人民幣國際化：短期波動不改長期趨勢

文/王家強 王有鑫 編輯/孫艷芳

人民幣國際化：短期波動不改長期趨勢

文/王家強 王有鑫 編輯/孫艷芳

隨著人民幣匯率趨于穩定、短期措施逐步取消，市場主體將再次調整資產負債表，人民幣國際化步伐仍將穩步前進。

“8·11”匯改以來，人民幣國際化的發展進程一度遭遇逆風。筆者認為，這主要是全球金融市場風險偏好下降、美元升值背景下市場主體資產負債主動調整的結果，實際上也體現了市場的靈活性和彈性。隨著人民幣匯率趨于穩定、短期措施逐步取消，市場主體將再次調整資產負債表，人民幣國際化步伐仍將穩步前進。

短期波動的諸多表現

事實上，2009年以來人民幣跨境和離岸使用規模的擴大，有很大原因來自于人民幣匯率升值的驅動。境外人民幣持有者在享受了支付結算與投融資成本降低、人民幣利率較高的投資收益之外，還從匯率升值中獲益頗豐。自2014年人民幣匯率打破單邊升值的走勢之后，人民幣跨境流動開始出現了不穩定的跡象。2015年“8·11”匯改之后，人民幣貶值壓力凸顯，人民幣國際化出現一定程度反復，不少人擔心穩匯率政策會造成人民幣國際化倒退，認為應暫停推進人民幣國際化。這不免有些杞人憂天。從長期來看，人民幣國際化進程出現波動是必然的常態，在發展過程中積累的風險需要出清，然后重新集聚上漲的動能。因此，短期出現反復是再自然不過了。

筆者選擇市場上比較有代表性的反映人民幣國際化發展進程的綜合指數進行觀察。中國銀行編制的跨境人民幣指數（CRI）、離岸人民幣指數（ORI）和渣打銀行編制的人民幣環球指數（RGI）在2015年都出現了顯著的波動（見圖1、圖2），且全年的指數漲幅均明顯下降。

圖1 中國銀行人民幣國際化指數

圖2 渣打銀行人民幣環球指數

從更具體的相關業務來看，人民幣國際化的波動有以下表現：

一是非居民減持境內人民幣金融資產。過去由于人民幣處于單邊升值階段，境外機構和個人持有人民幣資產意愿強烈，所持資產規模穩步上升。隨著人民幣貶值預期強化，境內人民幣金融資產吸引力下降，開始遭受非居民減持。截至2015年底，非居民持有境內的人民幣存款、貸款、債券和股票等四類金融資產的規模縮減至3.7萬億元，相比最高峰時下降了18.7%。

二是離岸市場人民幣存款余額下降，融資成本上升。“8·11”匯改之后，受人民幣貶值預期影響，人民幣出現凈回流跡象，離岸市場人民幣資金池下降。據中國銀行估計，截至2015年底，離岸人民幣存款余額為2.22萬億元，較三季度末下降了1600多億元。其中，香港人民幣存款余額降至8511.1億元，比上年底減少1524.5億元，降幅達15.2%。受離岸市場人民幣資金存量下降的影響，離岸市場人民幣融資成本大幅攀升，境內外短期利率出現倒掛。以3個月人民幣同業拆放利率為例，2015年下半年，香港市場3個月人民幣拆放利率均值升至4.13%，比境內融資成本高102個基點，抑制了人民幣在境外的使用。

三是離岸人民幣債券年度發行規模首現縮減。受人民幣流動性收緊和市場供求的影響，2015年離岸人民幣債券總發行量為4915.15億元，較上年5966.93億元下降17.6%，發行規模首現縮減。其中，2015年香港點心債總發行量為1265.08億元，較上年大幅下降42.8%。

四是跨境人民幣存款持續下降，貸款突增后趨穩。“8·11”匯改后，我國存款類金融機構境外人民幣信貸收支情況出現分化：境外人民幣存款持續下降，2016年1月同比下降幅度達32.5%；境外人民幣貸款于2015年8月突增35.5%后趨穩。

五是在岸人民幣遠期交易萎縮，創年內最低水平。為遏制人民幣大幅下跌，中國人民銀行于2015年9月宣布對遠期售匯征收20%的風險準備金。受此消息影響，在岸遠期外匯交易驟然降溫，交易額由8月的957億美元降至10月的104億美元，創年內最低水平，降幅高達89.1%。之后市場交易量雖有所好轉，但與2015年年初相比，年底的遠期交易額減少了36.6%。

