經營績效和行業特征對公司多元化并購決策影響研究*

華南理工大學工商管理學院 湯絲語 廣東工業大學管理學院 饒 靜

經營績效和行業特征對公司多元化并購決策影響研究*

華南理工大學工商管理學院 湯絲語 廣東工業大學管理學院 饒 靜

本文以A股上市公司為樣本，實證研究了公司經營績效和行業特征對公司多元化并購決策的影響。研究發現：公司績效越差，越傾向于多元化并購；所在行業的盈利能力越差、成長性越弱、集中度越低，越可能采取多元化并購；相對于國有控股公司而言，公司績效和行業環境對多元化并購決策的影響在非國有控股公司中表現更為明顯。

經營績效 行業特征 多元化并購 產權性質

一、引言

近年來，國內掀起了企業并購浪潮，中國并購市場在2015年的并購交易額再次創紀錄，交易量增長84%，達到7340億美元。普華永道的研究報告指出，伴隨中國經濟轉型而出現的行業整合和外延式擴張是中國并購市場強勁增長的關鍵驅動因素。在我國經濟轉型背景下，我國上市公司面臨著行業發展不均衡的外部環境，跨行業的多元化并購行為受到企業追逐。目前我國傳統行業內生增長面臨困境，許多傳統行業公司紛紛尋求業務轉型和更高的利潤增長點；而新興戰略性行業高利潤、高成長性的特點也吸引著上市公司向此領域外延擴張。企業的跨行業并購日益頻繁，也吸引了眾多學術界人士的關注。西方學者較早對企業的多元化并購行為展開了研究，多數經驗證據發現存在“多元化折價”，即企業的多元化并購行為會損毀企業價值，但是也有一些研究發現多元化并購可提升企業價值。對于多元化并購的動因研究，委托代理理論認為多元化并購是管理層為牟取私利而片面追求外延擴張的結果（Jensen,1986）；自大假說指出管理者易受到狂妄情緒的影響盲目進行多元化擴張（Roll,1986）；資源基礎觀則認為資源是公司決策的關鍵因素，當企業擁有過剩且通用性強的資源時，常常會尋求多元化發展（Chatterjee,1991）。而國內已有的多元化并購研究也主要從公司自身因素出發，較少關注外部行業環境。例如，洪道麟等（2006）認為自大假說和自由現金流假說可以較好地解釋我國企業的并購類型選擇；林曉輝和吳世農（2008）發現多元化擴張的公司多為兩職合一的公司；李善民等（2009）將我國制度因素考慮進來，發現政府關聯程度高的公司更容易進行多元化并購。產業組織理論認為公司績效、公司行為和產業結構三者相互關聯。多元化并購決策不僅受到公司自身因素影響，還會受到整個外部行業環境的影響。不同行業在規模、集中度、盈利性和成長性等方面都存在顯著差異。公司往往向利潤更豐厚的行業遷移，試圖擺脫利潤較差的行業。更重要的是，Cloak（2010）還發現多元化與歸核化的戰略決策受到不同的主導因素影響，歸核化動因通常與公司特有因素相關聯，而多元化擴張更受到行業和整體的經濟形勢等外在因素推動。國內學術界對于行業與并購的研究主要集中在探討行業生命周期與并購類型、并購績效的關系（范從來,2002；劉笑萍，2009；楊艷，2014），尚缺乏系統性考量行業環境對并購決策的影響。公司在并購決策時往往會對其擁有的內部實力和面臨的外部環境進行審視和判斷，因此本文將從公司內部因素與外部環境雙重角度出發，考察公司經營狀況及其所在行業環境對多元化并購決策的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）公司績效與多元化并購決策公司的多元化并購決策與公司的歷史績效密切相關，較差的公司業績意味著公司的生存與發展面臨威脅，此時公司的主要目標是獲取新的利潤增長點來扭轉經營困境。而多元化并購可以幫助企業快速涉足一個更有前景的行業，成為了大多數公司逃避原有主營業務衰退的方式。公司績效差常常是由于處于一個高度競爭、缺乏創新而又增長緩慢的行業。處于這種行業的公司會發現原有的專業化戰略無法推動公司績效增長，因此績效差的公司更可能采取多元化戰略。同時公司績效越差，公司向其他行業轉移的機會成本就越低，推行多元化戰略的阻礙也就越小。

