企業(yè)期貨市場投機行為效應(yīng)
——基于中國有色金屬行業(yè)的實證研究

孫鳳娥 蘇 寧 江永宏

1(北京林業(yè)大學(xué)，北京 100083) 2(清華大學(xué)，北京 100084)

?

企業(yè)期貨市場投機行為效應(yīng)
——基于中國有色金屬行業(yè)的實證研究

孫鳳娥1蘇 寧1江永宏2

1(北京林業(yè)大學(xué)，北京 100083)2(清華大學(xué)，北京 100084)

隨著期貨市場發(fā)展，期貨交易量已遠超出實體經(jīng)濟需要，期貨市場已成為企業(yè)重要的投機場所?；诖耍疚闹饕芯苛似谪浭袌鐾稒C是否真正有利于提高企業(yè)業(yè)績這一問題。首先提出了對企業(yè)期貨交易行為是出于套期保值還是投機動機的識別方法，在此基礎(chǔ)上，基于中國有色金屬行業(yè)上市公司期貨交易數(shù)據(jù)，研究了期貨投機對企業(yè)業(yè)績的影響。結(jié)果表明：從投資回報的角度看，有色金屬行業(yè)上市公司的期貨投機行為并未為其帶來超額收益，反而對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生了負面影響。

期貨市場 投機 企業(yè)業(yè)績 套期保值

引 言

隨著市場匯率、利率的波動，以及商品市場價格不確定性的不斷增大，越來越多的企業(yè)參與到期貨交易中進行套期保值，以對沖公司經(jīng)營風(fēng)險。然而，現(xiàn)實中期貨商品的交易量已大大超過實體經(jīng)濟的需求，越來越多的期貨交易背離了對沖風(fēng)險的目的，而是存在投機動機(Bartram等，2009)。由于我國期貨市場進入門檻低，期貨市場監(jiān)管者及交易者對其風(fēng)險認識不足，促使大量企業(yè)進行投機性交易，追逐短期利益。中國人民銀行泰州市中心支行課題組(2006)通過對泰州市有出口業(yè)務(wù)的30家企業(yè)進行實地調(diào)查發(fā)現(xiàn)，不少企業(yè)在遠期結(jié)售匯交易過程中，并未將套期保值當(dāng)作主要目的，而主要是為了追逐短期賬面利潤。這種賭徒心理雖有可能為企業(yè)帶來高額收益，但一旦操作不當(dāng)便會使企業(yè)蒙受重大損失(Bartram，2011)。

1 期貨市場投機行為識別

從企業(yè)披露的報告中我們可以獲取其是否存在期貨市場交易行為的信息，但并不能直接獲得其行為動機，因此如何根據(jù)已有信息判斷企業(yè)期貨交易的目的是本文研究的關(guān)鍵。國內(nèi)外已有一部分針對如何識別金融衍生品交易投機行為的研究。Geczy(1997)采用回歸分析的方法判斷企業(yè)進行金融衍生品交易的意圖是套期保值還是投機，該文提出企業(yè)規(guī)模大能夠為企業(yè)帶來衍生品價格預(yù)測的信息優(yōu)勢并降低單位交易成本，因此規(guī)模大的企業(yè)更傾向于進行衍生品投機活動，對于陷入財務(wù)困境的公司而言，金融衍生品投機行為可以掩蓋其主營業(yè)務(wù)經(jīng)營績效不佳的真實狀況，因此，面臨財務(wù)困境的公司更傾向于進行金融衍生品投機，因此，可以衍生品交易為自變量，公司規(guī)模、財務(wù)困境變量為因變量進行回歸分析，若各自變量的回歸系數(shù)均為正數(shù)，則意味著企業(yè)金融衍生品交易目的是投機；若系數(shù)均為負值，則表明企業(yè)通過金融衍生品交易進行套期保值。但這種方法在進行判斷時帶有較大的主觀性，衍生品投機行為的影響因素很多，除取決于企業(yè)所能獲得的信息、企業(yè)的財務(wù)狀況外，還取決于企業(yè)的風(fēng)險偏好、風(fēng)險管理水平等，因此通過這種方法得出的結(jié)論可能存在較大偏誤。Hentschel和Kothari(2001)從金融衍生品交易所產(chǎn)生的效果來識別其動機，如果金融衍生品交易加大了企業(yè)的業(yè)績波動性則為投機，反之，則為套期保值。這一方法的缺陷在于其忽略了企業(yè)其他業(yè)務(wù)的波動性，例如在企業(yè)主營業(yè)務(wù)收益波動較大時，投機行為反而會平滑企業(yè)整體業(yè)績，降低其波動程度，因此會得出與事實相反的結(jié)論。以上方法都是從側(cè)面來進行識別，與此不同，Adam和Fernando(2008)提出可從金融衍生品交易量方面來判斷其交易動機，認為如果金融衍生品交易量遠遠超過了企業(yè)需對沖風(fēng)險的交易量時，企業(yè)存在投機動機，這種方法較為直接，但是卻容易遺漏某些投機動機的交易行為，因為這種方法未考慮交易的標(biāo)的和方向。此外，中國財政部在2006年頒布的《新企業(yè)會計準(zhǔn)則》，詳細地規(guī)定了我國上市企業(yè)運用衍生金融工具投機套利和套期保值的披露、確認、計量標(biāo)準(zhǔn)，為區(qū)分企業(yè)運用衍生金融工具目的提供了有利的判斷依據(jù)。竇登奎(2011)在此基礎(chǔ)上對企業(yè)金融衍生品交易的動機進行了識別，但由于企業(yè)會計處理的靈活性，這種識別方式可能仍存在一定偏誤。綜合來看，雖然現(xiàn)有的區(qū)分方法較多，但仍存在主觀性較強、不全面或不夠直觀等一系列問題。本文認為可以從套期保值和投機的基本特征出發(fā)對其進行識別。

