不同成長性下債務融資與企業價值關系研究

三峽大學經濟與管理學院 王小寧 程瀟葦

不同成長性下債務融資與企業價值關系研究

三峽大學經濟與管理學院 王小寧 程瀟葦

本文基于兩類代理沖突與公司債權治理的角度，將成長性作為影響企業債權治理的一個關鍵因素，以2010-2014年我國上市公司的財務數據為研究樣本，通過Hansen面板門檻模型找出成長性的門檻值，分析了成長性差異是否可以作為緩解代理沖突的重要基礎。研究表明：成長性對債務規模和債務期限與企業價值間的關系存在顯著的區間效應，表現為在低成長性公司中，債務規模、債務期限均與企業價值負相關；在高成長性公司中，債務規模、債務期限均與企業價值正相關。

成長性 債務規模 債務期限 面板門檻

一、引言

作為上市公司的外部融資渠道，債務融資與企業價值之間的關系是資本結構理論研究的重心。隨著資本結構理論的不斷發展，學者們將代理成本、信息不對稱等特征因素引入資本結構中，對債務在企業價值中發揮作用的解釋更加透徹。代理理論把代理問題歸咎于公司所面臨的兩類代理沖突，即股東與經營者和股東與債權人之間的代理沖突。從代理沖突的角度出發，Myers（1977）和Jensen（1986）的研究表明債務融資一方面可以抑制過度投資問題，緩解股東和經營者之間的代理沖突，另一方面又會導致投資不足問題的產生，加劇股東與債權人之間的代理沖突。債務融資對企業價值存在正負兩方面的影響，因此在研究債務融資與企業價值關系時應該結合特定的情境進行最優權衡。而成長性衡量了企業的投資機會，是企業發展的重要特征因素，當企業處在不同的生命周期階段，所面臨的投資機會不同，所需的經營發展資金也不同，對企業價值的影響也會產生差異，所以在研究債務融資與企業價值關系時應該結合成長性差異考慮。雖然國外已經得出了此方面的結論，制度環境的不同導致國外已有的研究不一定適合我國的資本市場，國內學者曹延求（2004）、趙利光（2005）、連玉君（2006）及楊興全（2008）等也結合成長性研究了債務融資對企業價值的影響，但主要考慮債務規模對企業價值的影響，而顯有考慮債務期限的影響。本文擬選取我國上市公司2010-2014年的相關財務數據，采用Hansen（1999）面板門檻模型，從公司成長性指標的自身特點出發，找出成長性影響債務與企業價值關系的分界點，根據成長性門檻值劃分我國企業的成長性區間，探索在不同成長性機會下，債務規模、債務期限與企業價值之間的關系。

二、理論分析與研究假設

Myers（1977）最早結合成長機會研究企業通過債務融資的投資行為產生的公司價值效應，當企業成長性高時，也就意味著企業未來有價值的投資項目較多，其收益的不確定性以及經營風險往往更大，債權人為了保護自己的權益不被侵蝕，通過對負債資金進行嚴格監管或者提高貸款條件增加自己的預期收益，此時經營者面臨高負債的壓力，而股東也會讓出自己未來的部分收益，股東和經營者的目標會趨于一致，選擇放棄一些有利可圖但自己卻得不到收益的投資機會，降低企業的價值。Jensen（1986）基于現金流假說提出了過度投資假說，認為低成長性企業因為其有價值的可投資項目少，企業的經營者手中握有大量的自由現金流，股東與“理性”經營者（謀求自身利益最大化）對現金流的使用存在嚴重沖突，而債務融資的定期還本付息會約束經營者對現金流的使用，緩解過度投資以及現金流濫用產生的在職消費情況，有利于企業價值的提高。Mc Connel和Serveas（1995）認為，高成長性擁有更多的有價值投資項目，未來收益的高風險性容易使經營者產生投資不足與資產替代行為，故對企業價值存在負向作用。我國學者曹延求（2004）研究發現，無論上市公司成長性的高低，負債率與企業經營績效顯著負相關，但在低成長性公司中負面效應更為顯著。趙利光（2005）以生物制藥行業為研究對象，在缺乏增長機會時，資產負債率的增加對企業價值存在正向影響；在擁有較多增長機會時，負債總額的增加會對公司價值產生負面效應。而連玉君（2006）在對成長性劃分時采用與以往學者不同的方法，即面板門檻模型研究得出與國外相悖的結論，即在高成長性企業中，擴大債務規模有利于降低股東與經理人間的代理成本。因此，為了驗證考慮成長性差異導致債務規模與企業價值之間存在何種關系，本文提出以下假設。