當然，市場也并非鐵板一塊。在人民幣匯率貶值和波動加劇的背景下，另外一些業務也取得較快的發展，如離岸人民幣貸款業務和外匯交易業務。根據香港金管局的數據，2015年11月，香港人民幣貸款業務較年初大幅增長50%以上；英格蘭銀行的統計數據則顯示，2015年10月，英國的人民幣外匯交易量同比上升46.6%，占所有外匯交易量的比例上升至2.1%。

短期波動的三大原因

匯改之后，人民幣國際化進程放緩，主要影響因素有三：居民和非居民資產負債表的正常調整、投機套利行為以及政府調控政策的影響。

第一，人民幣趨貶，境內利率下行，境外持有和使用人民幣的意愿下降。2014年下半年以來，我國面臨經濟下行的巨大壓力，實體經濟融資成本居高不下，央行多次降息、降準以釋放流動性；而美國經濟復蘇良好，重啟加息周期。境內外利差縮窄意味著人民幣資產收益率下降，疊加人民幣匯率貶值趨勢，企業和個人均不愿持有和使用人民幣，而傾向于配置美元資產。

第二，投機套利行為致使人民幣回流，美元外流。除了人民幣自身的匯率、利率走勢會抵消非居民持有和使用人民幣的熱情，境內外存在的匯差以及投機套利行為同樣也會影響人民幣的跨境流動方向。匯改以來，境內外匯差幾度擴大引發大量套利交易，致使國內外匯儲備與新增外匯占款減少，人民幣回流規模增大，影響了離岸市場人民幣的流動性。

第三，跨境監管政策頻出，收緊了離岸市場流動性。為了穩定匯率，打破投機套利行為的自我循環機制，新匯改以來，政府出臺了系列穩匯率的短期措施。2016年1月，央行對境外人民幣同業存款開征存款準備金，進一步收緊離岸市場人民幣流動性，離岸市場人民幣拆借成本上升，壓縮了做空套利空間。目前，境內外匯差已大幅收窄，香港CNH匯率回穩。

與非居民正常的資產負債調整相比，頻繁發生的投機套利行為對人民幣國際化業務的影響更大。這種情況下發生的人民幣凈回流會與人民幣貶值預期相互疊加，刺激新的投機套利行為發生，且會循環往復，導致正常的人民幣業務萎縮。因此，打斷投機套利行為的循環鏈條就非常必要。而這僅僅依靠市場力量很難實現。市場力量只會使循環鏈條自我實現，而不會中斷，真正起作用的是政府的行政手段和資本管制措施，雖然后者會暫時影響人民幣國際化業務發展，但并不損害根本利益，其本質還是為了保證人民幣國際化的長遠、健康發展。

未來將呈現“波浪型前進”

長期而言，伴隨著中國經濟企穩回升，資本賬戶可兌換穩妥推進，人民幣金融產品和投資渠道將逐步拓寬，人民幣的國際使用也將大幅增加，未來將呈現“波浪型前進”。

其一，人民幣市場需求穩定，穩居全球第五大支付貨幣地位，跨境貿易和直接投資結算規模快速增長。SWIFT近期公布的數據顯示，人民幣穩居全球第五大支付貨幣地位，占全球市場份額的2.45%，并逐漸接近匯改當月的歷史峰值。可見，人民幣結算有著穩定的使用基礎和巨大的市場需求。這部分支付結算功能是基于實體經濟使用需要，受短期匯率波動的影響較小。

其二，國際油價暴跌及地緣政治環境變化促進了石油人民幣業務的發展。從金融安全角度出發，俄羅斯對中國出口石油開始以人民幣計價結算。繼俄之后，伊朗也表示出口石油擬采用歐元、人民幣計價。國際石油貿易的“去美元化”進一步促進了人民幣的廣泛使用。根據SWIFT報告，人民幣已成為阿聯酋和卡塔爾用于對中國和中國香港直接支付的最主要貨幣。

其三，“一帶一路”戰略向縱深推進，將刺激人民幣在沿線地區使用。2015年的企業調查顯示，“一帶一路”沿線企業人民幣使用意向更為積極，其中工程承包類企業和對外直接投資類企業表現更為明顯。這與“一帶一路”倡導的提升我國對外開放水平、加快境內企業資本“走出去”、為沿線重點基建項目提供支持等具體舉措吻合。人民幣國際化在這些企業走出國門的進程中將扮演更重要的角色。

其四，境內外企業有規避匯率風險的主觀要求，人民幣外匯交易需求巨大。除了滿足企業和個人真實貿易、投資需求的人民幣即期交易外，人民幣外匯交易中還包括多種外匯衍生工具，如遠期、掉期、期權等，能夠滿足企業和個人規避風險及套期保值的需求。數據顯示，2015年，中國外匯市場（包括銀行間和銀行對客戶市場）交易量達17.8萬億美元，日均交易量683.2億美元，較2014年增加24.2%。