另一方面，由于環境的不確定性，多元化并購決策會受到決策者心理因素的驅動。由于管理者的收入以獎金、利潤分享、管理層持股等方式與公司績效密切相關，公司績效的好壞會影響管理者的心理狀況和風險偏好，管理者常常在這種內部刺激下做出多元化決策。根據Kahneman和Tversky提出的前景理論，當人們處于收益狀態時，往往較厭惡風險，見好就收，害怕失去已有的利潤；而當人們面臨損失境地時，往往較喜好風險，心有不甘，試圖挽回損失。較之同業并購而言，多元化并購在資本市場通常被認為是一種風險較高的活動。根據前景理論，經營績效較差的公司的管理者面對公司的經營困境可能會更偏好風險，做出風險較高的多元化并購決策。基于此，提出假設1：

假設1：公司并購前績效越差，越傾向于多元化并購

（二）行業特征與多元化并購決策公司向其他領域擴張還是在自身行業內發展，不僅受到公司特征的影響，還與所在行業環境相關，決策者需要權衡新行業的吸引力與原來行業的發展潛力。當其他行業產生新的機遇時，多元化是企業求增長的一種戰略選擇；當既有的行業遭遇天花板前景黯淡時，企業為了生存也會實施多元化。不同行業的生命周期、盈利能力、成長性、集中度、規模、所有權性質等都存在顯著差異。本文選取行業盈利能力、行業成長性和行業集中度三個行業屬性來綜合考察行業環境對多元化并購決策的影響。

第一，行業盈利能力。行業利潤率在多元化決策中是一個重要的考量因素，它會促使公司去尋找改變他們競爭環境的戰略，處于較低利潤率行業的公司面臨著更大的競爭壓力，陷入經營困境的可能性更高。而并購通常被視為改變市場結構和提升績效的手段，當公司面臨更大的競爭壓力時會追尋多元化擴張。由于行業內公司間績效差異小，企業多元化并購主要是由于行業間利潤的差異促使其在新的行業中尋求新的利潤增長點。我國的傳統行業或在行業生命周期中處于衰退期的行業目前大多面臨著市場趨于飽和、利潤空間狹窄、產品需求下降、進入壁壘低等生存困境，在這樣的行業中，公司往往傾向于選擇多元化并購進入盈利性強的新興產業，因為仍然留在此行業只會導致經營狀況更糟。多元化并購成為了企業擺脫原有業務萎縮，尋求新的利潤增長點的重要策略。基于此，提出假設2：

假設2：公司所在行業的盈利能力越差，越傾向于多元化并購

第二，行業成長性。行業成長性也是多元化并購決策的驅動性因素之一。處于成長性弱的行業的公司，其目標主要是尋求新的發展領域與利潤增長點，實施多元化并購成為了他們業務轉型和突破發展困境的重要方式。追求公司的高速發展也是管理者并購的常見動機，即使有損公司價值。高成長性可以為管理者提供更多晉升的機會，而并購為進入新的有發展前景的領域提供了快速途徑。基于此，提出假設3：

假設3：公司所在行業的成長性越差，越傾向于多元化并購

第三，行業集中度。根據產業組織理論經典的結構-行為-績效（SCP）戰略分析框架，產業結構影響企業行為，并最終影響企業績效。其中，行業集中度是決定產業市場結構的關鍵因素，它是衡量一個行業市場份額向行業核心公司集中程度的指標，反映了行業的競爭強度。行業集中度越低，意味著行業內競爭者數量越多，市場競爭越激烈，在這種行業中的企業必須采取積極的競爭策略以保持自己的先入優勢。在行業集中度高的行業中，公司通常擁有較高的市場份額，而高市場份額可能會鼓勵公司去維持現有的產品線與現有行業中的競爭優勢。此外，市場勢力理論認為實施多元化戰略的背后有其競爭動機：多元化能夠起到反競爭的作用，大型的多元化公司間相互購買獲得集團勢力，力圖共同將其他勢力較弱的中小競爭對手排擠出市場范圍。基于此，提出假設4：

假設4：公司所在行業的集中度越低，越傾向于多元化并購

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文選取了2011—2013年收購方為上市公司且已完成的境內并購事件為初始樣本，共計1684個公司年度觀測值。然后剔除了以下樣本：1）并購交易額小于1000萬的樣本；（2）收購方屬于金融行業或綜合行業的樣本；（3）收購方為ST或PT的公司；（4）所需財務數據缺失的公司。最終得到有效樣本1081個。并購事件的數據來自Wind數據庫，上市公司的財務數據均來自國泰安CSMAR數據庫。數據處理和分析采用STATA軟件。

