日元/美元：繼續上漲可期

文/胡明 編輯/張美思

日元/美元：繼續上漲可期

文/胡明 編輯/張美思

“安倍經濟學”及其超規模的量化寬松政策的影響日漸式微，前景難言樂觀，對日元的壓制作用也將進一步減小。

今年以來，日元一改自2012年底“安倍經濟學”推出后的持續頹勢，成為外匯市場表現最為搶眼的幣種之一。截至4月中旬，日元兌美元匯率升幅超過10%，遠優于其他非美貨幣的表現。但市場似乎對日元此輪升值感到意外，并對其未來能否繼續升值存在分歧。那么，是什么因素推動了日元升值，其升值態勢在未來是否能夠持續？就此筆者將對日元的中期走勢進行探討。

基本面打壓力度減弱

當前，從日元的基本面態勢來看，雖然日本仍處在“安倍經濟學”及與之相關的超寬松貨幣政策（QQE）影響下，但其對市場的影響力日漸衰落，這使得日元前期受到的巨大貶值壓力有所減小。

毫無疑問，日元對美元能從2008年金融危機后76附近的高點持續貶值至2015年的120上方，最大推手源自“安倍經濟學”主導下的超規模的量化寬松政策。該政策使得市場大量做空日元。此外，隨著外圍經濟的持續好轉，日元套利交易也開始活躍，日元也進一步受到打壓。然而，從當前的日本經濟增長情況來看，“安倍經濟學”及其超規模的量化寬松政策的影響日漸式微，前景難以為繼，對日元的壓制作用將逐步減小。

從經濟數據來看，日本經濟在經歷了2013年和2014年的改善后，2015年日本經濟增速環比已經降至負數，2016年2月，日本的核心通脹同比也回落至零增長。日本4月制造業PMI由前值49.1下跌至48.0，為連續第2個月處于50榮枯分水嶺下方，創2013年1月以來最低水平。4月產出分項指數亦從前月的49.8降至47.9，萎縮速度為2014年4月來最快。通脹及產出等多項數據的走勢皆表明，日本經濟基本面前景不容樂觀，同時也顯示出“安倍經濟學”在提振經濟和提升通脹方面的效果并不理想，實施前景正日益受到質疑。

具體來看，在“安倍經濟學”主導的三大改革之中，財政改革在日本政府債臺高筑的背景下推行不力；結構性改革的前景也不容樂觀。這是因為，第一，低失業率使得日本就業市場并不存在明顯的改善空間，工資與通脹的正循環難以出現。第二，大財團主導的經濟體制使得產業結構調整困難重重，新的經濟增長點難覓。第三，日本全要素生產率改善空間較小，階段性刺激雖然可以帶來資本開支增加，但其邊際效應會不斷下降。剩下的超規模量化寬松政策，就成為當前日本政府倚重的武器。雖然日本央行一再表示不放棄量化寬松的政策立場，但其前景也難以為繼。因為，作為周期性管理總需求的政策，貨幣政策無力替代財政政策和結構化改革措施，單一政策的邊際影響遞減更進一步限制了未來的政策空間。

在這種情況下，對于日元走勢而言，一則，日本經濟難以擺脫流動性陷阱，預期其將推動股市下跌。而從歷史走勢來看，日元/美元的走勢與日本國內股市存在明顯的負相關關系，股市的下跌將有助于日元匯率的進一步走強。二則，隨著“安倍經濟學”影響力的“式微”，市場認為日本央行未來加碼量化寬松政策的空間已經不大，即便其能進一步擴大量化寬松政策，對日元的打壓效果也將大不如前，甚至有部分分析認為，日本央行會轉而放棄量化寬松政策。這無疑將對日元匯率產生推升作用。

美聯儲加息放緩推升日元

美聯儲的政策動向是當前牽動全球金融市場最為重要的一大因素，而美聯儲加息進程的放緩，對日元/美元的漲勢也具有助推作用。

一方面，隨著美國經濟復蘇低于預期，全球金融市場動蕩成為美聯儲貨幣正常化考慮的因素，市場對美聯儲加息節奏放緩的預期將繼續打壓美元的走勢，也將間接推升日元/美元的匯率。

