政府利益訴求、產權性質與企業并購行為特征*

中國礦業大學管理學院　許若琪　孫自愿

政府利益訴求、產權性質與企業并購行為特征*

中國礦業大學管理學院許若琪孫自愿

立足于政府大力推動經濟轉型和產業結構調整的大背景，本文以2008～2014年間發生并購的A股上市公司為樣本，實證檢驗不同產權性質的企業在并購行為特征上的差異，并考慮政府的利益訴求對這種差異的調節作用。結果表明，國有企業具有顯著的跨領域投資惰性，比較熱衷于提升自身在區域內或者行業內的主導地位，且政府增加財政收入的利益訴求動機明顯加劇了這種投資惰性。本文的研究為我國有針對性地推進經濟“新常態”改革進程提供了參考。

政府利益訴求 產權性質 投資惰性 并購行為特征

一、引言

近年來，國家出臺了一系列政策對我國經濟進行宏觀調控，致力于推動經濟結構調整和產業轉型升級。經濟“新常態”改革倒逼著產業結構調整，而并購作為整合資源、推進創新、淘汰落后產能的關鍵途徑，已經成為我國企業落實供給側改革的必經之路。基于我國特殊的經濟背景，政府在我國扮演了社會管理者和經濟參與者的雙重身份，政治和經濟身份的多元化使得政府對當地經濟的干預也或多或少存在一些政治色彩。盡管改革開放以來，經濟的分權化改革賦予了地方政府管理社會和經濟的“事權”以及支配財政收入的“財權”，但政府所普遍面臨的“事權大，財權小”的困境，也使得政府對轄區內企業的激勵方式和態度發生了本質性的改變。我國市場分割現象的存在則是政府為了保證地區經濟發展而存在不理智競爭現象的有力證明。

二、文獻綜述

跨區域并購可以有效促進資源在不同行政區域間的合理配置，促使資源型企業向資源富裕區集聚，促進區域產業結構優化和地區經濟增長（胡杰武等，2012），但由于政府行政權力受到區域范圍的限制，政府一般只能對管轄區域內的企業施加控制或影響（汪煒和陸帥，2015），因此，政府管轄能力的約束促使其忽視跨區域并購所能帶來的經濟價值，產生地方保護主義傾向，導致我國企業間的跨區域并購步履維艱（羅翠華，2004）。方軍雄（2008）通過對國有企業的異地并購行為研究指出，跨區域并購可能產生的不良結果以及官員自身政績考核和晉升機制往往會促使政府將其所控制企業的并購限制在同一區域內，也由此導致了我國市場地區分割現象的存在，孫燁和羅黨論（2011）也進一步佐證了這一現象的存在。潘紅波、余明桂（2011）等以我國2003～2005年發生并購的上市公司為樣本，通過實證研究指出，與民營企業熱衷于跨地區投資不同，地方國企更傾向于本地并購，以謀求積極的市場反應，避免異地并購為其帶來的實際所得稅負擔的加重和銀行貸款機會的流失。

此外，縱觀我國歷年的中央經濟工作會議及黨的十八大工作報告，“推進產業結構調整和產業轉型升級”是我國歷屆領導人一直強調和提倡的經濟發展重中之重。吳林江（2001）、李瓊（2008）等眾多學者也通過研究指出，企業可以通過多元化并購獲取協同效應，實現價值提升。但政府因素的存在往往使得企業的多元化經營任重道遠。陳信元和黃俊（2007）運用終極控股權理論研究指出，政府更多是出于“掏空”動機，即出于降低地方失業率、幫助本地企業“脫貧解困”等政治上的考慮，盲目推動企業進行多元化經營，而且在政府干預經濟越嚴重的地區，這種現象越明顯。方軍雄（2008）在對比了地方政府控制和中央政府控制的企業的并購決策后，進一步指出，在相對績效評估的政績考核和晉升機制下，地方政府直接控制的企業更易實施無關的多元化并購。陸桂賢（2012）利用EVA對滬深上市公司2005年發生的37起并購案例進行分析后指出，國有控股并購減少了股東財富，且國有控股并購對EVA的影響最為復雜，但橫向并購增加了股東財富。汪煒和陸帥（2015）也通過實證研究發現，政府控制的企業更容易發生專業化并購而不是多元化并購。

綜上所述，已有研究將關注點更多放在政府如何影響企業的并購行為或并購績效，并沒有考慮政府為何影響企業的并購行為，即缺乏對政府干預動機的追溯。為了彌補現有研究的不足，本文以2008～2014年深滬兩市發生并購的A股上市公司為研究樣本，深入挖掘政府為何干預企業并購行為以及如何干預企業并購行為。

