內部控制缺陷披露、融資約束與企業投資效率*

蘭州理工大學經濟管理學院　蒙立元　宋傳智

內部控制缺陷披露、融資約束與企業投資效率*

蘭州理工大學經濟管理學院蒙立元宋傳智

通過對我國2010-2014年滬深兩市A股非金融類上市公司數據為樣本，運用多元線性回歸模型實證分析了2010年4月《企業內部控制配套指引》頒布實施后上市公司內部控制缺陷披露對投資效率的影響，并進一步探討了自愿性內部控制缺陷披露和強制性內部控制缺陷披露對投資效率影響的差異。研究發現，由于融資約束的存在，內部控制缺陷披露有利于提高企業投資效率；強制性內部控制缺陷披露比自愿性內部控制缺陷披露對投資效率的影響更加顯著。

內部控制缺陷披露融資約束投資效率影響差異

一、引言

隨著現代公司制度和企業組織結構的日益完善，內部控制缺陷披露在微觀企業層面產生的影響受到廣泛關注，其重要性日益凸顯。眾多研究表明，股票價格（Hammersley，2008）、資本成本（Beneish，2008；張然，2012；李將敏，2014）、審計收費（曹建新，2011）對內部控制缺陷披露做出負面反應；上市公司高管薪酬水平（楊程程，2015）、盈余質量（彭雯，2014）對內部控制缺陷披露做出正面反應。進一步研究表明，企業披露修正內部控制缺陷后資本成本降低（Kim et al.,2009），審計收費降低（蓋地、盛常艷，2013）；美國塞班斯法案有助于完善內部控制、改進會計差錯（Kam et al., 2008）。然而，已有研究主要集中在內部控制缺陷披露對企業融資行為的影響，鮮有文獻考察其如何影響企業的投資活動。企業投資受到融資來源、資本結構、資金供給等多方面因素的影響，積極倡導企業在強制性內部控制缺陷披露下披露內部控制缺陷信息，可以有效緩解信息不對稱問題，自愿性內部控制缺陷披露也可以緩解代理問題，提高資本市場配置效率（方紅星，2009），進而提高企業投資效率。當前我國正處于經濟、社會發展轉型的關鍵時期，2008年《企業內部控制基本規范》和2010年《企業內部控制配套指引》等相關公司治理規范的出臺和實施對企業改革與公司治理產生了重大影響，其產生的經濟后果也引發了巨大爭議。當前我國的轉型經濟特征雖然使資本市場初具規模，但其存在的結構性缺陷使得我國上市公司頻繁面臨融資約束，進而在很大程度上降低了企業的投資效率。因此，研究我國上市公司投資行為必須要考量融資約束這一重要影響因素。

二、文獻綜述

隨著內部控制在企業發展中作用的日漸凸顯，內部控制缺陷披露在微觀企業層面產生的影響受到廣泛關注。國外關于內部控制缺陷披露的研究較早，Kim et al.（2009）發現披露內部控制缺陷降低了股價波動，并且自愿性披露比強制性披露的作用更明顯。Kam et al.（2008）發現存在內部控制缺陷重大的公司有更多的盈余管理和更低的投資回報。Beneish et al.（2008）研究發現SOX法案302條款和404條款下披露的內部控制缺陷對資本成本的影響不同。Kim et al.（2009）研究認為，披露內部控制缺陷的公司貸款利率比未披露內部控制缺陷的公司高28個百分點；披露組織結構層面內部控制缺陷的公司比披露報表層次內部控制缺陷公司需支付更高的貸款利率；企業在披露修正了內部控制缺陷后貸款利率將有效降低。李萬福等（2011）研究指出，低質量的內部控制加劇了企業投資過度或投資不足發生的概率；存在更多內部控制缺陷的企業，內部控制缺陷對非效率投資的影響更嚴重。盛常艷（2012）發現內部控制缺陷信息披露與企業業績正相關。楊清香等（2012）研究指出，我國內部控制披露的市場反應總體較明顯，內部控制有效性與股票價格成正比例關系。劉怡芳等（2013）研究發現，對外披露內部控制信息的上交所制造業企業顯著提升了其經營效率和效果。彭雯（2014）發現存在內部控制缺陷的企業盈余質量低于不存在內控缺陷的企業。劉中華（2015）研究發現，不同行業類別的內部控制缺陷披露與其所遭受的信貸約束呈顯著正相關。諸多證據表明，內部控制缺陷披露會對企業的經營業績和融資活動產生影響。然而，目前鮮有文獻從企業投資角度探討內部控制缺陷披露的經濟后果。特別地，我國處于經濟結構轉型時期，企業發展在很大程度上仍依賴政府出臺的諸多政策，因此內部控制缺陷披露的經濟后果值得深入探討。另外，我國政策法規的執行效率和披露意愿的選擇均存在明顯異質性，作為影響《企業內部控制配套指引》實施效果的重要外部與內部制度因素，本文也試圖對其如何影響內部控制缺陷披露的經濟后果進行深入研究。

