資本市場融資方式創新研究*——混合性籌資工具的選擇與應用

武昌工學院　史琪

資本市場融資方式創新研究*——混合性籌資工具的選擇與應用

武昌工學院史琪

混合性籌資工具在西方資本市場上發揮了巨大作用，但在我國的發展及應用緩慢。本文在比較分析了各種混合性籌資工具籌資特點的基礎上，結合實例解析了混合性籌資工具在籌資決策時的選擇與應用，最后根據決策分析結果對我國資本市場上融資方式的創新，即如何保障混合性籌資工具的成功發行提出了具體建議。

混合性籌資優先股可轉換債券認股權證

一、引言

混合性籌資工具是指兼具“股權性”和“債務性”雙重籌資特征的一種籌資方式，主要包括發行優先股、可轉換債券、附認股權債券這三種籌資方式，其籌資方式靈活，籌資優勢遠勝于單一的股權或債權融資。在西方成熟的資本市場上，這三種混合性籌資工具得到了廣泛使用，發揮了巨大作用。以美國為例：早在60年代“附認股權公司債券”已經為美國企業界所青睞；2008年金融危機爆發后，“優先股”成為美國實施金融救援計劃的主要金融工具；目前，美國資本市場上“可轉換債券”的發行量已經超過了股票發行量，并占據整個債券發行量的50%左右。由此可見，包括附認股權證債券在內的幾種混合融資工具，已成為西方成熟市場上可供選擇的熱門投融資品種。但在我國資本市場上，混合性籌資工具運用起步晚，受諸多因素限制導致發展緩慢：上交所和深交所陸續正式發布《優先股試點業務實施細則》前，通過發行優先股籌資成功的公司僅有1家；1992年我國發行的第1只可轉換債券籌資失敗，隨后可轉換債券的發行曾一度暫停；同年，寶安集團的認股權證在深交所公開交易，開創了中國認股權證的先河，但直到2005年認股權證才引起我國資本市場的強烈關注。因此，積極促進混合性籌資工具的的發行和使用對完善我國企業融資方式的運用及資本市場的發展有較強的現實意義。

二、混合性籌資工具籌資特點概述

（一）混合性籌資工具籌資“混合性”的體現三種混合性的籌資工具——“優先股”、“可轉換債券”、“附認股權債券”籌資的混合性特征體現如下：

（1）優先股的“混合性”表現為：一方面它本身屬于股票的一種，籌集到的資金屬于權益資金，具有權益資金能增強公司資本基礎和聲譽等優點；另一方面其債務性體現在，支付股利的形式是以“現金的形式”固定性地支付并且投資者的經營管理權受到了限制，這與債務籌資特點類似。

（2）可轉換債券是指公司發行并規定債券持有人在一定期限內按約定的條件可將其轉化為發行公司普通股的債券，其“混合性”體現在持有者在行使轉換權的前后：轉換前或不行使轉換權的話具有債務性，轉換后籌資具有股權性。

（3）認股權證是指由股份有限公司發行的可認購其股票的一種買入期權，它賦予持有者在一定期間內以事先約定的價格購買發行公司一定數量的股份的權利，通常將認股權證依附于公司債券一起發行；附認股權債券的“混合性”表現為：一直具有債務性，行權后才具有權益性。

（二）混合性籌資工具籌資優缺點比較由于具有以上“混合性”的籌資特征，發行公司在利用這些混合性籌資工具時比利用單一性質的籌資工具具有更多的優勢，但同時也要承受更多的風險和較高的資本成本，具體從6個方面對三種混合性的籌資工具的優缺點進行了比較，分析結果見表1。

表1　混合性的籌資工具優缺點比較

由表1的整理結果可以得出各種籌資工具的區別與聯系，結論如下：（1）公司控制權方面：持有者行權后，附認股權的債券稀釋股權的效應最強，其次是可轉換債券，優先股可維持股東原有的控制權。（2）靈活性方面：可轉換型債券的靈活性最強，其次是優先股，最差的是附認股權的債券。（3）對資本總量的影響不同：優先股和認股權證行權后都會給籌資公司帶來新的權益資本，資本總量增加；可轉換債券在轉換時，只是將負債資產轉為了股權資本，沒有增加新的資本總量；3種籌資工具的運用都會使公司的資本結構發生變化，其中“可轉換債券”調節資本結構的效果最明顯。（4）比“純債券”用資費用低：轉股的期權價值的吸引性使得投資者愿意接受票面利率較低的可轉換債券；附認股權的債券是以稀釋股權的可能性為代價換來的低票面利率；而優先股的投資收益符合稅法規定的，可以作為企業所得稅的免稅收入，債務投資卻沒有這種優惠。（5）可轉換債券和附認股權的債券都要承受股價大幅度上漲或暴跌所帶來的風險。附認股權證債券的期權價值高于可轉換債券，但在證券市場上的流動性卻不如可轉換債券。