從企業(yè)期貨市場套期保值或投機的行為動機來看，套期保值的主要目的是規(guī)避企業(yè)生產(chǎn)中投入的原材料價格上漲或產(chǎn)品價格下降等給企業(yè)造成的經(jīng)營風(fēng)險，因此期貨合約的標(biāo)的物應(yīng)與其主營業(yè)務(wù)投入品或產(chǎn)出品相一致，且要達到對沖效果，企業(yè)必須持有與現(xiàn)貨市場損益相反的頭寸(張倩，馮蕓，2014)。相反，對期貨市場投機者而言，實際的合約標(biāo)的物本身并不重要，重要的是標(biāo)的物的價格走勢與自己的預(yù)測是否一致。當(dāng)預(yù)期標(biāo)的物價格將要上漲，就擇機買進期貨合約，反之則賣出(Hooi等，2010)。據(jù)此我們可以判斷如果期貨標(biāo)的與企業(yè)主營業(yè)務(wù)無關(guān)或者期貨保值方向與企業(yè)對沖風(fēng)險的方向恰好相反，則視為投機行為。具體可參照以下步驟對企業(yè)期貨交易的動機進行識別：①根據(jù)企業(yè)披露信息判斷其主營業(yè)務(wù)，如銅或鋁等。如果該企業(yè)主營業(yè)務(wù)是鋁，但期貨交易標(biāo)的卻是與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的金銀等，則視為投機行為。②若企業(yè)期貨交易標(biāo)的與主營業(yè)務(wù)有關(guān)，則進一步判斷企業(yè)套期保值的方向。通過期貨價格在企業(yè)套期保值合約期限內(nèi)的走勢及企業(yè)在期貨市場上的損益大小和方向，判斷企業(yè)通過該商品選用期貨交易進行的是買期還是賣期套期保值。③判斷企業(yè)的期貨交易活動是套期保值還是投機套利。若期貨標(biāo)的為原材料，則買期套保為套期保值活動，而賣期套保為投機套利活動。同理，若期貨標(biāo)的為企業(yè)產(chǎn)品，則買期套保為投機活動，而賣期套保是套期保值活動。

2 期貨市場投機行為效應(yīng)分析

2.1 理論分析與研究假設(shè)

