上海期貨交易所期銅套利策略研究*

廣州商學院　張燕　陳石清

上海期貨交易所期銅套利策略研究*

廣州商學院張燕陳石清

近年來，我國銅礦供應缺口處于不斷擴大的趨勢，銅加工領域出現了產能過剩的趨勢，受加工費下調及電力供應緊張等因素的影響，國內銅冶煉及加工行業的經營形勢十分嚴峻。本文在深入研究期銅套利的操作原理和方法的基礎上，分析套利機會存在的背景，在借鑒上海期貨交易所的期貨銅研究理論套利空間和策略的同時，注重分析套利策略的可行性，以期為我國銅企做出正確的套利投資決策提供參考，再借鑒國內外期貨投資理論提出我國銅企在套利過程中各種風險的應對措施，希望為國內滬銅套利策略研究提供客觀依據。

期銅套利策略可行性

一、期銅套利狀況概述

銅作為一種重要金融交易對象，在機械制造、建筑工業、電氣、輕工、國防工業等領域得到了較為普遍的應用，在電子工業中更是應用較多，占電子工業金屬總消費量的比例超過50%。從我國有色金屬材料的消費情況來看，銅的消費比例僅比鋁少一些，可以說銅已經成為與人類離不開的有色金屬種類。20世紀90年代以來，隨著我國經濟的加速發展，針對銅的消費也急劇增長，目前我國銅礦供應已經無法滿足生產需求，同時銅加工在某種程度上又出現了產能過剩，且受到加工費緊縮及電力供應不足的影響，使我國銅冶煉及加工行業的發展日趨艱難。

近年來，受全球宏觀經濟尤其是中國經濟企穩的影響，銅價整體上波動幅度較大，基本表現為箱體震蕩走勢，前些年，一些在礦業投資高峰時期投入的銅礦項目將在近幾年陸續建成投產，極大地加大了全球銅礦的供應量。近期將要投產的新建擴建銅礦在全球各大產銅國都有分布，可以說，未來全球銅礦產量將趨于快速增長，銅精礦將會出現供過于求的現象，且礦山增速一直高于冶煉產能，精銅供給焦點將快速向冶煉環節發展。從2013年我國經濟發展情況來看，我國經濟將呈平衡增長態勢，由此判斷國內銅消費增速將處于相對平穩狀態。從整個行業來看，汽車行業增速超過10%，電力行業增速將維持在7%以上，空調行業增長為10%左右，而房地產行業受國家宏觀調控影響會有所萎縮。同時，受國家貨幣政策制約，市場利率將會不斷提高，將會提高企業購銅的資金成本，導致企業銅需求下降。而內外息差的擴大將導致融資銅需求增長，且2014年融資銅進口力度將會有所減小，從而也會對銅價構成一定的影響。從國際上來看，美聯儲貨幣政策更加趨于保守，且受歐美經濟與政策“剪刀差”的影響，2014年美元不斷走強，強勢美元將會降低銅價增高的預期。

銅不但能在現貨市場上交易還能在期貨市場上交易。銅期貨主要表現為以銅作為標的物的期貨品種。倫敦金屬交易所（LME）和紐約商品交易所（NYMEX-COMEX）是國際上目前從事銅期貨交易的兩大交易所，且LME的銅報價在行業內最具影響力，其價格傾向于對貿易方面進行客觀的反映，而COMEX的價格則充滿著投機性。我國銅期貨于20世紀初在上海交易所推出，雖然經歷了較多的波折，但銅期貨的經營規模依然較大，SHFE和現貨以及LME三者價格趨于一致。LME銅價在整個國際點價貿易中是作為定價基準而存在的，由此具備較大的權威性和影響力，銅期貨交易合約目前已發展為可靠的套期保值或套利工具。同時我國銅消費市場在全球最大，故國內銅價與LME銅價具有很強的正相關性。銅的期貨價格目前在國內已經成為行業的權威報價，企業和投資者都給予了足夠的重視。