三、混合性籌資工具籌資決策分析

（一）優先股籌資決策分析2013年11月30日，《國務院關于開展優先股試點的指導意見》（國發［2013］46號）正式印發。46號文規定：企業投資優先股獲得的股息、紅利等投資收益，符合稅法規定條件的，可以作為企業所得稅免稅收入。這一強有力的稅收政策的出臺，為優先股這種混合性籌資工具的成功發行提供了更好的稅收環境。

為保障籌資者和投資者雙方的利益，優先股發行成功必須同時滿足2個條件：發行者籌資的資本成本要低于債券的籌資成本；投資者的預期報酬率要高于債券投資的報酬率。現通過實例計算在不同稅收環境下優先股的籌資成本，進行籌資決策分析。

例：某A公司盈利能力和信譽良好，現需籌集一筆資金但不希望稀釋公司的控制權，有兩個籌資方案可供選擇（假設個人所得稅率和企業所得稅率均為25%）：

方案一：發行債券，設定的利率為10%，與市場上等風險的債券利率相同。

方案二：發行優先股籌資，由于投資風險大于債券，設定的稅前股利率為12%。

（1）一般稅收情形下，當投資收益需要上繳個人所得稅，期中股權收益同時還要上繳企業所得稅時（假設投資者與公司的所得稅稅率均為25%）：

對于投資者：債券的稅后報酬率=10%×（1-25%）=7.5%

優先股稅后報酬率=12%×（1-25%）×（1-25%）=6.75%

對于籌資公司：債券利息抵稅后的籌資成本=10%×（1-25%）=7.5%

優先股稅后籌資成本=12%×（1-25%）=9%

以上計算結果顯示，對投資者來說，優先股的股利收入由于重復征稅，所以投資報酬比債券低；而對于籌資公司而言，債券支付的利息可以抵稅，所以籌資成本比優先股低。此計算結果不滿足優先股發行成功的兩個條件，優先股籌資方案不可取。

（2）如果投資公司符合稅法規定條件，投資優先股的投資收益可以作為企業所得稅的免稅收入時，計算結果如下：

優先股投資者稅后報酬率9%［12%×（1-25%）×（1-0）］高于債券投資報酬率（7.5%），對投資者有吸引力，但公司的籌資成本（9%）仍高于債券的籌資成本（7.5%），即對籌資者不利，采用優先股籌資仍然不可行。

從這個例子可以看出：發行公司想要發行成功的話只有在公司稅率較低的情況下，這時優先股籌資前后的籌資成本差別較小時，才有可能降低優先股的稅前股利率來發行優先股；同時，需要投資者的公司對股利收入有減免稅的優惠時才能進一步提高投資者的報酬率，從而使得優先股的資本成本低于債券，報酬率也高于債券，達到成功發行的條件。

（3）按以上思路降低籌資方案中股利支付率確保發行成功。當A公司的所得稅稅率較低為15%時，投資公司的所得稅仍為25%且符合稅法規定的優先股股可以作為企業所得稅的免稅收入的情形時，可將籌資方案二中的優先股的稅前股利率降低為9%。這時：

債券投資稅后報酬率=10%×（1-25%）=7.5%

優先股稅后報酬率=9%×（1-15%）（1-0）=7.65%

債券籌資資本成本=10%×（1-15%）=8.5%

優先股籌資稅后資本成本=9%×（1-15%）=7.65%。修改方案后，投資者投資優先股的報酬比債券高，愿意投資；同時籌資公司利用優先股籌資的成本也比債券低，發行有利。

