管理者過度自信、公司治理特征與多元化并購決策

北京科技大學東凌經濟管理學院 黃凱迪 韓良智

管理者過度自信、公司治理特征與多元化并購決策

北京科技大學東凌經濟管理學院 黃凱迪 韓良智

本文對我國上市公司管理者過度自信與多元化并購決策之間的關系進行了實證研究，并同時考慮了公司治理特征因素的影響。研究發現，管理者過度自信水平越高，企業越可能選擇多元化并購；董事長和總經理兩職合一、非獨立董事比例、管理層持股比例均與企業選擇多元化并購有正相關關系；較高的管理層持股比例會加強過度自信對多元化并購決策的促進作用。該結論說明管理者過度自信理論對我國企業選擇多元化并購的動因具有一定的解釋能力，而公司權力制衡有助于抑制多元化并購。

并購 多元化 過度自信 公司治理

一、引言

在我國市場經濟迅速發展、與并購相關的制度逐漸完善的背景下，近年來越來越多的中國企業選擇并購作為實現企業發展戰略的方式，而不是傳統的新建方式。根據公司戰略的不同，并購可分為不同的類型，橫向并購和縱向并購是一體化戰略的實施途徑，多元化并購則是多元化戰略的實施途徑。國外多元化并購活動及相關研究起步很早。以美國為例，多元化并購盛行于20世紀60年代，然而其中很大一部分都以失敗告終。Martin&Sayrak（2003）總結了美國歷年對多元化并購與企業價值關系的大量研究，發現多數學者都認同多元化會損害企業價值，該觀點甚至被寫入一些主流的管理學教科書中。我國對于多元化并購的實證研究數量還比較有限，現有的研究基本上一致支持多元化并購會對企業績效或市場表現有負面影響（洪道麟等，2006;李善民和朱滔，2006）。盡管多元化并購很有可能損害企業價值，但仍有大量企業選擇進行多元化并購，多元化決策的動因引起了學者們的關注。在相關的研究中，對企業進行多元化的解釋包括管理者過度自信、委托代理問題、構建內部資本市場、獲取知識和技術、前景理論、自由現金流理論、公司資源基礎理論、政府干預等。Roll（1986）提出的自大假說首次試圖從管理者非理性角度解釋收購這一市場行為，指出收購方可能因為自大高估自己對目標公司的管理能力并高估并購價值。隨著行為金融理論的興起，近年來越來越多企業并購相關研究開始嘗試將管理者過度自信的影響納入考慮。目前我國相關的實證研究主要集中在影響多元化并購績效的因素或影響多元化程度的因素方面，直接針對公司選擇多元化并購的動因的研究還很少，且研究結論缺乏一致性。本文將通過實證分析，重點對管理者過度自信與企業選擇多元化并購之間的關系進行檢驗。由于過度自信的管理者對企業決策的影響程度與公司治理結構有關，在研究中還考慮了公司治理特征因素，這也同時基于代理理論的觀點。

二、理論分析與研究假設

（一）管理者過度自信與多元化并購Roll（1986）提出管理者自大假說之后，由于“自大”沒有嚴格的定義也沒有度量方法，在之后一段時間內該理論無法得到實證檢驗。Hayward和Hambrick（1997）的實證研究為自大假說提供了證據，表明自大的CEO傾向于支付更多收購溢價，收購后會帶來更大的股東財富損失。Malmendier和Tate（2008）對CEO過度自信與并購決策之間的關系進行了實證研究，結果顯示過度自信的CEO更有可能決定實施并購，尤其是多元化并購。針對中國市場，馬潤平等（2012）的研究支持管理者過度自信會促進過度投資；翟愛梅和張曉嬌（2012）認為過度自信的管理者更可能盲目并購；王山慧等（2015）發現管理者過度自信的公司多元化水平更高；洪道麟等（2006）的研究結論表明自大假說能夠較好解釋企業選擇多元化并購的動機。因此，本文提出如下假設：