二、滬銅套利策略可行性分析

（一）滬銅跨市套利可行性分析

（1）滬倫比值。跨市套利交易過程中，滬倫比值與倫銅逆存在較強的相關性（見圖1），2013年年初以來，倫銅的波動較小，而內外盤的滬倫比值經常出現較大的波動，本年初滬倫比值大部分時間保持在7.2-7.4的敬意范圍內震蕩。4月中旬到5月初，比值出現范圍波動，隨后則在7.1-7.3區域內震蕩。8月中旬，滬倫比值處于低位，錄得7.09，能夠博取后期滬倫比值回顧均線附近，因此，跨市套利時，一般多引入多滬銅空倫銅的操作手段，當發展到一定程度時，倫銅跌幅大于滬銅，則跨市套利策略成立，將會產生盈利預期；當8月30日滬倫比值達到相對高位時，錄得7.30，能夠博取后期滬倫比值回撤均線附近，基于此，跨市套利策略一般多采用空滬銅多倫銅的操作手段，如果后期倫銅跌幅小于滬銅，則跨市套利策略能夠成立，將產生一定的盈利預期。

圖2為滬倫現貨比值與倫銅走勢對比圖。截取時間是2013年度的數據，為防止數據干擾，所以未置入更多的數據。滬倫現貨比值與進口盈虧數據在分析內外盤套利過程中較為重要，而滬倫比值與進口盈虧經常會發生聯動現象，因此，此處僅取其中之一進行詳細分析。從圖2可以看出，滬倫現貨比值與倫銅存在一定的逆相關性，同時，2013 年8月以后，倫銅較少產生波動，但內外盤的滬倫比值反而發生較大幅度的波動，這種情況下最適合內外盤的跨市套利。

圖1　滬銅倫銅比值變化

圖2　滬倫現貨比值與倫銅走勢

（2）兩市升貼水結構和移倉條件。期貨的升貼水結構十分關鍵。2013年一季度，國內銅的需求在很大程度上受流動性的快速增加、傳統消費旺季均推動，加上銅價大漲也使眾多現貨貿易商惜售，上述因素導致國內出現現貨供不應求的局面；倫銅則因庫存過高，現貨貼水（LME3個月期銅升水）狀況會得以持續，這些顯然會增加正向套利的成本，然而近期倫敦銅現貨貼水和國內現貨銅升水幅度都在一定程度上縮小，將更利于正向套利的建倉。

其次是計算上海/倫敦兩市銅價的比值和建倉比例。以正規進出口貿易的方法進行測算，借助對盈虧情況的分析來為期貨交易提供依據，正常貿易下的計算公式為：LME進口成本=（LME三個月銅+現貨升貼水+CIF溢價）×匯率× （1+關稅稅率）×（1+增殖稅率17%）+其他費用，在這中間CIF溢價一般在60-120美元之間，關稅稅率為零，其它費用為100元，則可得正常貿易情況下的進口比值；再包含融資貿易（銀行開信用證）的因素，能夠準確計算出相對應的進口比值（一般會高于正常貿易比值），由此可以計算出兩市比值的區間。

針對建倉比例，不能簡單地取1：1，因為滬銅和倫銅一般都以人民幣和美元計價，若倫銅上漲100美元，則以人民幣計價則會上漲610多元，再結合兩市銅價比值目前建倉比例用1：0.8，則如若買100噸倫銅，則這種情況下須賣出80噸滬銅。近期滬銅和倫銅比值必須大于8.3時正向套利頭寸才更加適合進場，等待比值低于8.0時平倉。

（二）滬銅跨期套利可行性分析

（1）套利成本。

一是資金占用成本。計算如下：按投入資金500萬元計，如果綜合考慮風險控制的因素，則這種情況下，滿倉操作為330萬元。根據銅持倉保證金5000/手，可進行660手操作，那么其中須買入、賣出各330手，套利數量則能達到1650噸。二是資金占用成本。2013年貸款利率為6%，如要相隔三個月的套利操作，則資金利息占用為：330×6%×（3÷ 12）＝4.95萬元；50000÷（1650×2）＝15.15。三是交易成本。如果單邊交易手續費12元/噸計算，那么兩個月份品種對沖為：12×2＝24元/噸。如果不考慮其他因素，那么成本占用為：15.15+24=29.15元/噸。

