公司治理對資本結構的影響——基于信息技術業上市公司的實證

江蘇科技大學經濟管理學院　張金貴　方小珍

公司治理對資本結構的影響——基于信息技術業上市公司的實證

江蘇科技大學經濟管理學院張金貴方小珍

本文以滬深兩市信息技術業上市公司為研究對象，實證分析公司治理因素對資本結構的影響。結果表明：股權結構、管理層持股比例、產品市場競爭程度、獨立董事比例和兼任情況與資本結構負相關；流通股比例、董事會規模、董事會和監事會活動次數以及國有股比例與資本結構正相關。

信息技術業公司治理資本結構

一、引言

隨著我國經濟體制改革的逐步深入，資本市場也逐步建立和完善，為我國上市公司優化資本結構提供一個平臺，使上市公司融資渠道呈現多元化趨勢。然而，由于我國經濟體制的特殊性，我國企業仍然存在很多問題。首先，在經濟改革過程中，企業存在很多亟待解決的問題，還未形成一套統一和有效的治理模式。其次，國內多數上市公司是從國企或政府部門下設投資機構控制的企業重組改制形成的，改制過程中存在很多不規范行為：國有大股東仍然控制企業，管理層獨立性弱，監控機制不完善，管理人員存在較大的道德風險。再次，我國資本市場中債券市場并不完善，企業偏好股權融資，使資本結構更加不合理。目前國內外文獻對公司治理和資本結構的研究大多停留在“三會”制衡關系對資本結構的影響，而這對于解決我國上市公司治理問題是遠遠不夠的。本文將基于我國上市公司的治理狀況，進一步對企業資本結構進行探討。

二、文獻綜述

（一）國外研究公司治理與資本結構關系的研究最早可追溯到1976年，Jensen認為企業所有者與經營者存在委托代理關系，即使不考慮債務的稅避作用，債務的存在能夠減小經營者的自由度，降低代理成本，增加企業價值。Friend和Larry（1988）指出外部大股東更愿意選擇較高的債務水平，因為他們可能對投資進行分散化組合，風險承受能力往往比內部管理者更強。Diamond（1989）通過研究聲譽機制對資本結構的影響后指出，大量負債會導致公司破產風險增加，因此管理層傾向于選擇成功可能性更高的項目，以確保足夠的利潤償還負債，而不是實現股東價值最大化。Firth（1995）以美國1038家公司為樣本進行實證分析，結果表明占公司股權比例大的機構投資者更鼓勵公司使用高負債，而公司經營者在公司投入越多越傾向于低負債。Myers和Majluf（1984）認為外部投資人對企業運營狀況和投資情況的熟悉程度遠不如內部管理層，如果企業采用股權融資，由于雙方獲取信息的差異，公司必須以低于企業價值的價格對外發行股票，這將損害原股東的利益，因此公司不愿意采用股權融資方式來籌集資金。Williamson （1991）指出，資產的屬性決定公司采用股權融資還是債務融資，如果資產可以重新配置，那么應選擇債務融資，即使在違約情況下也能收回一部分有價值的資產以減少損失；若資產專用性很高，則應選擇股權融資，由管理層接管。La Port等（1998）研究發現，在英美法系國家，投資者保護方面制度比較完善，因此公司治理結構比較合理，公司資本配置效率更高；但大陸法系國家還未建立一套完善的投資人保護制度，大部分公司的股權集中度高且績效較低。