假設1：高成長性公司，債務規模（資產負債率）與企業價值負相關；低成長性公司，債務規模與企業價值正相關

除了債務規模，債務期限的選擇也可以通過影響企業的債務治理效應進而影響企業的價值。當公司引入債務融資時,債務在緩解股東與經營者的代理沖突時起到了關鍵作用，但是同時也加劇了債權人與股東之間的利益沖突。尤其是表現在成長機會高的公司中，因為成長機會高意味著企業的投資機會多，Myers（1977）提出當公司具有更多成長機會時，股東與債權人之間的代理沖突更大，而縮短債務的期限可以緩解這種代理沖突，因此高成長性的公司應該使用更多的短期債務。Flannery(1986）從信息不對稱的角度考慮，在高成性企業中信息不對稱尤為明顯，經營者與股東相比擁有更多的未來投資項目的價值信息，而股東較難觀察到經營者的投資行動，經營者的機會主義行為較為突出，而不斷到期的短期債務使經營者反復受到資本市場上企業外部債權人及信用評定機構的監督。Stulz（1990），Hart和Gordon Moore（1990）認為，具有低成長性公司應采用較多的長期債務，因為長期債務能有效地限制經營者對資金使用的自由度。在我國關于此方面的研究較少，楊興全（2008）首次提出將成長性差異與債務的期限結合，但是債務期限結構在公司價值中的作用沒有的到實證的檢驗。基于以上相關分析，本文提出如下假設。

假設2：高成長性公司，債務期限（流動負債占比）與企業價值正相關；低成長性公司，債務期限與企業價值負相關

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文的數據資料來源于wind金融數據庫。在樣本數據的篩選過程中，遵循以下原則：（1）剔除金融類上市公司；（2）在2010-2014年連續5年可以獲得相關數據的公司；（3）剔除樣本區間內被ST和PT類上市公司；（4）剔除資產負債率大于100%以及含有奇異值的公司。最終，本文選取了2010年1月1日以前上市的636家公司5年的數據，共3180個觀測值作為研究對象。

（二）變量定義與描述性統計

（1）被解釋變量：考慮到市場對企業價值的反應以及結合我國特殊的股權結構，本文采取馮根福（2000）建議的方法計算托賓Q值來替代企業價值。

（2）解釋變量：為了充分反映企業的債務融資，本文從債務規模（Lev）以及債務期限（Sd）兩個方面探討債務融資與企業價值的關系，其中債務規模采用資產負債率，債務期限采用流動負債占總負債總額的比例。

（3）門檻變量：選取營業收入增長率（Grow）來衡量企業的成長性，因為營業收入增長率越高則說明企業經營狀況越好、市場占有能力越強、可投資的項目越多，企業未來的成長機會也越好。

（4）控制變量：企業規模（Size），規模大的企業往往擁有較多的資源，便利的資源使企業的交易成本降低有利于企業價值的提高；第一大股東持股比例（Top1），從公司治理的視角來看，股權的集中度越高，股東越能加強對經營者的監管從而減少兩者之間的代理成本提高企業價值；資產結構（Tang），有形資產的比率越高越有利于企業引進債務融資，無形資產比例高越有利于企業創新，從而增加企業價值；盈利能力（Roe），凈資產收益率反映了企業的盈利能力，一般來說盈利能力越強企業的價值也就越大。表1列示了研究所需的代理變量的定義方法和基本描述性統計分析。

（三）模型構建本文研究的重點是不同成長性下債務融資與企業價值之間的關系,為避免主觀判斷的偏頗,在對上市公司的成長性高低進行劃分時，采用由Hansen（1999）提出的面板門檻模型。該模型是借助數據自身的內生性，尋找成長性引起債務資本與企業價值的關系發生變化的分界點。在實際運用面板門檻模型時，借鑒我國學者連玉君（2006）的方法。

