人民幣匯率波動與人民幣國際化

文/陳炳才 編輯/孫艷芳

人民幣匯率波動與人民幣國際化

文/陳炳才 編輯/孫艷芳

不能簡單地認為人民幣匯率會趨向貶值，人民幣國際化進程將受到短期人民幣匯率波動的很大影響。對此，至少需要一段時間來觀察。

2015年8月11日人民幣匯率機制再次改革以來，國際、國內市場對人民幣匯率預期發生了巨大的改變：從過去的升值預期、相對穩定預期轉變為貶值預期，而且是持續貶值預期。直到進入2016年3、4月份，情況才有所穩定，跨境資金流出壓力隨之趨減。

由于人民幣匯率預期的改變，境內外對人民幣國際化也產生了一些疑慮和擔憂。根據日元的經驗，一種貨幣成為儲備貨幣以后，僅僅獲得國際認同是不夠的，必須擴大其運用規模和范圍，擴大其在儲備貨幣中的份額。在日元升值時期，日元在國際儲備貨幣中的比重是持續提高的；但20世紀90年代以后，由于日元貶值，尤其是亞洲金融危機中，日元劇烈貶值，日元國際化規模和占比逐步下降。此后，隨著日元的波動，日元國際化的地位一直沒有得到提高。由此可見，本幣匯率貶值及其貶值預期，不利于本幣國際化的推進。人民幣匯率貶值預期，是否也不利于人民幣國際化呢？可能并非如此。這是因為人民幣匯率貶值預期與日元貶值預期的背景和發生條件不同。

4月14日，在美國首都華盛頓，中國人民銀行副行長易綱（中）與前美聯儲主席伯南克（右）出席美國智庫布魯金斯學會舉辦的研討會。會上易綱表示，從基本面來看，他對人民幣能夠保持穩定，以及中國經濟今年實現6.5%-7%的增長都充滿信心。

人民幣匯率市場波動是貨幣國際化的機制反映

人民幣匯率機制改革是人民幣國際化制度改革

布雷頓森林體系解體前，貨幣國際化并不需要經常項目可兌換、資本項目可兌換以及資本賬戶開放等，也不需要資本流動的自由化，不需要外匯、資本管制的取消，不需要自由浮動匯率等。英鎊、美元作為世界儲備貨幣的時候，就不具備這些條件，甚至實行的是固定匯率。唯一的條件是這兩種貨幣在當時都與黃金掛鉤，且政府承諾，任何國家和機構持有的英鎊（美元）都可以隨時兌換成黃金。但是，布雷頓森林體系解體以后情況不同了，除了歷史形成的路徑依賴之外，紙幣要獲得儲備貨幣地位，必須具有國際信用，能夠獲得國際社會的認同，能夠被國際社會廣泛使用和交易，必須實現經常項目可兌換、資本項目可兌換、資本賬戶開放和允許資本自由流動。否則，國際社會不會使用該國的紙幣。在貨幣國際化的過程中，尤其是要允許匯率自由浮動，開放匯率、利率交易。因為沒有匯率、利率的浮動，就不會有匯率、利率的交易，而國際上大部分金融交易就是匯率和利率的交易。如果沒有境外參與的匯率、利率交易，很難說某國的紙幣是國際化的貨幣。這說明，隨著國際經濟、金融活動內容和形式的發展、變化，對貨幣國際化提出了新的要求。

人民幣國際化沒有歷史路徑可以依賴。在人民幣加入SDR以后，人民幣要實行國際化，就必須實現資本項目可兌換，允許資本跨境流動，允許匯率自由波動等。2015年8月11日的匯率改革，恰恰是在制度上推進人民幣國際化。當然，匯率貶值預期對國際化會產生抑制作用，包括一些不良預期和行為，延長貨幣國際化的進程。但也要認識到，人民幣的貶值預期是人民幣匯率走向市場化、貨幣走向國際化開始階段的不適應性波動，與匯率完全市場化、貨幣已經國際化下的貨幣貶值及其預期有本質的不同。因此，不能簡單地認為人民幣會趨向貶值，人民幣國際化進程將受到短期人民幣匯率波動的很大影響。對此，至少需要一段時間來觀察。

人民幣匯率的市場波動證明人民幣國際化機制生效

人民幣匯率為什么會產生有效的市場波動？原因在于人民幣匯率機制發生了重大改變。

一是在制度上允許資本跨境自由流動。目前，在制度和政策層面，允許在境外開設外幣和人民幣賬戶，允許以人民幣和外幣實行對外支付，允許通過境內外賬戶進行資金跨境流動。這使得境外人民幣可以順暢回流，境外人民幣、外幣不僅可以進入境內進行直接投資，也可以進入銀行間市場、股票或債券市場投資，資金跨境流動進行匯率、利率套利的管制消失了。也就是說，在制度上，人民幣通過跨境資金流動，在境外實行了完全可兌換，在境內實現了基本可兌換，也因此可以實現匯率、利率的交易并進行套利。因此，目前的匯率貶值預期，是制度開放帶來的階段性現象，是人民幣國際化初始階段的市場反應，不是未來趨勢。