H1:管理者過度自信水平越高，企業越傾向于進行多元化并購

（二）公司治理與多元化并購豐富的理論與實證研究都顯示公司治理制度和股權結構能夠解釋公司的多元化經營的動機（Denis等，1997；林曉輝和劉湘玫，2008）。對于公司治理與管理者過度自信的交互關系，Hayward和Hambrick（1997）的研究表明，內部董事比例高、董事長和CEO是同一人都會加強CEO自大與收購溢價間的正相關關系。本文選擇了總經理和董事長是否為同一人、非獨立董事比例、管理層持股比例三個變量體現公司治理特征，以探究公司治理對多元化并購決策的影響。董事長與總經理兩職合一時，公司權力更為集中，董事會缺乏獨立性，根據代理理論的觀點，兩職合一為管理者做出謀取私利但損害企業價值的決策提供了便利，而多元化并購在很多情況下正屬于這種類型的決策。本文據此提出假設：

H2:董事長和總經理為同一人的企業更可能選擇多元化并購

獨立董事有助于防止內部人控制，維護公司整體利益尤其是中小股東利益。我國的獨立董事制度雖然還沒有西方國家完善，但獨立董事比例也能一定程度上反映公司權力結構的完備性。本文提出假設：

H3:非獨立董事比例高的企業更可能選擇多元化并購

當公司管理層持股比例較高時，基于代理理論，有“利益協同效應”和“壕溝防御效應”兩種假說，前者的邏輯是管理層持股會使管理層個人利益與股東利益趨于一致，降低代理成本；后者認為管理層持股使管理層受到其他股東的約束更少，所以更可能發生自利性并購等損害其他股東和公司利益的現象。Denis等（1997）等研究表明管理層持股比例與多元化水平呈負相關關系，林曉輝和劉湘玫（2008）則認為我國管理層持股比例與多元化經營決策及多元化績效無關?？紤]到中國市場的特殊性，本文提出假設：

H4:管理層持股比例與選擇多元化的可能性不直接相關

（三）公司治理與管理者過度自信的交互作用

由于總經理和董事長是同一人、非獨立董事比例高、管理層持股比例高都會減少管理者受到的外部約束，令其在決策時權力更為集中，可以推斷管理者過度自信對于多元化并購決策的影響會被加強，得到以下三個假設：

H5:董事長和總經理為同一人時，管理者過度自信與多元化并購決策間的關系更強

H6:非獨立董事比例越高，管理者過度自信與多元化并購決策間的關系越強

H7:管理層持股比例越高，管理者過度自信與多元化并購決策間的關系越強

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源考慮到并購交易通常從達成轉讓意向到完成需要較長時間，且存在交易失敗的可能，本文選取2013年披露、截至撰稿日已完成交易的并購事件的主并購方為研究樣本。本文還使用以下標準對樣本進行了篩選：（1）收購方是我國滬深兩市上市公司；（2）標的為股權或股權加資產，有極少量標的物僅為資產的交易予以剔除。觀察發現，后者絕大部分是單純的公司購買經營資產的行為，與本研究課題關系不大；（3）鑒于金融行業財務報表的特殊性，剔除金融行業的樣本；（4）剔除數據缺失的樣本；（5）對于當年發生多次并購的公司，作為一個樣本。篩選后研究樣本共有524個。并購事件數據來自Wind并購數據庫，2012年行業平均凈資產收益率數據來自國務院國資委財務監督與考核評價局制定的《2013年企業績效評價標準值》，涉及的其他數據來自國泰安數據庫和銳思數據庫。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。被解釋變量為公司的并購類型是否屬于多元化并購（Div），是則取1，否則取0。觀察期內進行多次并購的公司，只要其中一次并購屬于多元化并購，則該變量取值為1。關于多元化并購的界定，相關文獻大多數按照收購方的證監會行業與目標公司的主營業務是否為同一行業大類劃分，但該方法會將交易雙方處于不同行業但存在上下游關系的縱向并購劃分為多元化并購。另外，證監會行業分類代碼無法反映收購方涉及的所有行業，當收購方的非主營業務或其子公司與目標公司屬于同一行業時，該交易也很可能會被錯誤地劃分為多元化并購。通過與公告披露信息的比對，筆者認為Wind并購數據庫中的并購目的信息能較為準確地反映并購交易的類型。因此，本文參考Wind并購數據庫，將并購目的為“多元化戰略”的劃分為多元化并購，另有并購目的標識不明確的，進一步通過查看公司并購公告中的信息界定。