表1　描述性統計

首先假設只存在一個門檻值，建立單門檻面板模型：

其中,為Tobin被解釋變量(企業績效），d為解釋變量（債務融資），x為控制變量，g為門檻變量（成長性），γ為門檻值，I為一指標函數（相應的條件成立時取1，否則取0），μ為不可測因素。為了消除個體效應μ，每一個觀測值都要減去其組內平均值，變換后的模型為：

在Stata12中通過OLS回歸，采用網格搜索的方法找到使殘差平方和最小時對應的成長性取值，即為門檻值γ1的估計值，即

得到了參數估計值后，首先檢驗門檻效果是否顯著，構建F檢驗統計量：

S0為不存在門檻值時的殘差平方和，采用Hansen的“自抽樣法”(Bootstrap）來獲得F漸進分布,繼而構造其經驗P值；

接著檢驗門檻值的估計值是否等于真實值，構造似然比檢驗統計量：

根據Hansen構造的非拒絕域，即當LR1（γ0）≤c（α）時,其中c（α）=-21n［1-（1-α）1/2］，α表示顯著水平，說明門檻值的估計值等于真實值。存在多重門檻效應時可以在單門檻模型上進行擴展，模型設定為：

四、實證分析

（一）模型的估計與檢驗

（1）門檻值的確定。本文的面板門檻回歸估計采用Stata12軟件進行分析。首先分別將債務規模和債務期限帶到門檻模型中，分別搜索兩者的門檻值。從表2可以看出，無論是在債務規模還是債務期限與企業價值的關系中，以成長性為門檻變量的情況下，成長性均在三重門檻效應上不顯著或弱顯著，而在雙重門檻效應中非常顯著。因此基于雙重門檻模型建立以下兩個模型：

表2　門檻效果檢驗

門檻值的估計結果如表3所示。可以看出在債務規模與企業價值的關系中，成長性的門檻值為0.031和0.245；而債務期限與企業價值的關系中，成長性的門檻值為0.031和0.189。引起債務融資與企業價值兩者之間關系發生變化的成長性分界點略有差異。為了便于對上市公司的成長性區間進行統一劃分，本文統一依照債務規模的門檻值估計結果，將企業的成長性分為低成長型（Grow≤0.031）、中等成長型(0.031≤Grow≤0.245）和高成長型（Grow>0.245）三種成長區間。

表3　門檻值估計值結果

各個年份不同成長區間內公司的數目如表4所示。通過比較可以發現，在每年的上市公司成長性區間內，高等成長性和中等成長性公司數目在逐漸減少，有可能是受國內外經濟環境影響，加上國家宏觀政策的調控，我國的經濟增長出現下行壓力，上市公司營業收入的增長速度放緩。

表4　不同年份各個區間內公司數目

（2）成長性分組下的描述性統計分析。各個成長區間內公司財務指標的比較結果如表5所示。通過比較可以發現，高成長公司的托賓Q值高于低成長公司，說明成長性機會越多公司的價值也就越大；無論成長性的高低，公司的資產負債率均值均在50%以上，說明債務融資是企業維持經營發展的主要融資渠道；在上市公司的債務融資比例中，流動負債占比均值達到債務總額的80%左右，企業在進行債務融資時期限結構的選擇偏好于短期債務，短期債務構成我國上市公司債務融資結構的主體。從企業的盈利能力即凈資產收益率比較來看，高成長性企業的凈資產收益率均值達到11.7%,而低成長性企業的凈資產收益率均值僅維持在3.5%左右，說明企業的盈利能力會因為成長性的差異表現出較大的差距。同時，高成長性企業總資產報酬率的均值7.6%遠高于低成長性企業總資產報酬率的4.1%，與我國6個月期的貸款利率5%相比，負債的稅前扣息產生的財務杠桿作用可以在高成長企業得到發揮。

表5　不同成長區間內財務指標均值比較

（二）面板模型的估計

（1）不同成長機會下債務規模與企業價值。從表6的結果來看，在低成長區間內，債務規模（資產負債率）與企業價值之間存在負相關關系，且在5%的水平上顯著；在中等成長區間內，債務規模與企業價值之間存在顯著正相關關系；但在高成長性區間內，債務規模與企業價值之間存在不顯著的正相關關系。同時可以發現，盈利能力與企業價值之間存在正向關系，即盈利能力越高相應的企業價值就越大。因此可以得出假設一并沒有得到證實的結論。