三、理論分析與研究假設

Bushman et al.（2011）研究發現，提高企業透明度，減少信息不對稱，可以起到改善企業投資效率的作用。根據前人的研究，我們發現企業及時披露內部控制信息可以降低由于逆向選擇所導致的信息不對稱和流動性風險。企業的投資周期長、收益高的項目能以更低的融資成本獲取更多的市場資源。此外，內控信息作為公司控制機制的重要組成部分可以起到約束管理者行為，降低由于信息不對稱所導致的道德風險，防止企業管理者侵占投資者利益，緩解代理問題，抑制管理者過分追求企業規模而損害企業價值的行為（Hope and Thomas，2008；Biddle et al.，2009），從而把資源投入到那些投資回報率高的項目上，進而提高企業投資效率（Bushman et al.，2011）。Biddle et al.（2006）研究發現，高質量的財務信息可以緩解管理者與外部投資者的信息不對稱從而提高投資效率。他們認為高質量會計信息能通過改善契約與監督，降低道德風險和逆向選擇來提高公司的運作效率。Bushman et al.（2011）研究發現，高質量的會計信息可以通過抑制過度投資和投資不足來提高投資效率。Costello（2011）發現了上市公司報告內部控制缺陷與會計信息質量存在著一定關系，即披露了內部控制缺陷的同時，公司的會計信息質量也比較低，而且在披露上市公司存在內部控制缺陷的前一年，公司如果披露了一個會計信息質量比較低的財務報告會比較好。因為前一年上市公司的會計信息質量比較低，才能說明公司的內部控制存在了缺陷，當年公司才會將其披露出來。因此本文認為在披露內部控制缺陷的前一年，其會計信息質量也會比較低，公司存在內部控制缺陷的可能性也會很大，如果沒有受到融資約束的上市公司，出現投資過度的可能性會比較大。在一個給定基本財務狀況公司的條件下，根據披露內部控制缺陷所造成的影響，本文提出第一組假設：

H1a：受到融資約束的上市公司，如果存在內部控制缺陷，那么披露內部控制缺陷的前一年可能會投資不足

H1b：沒有受到融資約束的上市公司，如果存在內部控制缺陷，那么披露內部控制缺陷的前一年可能會投資過度

Altamuro and Beatty（2010）認為報告內部控制有效性的需求可以降低盈余管理和提高貸款損失準備的充足率、持久性收入和現金流的預期，而且一旦投資者和董事會意識到內部控制系統較差，內部控制存在缺陷，他們會要求管理者披露更多和更高質量的信息。因此辨清內部控制缺陷的概念界定，并能夠準確真實地披露上市公司存在的內部控制缺陷，是緩解逆向選擇和道德風險問題的好途徑，也是抑制由于逆向選擇和道德風險所導致的非效率投資行為的好途徑。本文采用披露內部控制缺陷作為上市公司會計信息質量改善的信號，檢驗會計信息質量的高低是否能夠可以改善接下來的市場反應。對此提出第二組假設：

H2a：受到融資約束的上市公司，如果存在內部控制缺陷，那么披露內部控制缺陷之后投資不足的現象會減弱

H2b：沒有受到融資約束的上市公司，如果存在內部控制缺陷，那么披露內部控制缺陷之后投資過度的現象會減弱

本文發現我國上市公司披露內部控制缺陷是管理層自主決策的結果，基于信號傳遞理論，管理層往往傾向于披露對自己有利的信息。在我國國有股“一股獨大”的環境下，中小股東的利益常常被大股東侵占，而一個不健全的內部控制制度會為他們的這種行為做掩護，倘若要求強制性披露內部控制缺陷，管理層將不得不去完善該內部控制制度，因此強制性內部控制缺陷披露對企業內部控制制度的完善效果更顯著。為此，本文提出了第三組假設：