（2）實例分析。圖3為跨期價差與倫銅的2014年走勢圖。

圖3　跨期價差與倫銅的2014年走勢圖

由圖3可以看出跨期價差與倫銅的正相關聯動性，可以通過截取2013年10月10日至2013年10月18日期間跨期套利的操作發現。

表1　跨期套利實例

表1中是以多遠月（CU1401）空近月（CU1311）博取價差回歸均線的一種跨期套利操作模式。如果銅價預期能夠產生反彈，則遠月合約漲幅如果較近月合約大，則會引發跨期價差收窄，則跨期套利會產生預期的盈利。由圖3可知，遠月合約多頭盈利為828000，而近月合約空頭虧損則為622000，減去資金成本，則最終實盈利為194858元。當然，此次能夠實現跨期套利不僅與價差大幅收縮有關，與時間跨度較短也有關，這樣才能使資金成本獲得大幅壓縮。

（三）滬銅跨品種套利可行性分析

（1）最優套利比率的估算。在估算最優套利比率的過程中，研究者多引入最小方差套利比率，確保整個套利組合收益的波動幅度最小。

方法：通過構建滬銅與滬鋅的最小二乘法下一元線性回歸方程即y=a+bx，其中x為滬銅Cu，y為滬鋅Zn，公式是對滬銅進行假設，計算最優滬銅滬鋅套利比率，則可得估算結果如圖4所示：

從圖4可知，估算出的最優套利比率為0.284230，近似于3。因此可以取滬銅與滬鋅的套期比為3：10，即在操作上用3手的滬銅去對沖10手的滬鋅以此來進行套利操作（見表2）。

圖4　一元線性回歸方程計算滬銅滬鋅最優套利比值圖

表2　滬銅滬鋅最優比值計算結果分析

（2）基本面分析。綜合滬銅2014年的走勢，以消費來看，銅消費顯得有些疲弱，庫存高企，使銅價受到較大壓力。同時，歐洲債務危機形勢不明朗，美國經濟開始緩慢復蘇，銅價較長一段時間保持震蕩走勢，價格走向不太明確，預計無法在短期內打破銅價走勢震蕩形勢，其總體走勢繼續維持震蕩。綜合滬鋅2014年走勢，從近期行情來看，其利多主要與自歐美方面的數據和消息密切相關，而從國內的鋅需求來看還較為低迷。目前，雖然空頭力量一直占據優勢，但在連續出現下挫后，將會出現一定的基數修復需求，尤其是其離成本價位已非常接近。結合近日的的高位震蕩走勢來看，滬鋅一直在這個位置波動，顯示出近日的調整還較為強勢，如果未來宏觀經濟保持良性發展，則極可能會形成高位盤整的格局。深入分析基本面可發現，在跨品種套利方面，滬銅、滬鋅套利的基本面消息目前尚不夠明朗，金屬價格走勢震蕩特征明顯，由此存在較大的套利風險，結合考慮當前的基本面消息，實施套利操作顯然不是時機。

（3）從比價走勢分析。近日最新比價為3.87744021，總體上看，比價顯然處于較高的位置，然而綜合考慮全年金屬走勢，則這個比價水平顯然未能達到本次預測的套利上限：3.92556。結合整個比價理論來看，一般不建議實施套利操作的。

由表3可見，在目前比價水平和基本金屬走勢震蕩特征明顯的情況下貿然做套利保值，肯定不會獲得太高的收益，同時會存在較大的套保風險，綜合評估來看，風險收益比都低于1：3，此時進行銅鋅跨品種之間的套利顯然不適當。少部分套利機會預計會短暫出現，則需結合市場趨勢，對開盤10分鐘內和收盤前10分鐘銅、鋅價格變動情況和走勢進行充分關注，爭取及時抓住套利點，通過輕倉短線操作方式，將能獲取部分套利收益（如上例）。然而由于目前市場走勢過于不明朗，顯然收益較低，且同時存在較大的套利風險，由此暫不建議操作。