表6　模型參數的估計結果

（2）不同成長機會下債務期限與企業價值。從表7的結果來看，在低成長區間內，債務期限（流動負債占比）與企業價值之間存在顯著的負相關關系，且負相關系在1%的水平上顯著；在中成長性區間內，債務期限與企業價值存在不顯著的正相關系；在高等成長性區間內，債務期限與企業價值之間存在顯著的正相關關系。

表7　模型參數的估計結果

（3）理論分析。對假設1不成立的分析。進行實證研究發現，推論出的假設1并沒有得到實證的檢驗。依照Jensen &Meckling(1976）提出的代理成本權衡理論，當企業的股權代理成本和債權代理成本最小時的資本結構才能使企業的價值達到最大化。最優的資本結構應該是在債權代理成本和股權代理成本中進行最優權衡。在所有權與經營權分離的制度下，雖然所有者與經營者簽訂了一系列的契約，但是經營者是“理性人”往往會做出有利于自己效用最大化的決策，例如利用充裕的現金流量進行在職消費、為提升自己的控制權進行無效擴張企業規模等，產生了股東與經營之間的代理沖突，一方面引入債務可以約束經營者手中的現金流緩解股權代理成本，但另一方面增加債務的同時也增加了債務代理成本，而成長性會影響這兩種代理成本的大小。實證研究結果與國外的研究并不一致，值得從我國特殊的經濟制度背景及資本市場考慮，我國上市公司通過股權融資獲得資金融通的渠道是增發配股，而在我國增發的重要條件基礎是三年內加權平均凈資產收益率不低于6%。表5中低成長性公司的平均凈資產收益率為3.5%，說明低成長性公司的盈利能力差，連玉君（2006）認為低盈利能力使這類公司幾乎不可能獲得股權再融資，自有現金流也非常有限。如果低成長性公司在這種情況下通過增加負債融資來維持企業的經營和發展，較低的盈利能力使未來的收益難以支付債權人的利息，必將降低企業的價值。相反在成長性較好的公司，較高的凈資產收益率使這些公司可以順利獲得增發配股的資格，獲得大量的低成本資金，相應地公司的自由現金流也就會增加。債務的定期付息可以有效減少公司的自由現金流，約束經理人對現金流的濫用，也有利于加強對經理人的監督和激勵約束經營者的機會主義行為。同時企業獲得債務資本的成本較低，財務杠桿效益突出，所以有利于增加企業價值。但當企業的成長性過高，可投資項目的未來收益具有高風險高收益的特性，債務的增加容易導致企業將低成本的債務資本用于高風險的投資項目，而產生資產替代或者過度投資的非效率投資，對企業價值造成負面影響。雖然債務可以為企業價值帶來正向影響，這種正向效應也被弱化了。所以對高成長性企業而言，債務的正向作用并不顯著。

對假設2的分析。表7中在不同成長機會下，債務期限與企業價值的實證回歸結果驗證了假設二的結論。成長機會較多也就意味著企業未來的投資項目較多，企業對資金的需求也就越大，此時引進債務一方面可以增加企業的經營發展所需的資金，同時也可以發揮債權在公司治理中對經營者的約束作用；但另一方面從資金成本的角度來考慮，債務產生的利息使股東必須從未來的投資收益中支付一部分到債權人手中，股東為了使自己的大部分利益不被轉移到債權人手中，會選擇放棄部分凈現值大于零的投資項目導致投資不足行為，而短期債務的資本成本較低，能夠減輕企業原有債權人對新項目收益的分享,從而可以有效緩解股東的投資不足行為；在我國短期債務（流動負債）占了負債的絕大部分比例，企業對短期資金的依賴性較強，短期債務的資本成本率在4%-5%之間，遠低于高成長性公司的資產收益率，高成長性公司可以利用負債發揮其財務杠桿作用，有利于企業價值的提升。而對于低成長性企業來說，雖然短期債務的資本成本較低及短期債務的不斷到期可以監督經營者的代理行為，對企業價產生正面影響，但是從表7中也可以看出在我國低成長性公司的盈利能力較低，當短期債務到期，項目的投資收益不足以支付到期的債務利息時，企業往往會選擇對短期債務進行展期，而這種短期債務的展期成本是其承受不了的，所以低成長性企業過多的使用短期債務反而會因為短期債務的不斷到期使企業陷入“付息-展期”的財務困境之中，這種負面作用會大于短期債務帶來的正面效應，不利于企業價值的提升；其次，我國低成長性企業伴隨著低盈利能力，資產報酬率小于短期債務的資本利率，短期債務的財務杠桿作用在我國低成長性企業中并沒有得到發揮；最后，我國上市公司的經營者存在注重建造“企業帝國”的動機，尤其是在投資機會較少的低成長性公司中，而長期債務能夠通過抵押現有資產的收益限制經營者依賴現有資產的收益為無效投資進行融資的行為，從而限制企業的無效擴張。