（二）模型構建與變量定義基于上述理論分析，本文構建的基本模型如下：

各變量的定義如下：（1）被解釋變量。多元化并購（Div）：當并購類型為多元化并購時取值為1，當并購類型為同業并購時取值為0。若被收購方是上市公司，則根據收購方和被收購方的證監會行業代碼是否一致來判斷；如果被收購方為非上市公司，則先根據證監會發布的《上市公司行業分類指引（2012年修訂）》結合并購公告中標的公司的主營業務范圍來確定標的公司的行業代碼，如果和收購方不一致，則為多元化并購。另外，我們同時還查看并購公告中公示的并購目的，若寫明并購目的為多元化發展，則直接歸為多元化并購。（2）解釋變量。經營績效（ROA）：選取收購方并購前一年年末總資產收益率來度量公司經營績效。行業利潤率（Ind_ROS）:選取行業內全部上市公司銷售凈利率的平均值來度量行業盈利能力。行業成長性（Ind_TobinQ）:Tobin’Q常常被用來作為公司成長性的重要量度。較高的行業Tobin Q往往預示著這個行業有較好的發展前景。我們選取行業內全部上市公司Tobin’Q的平均值來考量行業成長性。Tobin’s Q=（MVE+PS+DEBT）/TA，其中MVE為公司的流通股市值；PS是優先股的價值；DEBT是公司的負債凈值；TA是公司總資產的帳面價值。行業集中度（Ind_HHI）:選取“赫芬達爾一赫希曼指數（HHI）”來作為行業集中度的替代變量。Ind_HHI值越小，表明行業集中度越低，即行業競爭越激烈。其計算公式為:HHI=∑（Si/S）^2。其中，N為行業內上市公司的數目，Si為公司i當年的營業收入，S為某行業內所有上市公司的營業收入總和。（3）控制變量。根據以往的研究，許多學者從委托代理理論、管理層自大理論和資源基礎觀等視角對多元化并購的動因進行了闡釋，公司的治理結構、股權性質、資源能力等均可能對并購類型的選擇產生影響。因此本文選取了公司規模、年齡、資產負債率、自由現金流、公司性質、第一大股東持股比例、現金比率、公司固定資本投入、獨立董事比例作為控制變量，控制其對多元化并購決策的影響,并設了年度虛擬變量來消除時間的影響。具體變量定義見表1。

表1　變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統計各變量的描述性統計結果如表2所示。行業的三個特征指標Indus_ROS、Ind_TobinQ和Ind_HHI在行業間的分布均存在著一定差異，尤其是行業集中度指標波動相對較大，表明不同的行業所面臨的市場競爭激烈程度不一。表3顯示了對主要解釋變量的均值進行T檢驗的結果，從表3中可明顯看到同業并購公司的ROA、Indus_ROS、Ind_TobinQ和Ind_HHI都要高于多元化并購公司，并且兩者均值在1%的水平上存在顯著性差異。這表明多元化并購的公司和同業并購的公司在并購前的公司特征和行業特征存在顯著差異。

表2　描述性統計

表3　獨立樣本均值差異T檢驗

（二）相關性分析從表4中各變量之間的Pearson相關系數可見，多元化并購與公司績效、行業利潤率、行業成長性、行業集中度的相關系數顯著為負，初步說明較差的公司績效和較不利的行業特征都會促使經營者進行多元化并購，初步驗證了假設1、2、3、4。整個表格中，相關系數絕對值最大為0.430，表明解釋變量之間不存在多重共線性的問題。

表4　相關性分析

（三）回歸分析表5列示了公司績效、行業特征與多元化并購決策的Logistic回歸結果。回歸結果（1）先不考慮行業特征對多元化決策的影響，僅考察公司績效與多元化并購之間的關系。結果（1）顯示，公司的ROA與多元化并購負相關，且在1%的水平上顯著，表明當公司績效越差時，經營者越有動機實施多元化并購以緩解業績壓力，假設1得到了證實。回歸結果（2）、（3）、（4）中分別加入了行業特征變量，以分別考察行業盈利性、行業成長性和行業集中度對多元化并購影響。在加入行業變量后，公司績效ROA與多元化并購間仍然顯著負相關。結果（2）和結果（3）顯示Ind_ROS與多元化并購顯著負相關，且在1%的水平上顯著；Ind_TobinQ也在1%的水平上與多元化并購顯著負相關，表明公司所在的行業盈利性越差，成長空間越小，越可能選擇多元化并購，假設2和假設3均得到了驗證。。結果（4）中Ind_HHI與多元化并購間的系數為負，且在5%的水平上顯著，表明公司所在行業集中度越低，市場競爭越激烈，越傾向于多元化并購，與假設4相一致。在控制變量中，多元化并購與同業并購的公司性質之間存在顯著差異，非國有控股公司較國有控股公司而言更熱衷于多元化并購，這可能是因為非國有控股公司和國有控股公司面臨的產業和政策環境不同導致的。我國的非國有控股公司大多處于規模較小、市場競爭激烈的行業，而國有控股公司的行業大多屬于國家產業政策保護的行業，行業集中度較高。因此非國有控股公司所面臨的市場風險更高，使得其存在強烈的多元化發展來規避風險的動機。公司經營現金流、現金持有量均與多元化并購顯著負相關，公司匱乏的經營現金流是公司多元化并購的一個內部刺激，間接驗證了當公司面臨經營困境時，越可能采取多元化并購。

