社會責任信息披露與分析師現金流量預測準確性的研究*

湖南大學工商管理學院　丁方飛　溫詩儀

社會責任信息披露與分析師現金流量預測準確性的研究*

湖南大學工商管理學院丁方飛溫詩儀

本文選取中國A股上市公司2009-2013年數據，檢驗社會責任信息披露質量、披露及時性與分析師現金流量預測準確性的關系。結果表明，社會責任信息披露質量越高，披露越及時，分析師現金流量預測精準度越高。研究證實了作為重要非財務信息之一的社會責任報告對分析師預測行為的積極效應，也為探究分析師現金流量預測影響因素提供了新的視角。

社會責任信息分析師現金流量預測準確度

一、引言

隨著財務信息粉飾事件層出不窮和投資決策者對信息需求的增加，投資決策者對非財務信息越來越關注。正因這一需求直接促使了2006年我國獨立企業社會責任報告的公布，此后眾多企業因強制或自愿公布社會責任履行報告。國內外諸多學者均發現社會責任報告因涵蓋較多非財務信息，其對降低分析師盈利預測誤差作用明顯。分析師現金流量預測不同于盈利預測，二者不可等同。而國內對于社會責任信息披露能否降低分析師現金流量預測誤差的研究尚處于不成熟階段。因此探討社會責任信息披露與分析師現金流量預測準確性是否存在以及存在何種關聯就具有一定的意義。

二、文獻綜述

（一）社會責任信息內涵界定社會責任信息內涵界定可以通過外延和內涵兩種方式來界定。我國采用外延式界定社會責任信息的典型示例是中國生產力學會提出的參考標準，然而這種立足于對象范圍的外延式界定只能提供關于企業社會責任的簡單分類。反觀內涵式界定，則是將其核心放置于社會責任的本質屬性。國內外各派觀點的提煉可以體現為利益相關者論，如Keith Davis、H.L. Johnson、H.L.Johnson等學者均認為企業應當把改進其他利益相關的效應視為其不可推卸的責任，這是因為受企業本質屬性的影響。依據契約理論，企業的本質是由各利益相關者的契約達成，因而有必要需要關注其他利益相關者（包括雇用員工、消費者、中小競爭者、環境等）的利益。內涵式界定從本質屬性入手，不拘泥于對象范圍的框定，內涵式界定無疑比外延式界定更接近企業社會責任的本質。

（二）信息及時性我國現有企業多數存在社會責任信息披露較多但時效性差的問題（綦好東、王斌，2013）。Givoly和Palmon（1982）、朱曉婷和楊世忠（2006）、劉麗華和李月娥（2009）、陸秀芬（2010）等均發現市場對于較遲披露的信息的反應程度要弱于及時公布的信息，這說明早公布的信息會更具有信息含量，這也反映了證券市場具有能力區分信息披露及時與否。依據“好消息早，壞消息晚”的規律（Beaver，1968；Kross，1981；Haw，2000；陳漢文，2004等)，王雄元、陳文娜（2008）將研究視角鎖定于及時性對信息透明度的信號傳遞效應上，得出提前披露的信息具有更強透明度和更低盈余管理水平的結論類似的，徐高彥、王躍堂（2014）認為信息披露具有定量和定性兩種方式，他們發現當信息的披露越符合及時性擇時策略時，發布信息內容會更加精準和清晰，減少了定性方式帶來的信息模糊性。綜上所述，及時公開的信息其信息含量、透明度、清晰性均會有一定提升，能夠為分析師提供更多參考價值。

（三）社會責任信息對分析師預測行為的影響Nichols and Wieland（2009）、Bozzolan（2009）、Dhaliwal（2012）、楊明秋（2012）等諸多學者發現產品開發、客戶維系和經營擴張等社會責任報告中所包含的信息可以顯著改善分析師預測行為結果。國內學者楊明秋（2012）、李晚金（2014）等學者也發現社會責任信息可以減少分析師預測誤差。綜上可知，分析師實際工作中會關注公司社會責任信息披露情況，且高質量的社會責任報告會降低信息不對稱性，致使直接提高到分析師預測行為的準確性。

三、理論分析與研究假設

在弱勢有效市場中信息不對稱情況是極其普遍的，對外披露信息數量的多與少以及質量的高與低都會對外部信息使用者的判斷與決策產生重要影響。社會責任報告內容質量的提高，一方面可以使分析師搜集資料的全面性和真實可靠性提高（Brown，1987；Bushman，1989等）。另一方面，分析師獲取較多公共信息，可以將更多資源投入到私有信息獲取工作中，最終直接影響到預測工作成果質量（Parkash，1995等）。社會責任報告披露涵蓋的非財務信息對財務信息具有補充解釋作用，可以令分析師去偽存真（Simpson，2010)。由此本文提出假設1：