五、結論與建議

（一）結論本文采用面板門檻模型將上市公司按成長性劃分為高、中、低三組，結合成長性差異研究債務規模及債務期限對企業價值的影響。研究得出，在高成長性公司中，債務規模的增加有利于企業價值的提升，并且在債務中短期債務更有利于緩解公司股東與債權人的代理沖突；而在低成長性公司中，債務規模的增加會導致股東股債權人的沖突增大不利于企業價值的提升，并且在債務中短期債務會對企業價值產生負面影響。雖然研究結論與假設一不同，但是這正與我國實際的融資情況所相符的，假設二驗證了Flannery(1986）的觀點，債務市場會形成高質量的公司選擇短期債務融資而低質量的公司選擇長期債務融資的分離均衡。通過分析發現，債務的財務杠桿作用在高成長性企業得到了一定的發揮，而在低成長性企業較低的盈利能力阻礙了債務資本的財務杠桿作用。

（二）建議基于以上分析，本文提出如下建議：（1）上市公司應該全面了解自己所處的競爭地位，評估企業未來投資項目的收益性，根據自己所處的生命周期階段判斷公司未來的成長性；結合公司的成長性，衡量在“兩權分離”的制度下重要利益相關者之間的代理沖突，針對企業存在的代理沖突可能帶來的代理成本，選擇合適的債務規模，充分利用債務資本實現企業價值最大化的財務目標。我國上市公司債務規模均值達到了50%左右，存在債務規模為1%的財務過度保守企業，同時也存在債務規模為99.6%的財務過度激進企業，而債務的過度保守和激進均不利于企業的長遠發展，選擇適當的資本結構是企業急需解決的問題。（2）上市公司應該調整債務融資的期限結構，充分利用長短期債務的不同作用增加企業價值。通過前文對上市公司描述性統計分析，可以發現我國債務市場存在對短期債務的依賴性，短期債務的比例達到債務總額的80%，而長期債務比例過少，部分企業甚至出現為零的情況，導致長期債務的利息避稅、財務成本效應沒有的到發揮。（3）政府、銀行及證監會等重要的企業外部主體，應該充分利用自己的監管職能，在放松對企業債務融資條件的基礎上，加大對債務融資資金使用動向的監管，以提高企業對債務資源的使用。中央人民銀行決定，自2015年10月24日起，下調金融機構人民幣貸款基準利率0.25%和存款基準利率0.5%，進一步降低了社會融資成本，雖然目前略偏寬松的貨幣政策促進資本流向有需求的企業中，但是根據銀監會報告顯示，不論是不良貸款余額還是不良貸款率，20015年均大幅攀升，不良貸款余額約9000億增幅超過30%，不良貸款率上升至1.59%，說明我國的商業貸款仍存在許多問題。由于我國特殊的經濟制度背景，上市公司存在股權融資偏好導致債務市場的發展滯后，債務融資存在著“門檻高、成本大、渠道單一”等問題，上市公司債務的主要來源是銀行，銀行成為企業債務融資的主要監管者，但是我國銀行的監管主體作用并沒有起到關鍵性的作用，企業的銀行債務存在一種“嚴放貸、寬管制”的現象，這些問題和現象導致我國的債權治理效應弱化，達不到債務硬約束的條件。因此，政府和銀行不僅應該放松債務融資的條件，更應該加強企業取得債務資金后的監管力度。

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（編輯 彭文喜）