2016經濟開局：U型的預言？

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

2016經濟開局：U型的預言？

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

沈建光瑞穗證劵亞洲公司董事總經理、首席經濟學家管清友 民生證券總裁助理、研究院執行院長

2016年第一季度，中國GDP初步核算同比增長6.7%，同時物價有所回升，工業企業的盈利狀況略有改善。國際社會對此反應積極：IMF新近上調了對中國經濟2016/2017年的增長預期；還有觀點認為，中國經濟轉型加速，逐步啟穩，熱點紛呈，好于預期。中國經濟的開門紅是否具有可持續性？是否暗示著中國經濟增長正在從L型走向U型？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。中國經濟在第一季度獲得了較好增長。推動增長的因素是什么？是實體經濟的普遍回暖，還是宏觀調控政策的加碼發力？有研究者認為，流動性寬松和房地產投資回升在其中發揮了重要作用，兩位有何評價？

沈建光：中國經濟在3月強勁反彈帶動一季度獲得較好增長，主要應歸功于政府宏觀調控政策的加碼發力。這其中包括寬松的貨幣政策以及更為積極的財政支持。如一季度新增貸款4.6萬億元與社會融資總量6.59萬億元，均創單季歷史新高；而財政政策加碼，特別是專項建設基金的擴容，使得今年以來基建投資與房地產投資保持了強勁的態勢。

具體來說，房地產投資方面，一季度個人住房貸款高達1萬億元，創歷史單季新高。這導致從去年以來房地產銷售火爆，帶動今年以來接近20%的房地產開工增速及房地產投資企穩回升至6%。此外，基建投資增速也仍維持在接近20%的高位。但應警惕制造業投資低迷，民間投資反轉下滑等現象，防止民間投資被擠出。

管清友：一季度好于年初市場預期，且3月反彈尤為明顯，領先指標和高頻指標也有好轉。這主要得益于房地產重現“瘋狂”、基建王者歸來、出口觸底反彈和金融業貸款放量。

從流動性來看，信貸擴張帶來金融部門高杠桿，疊加MPA監管考核，未來市場資金面間歇性緊張將成為常態。房地產投資回升確實發揮了重要作用。隨著銷售端持續改善和政策端的持續發力，2016年以來房地產庫存去化明顯，一、二線城市房企的開工和投資意愿明顯回升，“銷售-庫存去化-投資”的傳導邏輯逐漸清晰。但必須警惕的是，近期地產政策趨于謹慎后，房地產投資反彈的可持續性存疑。

鐘偉：一季度社會融資余額比去年同期額外多增了近2萬億元，信貸投放則多增了逾1萬億元，看起來貨幣投放在加速中。寬貨幣的可持續性如何？另外，財稅政策也在適當擴大赤字，“營改增”進程加速，兩位認為宏觀刺激政策接下來的主要發力點在哪里？

沈建光：關于寬松貨幣政策的可持續性問題，我認為總體上未來貨幣金融政策將力圖維持目前的流動性環境，預計今年還可能有2到3次降準。一是穩增長需要保持一定的連續性，政策需要保持穩定性，頻繁轉向會引發市場混亂；二是第一季度經濟雖然企穩，但其持續性仍存疑，央行將會視實體經濟狀況來決定，并需要充分考慮對金融風險的防范。

今后宏觀政策的發力點,可能主要體現在財政政策上。與其他國家相比，中國仍有財政政策空間,而貨幣政策的空間已經不大。因此，除了要繼續支持實現穩增長的目標，也要注意防范宏觀風險，尤其是要避免企業杠桿率過快上升，還要考慮到貨幣信貸增長對未來物價走勢和房地產價格的影響。對于中國而言，更為積極的財政政策與推進供給側結構性改革，應是應對中國經濟新常態，實現未來五年經濟保持6.5%增長的關鍵。

管清友：目前，寬信用的格局已經明顯形成，經濟企穩態勢較為明朗；未來貨幣政策更多是對沖性質的。貨幣政策寬松與否的核心焦點仍是短端利率。考慮到金融市場杠桿高企，政府更可能主動引導短端利率下調，刺激更高金融杠桿形成的概率不高。

未來宏觀刺激政策的主要發力點是在基建上。在“政策性銀行+商業銀行+發行債券”三大資金方支持下，城投新開工項目的資金募集態勢良好。政策性銀行通過專項基金配套長期貸款的方式引導城投公司加快投資，正在逐步喚醒由于前期過度融資但項目不足而趴在賬上的資金。從2016年部分省份公布的重點領域投資計劃來看，交通運輸、能源、水利工程以及城市基礎設施等公益類大型基建項目依然是未來投資的主要方向，基建邊際改善會是大概率事件，政府穩增長政策將繼續發力。未來，加大財稅、用地等政策支持的導向不會改變。