目前對企業(yè)期貨市場投機行為的研究主要集中在對企業(yè)業(yè)績波動性的影響上，較少涉及對企業(yè)業(yè)績本身的影響。在良好的金融市場環(huán)境下，企業(yè)采取適度且專業(yè)的期貨市場投機行為，對期貨標(biāo)的價格走勢做出科學(xué)準(zhǔn)確的預(yù)判，則可利用杠桿獲取超額回報，提高企業(yè)投資收益。但期貨市場投機不可避免的會擴大企業(yè)風(fēng)險敞口，增大企業(yè)損失的可能性。損失一方面來自可能的投機失利導(dǎo)致的直接損失，以及投機活動帶來的內(nèi)部管理成本的提高。目前我國金融市場尚不完善，投資者存在非理性投資行為及過度投機動機，而且企業(yè)內(nèi)部金融專業(yè)人才不足，這些均導(dǎo)致投機行為失敗的可能性提高。另一方面來自企業(yè)整體風(fēng)險提高帶來的間接成本。具體包括：①風(fēng)險提高導(dǎo)致現(xiàn)金流波動性增大，財務(wù)彈性降低，使得企業(yè)對其他業(yè)務(wù)投資不足，降低了企業(yè)通過主營業(yè)務(wù)獲取收益的可能性，提高了企業(yè)的機會成本；②風(fēng)險提高會導(dǎo)致企業(yè)融資成本提高，債權(quán)人在簽訂借款合同時會規(guī)定更多的限制性條款，并增強對貸款的事后監(jiān)督，從而提高股東與債權(quán)人間的代理成本。此外，風(fēng)險提高可能會引起債權(quán)人借款意愿降低，使得企業(yè)債務(wù)融資水平下降，債務(wù)利息抵稅效應(yīng)相應(yīng)降低；③一旦企業(yè)投機失利，則會承受雙倍損失，并導(dǎo)致現(xiàn)金流吃緊，極大的提高了企業(yè)陷入財務(wù)危機的可能性，財務(wù)困境成本隨之提高。

由以上分析可知，如果企業(yè)通過適度、專業(yè)的期貨投機操作，獲得的收益超過投機業(yè)務(wù)管理成本及風(fēng)險提升所導(dǎo)致的超額融資成本、代理成本等，則該行為能夠提升企業(yè)業(yè)績，反之，若企業(yè)過度投機且投機失利，則可能對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生不利影響。由此提出本文假設(shè)：

H1a:期貨市場投機行為能夠提升企業(yè)業(yè)績。

H1b:期貨市場投機行為不利于提升企業(yè)業(yè)績，反而對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負向影響。

2.2 研究設(shè)計

參與期貨投機的企業(yè)及機構(gòu)投資者數(shù)量巨大，跨越行業(yè)廣泛(李義超和肖海霞，2010)，為提高研究可行性，本文主要選取有色金屬行業(yè)上市公司為研究對象。之所以選取該行業(yè)，是因為有色金屬期貨交易在國內(nèi)發(fā)展較早，市場較成熟，中國第一家生產(chǎn)資料期貨交易所便是于1992年正式開始營業(yè)的深圳有色金屬期貨交易所。并且，從目前我國主要上市公司選擇的期貨種類與數(shù)量看，選擇有色金屬期貨作為企業(yè)風(fēng)險管理與對沖的公司數(shù)量較多。因此，無論從數(shù)量上還是有色金屬期貨的發(fā)展歷史上來看，選擇有色金屬行業(yè)作為研究樣本都具有比較大的代表性，且在選取的59家上市公司中，參與期貨交易的企業(yè)有36家，超半數(shù)以上。

2.2.1 變量選取

①自變量。本文選取的自變量為：有色金屬企業(yè)在期貨交易中是否存在投機行為(D)，主要根據(jù)前述期貨投機行為識別方法確定，采用類別變量表示，D=1意味著企業(yè)存在期貨市場投機行為，D=0表示不存在投機行為。②因變量。衡量企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)較多，主要包括成本績效類、銷售利潤類及投資回報類等，本文主要站在投資者的視角研究期貨市場投機對投資回報的影響，因此主要選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)收益率(ROA)、每股現(xiàn)金流量(CFPS)和每股收益(EPS)四個指標(biāo)來衡量公司業(yè)績，并分別考察各指標(biāo)受投機行為的影響。③控制變量。為更好地分析有色金屬企業(yè)通過期貨交易進行投機行為對公司經(jīng)營業(yè)績的影響，本文借鑒前人研究中對企業(yè)業(yè)績影響因素的分析，加入企業(yè)規(guī)模(Asset)、資產(chǎn)負債率(LEV)、營業(yè)收入增長率(IRMI)為控制變量，其中以總資產(chǎn)作為企業(yè)規(guī)模代理變量。