表3　模擬比價波動的套利預測結果

三、滬銅套利中的風險管理

（一）滬銅期銅跨市套利風險類型及策略

（1）市場風險。市場風險是指在市場價格方向與投資者預期呈相反方向波動的情況下，對投資者頭寸造成的潛在損失。從具體形式來看，市場風險一般分為噪音交易風險、趨勢突變風險、匯率風險等。一是趨勢突變風險。在跨市套利過程中，套利者一般都會適當掌握比價的整體趨勢，一般多在比價發生異常時建立頭寸，并預測和評估比價在短期內能夠恢復正常。然而受基本面的影響，比價的區間發生整體移動現象，交易者根本在預期比價平倉，將會面臨一定的損失。如2011年受美國經濟低迷影響，SHFE 和LME的比價在2013年5月后上移了一個區間，可以發現系統性金融危機發生時，會造成趨勢突變，即使跨市套利產生的預期損失低于單邊投機，然而損失也較其止損額大。二是噪音交易風險。在跨市場套利過程中，一般情況下，價差會維護一個合理的范圍，當價差突破正常范圍時，就會出現適合的套利機會，然而當發生基金炒作等各種噪音交易行為時，將在很長時間內不能恢復價差結構，交易者將可能發生損失。三是匯率風險。匯率風險也是跨市套利面臨的一個較大風險，且風險程度與匯率波動呈正相關，如果匯率發生較大波動，必須會增加換匯的成本，而單邊市場盈利顯然無法抵消另一邊市場的虧損。當前，西方發達國家的交易所結算貨幣未將人民幣包含在內，存放于外盤的保證金和結算賬戶一般都是美元資產，當匯率變動幅度較大時，這些美元資產會面臨較大的匯率風險。

（2）制度風險。制度風險是指跨市套利一般在兩個不同的交易所之間進行，如果兩個交易所在管理制度上發生差異，則會對套利結果帶來一定的損失。制度風險一般可分為信息不對稱風險、交易成本風險、時差風險、交割風險、漲跌幅差異風險、流動性風險和增值稅風險等。一是信息不對稱風險。跨市套利經濟會涉足國際和國內兩個不同的市場，由于對國際市場信息把握的不到位，非常可能會出現信息不對稱的情形，由此給交易帶來損失。通常，中國機構在西方發達國家的交易所沒有相應的交易席位，境外投資資金也一般是委托代理。在此情況下，交易對手往往容易掌握中國資金的建倉方向、資金大小、交易策略、抗風險能力等核心機密。同時，國內外手續費也不一樣，投資者只有在深入調查期貨經紀公司的規模、信譽和經營能力的基礎上選擇適合的經紀公司，才能全面維護自己的合法權益。二是流動性風險。是指因市場缺乏足夠的流動性，買賣雙方無法在最短的時間內找到合適的交易對手，而導致期貨交易無法及時進行而產生的風險。此種風險一般多發生于交易者入市建倉和出市平倉的時候。如交易者無法以合適的價格和時點入市建倉，根本無法實施預期計劃，平倉時也無法獲得預期的手數用對沖方式來平倉。當處于漲跌停板上，或處于交易量不大的電子盤上時，或在期貨價格不斷呈單邊趨勢且臨近交割時間，都會引發市場流動性的降低，交易者都很難在較短時間內找到交易來平倉，從而面臨損失的可能性。

（3）操作風險。操作風險主要指由于交易者由于自身操作失誤等因素，如在交易環節、交易程序和交易手段等方面出現失誤操作而造成損失的可能性。操作風險包括程序化交易風險和資金管理風險等。一是交割風險。交割風險主要是指跨市套利遇到實物交割環節時會遇到較多的細節過程，如果由于交易者不謹慎操作就會發生損失的可能。對于交易者來說，如不準備進行交割一般可直接交入交割倉庫，否則需將商品在現貨市場出售后方可買入交割品牌貨物并實施交割，如若中間發生差價，一般都需計入交易成本。二是資金管理風險。在單個市場中，跨市套利的頭寸一般面臨著全面的市場風險，如資金管理手段不科學，則可能在某個市場上發生較大的價格波動引發單邊爆倉，從而使單邊頭寸暴露在風險中。一般情況下，期貨交易所多實施當日無負債結算制度，期貨公司每日都要以交易所提供的結算情況為據結算交易者的盈虧情況，由此期貨價格波動較為劇烈時，交易者若不能按規定將保證金補足，則會面臨被強行平倉的風險。因此，作為交易者在實施套利操作的過程中，要充分關注兩個市場的資金狀況，要全面防止因保證金不足而引發的單邊被強行平倉的情況發生，否則可能會產生損失。