鐘偉：目前中國物價水平有所回升，推動CPI的因素仍然是食品價格，尤其是豬肉和副食品；推動PPI明顯改善的因素則在于大宗商品價格的回升。兩位如何看待經濟增長啟穩的同時出現的物價反彈？這種物價回升的趨勢如何？

沈建光：此次物價水平的回升中，食品價格尤其是豬肉價、菜價和副食品價格上漲引人注目。豬肉價格的上漲既是前三年價格長期低迷的反彈，具有恢復性和補償性；也有寒潮疫情的影響，又趕上禁養措施導致當前基礎產能偏低，全年生豬供需會處于緊平衡狀態。對未來的判斷，我認為CPI不會有通縮危險，同時也不會觸及3%的紅線。豬價維持高位應該是今年的常態，但是暴漲可能性不大。近期蔬菜價格上漲，主要受天氣因素影響；未來隨著氣溫回升和蔬菜上市量增加，預計菜價總體將呈現回落態勢。

近期大宗商品的價格暴漲也備受關注。短期看，其中有一定投機因素的擾動，中期來看,大宗商品價格回暖會在年內溫和持續。主要原因有三：從需求側來看，基建項目陸續落地，房地產投資回暖，經濟出現明顯改善，帶動大宗商品需求回升；從供給側來看，今年倡導的供給側改革將“去庫存”作為工作重點之一，會將供給過剩的部分擠出；從美元走勢看，美元的震蕩走弱，利好以美元計價的大宗商品價格。如果考慮去年以來市場過分悲觀，目前也隱含著對過分悲觀的修正。所以大宗商品會溫和回暖，進而帶動PPI上升。

管清友：從CPI主要推動項豬肉來說，2月份生豬存欄和能繁母豬存欄均創2009年以來新低，近期仔豬價格飆升源于供給側收縮而非需求端擴張。能繁母豬存欄少將限制生豬補欄，年內生豬供給不容樂觀。但由于總需求不強，豬肉平均價格已接近歷史最高，加上牛肉羊肉價格下跌等，將限制豬肉價格持續上漲。

從PPI來看，數據明顯改善主要源于兩個因素：一是低基數效應，自2012年3月起，PPI同比已連續49個月為負；二是隨著年初信貸放量和地方PPP項目的落地，投資需求出現好轉預期，企業進行季節性補庫存。但由于去產能力度不及預期、地產投資反彈的持續性存疑，工業品價格能否持續上漲也有待觀察，全年PPI仍難轉正。中長期來看，控通脹不是貨幣政策的核心，穩增長和防風險才是第一要務。

鐘偉：今年第一季度，中國外資外貿領域表現尚好，其中外貿總額啟穩，但進口和出口增速繼續分化；外匯儲備穩中有升，人民幣匯率也逐步穩定。目前中國和美、歐兩大傳統市場的貿易均存在不平衡現象，而人民幣匯率仍是國內外關注的焦點。兩位對中國對外經濟交往有何趨勢性判斷？

管清友：3月，以人民幣計價的出口同比增長18.7%，大超市場預期。其主要有三個原因：一是低基數效應；二是因全球貿易回暖明顯，波羅的海指數三月環比上漲25%；三是因美歐制造業回暖，美國3月PMI為51.8（前值49.5），回升至榮枯線之上，歐洲3月PMI51.6（前值51.2），帶動對中國商品的需求。此外，前期“一帶一路”大項目訂單的陸續落地也有幫助。

未來出口的高增長趨勢難以持續。從匯率因素看，國內經濟出現回暖跡象疊加美聯儲延遲加息，人民幣貶值壓力趨緩，3月人民幣中間價甚至上漲了1.37%。從外需看，全球主要發達國家經濟復蘇仍然羸弱，一直被視為率先復蘇的美國也是“喜憂參半”。內需企穩疊加外部需求難持續改善，貿易順差未來或將進一步減少。美聯儲加息延緩、國內匯率維穩決心強，貿易順差的收窄短期難以構成人民幣貶值壓力。

沈建光：外貿上，在全球經濟疲軟以及金融風險加大的情況下，季節調整之后，3月份出口增速（美元計價）同比下降6.3%，高于2月5.6%的降幅，因此，我不認為出口名義增速的轉好預示著未來出口的改觀。但進口的改善可以得到支撐。今年前3個月，進口雖然保持負增長態勢，但跌幅逐月縮窄。特別是原油與鐵礦石的進口量同比增長了21.6%與6.5%，而當期進口價格大幅下跌，說明國內經濟刺激政策對內需回暖起到了支持作用。