2.2.2 樣本及數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市有色金屬行業(yè)上市公司為研究對象，以2010～2013年為研究期間，剔除ST、*ST、數(shù)據(jù)離散及不完整公司，根據(jù)前文方法從剩余公司中篩選出在研究期間內(nèi)存在期貨交易的36家企業(yè)，以此為樣本，并通過新浪財經(jīng)等類似數(shù)據(jù)庫修正不規(guī)整數(shù)據(jù)，得到了36家上市公司4年的面板數(shù)據(jù)。本文因變量及控制變量涉及的財務(wù)指標(biāo)主要來自國泰安經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫，自變量(公司是否存在期貨投資行為)數(shù)據(jù)則通過上市公司各年年報中有關(guān)衍生品信息披露方面的數(shù)據(jù)手工整理而來。

2.2.3 模型構(gòu)建

結(jié)合前文分析，為驗證期貨市場投機行為是否能夠提高企業(yè)績效，本文構(gòu)建如下模型：

Yit=a+b1Dit+b2Assetit+b3LEVit+b4IRMIit+Dyear+uit

(1)

其中，i表示第i家公司，t表示年份，Y表示企業(yè)業(yè)績(在后續(xù)回歸中Y分別表示ROE、ROA、CFPS、EPS)。uit為隨機擾動項。

2.3 回歸結(jié)果分析

表1為模型1的估計結(jié)果，(1)～(4)列分別為以ROE、ROA、CFPS、EPS為因變量的估計結(jié)果。由第(1)列回歸結(jié)果可知，F(xiàn)值為2.835，模型整體達到了顯著水平，回歸效果良好。從調(diào)整后擬合優(yōu)度來看，回歸方程能解釋總變異的18.5%，說明是否投機、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、營業(yè)收入增長率可以作為ROE的預(yù)測變量。其中，是否投機系數(shù)為-7.831，且在10%水平下顯著，說明期貨投機行為對每股收益有顯著負向影響。從控制變量來看，資產(chǎn)負債率與ROE之間的回歸系數(shù)為-0.244，在5%水平下顯著，說明在有色金屬行業(yè)中，資產(chǎn)負債率越高，凈資產(chǎn)收益率越低。由第(2)列回歸結(jié)果可知，是否投機對ROA的系數(shù)為-4.620，在10%水平下顯著，說明期貨投機行為對總資產(chǎn)報酬率仍然存在負向影響，資產(chǎn)負債率同樣對總資產(chǎn)報酬率存在顯著的負向影響。由以上分析可知，期貨市場投機行為顯著降低了有色金屬行業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率。企業(yè)過度追求短期賬面利潤，但卻由于我國金融市場尚不完善且企業(yè)對期貨市場過度樂觀、對自身專業(yè)操作知識過度自信導(dǎo)致對風(fēng)險估計不足等主客觀原因，使得企業(yè)非但未能通過投機獲利，反而極大的提高了自身風(fēng)險及損失的可能性。由第(3)列回歸結(jié)果可知，F(xiàn)值為1.411，沒有達到顯著水平，表明擬合效果不佳，且從調(diào)整后擬合優(yōu)度來看，回歸方程僅能解釋總變異的2%，說明是否投機、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、營業(yè)收入增長率無法作為CFPS的預(yù)測變量，同時是否投機對CFPS的回歸系數(shù)也不顯著。由第(4)列回歸結(jié)果可知，是否投機的系數(shù)為-0.149，說明投機對每股收益有負向影響，但影響效果不顯著。從控制變量來看，企業(yè)規(guī)模與每股收益之間的回歸系數(shù)為0.001，在1%水平下顯著，說明企業(yè)規(guī)模對每股收益有正向影響，相反，資產(chǎn)負債率與每股收益之間的回歸系數(shù)為-0.013，且在1%水平下顯著，說明資產(chǎn)負債率對每股收益有負向影響。以上回歸結(jié)果基本驗證了假設(shè)H1b，即期貨市場投機對企業(yè)績效產(chǎn)生了負向影響。