二是允許匯率投機交易，與國際化進程關系不大。1998年亞洲金融危機時，中國承諾人民幣匯率不貶值，人民幣匯率就是不貶值。2008年美國次貸危機，中國也保持了人民幣匯率的穩定。2015年8月11日之前，國內外對人民幣匯率變動的預期基本上是穩定的，但8月匯率機制改革之后，人民幣匯率機制改變了，加之金融開放及新的制度和機制，給了投機資本進行境內外匯率投機的途徑和通道。金融市場的波動乃至劇烈波動也就成為必然。但市場并不是可以任投機資本隨意宰割的，必要時央行會進行調控。市場與政策博弈的過程中，雙方都存在風險，但人民幣匯率目前的風險并不突出。歐元誕生以后，年度內的匯率波動曾經達到15%—20%，但并沒有影響歐元的國際化進程。人民幣匯率年度波動幅度不算大，不值得驚訝，更不應該因此認為人民幣國際化會中斷。

三是對人民幣匯率機制改革的不適應，需要時間來消化。2015年8月11日以來，人民幣兌換美元匯率持續下跌，中間價從6.11跌至6.57左右。短期內如此幅度的貶值超越了人們的歷史習慣和預期，國際國內對人民幣匯率的關注和擔心也超越了人們的預料。這是因為，之前對人民幣匯率都是升值預期、穩定預期，而實際情況卻完全相反。對此，市場做出一些過度的反應也不奇怪。這是改革初期人們的不習慣所造成的，有2—3年的適應就可以了。市場機制下，做多做空的匯率交易投機是很正常的事情。待習以為常后，對一個正常的匯率投機交易，媒體是不會如此渲染的。歐洲債務危機期間，國際上做空歐元的力量和輿論也不少，但歐洲沒有如臨大敵的感覺，歐洲中央銀行對歐元的劇烈波動甚至沒有干預。既然匯率要走向市場化，一定范圍的波動乃至劇烈波動是市場機制的體現。這是市場問題，要逐步適應。適應需要一定的時間，但不會很久。適應以后，對人民幣國際化的擔憂也就自然消失了。

四是人民幣匯率貶值預期也是對當前經濟下行負面情緒的反映。2015年下半年以來，我國經濟下行壓力加大，產能過剩和房地產庫存增加成為影響中國經濟穩定的不利因素。不僅如此，我國出口也出現了一定幅度下降，企業債務和地方政府債務增加，且債務率較高，銀行不良資產隨之上升……這些因素也觸發了各界對經濟的擔憂，進而擔心人民幣會貶值，并在交易行為上有所體現。但這些負面預期只是看到了一個方面，并不全面。其一，我國經濟增長速度即使下行至6%，甚至5%，也遠高于發達國家。相對儲備貨幣國家，人民幣應該升值而不是貶值。其二，出口下降是以價格計算，如果以實物計量不完全如此；而且我國貿易占全球比重2015年是上升的，在出口下降的同時，進口下降更大，因而仍有巨大的貿易順差。其三，中國存在一定的經濟和金融風險，但并不比一些大國高，特別是中國的金融風險與發達國家的金融風險不同，中國金融的衍生鏈條相對較短，金融風險的損失有限。比如銀行貸款的損失，僅僅是貸款損失，沒有大量資產證券化以及證券化資產的衍生產品風險，總體風險可控。再比如中國的債務，由于主要是內債而不是外債，因而違約風險的概率不大。而化解內債風險更多是時間問題，可以通過債務置換來解決，它與西方國家自我設置限制債務線控制開支的債務危機也不同。因此，政策上保持與市場的溝通，加強解釋和說明，完全可以消除一些不必要的負面預期，人民幣匯率就會相對穩定。一旦人民幣匯率進入相對穩定，人民幣國際化就會進入正常的發展階段。

人民幣國際化任重道遠

在當前的經濟和金融環境下，貨幣國際化的標志或衡量指標也在發生變化，不能簡單地認為本幣成為儲備貨幣以后，就實現了國際化。本幣匯率是影響本幣國際化的一個重要因素，但國際化還有其他重要的影響因素。

人民幣尚未進入貨幣國際化競爭

一國貨幣成為國際化貨幣，至少有如下衡量指標：一是成為儲備貨幣，能夠在國際上進行融通、投資（包括作為外資、外債、進行市場拆借）；二是能夠計價、結算，不僅在一般貿易中，更關鍵的是能作為國際商品市場的商品標價貨幣,如以人民幣標價石油、黃金；三是能夠開立信用證、保函，在國際上開立企業和銀行的票據，即可以將各種準形式的貨幣和衍生貨幣以人民幣形式表現（包括人民幣債券、支票）；四是能夠進行國際化的交易（包括利率、匯率、債券、股票以及各種金融衍生品等）。以上四個指標層次遞進，而且要達到一定的比例。