（4）滬銅期銅跨市套利策略。期貨市場面臨的市場形勢瞬息萬變，其風險的復雜性和嚴重性都較高，當期貨市場發生危機時，對交易者的投資收益構成不利影響，嚴重的還會對現貨市場構成影響，使整個經濟體系遭受損失。由此，如何構建更加適合的風險防范體系，對于投資主體的期貨市場具有積極的意義。對于一個成熟的期貨市場來說，其風險防范體系一般包括行業協會、政府監管機構和交易主體等方面，要想全面有效地防范期貨市場風險，必須構建一個全面完整和系統的市場體系，圖5全面展示了成熟期貨市場風險控制體系各主體間的配合與聯系。

圖5　成熟期貨市場風險控制體系

（二）滬銅跨期套利風險類型及策略

（1）換月風險。受合約到期的影響，每個合約在成交比較活躍的時候多數時候只有1-3個月，當開始轉換合約成交時，跨期套利組合的合約也會發生遞延遞延過程中如遇到價差時，會在瞬間發生跳空，或規律與以前有所差異，由此，要對遷倉后的價差對原先的套利頭寸是否有利進行合理評估和測算。

（2）流動性風險。按當前滬銅市場成交量來看，當兩個合約建立于活躍月份的基礎之上時，流動性風險就無從談起，然而隨著時間的推移，當建立頭寸的合約逐步向非主力合約變化時，則會表現出流動性問題。由此，必須對遷倉機會予以充分關注。

（3）逼倉風險。雖然當前滬銅市場較少發生逼倉現象，然而當發生這種現象時，會引發近月的合約的大幅提升，從上漲幅度來看，遠月合約上漲幅度較有限。因此，針對一些買遠賣近的套利組合更需嚴格防范。

（4）滬銅價差脫離目前區間的風險。深入分析本年二季度的期貨市場走勢，滬銅跨期價差一般運行在0-300元/噸左右，然而當銅價大幅上揚至62000元/噸以上時，遠期升水會很快超過300元/噸，到那時，會給買近拋遠的套利頭寸帶來不利的影響。同樣的情況，當銅價下跌幅度較大時，會對現貨市場的逢低買盤構成刺激，也會對買遠拋近套利帶來不利影響。

（5）滬銅跨期套利策略。在現有市場中，期貨經營風險較收益要大得多，在交易過程中，當價差朝不利于的方向變動時，如果超過一定的幅度，必須及時進行止損，如此才能將損失程度降到最低，這樣做有助于最大限度地控制噪聲交易者的不利影響。如市場正處于從反向市場向正向市場轉換的過程中，如在反向市場中設置入市點會面臨較大的虧損可能。要避免此種情形的最好辦法即是止損。另一個策略是頭寸調整，頭寸調整與資金干預存在類似的地方，然而其涵義較后者要豐富得多，在資金干預過程中，必須維持相對適當的頭寸規模，同時，為防止突發事件，必須準備一定量的資金，有助于降低因突發事件而產生的風險。在頭寸調整過程中，要保持頭寸規模的動態變化，也是非常重要的。

（三）滬銅跨品種套利風險類型及策略

（1）噪音交易者的風險。當處于噪音交易模型的情況下，投資者一般被劃分為噪音交易者和理性套利者這兩種不同的類型，前者結合和基礎價值無相關的噪音信息實施交易，后者則掌握的基本面信息較全面。一些市場準許賣空機制存在，如信息較為完全，投資者可經理性套利，從期貨價格的上升或下降時都能獲利，其套利組合的預期收益和風險都不大。而當信息不充分或受傳言誘惑時，投機者往往會制造一些虛擬需求，靠人為推動期貨市場的波動來獲取利潤。此時，市場即由噪音交易者主導和掌握，此時投機活動會十分常見，導致期貨價格發生劇烈波動。那些希望在較短時間內獲利的套利者都必須承擔此種風險。