其五，人民幣跨境理財職能將得到顯著提升，全球資產配置需求巨大。全球財富向亞太地區、尤其是大中華區轉移，將給人民幣的跨境理財職能帶來廣闊的市場基礎和經濟腹地。“滬港通”、中港“基金互認”、RQFII、RQDII和點心債等業務逐漸打開了股票、基金、債券項下的人民幣投資渠道，人民幣在全球資產配置方面將發揮更大的作用。

其六，人民幣加入SDR后，隨著中國自身金融實力的提升，將有更多國家考慮持有人民幣作為儲備貨幣。IMF已經宣布，將從今年10月1日起在其官方外匯儲備庫中單獨列出人民幣資產，以反映IMF成員人民幣儲備資產的持有情況。這將提高各國在外匯儲備配置過程中對人民幣的接受程度。當前，人民幣已躍居為全球第七大外匯儲備貨幣，成為50余家境外貨幣當局的儲備資產。

相關政策建議

“青山不改，綠水長流”。雖然人民幣國際化在短期出現了一定反復，但從長遠看，未來將不改發展趨勢，在波動中前進。當然也不可否認，人民幣國際化的短期遇阻，說明其未來發展仍面臨重重挑戰。因此，需要在采取一定的措施，穩步推動人民幣國際化的發展。

第一，正確認識人民幣跨境雙向流動，市場因素將成主導力量。在我國利率市場化和匯率形成機制改革向縱深發展的大環境下，境內外利差、匯差變動，將推動各類經濟主體尋找市場投資和投機的機會，成為推動人民幣資金跨境流動的重要力量。在資本賬戶進一步擴大開放后，人民幣跨境資金流動的規模、頻率、主體數量（除企業外，還有個人和金融機構等）均會上升。企業出于規避風險和套期保值的考慮，將視市場情況自主決定人民幣資金的跨境配置方向和規模。因此，短期內人民幣跨境資金雙向流動增加是必然的。

第二，不同階段的政策制定應有所側重。宏觀調控政策應統籌考慮、分清主次，解決當下經濟中面臨的主要問題和矛盾，而不能一味求全。在人民幣匯率穩定時，推動人民幣國際化就是當務之急；但當市場出現恐慌、匯率大幅度貶值時，穩定匯率就是主要任務。政府制定貨幣政策和資本管制政策的首要目的，是服務國內經濟發展，而不應被人民幣國際化所綁架。只有國內經濟和匯率穩定了，市場持有和使用人民幣的信心才會強，人民幣國際化才會穩定持續發展。

第三，切實理順國內金融體系，形成與跨境人民幣流動規模相適應的市場基礎。應加快推進利率市場化改革進程，形成完整的國債收益率曲線，并建立更為有效、合理的在岸、離岸人民幣市場定價基準；同時，深化人民幣貨幣市場、債券市場、外匯市場和衍生品市場的建設，為人民幣國際使用創造更有深度的國內市場環境。

特別是要加快建設境內人民幣衍生品市場，完善投資渠道和回流途徑。未來，應完善境內人民幣外匯衍生品市場的基礎設施建設，增加人民幣外匯衍生品種類，推進交易、清算等業務發展；提高市場交易的活躍度，增強企業運用衍生品管理匯率風險的意識，支持個人有序開展衍生品交易；豐富外匯市場參與者類型，繼續引入合格境外投資者，不斷擴大境內外匯市場的開放，拓寬人民幣投資渠道及回流途徑。

第四，大力促進離岸人民幣市場的發展，提升市場規模和深度。未來，應加強與國際證券交易所和金融機構的合作，豐富離岸市場人民幣投資工具，如人民幣外匯期權和期貨、人民幣計價發行的股票、人民幣REIT（房地產投資信托基金）、人民幣A股ETF（交易所交易基金）等，提升離岸市場的規模和深度，推動更多人民幣資金在海外市場“留下來”、“用起來”，以實現離岸市場的自循環。

第五，持續推動“一帶一路”建設，擴大人民幣在沿線地區的使用。“一帶一路”建設需要廣泛吸引全球資本參與，打造完善的投融資集散地，解決資金來源、資金運用等重要問題。我國可對接國際高標準經貿規則，建立負面清單管理模式，加快金融業對內對外開放和“走出去”的步伐，形成金融聚集效應；同時，圍繞“一帶一路”融資需求，加大人民幣債券市場對全球投資者的開放步伐，做大市場規模，提升“一帶一路”地區人民幣產品交易的活躍度。

中國銀行國際金融研究所