（二）國內研究馮根福、馬亞軍（2004）采用因子分析法研究管理層的自利行為，發現管理層擁有的權力越大，公司的負債水平越低，調整資本結構中的債務比例能在一定程度上減弱管理層的自利行為。楊華榮、陳軍、陳金賢（2006）認為管理層持有公司股份數與資本結構存在負相關關系。閏慶悅、李娜（2007）研究發現獨董比例和董事會活動頻率與財務杠桿使用程度正相關，董事會人數、私人收益指標及創新戰略指標與債務水平負相關，管理層兼任和法人股比例與負債水平的相關性不顯著。劉桂英和郭英哲（2008）研究發現營業費用與負債水平顯著負相關，說明產品市場競爭的激烈程度與財務策略的保守程度正相關。汪強和吳世農（2007）對我國1200家上市公司的實證分析發現，流通股（A股）比例、獨立董事比例、管理層在民營公司中持股比例與資本結構正相關；控股股東比例、董事會持股比例以及總管理層在所有公司中的持股比例與資本結構水平負相關；公司治理對資本結構的影響會因實際控制人性質的不同而表現出顯著差異。邱小倍（2013）通過實證研究發現上市公司股權集中度、獨立董事比例與資產負債率負相關，管理費用比例與資本結構正相關。胡元林（2012）通過對公司治理和資本結構關系的研究，得出以下結論：大股東持股比例與資本結構正相關；外部董事和董事會內部分工嚴密程度與資本結構正相關；董事會規模與資本結構負相關；市場競爭程度與債務水平正相關；法律完善程度與負債水平正相關。肖作平、吳世農（2002）以117家深市上市企業為樣本，實證結果表明財務困境成本、資產擔保價值、企業規模和國有股比例均與財務杠桿正相關，非負債抵稅、盈利能力、成長性與財務杠桿負相關。

國外學者對公司治理與資本結構的研究時間長且更深入和全面，而國內學者結合我國特殊國情對這一問題的分析處于起步階段。公司治理和資本結構的研究正逐步完善和深入，但仍存在許多問題，如國內外學者對二者之間關系的研究很多，卻未形成統一結論；多數研究并未將樣本按行業進行區分，這導致研究結論的適用性不強。

三、理論分析與研究假設

“有效監督假設”支持者Shleifer和Vishny（1986）表示，股權高度集中的公司的管理層由于受到大股東的嚴格監督而不能按照自身意愿調整負債比例，公司的資本結構受到大股東的控制，而大股東深諳債務的財務杠桿作用，因此，提高公司的債務比例成為大股東獲取利益的一種方式。隨著股權分置改革的逐步完成，流通股已占股本總額的絕大部分，股權分置改革對資本市場的積極意義是不言而喻的，但這也導致小股東“用腳投票”的現象增多，不利于提高資本結構。我國上市公司多為國有控股，由于國有股存在控制主體嚴重缺失的問題，“內部人控制”的現象在我國上市公司中廣泛存在，這導致管理層人員缺乏監督，流通股小股東利益受到侵害。因此，本文提出如下假設：

H1：股權集中度與資本結構負相關

H2：流通股比例與資本結構負相關

H3：國有股比例與資本結構負相關

Bolton和Scharfstein（1990）根據掠奪性定價理論認為負債比率高的公司在產品市場競爭中將處于劣勢，從而采用掠奪性定價策略的企業可能通過降低價格或提高產量將負債比率高的企業淘汰出局。因此，本文提出如下假設：

H4：產品市場競爭程度與資本結構負相關

安然事件發生后，外部獨立審計的重要性逐步被重視，委托人和利益相關者通過具有專業勝任能力的注冊會計師出具的審計報告獲取代理人治理公司的信息，可以減少因信息不對稱造成的代理成本。外部獨立審計已成為公司外部治理不可或缺的一部分。王鵬和周黎安（2006）指出，在上市公司的治理結構中，外部獨立審計和外部債權人都具有治理作用，且兩者可以相互替代。外部獨立審計作為公司治理的一部分，能夠提高企業財務信息的透明度和可信度，提高了企業進入資本市場的可能性，進而提高企業的市場價值。因此，本文提出如下假設：

H5：外部獨立審計與資本結構正相關

獨立董事是有效監督董事會的重要因素，很多研究將獨立董事占董事會人數的比例作為董事會有效性的衡量指標，其認為獨立董事比例越高，對董事會的約束力越強。Fama和Jensen（1983）研究發現，外部市場基于獨立董事的業績對獨立董事的服務進行定價。外部市場對獨立董事的定價不僅是提供報酬，更是向廣大投資者、公司、政府部門等展示個人的勝任能力和聲譽。獨立董事要向外部市場傳遞能夠勝任這一職務的信號，從而使獨立董事提高監督管理者的積極性，優化公司資本結構。因此，本文提出假設6：