表1 期貨市場投機效應(yīng)估計結(jié)果

注：括號中為t檢驗值，*、**、***分別表示顯著性水平為10%、5%和1%。

3 結(jié)論與啟示

實踐表明，越來越多的企業(yè)將商品期貨市場當(dāng)作投機場所，期貨交易逐漸背離了套期保值的初衷，而期貨市場投機真的能夠為企業(yè)帶來超額利益嗎？本文以有色金屬行業(yè)為例通過研究發(fā)現(xiàn)：我國有色金屬行業(yè)的上市公司的期貨市場投機行為未必能提升公司經(jīng)營業(yè)績以及企業(yè)價值，甚至對其產(chǎn)生了負面影響。隨著期貨市場波動及風(fēng)險的不斷增強，企業(yè)在未進行充分的風(fēng)險控制基礎(chǔ)上盲目進行投機操作，出現(xiàn)大幅度虧損?；诖耍疚奶岢鲆韵陆ㄗh：①上市公司要提高風(fēng)險管理意識，加強自身的風(fēng)險防范。在進行期貨市場交易時應(yīng)選擇合適的對沖工具、期貨交易品種，并適度運用，定期評估期貨投機行為的實際效果，實施動態(tài)管理，靈活調(diào)整投機策略，將風(fēng)險控制在最小范圍內(nèi)。②當(dāng)前看來，期貨投機雖對企業(yè)業(yè)績有負向影響，但并不是說要遏制期貨投機行為，企業(yè)未能從投機中獲利的原因一方面在于投機過度，另一方面則在于金融專業(yè)人才的缺乏。因此企業(yè)應(yīng)加快金融專業(yè)人才隊伍的建設(shè)，以提高企業(yè)防范和降低風(fēng)險的能力，提高企業(yè)業(yè)績，并通過適度投機增強金融市場流動性。

[1]Bartram,S.,G.Brown and F.Fehle.International Evidence on Financial Derivatives Usage[J].Financial Management,2009，(1):185～206

[2]中國人民銀行泰州市中心支行課題組.涉外企業(yè)運用金融衍生工具的現(xiàn)狀、問題與對策[J].中國總會計師,2006，(10):68～69

[3]Bartram,S.M.,B.Gregory and C.Jennifer.The Effects of Derivatives on Firm Risk and Value[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,2011，(4):967～999

[4]Geczy,C.,B.Minton and C.Schrand.Why Firms Use Currency Derivatives?[J].Journal of Finance,1997，(4):1323～1354

[5]Hentschel,L.and S.P.Kothari.The Impact of Derivatives on Firm Risk:An Empirical Examination of New Derivative Users[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2001，(36):42～75

[6]Adam,T.and C.Fernando.Can Companies Use Hedging Programs to Profit from the Market?Evidence from Gold Producers[J].Journal of Applied Corporate Finance,2008，(4):86～97

[7]竇登奎.我國上市企業(yè)運用衍生金融工具套期保值的實證研究[D].四川：西南財經(jīng)大學(xué),2011

[8]張倩，馮蕓.套期保值還是投機——基于中國上市公司的實證分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2014，(12)：143～155

[9]Hooi,L.,M.Ma and Aleer,W.Wong.Market Efficiency of Oil Spot and Futures:A Mean-variance and Stochastic Dominance Approach[J].Energy Economics,2010，(3):979～986

[10]李義超，肖海霞.衍生工具使用與公司風(fēng)險:一個實證研究[J].金融理論與實踐，2010，(9):39～43

(責(zé)任編輯：史 琳)

The Effect of Enterprises Futures Market Speculation ——Based on the Empirical Study of China’s Nonferrous Metals Industry

Sun Fenge1Su Ning1Jiang Yonghong2

(1．Beijing Forestry University，Beijing 100083，China； 2．Tsinghua University，Beijing 100084，China)

Based on futures trading data of listed companies,this paper first proposes the method of identifying that the purpose of enterprises’ future trading is hedging or speculation,and then the impact on corporate performance of futures speculation is studied.The results show that from the perspective of return on investment,futures speculation do not bring the excess returns,it has a negative impact on corporate performance in the nonferrous metal industry.

futures market;speculation;corporate performance;hedging

2016—02—02

中央高校基本科研業(yè)務(wù)費專項資金資助項目“基于云模型的高管聲譽評價體系構(gòu)建及薪酬結(jié)構(gòu)分層設(shè)計”(項目編號：RW2015-21)；國家社會科學(xué)基金重點項目“我國國民經(jīng)濟核算體系修訂的若干問題研究”(項目編號：14ATJ001)；北京林業(yè)大學(xué)科技創(chuàng)新計劃項目“模塊化網(wǎng)絡(luò)組織利益形成與分配研究”(項目編號：BLX2014-59)。

孫鳳娥，北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院講師，經(jīng)濟學(xué)博士。研究方向：產(chǎn)業(yè)發(fā)展與公司戰(zhàn)略。蘇寧，北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教授。研究方向：財務(wù)理論。江永宏，清華大學(xué)社會科學(xué)學(xué)院博士研究生。研究方向：理論經(jīng)濟學(xué)。

10．3969/j．issn．1004-910X．2016．05．021

F830.93

A