揭示資本流出真相

文/常國棟 編輯/靖立坤

揭示資本流出真相

文/常國棟 編輯/靖立坤

短期看，我國資本流出仍以增持對外投資和償還境外債務為主；中長期看，我國跨境資金將呈現有進有出、雙向波動的“新常態”。

2014年下半年以來，受美元持續升值、新興市場經濟下滑等國際經濟金融環境的影響，一些新興市場國家出現貨幣貶值和資金流出現象。與此同時，我國的外匯儲備下降、銀行代客結售匯和涉外收付款持續逆差，市場上出現從不同角度解讀我國資金流出狀況的分析，如償還美元外債、拋售人民幣資產等。鑒于國際收支平衡表中的資本和金融賬戶可以全面反映一個國家或經濟體對其他國家或經濟體的資本流動狀況（其中主要是金融賬戶，該賬戶又分兩部分：一是儲備資產；二是非儲備性質的金融賬戶，即市場所關注的資本流動），本文將從2015年國際收支平衡表中的資本和金融賬戶角度，全面分析近期資本流出的主要渠道和規模狀況，以揭示我國資本流出的真實面目。

2015年我國資本流動概況

我國國際收支平衡表數據顯示，2015年我國非儲備性質的金融賬戶（以下簡稱金融賬戶）資本凈流出4856億美元，而2014年為凈流出514億美元。2015年，較大規模的資本流出主要源于我國企業和個人主動增持對外資產和償還境外債務兩個方面（見附圖），而并非境外投資者大量拋售中國資產所致。國際清算銀行（BIS）2015年9月季報中發表的題為《美元和人民幣流出中國》的報告指出，“近期中國的資本外流，很大程度上是源于離岸人民幣存款市場持續收縮和中國企業主動償還外幣債務”，也部分印證了我們的觀點。

從我國增持對外資產看，由此形成的資本流出達3920億美元。其中，我國對外直接投資增加1878億美元，證券投資增加732億美元，存貸款等其他投資增加1276億美元。隨著我國“一帶一路”戰略的不斷推進，境內企業看好境外投資前景，推動我國對外直接投資快速增長。2014年以來，已連續兩年保持年均60%的快速增長，而且超過以存貸款為主的其他投資項目，成為對外資產增長的最大來源，約占對外資產增長總額的近一半。

從我國償還對外債務看，由此形成的資本流出為3515億美元。其中，償還境外貸款和貿易融資負債等為2290億美元，非居民在我國存款下降1226億美元，也是形成資本流出的一個重要因素。受美元加息、人民幣貶值預期、國內外利差縮小及進出口貿易下降的影響，境內企業依據市場變化，積極調整對外資產負債結構，加快償還或減少境外借款，尤其是減少貿易融資和貿易信貸，說明境內企業增強了債務風險意識，主動降低了對外債務負擔。2015年，銀行對外承兌信用證（主要用于企業支付進口貿易款）減少898億美元，貿易信貸負債減少623億美元，從境外借入貸款減少302億美元。

我國吸引的外國來華直接投資和證券投資，在一定程度上抵消了跨境資金流出壓力。一是2015年外國來華直接投資凈流入2499億美元，雖同比下降7%，但相對仍保持了較大規模的凈流入。2015年我國GDP增長6.9%，經濟表現在全球依舊突出。經常賬戶仍保持較大規模順差，境外投資者仍看好我國的長期投資前景，表現為來華直接投資持續保持凈流入，直接投資中的股權投資仍然增長4%。二是境外對我國證券投資凈流入67億美元。雖然合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）減少了對境內證券投資，以及銀行承兌遠期信用證（附匯票）余額（按照《國際收支手冊》第六版原則，附帶匯票的承兌遠期信用證從“其他投資/貸款”轉入“證券投資/債務證券”項下統計）下降形成了一定的凈流出，但境內企業境外上市、增發以及發債仍比較活躍。2015年，境內機構境外發行股票、債券的籌資資金凈流入為357億美元，“滬股通”渠道資金凈流入30億美元，說明境外投資者依然看好我國企業發展前景。

如何看待當前我國的資本流出

2015年我國跨境資本流動結構分析數據來源：國家外匯管理局

我國目前的資本流出是對外資產由儲備資產向民間部門轉移的過程。當前民間部門對外凈資產的增加，絕大部分是生產性的。例如對外直接投資，就是更好利用“兩個市場、兩種資源”的積極結果。此外，在人民幣匯率雙向波動以及美元升值下，我國市場主體增加對外資產的積極性大幅提升，除將貿易順差等產生的外匯收入直接轉化為自身對外資產外，還會從外匯儲備存量中購買外匯增加對外資產。我國對外資產的部門結構已然發生變化。

我國的對外資產負債結構決定了我國涉外經濟的穩定性，也有能力抵御大的沖擊。首先，我國經常賬戶持續順差，凈資產居世界第二位；其次，央行持有大額外匯儲備，有利于國家集中資源應對可能出現的各種資本流動沖擊；再次我國短期外債余額與外匯儲備余額之比遠低于100%的國際安全線，因此正常的國際收支支付有保障，抵御跨境資本流動沖擊有基礎。

資本不可能長期大規模流入，有進有出才是客觀經濟規律。進入2000年以來，我國經歷了長達十余年的資本凈流入，至2013年累計凈流入約1.5萬億美元；2014年轉向凈流出，與2014年以來新興市場整體由凈流入轉為凈流出趨勢相一致，應屬當前國內外經濟形勢發展和我國經濟結構調整的必然結果?？v觀美國、日本等發達國家，資金流入流出亦是隨著經濟發展情況交替出現，因此，資本流入流出是客觀經濟規律，需要客觀看待。比如，QFII和RQFII對境內證券投資在2015年出現了部分減少，但2016年以來，隨著市場的企穩又開始增加投資。

未來我國資本流動趨勢

短期看，我國資本流出仍會以增持對外投資和償還境外債務為主。我國經濟已進入轉型升級的“新常態”。在這一發展時期，我國將延續支持企業“走出去”這一對外投資政策，2016年我國對外投資將會繼續增加；同時，市場預期2016年美聯儲加息，境外融資成本將繼續升高，境內市場主體配置境外資產的需求以及境外債務去杠桿化的傾向，短期內還會存在。因此，資本凈流出仍將主要表現在增持對外投資和償還境外債務方面。

中長期看，我國跨境資金將呈現雙向波動。在國家經濟結構轉型、產能調整、產業升級等政策措施推動下，我國經濟仍會保持中高速增長，貨物貿易會繼續保持順差，我國外匯儲備也仍會保持較大存量。這些因素都會繼續吸引外國投資，促使企業進行對外借款，增加資金流入。此外，隨著人民幣匯率彈性的增強、資本項目可兌換的深入推進和國內外經濟形勢等因素的變化，我國企業也會更合理地安排自身對外資產負債的規模和幣種結構，最終形成跨境資金有進有出、雙向波動的新常態。

國家外匯管理局國際收支司