（2）解釋變量。管理者過度自信水平（Overconfidence）為本文的主要解釋變量。由于過度自信缺乏統一的度量標準，本文參考Hayward和Hambrick（1997）的思路，綜合多個指標作為過度自信的代理變量。企業近期的成功容易導致管理者自大的心理，因此很多學者認為過去績效好的企業管理者更容易受到自大情緒的影響，用企業績效指標來衡量管理者過度自信水平（Hayward和Hambrick，1997;洪道麟等，2006）。托賓Q值能反映公司的成長性和管理水平，我們將并購前一年樣本公司的托賓Q值作為管理者過度自信衡量指標之一。托賓Q值的計算方法為：托賓Q=（流通市值+非流通股賬面價值+負債）/總資產。余明桂等（2006）使用國家統計局公布的企業景氣指數表示管理者的過度自信程度，該指數反映了企業家對本行業景氣狀況的判斷和預計。本文將上市公司所在行業當年四個季度企業景氣指數的平均數作為第二個過度自信衡量指標。Hayward和Hambrick（1997）提出，CEO與薪酬第二高的管理人員之間的薪酬比例可以反映CEO對自身重要性的評價。在我國，由于數據可獲得性的限制，學者們在借鑒此方法衡量管理者過度自信水平時，通常使用薪酬最高的三名高管薪酬之和與高管總薪酬的比值來表示高管相對薪酬（姜付秀等，2009），本文也選擇納入該指標。此外，常見的衡量管理者過度自信的方法還包括企業盈利預測與實際盈利狀況的比較、高管在行權期內是否一直持有或增持股票等。由于我國僅有部分上市公司公布有效的盈利預測數據或者實行了股權激勵計劃，考慮到樣本的相對完整性本文沒有選擇這些方法。

本文使用熵值法計算權重，將托賓Q、企業景氣指數、高管相對薪酬三個指標加權計算出管理者過度自信水平得分。熵值法的步驟如下：設xij（1≤i≤m，1≤j≤n）為第i家公司第j項指標的值，其中m為樣本數，即524；n為指標數，即3。首先對指標進行極差法標準化處理。由于三個指標均為正向指標，使用公式；計算第j項指標下第i個上市公司所占比重計算第j項指標的信息熵其中K=1/lnm；計算第j項指標的差異性系數計算各指標權重計算得到的并購前一年的托賓Q值、企業景氣指數、高管薪酬的相對比例三個指標的權重分別為0.6139，0.1144，0.2716；計算各樣本得分由于得到的樣本得分數量級太小，為方便觀察，本文在該得分的基礎上乘以100，作為管理者過度自信綜合得分。

本研究的其他解釋變量包括：董事長和總經理是否為同一人（Duality），該變量為虛擬變量，是則取1，否則取0；非獨立董事比例（NonIndependent），即（1-獨立董事數量/董事會總人數）；管理層持股比例（Shareholding）。

（3）控制變量。實際控制人性質（Controller）：該變量旨在控制政府關聯對公司決策的影響，為虛擬變量，當實際控制人為國家時取1，否則取0.實際控制人性質對公司經營的影響學者們尚未有一致的結論，馬潤平等（2012）的研究表明國有控股能改善公司過度投資問題，李善民和朱滔（2006）則認為政府支持了無效率的并購。流動比率（CurrentRatio）：流動比率體現了企業資產的流動性，在一定程度上反映了債權人可能對企業決策的約束作用，因此本文對該指標進行控制。公司規模（LnAsset）：本文取并購前一年年末上市公司總資產的自然對數控制公司規?？赡墚a生的影響。公司年齡（LnAge）：企業所處的不同發展階段可能會影響企業的戰略選擇，本文取并購年份與公司成立年份之差的自然對數反映公司年齡。行業平均凈資產收益率（IROE）：李善民和周小春（2007）認為，行業業績可以體現行業的吸引力，處在盈利能力差的行業的公司會更有動力進行無關多元化并購以進入其他有吸引力的領域。本文使用上市公司所在行業并購前一年的平均凈資產收益率控制行業對并購類型的影響。

