珊珊）