考慮到我國上市公司中國有控股公司和非國有控股公司面臨的產業政策與環境不同，因此公司績效與行業環境對各自多元化并購決策的影響程度也可能不盡相同。因此，本文進一步將樣本分成國有控股公司和非國有控股公司兩組樣本，分別對前述假設進行檢驗。實證結果如表6所示，在非國有控股公司組，多元化并購與ROA、Ind_ROS、Ind_TobinQ和Ind_HHI之間均仍然顯著負相關，顯著性水平分別為5%、1%、1%、5%，這與全樣本的結果基本一致。然而在國有控股公司組，除了Ind_ROS的系數在10%的顯著性水平上為負，ROA、Ind_TobinQ和Ind_HHI均與多元化并購無顯著性關系。這說明公司績效與行業環境對多元化并購的影響主要集中在非國有控股公司中，國有控股公司多元化并購決策受公司績效與行業狀況的激勵與約束較少。本文認為這可能是由于較之國有控股公司，非國有控股公司所處的行業規模較小、競爭更為激烈，面臨更大的市場風險。因此，當非國有控股公司面臨不利的公司績效和行業環境，具有更強烈的通過多元化并購來降低經營風險、獲取快速成長的動機。而國有控股公司所在的行業通常規模較大、行業集中度較高，即使公司自身績效較差也可以憑借較高的進入壁壘、壟斷性資源和所在行業的競爭優勢來維持主業的發展，這削弱了公司績效與多元化并購決策間的負向關系。其次，國有控股公司與地方政府之間具有密切的政治關聯，地方政府可能為了就業、政績等目標而讓國有控股公司進行多元化并購。因此國有控股公司的多元化并購決策更多地可能源于一些制度因素，而非考慮內外部時機下的選擇。

表5　經營績效、行業特征與多元化并購決策的Logistic回歸結果

五、結論

本文以上市公司的境內并購事件為樣本，從內部特征與外部環境雙重角度綜合考察公司經營狀況與所在行業環境（行業盈利能力、行業成長性與行業集中度）對多元化并購決策的影響，并區分國有控股公司和非國有控股公司，進一步檢驗不同產權性質下，公司績效、行業環境對多元化并購決策發揮的影響。本文得出的結論如下：公司績效越差，公司越傾向于多元化并購；公司所在行業盈利能力越差、成長性越差、集中度越低，越可能采取多元化并購；相對于國有控股公司而言，公司績效與行業環境對多元化并購決策的影響在非國有控股公司中表現更為明顯。我國目前處于特殊的轉軌時期，行業分布和發展很不均衡，使得不同行業的公司所面臨的約束和激勵都不盡相同。我國傳統行業競爭激烈，內生增長面臨困境，許多傳統行業公司在主業不振之際，紛紛尋求突破和轉型，尋找更高的利潤增長點。多元化并購在這樣的背景下成為了我國上市公司行業整合和業務轉型的重要戰略方式，這意味著我們研究中國上市公司多元化并購時應將行業環境納入分析框架，對內外環境之間的互動關系對并購決策的影響給予更多的關注。

表6　經營績效、行業特征與多元化并購決策的分組回歸結果

*本文受國家社科基金青年項目“上市公司破產重整機制及其經濟效率研究”（項目編號：13CGL032）、廣東省科技計劃項目“VC-E合作治理機制、VC投資后管理與技術創新績效關系研究——以珠三角科技型企業為例”（項目編號：2015A070704048）、廣東省軟科學項目“廣東省戰略性新興產業發展的金融支持體系研究：基于動態匹配視角”（項目編號：2014A070703006）、中央高校基本科研業務費項目“公司并購決策中的同群效應及其形成機制：基于組織模仿與合法性視角”（項目編號：D2155840）資助。

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（編輯 梁恒）