盤點跨境私有化并購關鍵點

文/邱建 賴海燕 編輯/丁小珊

盤點跨境私有化并購關鍵點

文/邱建 賴海燕 編輯/丁小珊

面對跨境私有化并購的不確定因素，參與者需要全方位了解并購交易的各個關鍵點，以提升并購效率和成功率。

近年，隨著中國資本的日益豐盈和境外投資相關法規政策的不斷完善，跨境私有化并購交易中頻現中國資本身影。

跨境私有化并購交易通常需要無縫對接境內外資本市場，面對來自國內和東道國等多個國家和地區的多重行政程序，其不確定性因素會更多。但只要相關從業人員能充分了解目標公司的基本情況、充分考慮客戶的商業目的和未來規劃，同時縝密細致地做好事前準備，并能及時應對交易過程中隨時可能出現的各種突發狀況，就能夠極大提升并購的效率和成功率。本文將重點探討跨境私有化交易中部分核心問題，以期能為擬進行私有化交易的相關人員提供參考。

私有化并購的商業目的

在探討跨境私有化并購交易的具體問題之前，從業者有必要先了解中國投資者開展交易的主要商業目的。在一宗典型的跨境私有化并購中，并購方往往是由多家背景不同、商業訴求不同的投資者所組成的收購財團。因此，在啟動并購工作之初，律師需要充分了解、分析和確認收購財團主要成員的商業目的，以協調財團各成員之間的利益訴求并達成一致的商業安排，從而為平穩地完成私有化收購打下基礎。

私有化并購的一般性流程

實踐中，美國上市公司私有化方式包括“一步式合并”、“兩步式合并”等多種方式。其中，“一步式合并”是比較直接的私有化方式。通常而言，在采用“一步式合并”方式的跨境私有化并購交易中，其主要流程及時間表如圖1所示。

圖1 一步式合并方式流程及時間圖

交易架構的設計

在一項私有化并購交易中，為設計交易架構，投資者至少應考慮如下幾方面的法律問題。

并購資金的募集和歸集路徑

私有化并購的目標公司為境外上市公司，并購所需動用的資金多以十億元乃至百億元人民幣計。為開展如此規模的跨境交易，出于籌集資金、整合資源等目的，并購發起者很可能需要聯合多家投資者，組成買方團來實施并購。在買方團成員基本確定后，買方團還需搭建境內/外多層級的資金歸集平臺以歸集資金，并最終輸送到境外的收購主體，用于完成私有化交易。通常而言，買方團可以采用如下幾種方式來搭建資金歸集平臺。

當買方團成員全部為人民幣投資者時，買方團成員可在境內共同設立一家內資公司，再將各自認繳的投資款以注冊資本、資本公積和/或股東借款等形式支付給該項目公司。后續，該項目公司在辦理了有關的境外投資行政程序后，即可將人民幣資金換匯匯出到境外收購主體（參考流程見圖2）。

圖2 人民幣投資者私有化并購資金歸集方式

當買方團成員既包括人民幣投資者又包括美元投資者時，買方團成員則可以考慮以下兩種資金歸集形式。

形式一：全體買方團成員共同在中國境內設立一家中外合資經營企業或外商投資股份有限公司，再按照人民幣投資者付人民幣、美元投資者付美元的原則，各自將認繳的投資款交付給該項目公司。后續，項目公司在辦理了有關的境外投資的行政程序后，即可將人民幣資金換匯，連同項目公司的外匯資本金一并匯出境外（參考流程見圖3）。

圖3 多幣種投資者私有化并購資金歸集形式一

形式二：買方團中的人民幣投資者在境內設立一家內資項目公司并將人民幣資金歸集至該實體；買方團中的美元投資者在境外設立一家離岸公司并將美元歸集至該離岸公司。之后，內資項目公司在辦理了有關境外投資行政程序后，即可將人民幣資金換匯匯出并投資到該離岸公司，從而成為離岸公司的股東并完成全部收購資金在境外的歸集。后續，買方團通過該離岸公司歸集的資金對境外收購主體進行注資，并最終完成對目標公司的私有化收購（參考流程見圖4）。

圖4 多幣種投資者私有化并購資金歸集形式二

此外，買方團還可以充分利用境內外金融機構的各類并購貸款工具，進一步提升其資金的利用率，以增強并購的實力。

未來再上市計劃

在跨境私有化并購中，中國投資者的出發點多是將境外上市的優質公司“搬回”境內A股市場再上市，從而利用境內外資本市場不同的估值體系、價值取向等實現跨境套利和謀求企業進一步的發展。因此，在實施私有化交易前，我們不僅要考慮如何完成私有化，還需著重考慮如何將私有化之后的資產/業務在A股市場實現再上市。為此，在設計交易架構時，買方團須首先商定未來的上市路徑和上市方案。

通常而言，如果要實現A股再上市（包含IPO、借殼以及一般的重大資產重組等方式），收購平臺應放在境內，且買方團成員也都應作為該收購平臺的直接或間接股東。如果買方團還要保有境外上市的可能性，則除搭建境內收購平臺，還要考慮在境外多搭建一層或多層中間持股主體，以便未來在境外上市時，能將買方團成員的權益以合法且節稅的方式體現在境外的上市主體中。

當然，要完美地實現從美股到A股這一“A2A”交易模式，最佳的方式是通過一家境內A股上市公司以非公開發行股票的方式從買方團成員募集資金，然后直接將境外上市公司私有化。