假設1：社會責任信息質量越高，分析師現金流量預測越準確

李曉玲和涂士華（2014）發現分析師會關注上市公司信息披露及時性。不具備及時性特征的信息具有兩大不利影響：其一，因信息推遲公開、暫時的保密狀態導致決策者的判斷依據更加具有不確定性從而影響決策結果；其二，為管理層粉飾報告、捏造虛假信息提供了一個更為寬松的時間環境。及時披露的信息所具有的清晰透明特點正是證券市場所需要的。綜上，本文提出假設2：

假設2：社會責任信息披露推遲，分析師現金流量預測準確度會降低

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文以深、滬交易所2009-2013年所有對外發布社會責任報告的A股上市公司作為研究對象，并對數據作了如下處理：（1）剔除金融類公司及研究期間被PT、ST的公司；（2）剔除分析師現金流量預測、盈利可預測性、公司規模、機構投資者比例、分析師跟蹤預測人數等變量缺失的樣本；（3）為了控制異常值對回歸結果的干擾，本文對所有連續變量在1%以下和99%以上的極值進行了Winsorize縮尾處理。其中分析師現金流量預測和控制變量數據來源于國泰安數據庫，而社會責任報告數據來源于潤靈環球（RKS）社會責任評級結果。最終選取的樣本數變化為從2009年的202激增至2013年的540。

（二）變量定義與模型構建本文將通過選擇變量，構造多元回歸模型來分析我國深、滬交易所上市公司社會責任信息披露質量和及時性分別與分析師現金流量預測的關系，采用的基本模型如下所示：

（1）被解釋變量。本文采用相對值來表示現金流量預測的誤差。其衡量方式如下：

其中，CFFi,t代表現金流量預測值，如果該分析師在某一年內對公司作出多次預測，那么就取最后作出的預測數值作為該年的現金流量預測值。CFOi,t是指實際每股經營現金流量值，代表企業真實經營情況。RCFFi,t用來衡量分析師現金流量預測準確度，RCFFi,t數值越小，分析師現金流量預測更為準確，反之則準確性越低。由于同一年度內存在多位分析師對同一家上市公司未來現金流量進行預測的情形，本文取分析師共同預測值，即在同一年度內對同一上市公司進行預測的所有分析師預測結果均值作為因變量，以反映分析師整體是否能利用上市公司社會責任信息提高現金流量預測準確性。

（2）解釋變量。第一，社會責任報告披露質量（CSR）：基于前文研究的普遍測量方法，本文以潤靈環球（RKS）的評分結果來衡量社會責任信息質量的高低。依據MCT社會責任報告評級系統評級手冊可知專家是以整體性、內容型、技術性和行業性四個指標對各公司社會責任報告質量進行評分。具體評分細則標準會涉及到公司整體戰略、產品和服務質量體系、客戶關系、環保投資等諸多非財務信息。由于行業性指標是2012年后才被添加至評價體系中，致使各年評分權重和評分結果缺乏一定的一致性。為了增強本文假設的可靠性，本文采用企業社會責任報告總分（CSR）、整體性得分（Mscore）、內容型得分（Cscore）作為企業社會責任信息質量的衡量方法。第二，社會責任報告披露及時性（Timing）：企業社會責任報告披露時滯為會計年度結束日至報告披露日之間的實際日歷天數。（3）控制變量。本文選擇盈利的可預測性（PC）、公司規模（Scale)、分析師跟蹤人數（Number）、機構投資者持有比例（Institute）等變量作為控制變量，并對年份和行業進行控制。

表1　各控制變量定義

五、實證分析

（一）描述性統計由表2可知：（1）整體而言我國分析師現金流量預測結果并不是很精準，這主要是由于不同分析師預測能力差異過大造成。極高值為19.7333，極低值為0。（2）總體而言信息披露程度和質量一般。CSR極高值為82.4384，極低值為14.1500，可以看出存在不同企業社會責任信息披露質量差異大的事實。（3）社會責任信息披露及時性（Timing）極高值為145天，極低值為15天，不同企業信息披露時間差距很大，然而其中位數為87天，不超過3個月，說明被研究企業基本均在規定期限對外披露社會責任信息。

表2　各變量的描述性統計

（二）相關性分析由表3可以看出：（1）分析師現金流量預測準確度與解釋變量社會責任報告信息質量相關系數為-0.091，二者在1%的水平顯著負相關，初步證明假設1的合理性；分析師現金流量要預測與另一解釋變量信息披露及時性也在1%的水平顯著正相關（系數為0.071），初步證明假設2的合理性。（2）關于變量之間是否存在多重共線性問題，由于社會責任報告總得分是由整體性、內容型等四個部分構成，所以信息披露總質量與整體性、內容型質量得分相關系數遠超過0.4。除此之外，模型中各變量相關系數最高值為0.352，并未超過0.4，這表明模型基本不存在多重共線性問題。