三、理論分析與研究假設

（一）產權性質與企業并購行為特征

（1）產權性質與跨區域并購。政府經常出臺相關政策鼓勵企業突破區域界限，打破區域限制，實施區域間的經濟聯合和發展。但基于以GDP為綱的地方政府官員考核機制，加之市場分割情況的客觀存在，企業跨區域并購仍然受到諸多行政條塊分割的限制。對于企業而言，地方政府為追求當地經濟發展、維護自身利益而進行的地區保護或地區“封鎖”本質上是一種政府干預行為，這種行為很有可能對公司的并購活動乃至公司的整體價值造成嚴重負面影響。因此，企業跨區域并購的難易在一定程度上代表了上市公司區域橫向聯合和市場分割的程度，也從側面反映了作為終極控制人的政府為訴求自身政治利益和私有收益而對其他股東進行利益侵害的嚴重程度。基于以上分析，本文提出如下假設：

H 1：政府對企業跨區域并購呈現“掠奪之手”的規制方式，即國有企業的異地并購概率低于民營企業

（2）產權性質與跨行業并購。李善民和周小春（2007）指出，我國的國有企業所處的行業大多屬于壟斷性的或者是進入壁壘比較高的行業，為了凸顯政績，政府更加傾向于干預國企通過專業化并購鞏固在行業內的主導地位，維護競爭優勢。Fan等（2013）則從官員自身知識局限性的角度指出，由于官員對各個行業的發展狀況和前景了解的片面性，企業的多元化并購反而會增加政府與企業之間的信息不對稱程度，增大政府干預企業經營決策的成本，因此政府不會支持企業涉及過多的陌生行業。因而，對于受到政府干預比較嚴重的國有企業而言，其作為政治利益和經濟利益的混合體，具有政府背景的管理層綜合權衡其作為管理人的利益和自身的政治前途，輕易不會以自己的政治前途為賭注，冒險過度多元化并購投資而損害政府的利益，其更傾向于將企業的并購限制在同一行業內。基于以上分析，本文提出如下假設：

H 2：政府對企業跨行業并購呈現“掠奪之手”的規制方式，即國有企業的跨行業并購概率低于民營企業

（二）政府利益訴求對產權性質與企業并購行為特征的影響 為了解決各地政府面臨的財政困境，更好地履行社會管理的職能，國家總理李克強在2015年政府工作報告中指出，要進一步完善政府和社會資本合作模式（PPP模式），充分調動社會資本參與公共建設的積極性，與政府分憂的同時，為企業讓利。但由于政策落實的時滯性和相關配套機制的不完善，政府所面臨的財政壓力并沒有得到根本性的緩解，增加財政收入依然強烈左右著政府對企業經營行為的干預欲望。加之隨著我國經濟體制分權化改革應運而生的市場分割現象根深蒂固，各地政府在區域經濟發展上展開的競爭愈演愈烈，由此滋生的地方保護主義思想成為企業突破區域壁壘、進行跨區域并購的主要障礙。此外，由于政府官員在知識上的局限性，各地政府缺乏對各行業發展的了解和把控能力，因此出于擔心多元化并購可能對國有企業帶來的折價風險，進一步保障其通過國企發展增加財政收入的利益訴求，政府會更加限制國企的多元化并購行為。基于以上分析，本文提出如下假設：

H 3：政府增加財政收入的利益訴求會加劇不同產權性質的企業在并購行為特征上的差距

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文所選取的并購樣本均來自于國泰安《中國上市公司并購重組研究數據庫》2008～2014年并購數據庫系統。由于該數據庫只提供了并購的區域屬性，沒有直接提供并購的行業屬性，本文依據中國證監會提供的我國上市公司行業分類標準（2001）以及被并方的主要經營范圍，將被并方的主營業務范圍與并購方所處行業相同的劃分為同業并購，否則為跨行業并購。

根據本文對并購擴張的定義及研究需要，在已有樣本的基礎上按照以下標準對樣本進行進一步篩選：剔除交易未成功的樣本；剔除交易類型為股權收購、資產收購和吸收合并之外其他類型的樣本；剔除并購方所處行業為金融、保險業的樣本；剔除審計師出具保留意見或否定意見的樣本；剔除并購方為ST、*ST等的異常樣本；剔除并購事件屬于關聯交易的樣本；剔除并購當年上市的樣本；對于同一公司在同一年度內發生多起并購類型相同的并購交易，以規模較大的為主；剔除同一公司在同一年度內發生多起不同類型并購交易的樣本；剔除并購信息不完整的樣本。通過上述篩選，本文共得到有效樣本821個。

（二）變量定義 本文主要按照并購模式的區域屬性和行業屬性將并購模式劃分為是否為跨區域并購和是否為跨行業并購。同時，借鑒逯東等（2014）的研究，選取各省登記的財政赤字水平作為政府利益訴求的替代指標。此外，本文分別選取了獨立董事比例、公司規模、主營業務收入增長率、上市年限、公司的自由現金流指標以從治理結構、經營狀況、企業資源等方面對可能影響企業并購行為的因素進行控制。具體變量定義見表1。

表1　研究變量定義一覽表

（三）模型構建由于并購模式的替代變量為0/1啞變量，因而本文的實證檢驗模型為l ogi st i c回歸模型。與其他模型相比，l ogi st i c回歸模型不要求變量滿足正態分布。回歸模型如下：