（二）可轉換債券與附認股權債券籌資決策比較分析由混合性籌資工具的特點比較可知，可轉換債券與附認股權債券籌資特點有很多相似的地方，附認股權債券在我國證券市場上主要以分離型的為主，即認股權憑證與公司債券可以單獨在二級市場上自由買賣，它與可轉換債券的風險和收益有比較大的差別，現結合實例計算分析可分離的附認股權證債券與可轉換債券籌資決策之間的差異。

例：B公司是一家高成長性公司，目前公司總價值20000元，無負債，發行在外的普通股1000萬股，目前股價20元/股，已知普通股資本成本為13%，現急需籌集債務資金4000萬元，準備發行20年期限的公司債，但投資銀行認為，目前公司債的市場利率為10%，該公司風險較大，按此利率發行債券并無售出的把握，經投資銀行與專業的投資機構協商后，提供了兩種籌資方案（預計債券發行后公司年增長率為9%）：

方案一：發行“附帶認股權的債券”：即債券面值為每份1000元，期限20年，票面利率設為8%，同時附送20張認股權證（10年后到期），在到期前每張認股權證可按22元價格購買1股普通股。

方案二：發行“可轉換債券”，每張可轉換債券售價1000元，期限20年，票面利率為8%，轉換比例為20，等風險債券的市場利率為10%，轉換期10年。

（1）分別計算兩種籌資方案的資本成本率，計算過程如下：

方案一：發行“附認股權的債券”。

計算10年后行權前后的股價。行權前：公司總價值= （20000+4000）×（1+9%）10=56816.73（萬元）；

債務總價值=［1000×8%×（P/A，10%，10）+1000（P/F，10%，10）］×4=3508.43（萬元）；

股東權益價值=56816.73-3508.43=53308.30（萬元）；

股價=53308.30÷1000=53.31（元/股）。

行權后：公司總價值=行權前價值+行權收入= 56816.73+22×4×20=58576.73（萬元）；

股東權益價值=58576.73-3508.43=55068.30（萬元）；

股價=55068.30÷（1000+4×20）=50.99（元/股）。

計算每1份“附認股權債券”各年的現金流量（以投資者角度）。

第1年年初：購買附認股權債券流出現金1000元。

第1～20年，每年利息流入1000×8%=80元。

第10年年末，行權支出=22元/股×20股=440元，取得股票市價=50.99×20=1019.8元，現金凈流入=1019.8-440= 579.8元。

第20年年末，取得歸還本金1000元。

計算投資者的內含報酬率即籌資者的稅前資本成本率。

令凈現值NPV=80×（P/A，i，20）+579.8（P/F，i，10）+1000（P/ F，i，20）-1000=0。

采用內插法算出內含報酬率i=10.59%為投資者的稅前收益率。

方案二：發行可轉換債券。對于投資者，零點購買可轉換債券支出1000元，第1至10年持有可轉換債券每年取得利息1000×8%=80元，第10年年底轉換，取得的轉換價值=股價×轉換比例=20×（1+9%）10×20=946.96（元），則投資公司的凈現值NPV=80（P/A，i，10）+946.96（P/F，i，10）-1000。

令NPV=0時，采用內插法求得內含報酬率i=7.63%，此內含報酬率即為籌資者的稅前資本成本率。

（2）比較兩種籌資方案的資本成本進行籌資決策。從計算結果得知，在相同的票面利率和相同數據的轉換比例與認股比例的情況下，第10年行使“附認股權債券”的資本成本率（10.59%）要高于第10年行使轉換權的“可轉換債券的資本成本”（7.36%）。

對于籌資者而言，兩個籌資方案的資本成本率均低于稅前的股權成本率17.33%［13%÷（1-25%）］，即相比發行普通股籌資，可轉換債券和附認股權債券都是較優的籌資選擇，其中，采用可轉換債券籌資更能節約資本成本。但是對于投資者而言，可轉換債券債券的投資報酬率（7.36%）卻低于普通債券利息的收益率（10%），因此，若不能提高可轉換債券投資報酬率的話，投資者失去投資信心，發行可轉換債券最終也會失敗。

（3）修改籌資方案中發行條件，提高投資者的報酬率，確保發行成功。綜上所述，雖然附認股權債券的報酬率稍稍高于普通債券，但如果投資者認為0.59%的差額不足以平衡所承擔的風險時，投資者就不會購買該項投資組合，因此為提高投資者的報酬率，發行公司需要降低執行價格、提高債券的票面利率或延長贖回保護期。同樣，對于可轉換債券通過提高每年支付的利息或者提高轉換比例或延長贖回保護期的方式才能使投資者的內含報酬率提高。