表3　各變量的相關性分析

（三）回歸分析根據上文的描述性統計和相關性分析，本文按照之前建立的回歸模型，對所有變量采用普通最小二乘法進行回歸擬合。表4回歸（1）為分析師現金流量預測準確度與社會責任信息披露質量和及時性的回歸結果。由回歸（1）可知分析師現金流量預測準確性（RCFF）與社會責任信息披露質量（CSR）顯著負相關，在5%的水平通過檢驗，表明社會責任信息披露是分析師進行現金流量預測的有力依據，假設1得以證明。除此之外，信息披露及時性（Timing）與分析師現金流量預測準確性（RCFF）在1%的水平通過檢驗，二者顯著正相關，社會責任信息披露的推遲不利于分析師第一時間掌握公司更多非財務信息以展開預測工作，假設2得到證實。為進一步證明假設1和2的真實可靠性，本文又作了回歸（2）和回歸（3）。回歸（2）以社會責任報告整體性得分（Mscore）為解釋變量，而回歸（3）以社會責任報告內容型得分（Cscore）為解釋變量。由表4可知分析師現金流量預測準確度與整體性得分不顯著，但與內容型得分在5%水平顯著負相關。本文認為這可能是因社會責任報告信息整體性和內容型評分標準側重點不同造成。整體性評分標準主要以報告編制格式可比性和創新性重點，而內容型評分標準則涉及公司具體非財務信息方面。而分析師在進行現金流量預測時更為關注社會責任報告具體非財務信息內容，而非報告結構和創新性，所以導致出現兩者回歸結果的差異。但總體而言還是進一步提供了假設1真實可靠的證據。在回歸（2）和（3）中仍均表明社會責任信息披露越及時現金流量預測愈準確。在回歸（1）、（2）、（3）中，控制變量盈利可預測性、分析師跟蹤人數和機構投資者持股比例均分別在5%、1%和5%的水平通過檢驗，且與預測結果均一致。

表4　模型回歸結果

（四）穩健性檢驗為了增強本文結論的可靠性，本文針對社會責任信息披露及時性這個變量采用其他替代衡量方法進行穩健性檢驗。檢驗方法和情況如下：社會責任信息披露及時性的衡量方法是以公司本年相對上年披露時間的早晚作為依據。即若本年早于上年，則視為披露及時，反之則是。對信息披露及時性變量賦值進行實證檢驗后，本文得出結論基本不變，使本文假設得以進一步證實。

六、結論

本文研究結論如下：第一，社會責任信息披露質量高，能夠增強信息透明度，減少信息不對稱性，從而有效提高分析師現金流量預測精準度，這表明我國當前披露社會信息報告具有價值相關性。第二，社會責任信息披露越及時，分析師越能從時間上充分吸收、利用信息，最終降低現金流量預測誤差。本文深入討論了社會責任信息與分析師現金流量預測準確性存在何種關系的問題。從理論角度而言，本文豐富了社會責任信息經濟后果和分析師現金流量預測準確性影響因素的文獻。立足于實務角度其貢獻主要有兩點。其一，本文探討二者的關聯性，為投資者使用分析師報告做出決策提供參考作用。其二則體現為社會責任信息披露管理制度的進一步修訂提供實證依據。

*本文系國家自然科學基金項目“‘意見領袖’角色定位下證券分析師預測對市場情緒的干預機制研究”（項目編號：71572054）的階段性研究成果。

［1］陳露蘭、王昱升：《證券分析師跟蹤與企業社會責任信息披露——基于中國資本市場的研究》，《宏觀經濟研究》2014年第5期。

［2］楊明秋、潘妙麗：《分析師盈利預測是否利用了非財務信息——以上市公司披露的社會責任報告為例》，《中央財經大學學報》2012年第9期。

［3］李晚金、張莉：《非財務信息披露與分析師預測——基于深市上市企業社會責任報告的實證檢驗》，《財經理論與實踐》2014年第5期。

［4］朱曉婷、楊世忠：《會計信息披露及時性的信息含量分析——基于2002-2004中國上市公司年報數據的實證研究》，《會計研究》2006年第11期。

［5］王雄元、陳文娜：《年報及時性的信號效應——基于2004-2006A股上市公司年報的實證檢驗》，《會計研究》2008年第12期。

［6］徐高彥、王躍堂：《資本市場盈余預告披露及時性策略研究》，《南京社會科學》2014年第10期。

［7］Dhaliwal，D.S.，S.Radhakrishnan，A.Tsang，andY.G. Yang.Nonfinancial Disclosure and Analyst Forecast Accuracy: InternationalEvidenceonCorporateSocialResponsibility Disclosure.The Accounting Review,2012.

［8］DeFond,M.,and M.Hung.An empirical analysis of analysts'cashflowforecasts.JournalofAccountingand Economics,2003.

［9］Simpson.Analysts’UseofNonfinancialInformation Disclosure.Contemporary Accounting Research,2010.

（編輯 文博）