其中，β0表示截距，β1-β7為系數，ε為殘差。模型（1）用來檢驗不同產權性質的企業在并購行為特征上的差異，即驗證H 1和H 2；模型（2）用來檢驗政府利益訴求對不同產權性質企業在并購行為特征上存在差異的影響，即驗證H 3。

五、實證結果與分析

（一）產權性質與并購行為特征分析 模型（1）的檢驗結果見表2。從模型（1）并購區域屬性樣本組的回歸結果可以看出，企業性質（GOV）與是否跨區域并購（Area）在1%的水平下顯著負相關，說明國有企業更加傾向于本地并購，即政府對企業的跨區域并購更多地采取“掠奪之手”的規制方式。對于政府而言，異地并購加大了其與企業之間的信息不對稱程度，從而使得政府向企業轉移其承擔的政治成本增加，加之本地企業異地并購可能會帶來本區域內企業控制權的流失，進而影響到本地經濟發展和社會就業等問題，因而政府出于其自身的政治目的，會對企業跨區域并購進行限制。

表2　產權性質與并購模式選擇實證結果

此外，從模型（1）行業屬性樣本組的回歸結果可以看出，產權性質（GOV）與是否跨行業并購（Indust ry）在1%的水平下顯著負相關，即政府對企業跨行業并購采取的是“掠奪之手”的規制方式。本文所界定的跨行業并購主要包括縱向產業鏈并購和混合并購。從政府的角度來說，國有企業涉及眾多行業，政府作為資源的管理者和持有者，為了防止其所控制的企業的內部人通過盲目多元化并購策略進行利益攫取，其更加傾向于直接為其所控制的企業提供足夠的政策和資源方面的支持。

（二）政府利益訴求對產權性質與并購行為特征關系的影響 從模型（2）的回歸結果中可以看出，各地區財政赤字水平與企業跨區域并購行為在5%的水平上顯著負相關，且與企業的跨行業并購行為在10%的水平上顯著負相關，表明當企業所處地區的財政赤字水平越高，即政府增加財政收入的利益訴求越強烈時，當地企業越難突破區域壁壘和行業壁壘進行并購，而是更加容易實施同區域內或者同行業的并購行為。同時，在控制了財政赤字水平之后，企業性質（GOV）與跨區域并購（Area）和跨行業并購（Indust ry）之間的負向關系更加明顯，表明政府增加財政收入的利益訴求會更加加劇不同產權性質的企業在并購行為特征上的差異。國有企業政府背景的存在，在為國企發展帶來優越的政策和資源優勢的同時，也為各地政府將其政治壓力內部化到國企身上提供了便利，因而當政府面臨較大的財政壓力時，會出于保障地區經濟利益、防止地區經濟資源外流的動機，限制國企進行異地并購；并且財政困境同樣也迫使政府對國企的跨行業并購采取了較為謹慎的態度，出于擔心“多元化折價”帶來的經營風險，政府更加支持國企進行產業內的并購整合，以增強國企在產業內的主導地位，進而保障政府作為實際控制人的私有收益。

（三）穩健性檢驗為了更好地驗證前文得出的結論，本文選取政府的實際控制權比例這一變量來作為企業性質的替代變量，并按照控制權強弱對樣本進行分組，同樣采用Logi st i c模型進行分析，結果基本保持不變。

六、結論

本文研究了不同產權性質的企業在并購行為特征上的差異，研究結果顯示，國有企業的并購行為具有明顯的同區域和同行業屬性，究其原因，政府增加財政收入的利益訴求是導致這種差異存在的主要因素，并且政府保障自身財政收入的私利動機會顯著加劇不同產權性質的企業在并購行為特征上的差距。

盡管習近平主席一再強調，政府與企業之間的關系必須堅持“親”和“清”兩大原則，政府要摒棄私利動機，在陽光下建立政企關系和官商關系，但現實情況卻是，政府將自身政績訴求建立在對企業經營行為的干預上，進而可能造成政府利益得到保障的同時，企業經營效率卻受到損害的局面。在我國“轉型加新興”的經濟發展宏觀大背景下，政府有充足的動機和手段對企業的經濟活動進行干預以達到其增加財政收入的政績目標，不同產權性質的企業在并購行為特征上的顯著差異便是這種動機的體現。適度的政府干預可以保證企業獲得必要的經營資源以及相關的政策支持，為企業經營帶來正向促進作用，但是，過度介入企業經濟活動往往是以犧牲企業內部經濟利益為代價的。因而，政府需要適度轉變其職能，加快行政體制改革，進一步建立健全企業投融資的制度環境，提升企業并購的投資效率，促進經濟有效增長。

*本文系國家社會科學基金項目“煤炭資源整合中政府與企業關系研究”（項目編號：12BGL044）階段性研究成果。

［1］逯東、孫巖、周瑋、楊丹：《地方政府政績訴求、政府控制權與公司價值研究》，《經濟研究》2014年第1期。

［2］潘紅波、余明桂：《支持之手、掠奪之手與異地并購》，《經濟研究》2011年第9期。

［3］周昌仕、宋獻中：《政府干預、跨區域并購與公司治理溢出效應》，《財經科學》2013年第9期。

（編輯 朱珊珊）