H6：獨立董事比例與資本結構正相關

由于代理成本的存在，當股東和管理層存在利益沖突時，董事會作為公司的治理層承擔著監督管層決策的重任。董事會規模越大，能為治理公司帶來更豐富的想法，但也會因此降低決策效率。Lipton和Lorsh（1992）表示，由于董事會成員的意見和經營管理方式不同，當董事會規模過于龐大時，極易造成成員之間溝通出現障礙、決策和辦事效率低下等現象。因此，本文提出如下假設：

H7：董事會規模與資本結構負相關

H8：董事會和監事會活動次數與資本結構正相關

現代公司制度將經營的決策和執行進行分離，使代理成本進一步降低，但總管理層兼任董事的情況使這種內部控制的作用大打折扣，這種情況壓縮了管理層的創新空間，也不能使董事會獨立有效地發揮其監督管理層的職能。總管理層不僅是執行者的角色，更影響經營決策的制定。當董事兼任總管理層時，董事會對管理層的監控力度減弱，公司在選擇融資渠道時很少考慮負債融資，而是選擇無到期還本壓力的股權融資。因此，本文提出如下假設：

H9：總管理層兼任董事與資本結構負相關

管理層持股可以使管理層分享和承擔公司價值變動帶來的收益和風險，管理層與股東利益保持一致，可以激勵管理層更加積極地工作，在尋求資金來源時考慮資本成本更低的債權融資。此外，當管理層持股比例不斷上升時，管理層對公司的控制欲更強，在融資時傾向于選擇不會稀釋已持有股權的債權融資。因此，本文提出如下假設：

H10：管理層持股比例與資本結構正相關

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文以滬深兩市A股信息技術業上市公司為研究對象，樣本區間為2011～2013年。樣本選取遵循以下原則：剔除ST和PT類上市公司、剔除數據異常或數據缺失的上市公司，最終得到166家A股信息技術業上市公司的數據。本文數據主要來自新浪財經網，部分數據從年報中手工收集得到，并采用SPSS19.0和EXCEL2007進行數據處理。

（二）變量選取本文以資產負債率為被解釋變量，公司治理變量衡量指標以股權集中度、股東性質、董事會特征、監事會特征為內部治理因素，外部審計和產品市場競爭程度為外部治理因素，并以資產規模、資產構成、盈利能力、成長能力、償債能力作為控制變量。變量定義見表1。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計從表2中可以看出：（1）資產負債率的均值僅為29.67%，在國內各行業上市公司中處于較低水平，這說明信息技術業上市公司財務杠桿利用率較低；（2）股權集中度方面，第一大股東、前五大股東、前十大股東的持股比例均值分別為32.74%、52.75%、58.45%，持股比例的增加額度逐漸降低，這說明信息技術業大部分上市公司被前五大股東控制，第一大股東具有十分重要的控制權；（3）股東性質方面，流通股比例、管理層持股比例和國有股比例均值分別為64.26%、24.83%、3.68%，這說明信息技術業仍有相當一部分股權未實現自由流通，管理層持股比例較高，國有股比例較低；（4）董事會特征方面，信息技術業上市公司董事會平均人數為8.5703人，獨立董事占董事會總人數的37.54%，董事會年平均會議次數為9.3963；（5）監事會特征方面，信息技術業上市公司監事會平均人數為3.3795人，監事會年平均會議次數為5.3602次；（6）產品市場競爭程度方面，主營業務利潤率、銷售費用比例、管理費用比例均值分別為37.03%、57.20%、19.30%，說明信息技術業上市公司具備很強的盈利能力，銷售費用和管理費用占營業收入的比重較大。

表1　變量說明

表2　描述統計量

（二）因子分析本文首先進行KMO和Bartlett檢驗，結果顯示KMO度量值為0.735，Bartlett近似卡方很大，Sig.值為0.000，說明樣本數據適合做因子分析。旋轉成分矩陣見表3。由表3可知：X1顯著負載的是前五大股東、前十大股東和第一大股東持股比例，被命名為股權集中度；X2顯著負載的是管理層持股比例、資產規模和流通股比例，被命名為資產和股權特征；X3顯著負載的是速動比率和流動比率，被命名為償債能力；X4顯著負載的是銷售費用比例、主營業務利潤率和管理費用比例，被命名為產品競爭程度；X5顯著負載的是獨立董事比例和董事會規模，被命名為董事會特征；X6顯著負載的是董事會活動次數和監事會活動次數，被命名為會議次數；X7顯著負載的是盈利能力，被命名為盈利能力；X8顯著負載的是國有股比例和兼任情況，被命名為國有股和兼任。