另一方面，美聯儲加息放緩的預期會推動日元的套利交易平倉，進而推動日元升值。借出日元、買入美國國債是利用日元進行套利交易的一大慣常手段，而在美聯儲加息預期降低以及日本通脹數據持續回落的背景下，美國與日本10年期國債的實際收益率利差持續收窄。數據顯示，不考慮匯率波動等因素，美、日國債的套利交易空間已從2015年最高峰接近4%的水平降至目前的1%下方。借出日元買入美國國債的套利交易遂紛紛平倉，資金的回流也將有助于推動日元升值。

避險特性助推升勢

從日元的避險貨幣特性來看，未來金融市場環境的不穩定將繼續推升市場避險情緒，推動日元持續上漲。

日元作為全球重要的套利和避險貨幣之一，當全球出現金融市場動蕩、經濟危機以及地緣政治沖突等風險時，隨著外部可套利空間大幅收窄，外匯市場上日元需求量激增，日元匯率會隨之升值。這也是造就今年以來日元升值的最直接原因。

從附圖藍色陰影區域可以清晰地發現，美元對日元在今年伊始才在真正意義上跌破120整數關口。此點位是美元對日元橫盤一年多的匯率頭部關鍵位置。而此時正值市場對全球經濟前景預期悲觀、大宗商品價格低迷、人民幣貶值預期高企之際。全球金融市場大幅下挫，套利交易空間快速收窄，平倉行為推動前期融資流出的日元回流，推動日元升值。與此同時，主要風險貨幣均出現不同程度下跌，只有因負利率而逐漸顯現融資貨幣特征的歐元呈現走強態勢。這亦佐證了日元避險特性的凸顯是助推其此輪匯率升值的直接誘因。

展望接下來的數月，全球經濟增長前景仍整體疲弱，大宗商品價格難以長期反彈，通脹前景低迷，金融市場也不會平靜。預計市場的避險情緒將繼續有助于日元的上漲。從美聯儲加息這一影響市場情緒的最重要因素來看，其動態將使得金融市場很難平靜。這將持續激發日元的避險屬性，套利交易平倉將繼續推升日元。

日元匯率（棕色/左軸）與MSCI全球股票指數（綠色/右軸）資料來源：彭博

如上文所述，美國加息步伐放緩的預期有助于推動日元上漲。而如果美國加息步伐放緩的背后是美國經濟的日益惡化，其對金融市場的巨大影響力將使得市場避險情緒大為提升。當然，在美國經濟逆轉的初始階段，市場或許會習慣性地預期美聯儲加息放緩，風險偏好的上升將推動套利交易，并刺激日元貶值；但最終市場會意識到美國即使再次寬松，也解決不了可能的危機。

值得一提的是，即便美聯儲選擇了相反的走向——加快加息步伐，甚至快于市場預期，其也還會對全球其他經濟體產生較為明顯的沖擊，市場的避險情緒仍會大幅上升。而且，如果未來美聯儲加息，必然將伴隨著其國內通脹水平上行，因此，美國國債實際收益率的上行幅度不會太大；而反觀日本，其雖然實施了負利率，但通脹水平仍有下行的可能，國債實際收益率可能會走高。在這種情況下，美、日的國債實際收益率利差難現走高行情，美、日國債套利交易對日元貶值的推動作用也將大為減弱。學”成功的可能性日漸微小，隨著市場對日本央行量化寬松政策的樂觀情緒逐漸消退，日元貶值的推手也將形同虛設；從外部情況來看，美聯儲加息放緩的預期將打壓美元走勢，間接助推日元走勢；從日元自身避險屬性的特點來看，未來市場避險情緒帶動的日元套利交易仍將是中期推升日元匯率的最直接因素。中期來看，日元/美元仍有繼續上漲的空間。

從技術分析的角度來看，美元對日元已跌破2012年以來的上升趨勢線，而這一趨勢線所在的120位置也是匯率長達一年頭部整理的均位，顯示出美元對日元走勢形態已出現逆轉。按照簡單的方法進行測量，美元對日元下行的第一目標位在106附近，中期跌破100的概率較大。考慮到市場因素，此輪下跌基本會達到第一目標位，短期美元對日元或有回調，但只要回調反抽不突破113附近，美元對日元將面臨下一輪的下跌行情。

綜合以上三個方面的情況：從日元自身基本面的角度來看，“安倍經濟

（本文僅代表作者個人觀點）

中信銀行金融市場部