H3a：受到融資約束的上市公司，如果存在內部控制缺陷，自愿性披露內部控制缺陷和強制性披露內部控制缺陷對投資不足的影響存在差異

H3b：不受融資約束的上市公司，如果存在內部控制缺陷，自愿性披露內部控制缺陷和強制性披露內部控制缺陷對投資過度的影響存在差異

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文的財務研究數據均從國泰安數據庫中企業披露的2010-2014年的財務數據指標中取得，數據整理與計算采用Excel2007和SPSS21.0軟件完成。本文模型（1）、模型（2）采用2011-2014年滬深兩市上市公司作為本文的所有研究問題的原始樣本，根據五部委要求的內部控制信息披露情況，本文對原始樣本數據做了以下剔除：（1）剔除ST和*ST企業。（3）剔除所需數據不完整和財務數據出現極端值的樣本上市公司；（4）剔除樣本公司中未披露《內部控制評價報告》的上市公司；（5）將購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為零的樣本剔除。本文模型（1）的因變量由當期固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金和當期總資產計算而來，且當期固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金或零時，表明當期沒有投資，計算出來的因變量無法反應內部控制缺陷披露和投資效率之間的關聯性；（6）為了避免極端值對本文研究的影響，本文對所需要進行回歸分析的樣本上市公司數據作了1%縮尾和極端值的剔除。為了檢驗自愿性內部控制缺陷披露和強制性內部控制缺陷對企業投資效率的影響差異，模型（3）和模型（4）采用的2010-2013年滬深兩市主板上市公司樣本在做和模型（1）、模型（2）樣本數據相同的剔除程序后，剔除2011年上交所要求強制性披露的“上證公司治理板塊”樣本公司和境內外同時上市的樣本公司數據。經過上述篩選過程，在分析模型（1）、模型（2）時共選取2011-2014年各933家樣本公司，共計3732組樣本數據，并將2011-2014年的四年樣本數據分為四部分，即T-1年、T年、T+1年和T+2年；在分析模型（3）和模型（4）時分別選取2010-2013年上交所419家樣本數據公司和深交所514家樣本公司，并將2010-2013年的四年樣本數據分為四部分，即T-1年、T年、T+1年和T+2年。

（二）變量定義與模型構建本文將內部控制缺陷（Weak）作為虛擬變量，披露內部控制缺陷的公司，該變量取值1，否則取值0。我國學者的研究將公司規模、股權支付率和利息保障倍數作為融資約束的衡量指標比較多，本文參照盛常艷的研究采用“利息保障倍數”衡量“融資約束”，本文定義“利息保障倍數”數值大于1為不受融資約束，變量取值1，數值小于1為受到融資約束，變量取值0。本文的因變量為投資效率，我們采用Richardson（2006）對投資效率的計量方法衡量企業投資效率，即用預期投資模型模型（1）的殘差來代表企業的投資效率程度。如果殘差＞0，表示企業過度投資；如果殘差＜0，表示企業過度不足。具體模型如下：

其中，Ii，t表示上市公司t年的購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金/總資產；Growthi，t-1代表上市公司t-1年的主營業務收入的增長率；Levi.t-1代表上市公司t-1年的資產負債率；Cashi，t-1代t-1年的上市公司的年末貨幣資金/總資產；Agei，t-1代表t-1年的上市公司的上市年齡；Sizei，t-1代表t-1年的上市公司總資產的自然對數；StockReturnsi，t-1代表上市公司t-1年扣除非經常性損益后的每股收益。本文采用我國滬深兩市A股非金融類上市公司2011-2014年的全部樣本數據對模型（1）進行回歸分析，從而得到每個上市公司在第t年的所預期資本投入量I＇，然后用每個上市公司t年的實際資本投入量I減去預期資本投入量I＇，就可以得到每個上市公司在t年的剩余資本投入量ε，即本文的因變量投資效率。如果差值ε大于0，則表示為企業處于投資過度的狀態，本文用符號OverI表示，如果差值ε小于0，則表示為企業處于投資不足的狀態。根據總結分析投資效率和披露內部控制缺陷的影響因素，參考蓋地、盛常艷（2013）和Mei Cheng （2013）等國內外學者的研究，本文將自由現金流量（Cash）、上市年數（Age）、托賓Q值（TQ）、固定資產比例（Tangibility）、公司規模（Size）、銷售增長率（Growth）、Z值（Z）等變量作為模型（2）、模型（3）和模型（4）的控制變量。

表1　變量定義

針對上述提出的三組假設，本文構建了三個研究模型。模型（2）解釋和檢驗假設1和假設2的合理性，即披露內部控制缺陷前一年的企業投資效率情況分析和披露內部控制缺陷后一年、兩年的企業投資效率情況；模型（3）和模型（4）解釋和檢驗假設3的合理性，即自愿性披露內部控制缺陷和強制性披露內部控制缺陷對企業投資效率影響的差異，模型如下：

五、實證分析

（一）描述性統計2011年的相關變量的描述性統計結果可以看出，2011年的投資效率變化區間為-0.1187到0.2341，標準差為0.0414，從這里可以看出我國上市公司投資效率的變化區間不大，不存在較大的差異；投資過度數量多于投資不足，說明現階段我國企業投資過度的現象比較明顯。披露內部控制缺陷的均值為0.3700，這表明現階段我國披露內部控制缺陷的企業依然占少數。