（三）模型構建基于二元Logit模型Logit（P）=β0+β1X +ε，納入以上變量后本研究的基本模型設計為:

其中Logit（Div）=ln［p1/（1-p1）］，p1為多元化并購發生的概率。

在模型（1）的基礎上依次在自變量中加入交互項Overconfidence×Duality，Overconfidence×NonIndependent，Overconfidence×Shareholding，以檢驗管理者過度自信與公司治理之間的交互作用。

四、實證分析

（一）描述性統計在進行統計分析之前，所有連續變量進行了雙側2.5%水平下的縮尾處理。將樣本按照是否在觀察期進行了多元化并購分為兩組，分別計算每組各變量的平均數，并且用兩獨立樣本的Wilcoxon秩和檢驗判斷各變量在兩組間的總體分布是否具備統計學上的顯著差異。秩和檢驗屬于非參數檢驗，沒有對數據分布類型的限制，適用于本研究涉及的數據。平均數和秩和檢驗分析結果如表1所示。從初步統計可以看出，在2013年發生并購的上市公司中，有大約三分之一參與了多元化并購。非多元化并購和多元化并購的樣本的董事長和總經理兼任情況、非獨立董事比例、管理層持股比例、實際控制人性質、公司年齡、所在行業平均凈資產收益率都存在顯著差異。管理者過度自信水平z值1.644，也接近0.1的顯著性水平所對應的z值1.645。而流動比率和資產規模沒有體現出顯著性。這些因素對并購決策的影響將通過回歸分析進一步研究。

表1　平均數和秩和檢驗

（二）回歸分析在進行模型診斷的過程中，發現加入Overconfidence×NonIndependent變量的模型具有嚴重的多重共線性問題，因此本文不再展示該模型的回歸結果。其他模型以及對應的Logit回歸分析結果如表2所示。

表2　Logit回歸結果

模型（1）是沒有加入交互項的回歸模型，管理者過度自信、總經理和董事長為同一人、非獨立董事比例、管理層持股比例四個解釋變量系數均為正，且在0.1或者0.05的顯著性水平上顯著，說明假設H1，H2，H3成立，H4不成立。分析結果顯示，當管理層持股比例高時企業更趨向于選擇多元化并購，這可能是由于管理層普遍高度自信，具備一定的控制幻覺，因此當受到其他股東約束越少，越容易做出高風險的決策。對于控制變量，行業凈資產收益率系數為負，且在0.05的顯著性水平上顯著，說明所在行業績效差的企業更傾向于選擇多元化并購，行業績效好的企業傾向于一體化戰略，這與我們的預期相一致。而實際控制人性質、流動比率、公司規模、公司年齡均沒有體現出顯著性，說明這些因素對企業的多元化并購決策并沒有顯著影響，這與洪道麟等（2006）的研究結論相一致。

模型（2）在模型（1）的基礎上，加入了交互項Overconfidence×Duality，該交互項的系數不顯著，假設H5不成立，即總經理和董事長為同一人沒有顯著加強過度自信對多元化并購的影響。如前所述，加入Overconfidence× NonIndependent交互項的模型無效，通過分析，我們發現由于該交互項與管理者過度自信水平（Overconfidence）有很強的相關性導致了多重共線性問題，說明非獨立董事比例不足以對過度自信的作用產生影響，假設H6不成立。模型（3）在模型（1）的基礎上，加入了交互項Overconfidence× Shareholding，該交互項系數為正且顯著，證明了較高的管理層持股比例會加強過度自信對多元化并購決策的促進作用，假設H7成立。