將上例籌資方案2中的可轉換債券的票面利率提高到9%，同時轉換比例提高到25，當其它因素不變時，由1000×9%（P/A，i，10）+1183.7（P/F，i，10）=1000，利用內插法求得內含報酬率i=10.16%，此報酬率作為籌資者的資本成本率，正好介于普通債券的利率（10%）和稅前股權成本率（17.33%）之間，對籌資方和投資方均有利，可保障發行成功。

四、混合性籌資工具發行成功保障建議

（一）重視優先股籌資“稅收環境”，積極借鑒發行成功的案例經驗依據2013年11月國務院出臺的“優先股的試點辦法”中46號文件對優先股稅收政策實施細則的規定，并結合前文優先股籌資的計算結果顯示可知：籌資公司出于控制權考慮，通過發行優先股籌資并想獲得成功的話必須滿足兩點：（1）自身公司的所得稅稅率較低，這時才可能以較低的股利水平發行優先股，使得籌資成本低于債券的籌資成本。（2）選擇的發行對象最好是稅率較高的投資公司，并且符合稅法規定的能獲得優先股股利的減免稅優惠。

在我國資本市場上，利用發行優先股籌資成功的案例僅有1例：浙江朗詩德健康飲水設備股份有限公司（非上市公司，目前在浙江股權交易中心掛牌）于2013年10月10日采取“非公開發行方式”在溫州首發企業優先股，首發當日共發行2000萬股，募集資金1.5億元，發行數量和籌資總額皆超出預期。籌資公司可充分借鑒本案例中發行優先股采用的“發行方式”、“發行價格”、“發行數量”及“優先股收益的分配”的成功經驗。

（二）總結失敗教訓，設計好可轉換債券“發行要素”，選準發行時機我國第1只可轉換債券（深寶安公司1992年發行）發行失敗的經歷告誡籌資者：可轉換債券發行要素的設計很重要，正是由于深寶安可轉換債券設計的不合理，導致寶安可轉換債券轉股的失敗。隨后南化轉債、絲綢轉債、茂名轉債三家非上市公司發債失敗的原因也是因為缺乏基本股票作為標的，轉股價格難以確定。

可轉換債券發行要素包括：標的股票、票面利率、轉換比例、轉換期限及贖回和回售條款，由前文可轉換債券籌集決策計算結果可知：利用可轉換債券或附認股權的債券籌資時，可以通過提高利率、轉換比率、行權價格和延長時間，使得內涵報酬率介于債務成本與權益成本之間讓雙方受益，從而保障發行成功；同時，可轉換債券的發行時機也很重要：應選擇在股市波動較平穩的環境下，公司債利率較高時，由上市公司（股票價格易獲得）需要調節資本結構時發行，當然也需要公司經營業績良好、成長性較好及抗風險的能力較強等條件。

（三）充分利用認股權證的“期權價值”，發揮其二次融資優勢由前文附認股權債券籌集決策計算結果可知：認股權證的期權價值要高于可轉換債券所含的期權價值。籌資者可充分利用“認股權證較高的期權價值”對投資者的吸引，來保障“附認股權債券”的成功發行，實現低成本的債務融資與未來可能的股權融資目的，獲得兩次融資所帶來的現金流。當然，發行附認股權債券的籌資公司要成功完成第2次股權融資，應最大限度發揮生產項目的效應，改善經營業績以及與投資者的關系和社會公眾形象，提升公司股價的市場變現，讓投資者積極行使認股權。

*本文系2014年度武昌工學院校級科研立項項目“鋼鐵企業上市公司籌資方式的創新研究——混合性籌資工具的選擇與應用”（項目編號：2014KY11）階段性研究成果。

［1］荊新、王化成：《財務管理學》，中國人民大學出版社2012年版。

［2］中國注冊會計師協會：《財務成本管理》，中國財政經濟出版社2014年版。

［3］王永：《附認股權公司債與可轉換債券期權特征及財務效應》，《財會月刊》2007年第9期。

［4］岑健：《我國上市公司再融資采用優先股方式的探索》，《新財經》2013年第6期。

（編輯成方）