在質量指標上，一國貨幣成為國際化貨幣至少包括兩點：一是主要國家在制度和法律上接受以該貨幣進行結算、計價、支付、清算以及各種交易；二是該貨幣有獨立的國際清算體系和交易制度。

一國貨幣是否能勝任國際貨幣，還要具備以下的其中一種情況：第一種情況，該國貿易長期存在巨大貿易逆差，別國持有其貨幣，而資本賬戶為順差，流出的本幣允許回流國內并直接開立賬戶，進行直接投資或進行債券、股票、存款、理財等各種金融投資和交易；第二種情況，資本賬戶逆差，大量本幣資本輸出，而貿易為順差，以回流本幣資金；第三種情況，短期內或一定時期內，該國資本、經常賬戶都是逆差，本幣有一定規模的凈輸出，別國大量持有和交易而不回流該國。

對照這些指標，人民幣國際化有很多工作要做。從中也可以發現，我們可能還沒有準備好人民幣國際化。比如，如果我國真的出現巨大貿易逆差，在思維習慣上適應嗎？如果出現持續大規模的資本項目逆差，我們習慣嗎？這些問題處理不好，人民幣國際化不會到來。

不僅如此，在貨幣國際化過程中，不同貨幣之間還會有激烈的競爭，如同消費品市場的競爭一樣。在貨幣國際化的國際競爭中，要保持住自己的市場地位需要做出巨大的努力。人民幣目前尚未真正進入貨幣國際化的競爭，或者說最多是剛剛開始進入。真正進入國際市場以后，遇到的問題比現在會更復雜，更多變。

正確應對匯率投機交易

目前階段，匯率穩定對樹立人民幣的國際化信心很重要，穩定匯率預期，有利于推進人民幣國際化。如何穩定匯率預期？

一是認清做空的主要力量是境內及其預期，尋找制度和政策的漏洞所在。做空和做多匯率，是市場根據局勢變化的選擇。做空做多人民幣匯率雖然有外部的力量，但更多在內部，在境內每一個機構、個人。境內、境外預期和行為在某個時點和時段的一致，必然會影響匯率趨勢。如果能夠持續做空或做多人民幣匯率而大肆套利，其根本動力一定源自制度和政策的漏洞、缺陷，是內因而不是外因。國際上發生的貨幣危機主要也是本國制度和政策漏洞導致的。制度存在漏洞，投機炒作就成為必然，勝負要看各自的力量和準備，以及如何應對。因此，要注意發現制度和政策的漏洞所在。

二是建立新的匯率管理機制。如上述所說，“8.11”人民幣匯率機制的改變、金融開放以及新的制度和機制，給了投機資本進行境內外匯率投機的途徑和通道。從投機力量看，則既有外部的也有內部的，且更多來自境內。2011年和2012年，我國匯市曾經出現過連續數日交易價漲停和跌停狀況，將來哪天出現人民幣匯率的連續跌停或連續漲停交易也是制度許可的。固定地認為人民幣匯率長期會如何，不是科學的態度。筆者認為，在金融對外日益開放的背景下，對于匯率投機交易的最佳管理之策，是建立一個更加完善的市場機制，使匯率能夠在政策期待的范圍內波動。這需要匯率政策主管部門要經常與市場保持溝通，并進行解釋、說明，增加政策的公開性、透明度、可預期性。尤其要對出臺的政策、措施予以解讀、說明，闡明真實意圖，輔之以必要的調控手段乃至與國際社會進行協調，其效果可能會更好。

三是不應過度渲染外匯儲備保障匯率預期的作用，要引導、化解和管控好預期。外匯儲備充足是保障匯率穩定的根本力量，但匯率并不因為外匯儲備多必然就穩定。俄羅斯的外匯儲備有數千億美元，盧布在2015年依然大幅貶值；日本外匯儲備也在萬億美元以上，日元最近幾年同樣大幅貶值。可見，匯率要根據宏觀經濟變化和需要進行決策和調整，并對市場加以引導。不應過多地運用外匯儲備去調控，而應用非資金手段去引導、化解預期。因為貶值預期一旦形成，購買外匯會更洶涌，如果不能及時提供外匯，市場的貶值預期越強烈，貶值就越快，幅度也更大，干預成本也更高。不僅如此，由于我國的外匯儲備大部分是其他資產，變現時需要拋售其他資產，用外匯儲備進行調控還會引發流動性的很多問題或者產生巨大的壓力。因此，那種認為有3萬億美元外匯儲備，人民幣匯率就沒有風險的看法不可信，也要不得。匯率穩定不能僅仰仗外匯儲備，還需要依靠其他手段和政策，尤其要穩定匯率預期。市場經濟條件下，引導和化解預期，管控預期是成本最低、效果最好的政策手段。

作者系國家行政學院進修部副主任