（2）擠空風險。通常，空頭在缺乏現貨交割基礎的形勢下更易發生擠空結果，此時多頭順勢獲利退場，持倉規模減少，也能釋放一些擠倉能量。然而目前的情形處于完全相反的態勢，目前國際銅市的總持倉量是越“擠”越膨脹。一些投資基金和專業貿易商在多采取擠空方式，致使銅價不斷攀高，當以銅產商為首的商業保值盤迎頭拋壓時，會使總持倉規模急劇擴大。當發生多空雙方重倉對峙，且投機盤遭遇的對手對止損手段缺少了解時，將會導致價格的大起大落。特別是當基金不斷增倉，并推高銅價幅度較大時，仍然無法觸動保值空頭成規模止損的情況下，當一擊不成且無法全身而退時，會引發銅價的急速下跌。

（3）套利的其他基本面風險。這種風險主要含因國家政策層面發生變動的系統性風險，關稅和增值稅對進口銅鋅成本有著較大的影響，當發生上述變化時將給嚴重影響投資者的套利收益。當國家對相關商品進出品政策進行調整時，也會改變跨市套利的基礎條件，如近期我國調整了出品退稅率，也使國內鋁價受到影響，而與鋁價相關關聯的跨市套利交易也必須進行重新測算，并對相應的入市標準進行修訂。

（4）滬銅跨品種套利策略。對買銅拋鋅套利投資組織的VAR進行計算，每次收盤后，SHFE三月銅的收益比率減去三月鋅周收益率，即得出買銅拋鋅套利投資組合的浮動盈虧比率。聯系到典型性和計算成本，置信度水平一般選95%，持有期限為1周且采用時間跨度為1000多天，共選取130多個觀測值計算得出相對應的浮動盈虧，最終求出長達4周的浮動盈虧移動平均數，即有利于保證VAR值的穩定性，也能更準確的反映市場動態，移動平均項總數為125個。在此基礎上運用EXCEL統計函數PERCENTILE求出PT*，最終計算出買銅拋鋅投資組合的價值相對應的VAR，計算結果為1212個數值（見圖6）。

由圖6可知，在多數時間，買銅拋鋅套利的VAR和銅鋅周收益差存在相應的線性關系，一般而言，當收益增長時，風險價值也相應提高，且具備一定的滯后性。套利投資組織的VAR風險平均值明顯低于純粹單邊頭寸的VAR值，這證明套利投資組合可以在一定程度上降低投資風險。同時，VAR隨著持有期的不同，也會相應變化，當其他因素不變時，持有的時間越長，投資風險價值也相應越大。投資者要結合這個特點和風險承受能力合理選定投資頭寸的持有期。

圖6　銅鋅周收益差與買銅拋鋅VaR的線性關系

四、結論

期貨市場作為一個高風險的市場，套利的低風險只是相對的，在跨市套利交易的過程中，要深入把握和了解期貨市場的風險管理過程及原因。本文通過建立一個包括中國期銅市場跨市套利、跨期套利、跨品種套利的研究框架。通過可行性研究，使得投資者從更深層次上了解期銅套利的方法和策略。但是本文未結合投資需求給出更加詳細的投資方案，未針對不同時刻提出具體交易策略，因此投資者可結合個人風險偏好和風險承受能力，選擇更加適當的入市時機，突破上述局限進行深入研究。

*本文系2012年廣東省本科教學質量工程項目“廣州獨立學院創意、創業教育與智慧產業人才需求契合度研究”（項目編號：GJGG201302）階段性研究成果。

［1］方世圣：《股指期貨套保與套利》，上海遠東出版社2010年版。

［2］羅孝玲：《期貨投資學》，經濟科學出版社2010年版。

［3］黃玉：《期貨戰爭：企業如何利用期貨市場規避經營風險》，上海交通大學出版社2012年版。

［4］王卓：《中國金屬期貨套利交易與風險管理研究——以SHFE銅鋅為例》，浙江大學2011年碩士學位論文。

［5］劉敬坤：《我國企業參與銅期貨交易的策略研究》，河北經貿大學2012年碩士學位論文。

（編輯杜昌）