人民幣匯率預期已經階段性企穩。自美聯儲加息以來，美元并未開啟新一輪強勢升值周期，反而震蕩走弱，為人民幣匯率穩定創造了條件。可以看到，在近一段時期美元走弱的背景下，人民幣呈現了對美元的走強、對一攬子貨幣走弱的態勢。其中，對美元穩中有升。人民幣對一攬子貨幣的走弱，也一定程度上緩解了前期人民幣跟隨美元升值而導致的貨幣估值較高需要回調的壓力，一定程度上有助于非美元結算的貿易出口。

人民幣穩定之下，外匯儲備大幅下降的局面也得到了緩解，資本外流壓力有所減輕。3月，外匯儲備終結了連續4個月的下跌，單月轉而增加近103億美元。這說明，央行穩定匯率的決心與舉措取得了預期效果。人民幣穩定態勢可以持續多久？在我看來，預計至少在今年前三個季度人民幣可以保持基本穩定。一是中國央行維持匯率問題表態明確；二是美元相對弱勢，利好人民幣匯率穩定；三是一季度中國經濟的回暖有助于提升對人民幣的信心，從根本上支持人民幣匯率的穩定。

鐘偉：從去年年底至今，中國經濟增長轉型和十三五開局之際，政策基調出現了許多新的關鍵詞，例如“一帶一路”、“供給側改革”、“三去一降一補”等。從首季度開局看，這些新設想是否已構成對經濟增長的影響？未來中國經濟增長會呈現U型復蘇態勢嗎？

沈建光：中國經濟增長目前還沒有呈現明確的U型復蘇跡。3月，中國經濟大幅反彈，并有望在二季度持續，但基礎尚不牢靠，經濟反彈之余也存在一些潛在擔憂。

一是資產價格的風險。3月，百城房價指數環比上漲1.9%，連續11個月上漲。其中，一、二線城市漲幅居前，特別是在一線城市出臺更嚴厲的調控措施之后，二線城市成為新一輪房價領漲對象。警惕新一輪房價泡沫確有必要。二是私有部門遭遇明顯擠出效應。例如，1—3月，民間固定資產投資增長5.7%，增速比1—2月份回落1.2個百分點，而去年以來民間投資也有所回落，但幅度遠遠小于當下。如今在全國固定資產投資企穩反彈之際，民間投資增速卻腰斬，顯然不是一個好兆頭，顯示公共部門對民間投資的擠出效應明顯。

管清友：從經濟探底到企穩的這段時期，“供給側改革”、“三去一降一補”等新設想對房地產、制造業、基建的影響正在發酵。首先，由于供給側改革把去庫存擺在第一位，房地產庫存有所緩解。其次，供給側改革受制于信用風險、失業等因素，必須與需求側管理共同進行，傳統重化行業依然嚴重產能過剩，制造業投資繼續受去產能拖累，尚未探明底部。最后，供給側改革也需要基建配合（托底經濟+提質增效）：一是有項目。發改委去年以來密集批復項目，1—2月全國新開工項目計劃投資額同比暴增41%，創2009年以來新高。二是有資金。存量上，地方融資平臺融資約束松動，地方債置換加速；增量上，PPP和專項建設基金有望各貢獻2萬億元。基建對于經濟增長的托底作用明顯。“一帶一路”政策對經濟的影響更多體現在出口回升上。

雖然中國經濟的結構性問題遠沒有解決，反轉絕不會出現，但二季度可能會有短暫的反彈，至少是經濟信心會出現短暫好轉。短周期看，二季度受益于一季度信貸放量、項目開工旺季、兩會后穩增長政策落地、半年突擊花錢等季節性因素，可能成為全年最好的一個季度；中周期來看，下半年經濟可能后勁不足，全年經濟可能呈現前高后低的態勢；長周期來看，只要供給側改革沒有完成，結構性的下行壓力就不會消失，經濟增長是短期反彈還是中長期反轉，尚不明朗。

鐘偉：謝謝兩位的參與。大體的共識是，中國經濟仍將在2016年繼續維持較好增長，主因在于財政貨幣政策的寬松，基建和房地產的明顯好轉，以及地方政府相對寬裕的財力。通脹雖有起色但并不值得憂慮；人民幣匯率年內以穩為主；外貿形勢謹慎看好。短期看，中國經濟在走向U型，但這種走勢能否持續有待觀察，資產價格上漲和潛在金融風險的積累也不容忽視。