員工股權激勵方案

在實施私有化并購時，如果境外上市公司為其員工提供了期權和/或股權激勵（ESOP），通?？梢杂袃煞N處理方式：一是買方團直接以現金方式加速兌現現有的ESOP（cash out），從而保證買方團在收購完成后持有目標公司100%的股份。二是允許ESOP對應的股份滾存，并由收購后的公司承繼（rollover）。在此情形下，目標公司仍有部分股權為ESOP所持有。兩相比較，在cash out的情形下，買方團需要支付更多的收購價款；而在rollover的情況下，買方團將無法獲得目標公司的全部股份。因此，買方團需要綜合考慮資金實力、資金成本、后續重組方案等因素，來決定采用哪種方案處理目標公司的現有ESOP。

值得注意的是，私有化的目標公司如果為高科技公司，其核心資產是掌握關鍵技術的員工，買方團除了需要通過私有化并購獲得目標公司的股權外，還有必要提供更具有吸引力的股權激勵計劃以盡可能地挽留目標公司的核心員工。對此，買方團內部需要從商業、法律等多個維度明確有關的成本由誰承擔、如何承擔等一系列復雜問題，特別是買方團包含具有國資背景、外資背景的成員時。

參與買方團的對價及投資者背景

在買方團中，有的成員是整個交易的發起者和操盤手，有的是產業投資者或戰略投資者，有的可能純粹是財務投資者。考慮到他們對買方團的不同貢獻以及加入買方團的時間先后等因素，各方在收購平臺中的股權比例未必全然按照出資金額決定。

專業人員需要協助買方團成員搭建合理的收購平臺架構，設計買方團成員之間的出資方案，并擬定有關的交易條款，以合理、合法地反映和實現有關溢價

稅務因素

設計交易架構時還需從中國和其他法域的稅收角度進行考量。各中介機構應當力爭盡可能地在私有化收購、后續重組（尤其是涉及VIE結構拆除、紅籌架構回歸時）、再上市及出售有關股份等各個環節減少稅務成本。

法律盡職調查

有別于一般的“買入+持有”型并購，跨境私有化的買方團在盡職調查中通常會特別關注以下問題：

第一，目標公司的資產和業務是否適合在中國資本市場上市，是否存在不能上市的硬傷。

第二，如何在私有化完成后對目標公司進行重組，以期完成未來的再上市目標。例如，如果目標公司是境外中國概念的上市公司（即“中概股”公司），其VIE結構或者一般性的紅籌架構是否可以拆除、如何拆除。

第三，目標公司目前的股權結構如何，其中，ESOP的潛在持股比例會是多少，有關期權何時到期，以及是否可以采用提前到期的方式清除未到期的ESOP等。

交易文件的談判

第一，境外交易文件的談判。買方團對境外上市公司的私有化，通常會在目標公司所在地設立一家特殊目的公司（“Merger Sub”），再由Merger Sub與目標公司吸收合并，并由目標公司作為合并后的實體存續。

在開曼法律或者美國有關州的法律下，實現這一交易通常需要買方團或其境外全資子公司（作為Merger Sub的母公司）以及Merger Sub和目標公司簽署一份合并協議（Agreement and Plan of Merger）。該協議對合并方案、合并價格、ESOP的處理方式、交割先決條件、交割程序等進行約定，是整個私有化收購的核心法律文件。除了合并協議之外，視情況而定，目標公司還會要求買方團出具出資承諾函（Equity Commitment Letter）、履約擔保函（Guarantee Letter）等文件，以確保買方團有足夠的誠意來完成這宗交易。

第二，買方團內部協議的談判。私有化并購的買方團通常由多個投資者組成，買方團成員之間的利益訴求、背景、產業和金融資源、并購能力等可能均存在差異，需要一套嚴密的合作/合資協議來約束買方團成員，以確保各方能夠齊心協力完成私有化交易。

通常而言，買方團會達成以下內部法律文件：一是財團協議/聯合體協議（Consortium Agreement），用于約定買方團成員之間的合作方式及內容、交易費用分擔、公司治理結構、出資義務、特別權利安排等；二是股東協議或合資合同，目的是在財團協議/聯合體協議的基礎上，進一步明確各投資人對收購平臺公司及其各下屬實體的權利和義務；三是收購平臺的公司章程。

境內外行政程序

在海外并購交易中，投資人須面對境內外多方政府部門的行政程序。行政程序越繁瑣，并購風險會越大，并購的有形和無形成本也越高。結合實際，本文從以下幾方面對相關行政程序進行概要介紹：

首先，關注中國政府的行政程序。與其他跨境投資的交易一樣，要依法合規完成一起跨境私有化交易，通常需要先行完成包括發改委部門、商務委部門和外匯部門/銀行的核準、備案或登記等在內的境外投資行政程序。在實踐中，很多銀行都要求大額用匯（如購匯額在5000萬美元以上）的中國企業事先到外匯管理部門進行商談，確認境外交易的合法性之后才可能放行。建議投資者事先與外匯管理部門和銀行做好溝通，以確保相關購付匯程序不存在實操層面的障礙。

除上述常規的境外投資行政程序之外，律師還需結合交易及各方的具體情況協助投資人確認和辦理其他中國政府的行政程序，例如中國的反壟斷審查、與國有資產相關的評估核準/備案/審批等手續。

其次，關注境外政府的審批程序。投資人在海外并購交易中還需面對來自東道國等國家或地區的政府審批，例如反壟斷、國家安全審查、SEC（美國證券交易委員會）的審查等。在這個過程中，投資人通常會聘請境外律師處理各項海外審查申報程序；同時也需要聘請中國律師協助其處理相關事務，包括與境外律師溝通以理解相關政府的審查要求、準備境外審查所需各項申請文件、提供有關信息等，以保證與境內的行政程序相協調。

作者邱建系中倫律師事務所合伙人作者賴海燕系中倫律師事務所北京辦公室律師