表3　旋轉成份矩陣

（三）回歸分析本文以資產負債率為被解釋變量，以股權集中度、資產和股權特征、償債能力、產品競爭程度、董事會特征、會議次數、盈利能力、國有股和兼任8個解釋因子為解釋變量，建立如下多元回歸模型：

其中，a為常數項，e為隨機誤差項。

公司治理因素對資本結構的影響的回歸結果見表4。由表3和表4可以得出以下結論：（1）股權集中度與資本結構負相關，與H1一致。這表明我國信息技術業上市公司同樣由內部人控制，公司的負債水平受大股東控制。（2）管理層持股比例與資本結構負相關，與H10不一致，表明信息技術業上市公司管理層持有公司股權越多，越傾向于采用保守的財務政策。（3）流通股比例與公司負債水平正相關，與H2不一致，說明上市公司流通股股東更愿意使用較高的財務杠桿。（4）主營業務利潤率、銷售費用比例和管理費用比例與資本結構負相關，與H4一致，這說明上市公司產品市場競爭程度越高，公司越傾向于采用保守的財務策略。（5）獨立董事比例與債務比例呈負相關關系，這與H6不一致。這是由于信息技術業屬于知識密集型產業，但獨立董事多為財務、法律等方面的專家，對信息技術業的了解并不深入。（6）董事會規模與資本結構正相關，與H7不一致，這表明以往研究指出董事會規模太大將導致董事之間的溝通效率降低，但根據數據可以看出信息技術業上市公司董事會規模普遍較小，因此對溝通效率的影響程度低。（7）董事會和監事會活動次數與公司資產負債率呈正相關，與H8一致，這表明上市公司董事會和監事會活動越頻繁，公司董事、監事能夠更有效地監督管理層利用財務杠桿。（8）國有股比例與資本結構正相關，與H3不一致。從已有研究中可以看出，國有股對公司管理層的監督并不積極，國有股與資本結構正相關，但信息技術業國有股比例均值為3.68%，國有股控制特征并不明顯。（9）回歸結果表明管理層兼任董事與資本結構負相關，與H9一致。管理層兼任董事，增加了管理層在董事會的話語權，董事會做決策時更容易體現管理層對資本結構的偏好。此外，在審計意見方面，由于出具非標準審計意見的樣本數過小，導致無法統計出審計意見與資本結構的關系。

表4　回歸結果

六、結論及建議

通過構建模型對我國信息技術業上市公司2011～2013年數據進行實證研究，本文得出如下結論：股權結構、管理層持股比例、產品市場競爭程度、獨立董事比例和兼任情況與資本結構負相關；流通股比例、董事會規模、董事會和監事會活動次數和國有股比例與資本結構正相關。

基于研究結論，筆者提出以下建議。第一，拓展信息技術業上市公司融資渠道，加大證券市場扶持力度。首先，鼓勵銀行等金融機構向信息技術業上市公司提供貸款。其次，完善債券流通的二級市場，放寬對企業發行債券利率的限制，降低發行成本。最后，繼續完善股票市場，適當放寬對權益融資的限制，同時嚴格監管公司籌集資金的使用方向，強化信息披露制度。第二，降低股權集中程度，防止“內部人控制”現象。將公司股權分散化可以降低公司被一個或幾個股東控制的風險，提高小股東參與公司經營決策的積極性，從而提高資產負債水平。第三，完善獨立董事制度。信息技術業上市公司應謹慎選擇獨立董事，不僅需要財務、法律等方面的專家，更需要對行業特征有深入了解的專家。同時建立獨立董事激勵機制和保護機制，減少因獨立董事積極參與公司管理而產生的被訴的風險。

［1］肖作平、吳世農：《我國上市公司資本結構影響因素實證研究》，《證券市場導報》2002年第8期。

［2］汪強、吳世農：《公司治理是如何影響資本結構的——基于我國上市公司的實證研究》，《經濟管理》2007年第12期。

（編輯朱珊珊）