五、結論

本文對我國上市公司的并購行為進行實證分析，探究了企業選擇并購戰略的影響因素。主要得到以下研究結論：（1）管理者過度自信水平越高，企業越可能選擇多元化并購，即管理者過度自信理論對我國企業選擇多元化并購具有一定的解釋能力；（2）董事長和總經理由同一人擔任、董事會中獨立董事所占比例低、或者管理層持股比例高的企業更有可能選擇多元化并購，說明權力集中的管理模式會促進多元化并購。從代理問題的角度分析，可能是因為較高的代理成本使管理者有更大的機會謀求與企業整體目標相違背的個人目標。本文認為更可能的解釋是，該結論正是我國上市公司高管普遍具有一定程度的過度自信心理所導致的。具體來說，即使管理者的本意是追求企業價值的最大化，但是由于對自己的經營管理能力以及對企業狀況的高估，他們對多元化并購這類高風險的決策持有過分樂觀態度，所以如果在決策過程中不能受到其他方面的有效約束，企業進行多元化并購的可能性會更大；（3）管理層持股比例越高，管理層過度自信與企業選擇多元化并購間的關系越強。雖然本研究沒有發現董事長和總經理是同一人、獨立董事狀況對管理者過度自信與企業多元化并購決策間的關系的影響，但現有的結論也部分證明了企業內部權力的集中能夠加強管理者過度自信對多元化并購決策的作用。此外，我們還得知所在行業平均業績差的企業更傾向于選擇多元化的并購戰略，反之行業業績好的企業更傾向于選擇一體化戰略。這可能是因為當所在行業的發展不被看好時，企業會將收購作為進入其他有吸引力的行業的途徑，而所在行業業績好的企業則更愿意將收購作為在本行業鞏固自身地位的途徑。

研究結論表明，我國企業在選擇多元化并購時受到了非理性因素的影響，而公司治理的權力制衡有助于抑制企業的多元化并購。值得注意的是，有研究表明，只有對于管理層持股比例低的公司，多元化才會帶來嚴重的價值損失，而管理層持股多則抑制了多元化的負面效果（Chen和Ho，2000）。由于本文僅限于對影響多元化并購決策因素的研究，雖然本文得到了管理層持股比例大的企業更傾向于多元化并購的結論，但并不能證明管理層持股“壕溝防御效應”假說在中國市場成立。這是因為這些企業選擇多元化并購可能是有助于提升企業價值的科學決策，而不一定是管理層謀取私利的考慮。我國企業管理層持股比例對于多元化并購效果的影響仍有待探討。因此，本文未來將進一步探究影響企業多元化并購效果的因素，以更好地為提高我國企業決策的科學性提出建議。

［1］洪道麟等：《多元化并購、企業長期績效損失及其選擇動因》，《經濟科學》2006年第5期。

［2］姜付秀等：《管理者過度自信、企業擴張與財務困境》，《經濟研究》2009年第1期。

［3］李善民、朱滔：《多元化并購能給股東創造價值嗎?——兼論影響多元化并購長期績效的因素》，《管理世界》2006年第3期。

［4］馬潤平等：《公司管理者過度自信、過度投資行為與治理機制》，《證券市場導報》2012年第6期。

［5］王山慧等：《管理者過度自信、自由現金流與上市公司多元化》，《管理工程學報》2015年第2期。

［6］余明桂、夏新平、鄒振松：《管理者過度自信與企業激進負債行為》，《管理世界》2006年第8期。

［7］翟愛梅、張曉嬌：《管理者過度自信與企業并購決策及企業績效之關系》，《現代財經（天津財經大學學報）》2012年第10期。

［8］Chen，Sheng-Syan，Ho，KimWai.CorporateDiversifica tion，OwnershipStructure，andFirmValue:TheSingapore Evidence.International ReviewofFinancial Analysis，2000.

［9］Malmendier，Ulrike，Tate，Geoffrey.WhoMakesAcquisit ions？CEOOverconfidenceandtheMarket's Reaction.Journal of Financial Economics，2008.

［10］Martin，John D.，Sayrak，Akin.Corporate Diversification and Shareholder Value:A Survey of Recent Literature.Journal of CorporateFinance，2003.

（編輯 梁恒）