表2　2011年相關變量的描述性統計

（二）相關性分析為了進一步證實假設1和假設2，本文對2011年、2013年和2014年的上市公司樣本數據做了相關性分析。從表3、表4、表5中可以看出，2011年上市公司的投資行為與內部控制缺陷披露負相關（相關系數-0.085）；上市公司的投資行為與企業融資約束的正相關關系顯著（相關系數0.111），這表明融資約束與企業投資效率之間具有顯著的相關關系，受融資約束的上市公司，投資往往不足；不受融資約束的上市公司趨向于投資過度。2013年中披露內部控制缺陷與企業的投資行為呈負相關關系不顯著，說明投資不足現象不明顯了，投資效率提高了，2014年的投資與披露內部控制缺陷呈負相關關系，相關系數為-0. 049，P值也不顯著，也說明投資不足現象不明顯，投資效率提高了，融資約束與投資效率的相關性不顯著了。由此可見，披露內部控制缺陷影響了融資約束和投資效率之間的關系，即披露內部控制缺陷的滯后性給投資效率和融資約束所帶來的影響。

表3　2011年各變量相關性分析

表4　2013年各變量相關性分析

表5　2014年各變量相關性分析

對于假設3，本文對內部控制缺陷自愿性披露和內部控制缺陷強制性披露的樣本公司數據之間的關系也做了Pearson分析。表6和表7列示了內部控制缺陷自愿性披露和內部控制缺陷強制性披露相關變量之間的相關系數。從表中可以看出，在內部控制缺陷自愿性披露下，企業的投資行為與披露內部控制缺陷是負相關，相關系數是-0.028，P值不顯著；在內部控制缺陷強制性披露下，企業的投資行為與披露內部控制缺陷也是負相關，相關系數是-0.117，P值在1%的標準上顯著。因此，本文初步總結出：自愿性披露內部控制缺陷和強制性披露內部控制缺陷對企業的投資行為的影響存在差異。

（三）回歸分析在2011年、2013年和2014年中，模型（2）的調整后的擬合優度分別為0.164、0.200和0.267，說明模型（2）的解釋力度不強。模型（2）的F檢驗值分別為9.314、11.585和16.439，其概率P值均為0.000，小于顯著性水平0.01，說明模型（2）的多元線性回歸顯著，具有一定的統計學意義。表8中可以看出，2011年披露內部控制缺陷與企業的投資效率的回歸系數是-0.015，對應的概率值為0.002，這表明模型（2）在1%的顯著性水平下，當受融資約束，存在內部控制缺陷的上市公司，將會出現投資不足的現象。披露內部控制缺陷與投資效率的回歸系數-0.015加上交叉項與投資效率的回歸系數0.024等于0.009，相對應的概率值都為0.002，表明在1%的顯著水平下，當不受融資約束時，存在內部控制缺陷的上市公司會出現投資過度的情況。這說明假設1a和假設1b成立。2013年披露內部控制缺陷與企業的投資支出的回歸系數是-0.004，其對應的概率P值等于0.388，這表明模型（2）在2013年時樣本數據回歸分析不顯著，即受融資約束時，存在內部控制缺陷的公司出現投資不足的現象不明顯，投資不足有所下降，投資效率提高了；在2014年中，披露內部控制缺陷與企業投資支出的回歸系數是-0.012，對應的概率P值為0.312，這也表明模型（2）在2014年時樣本數據回歸分析不顯著，當受融資約束時，存在內部控制缺陷的公司也出現了投資不足的現象不明顯，投資過度的情況有所下降，2014年的投資效率也提高了，說明假設2a成立。

表6　自愿性內部控制缺陷披露樣本數據的相關性分析

表7　強制性內部控制缺陷披露樣本數據的相關性分析

表8　內部控制缺陷披露多元線性回歸結果

2013年披露內部控制缺陷與投資效率的回歸系數-0. 004加上交叉項與投資的回歸系數0.005等于0.001，其相對應的概率值為0.388表明模型（2）在2013年時樣本數據回歸分析不顯著；這表明不受融資約束時，存在內部控制缺陷的公司出現投資過度的現象不明顯了，投資過度的情況有所下降，投資效率提高了。2014年披露內部控制缺陷與投資效率的回歸系數-0.012加上交叉項與投資的回歸系數0.184等于0.172，其相對應的概率值為0.312，表明模型（2）在2014時樣本數據回歸分析也不顯著；也更加證明了當不受融資約束時，存在內部控制缺陷的公司出現投資過度的現象不明顯了，投資過度水平下降，投資效率提高，支持了假設2b。

表9　自愿性、強制性內部控制缺陷披露2011年多元線性回歸結果

表9列示了模型（3）在自愿性披露內部控制缺陷和強制性披露內部控制缺陷對投資效率影響的擬合優度、F統計值、模型的回歸系數和顯著性檢驗結果。在披露內部控制特定缺陷時，兩個模型的擬合優度分別是0.240和0.109，說明兩個模型的解釋力度也很弱。模型的F檢驗值分別為7.014和3.844，其概率P值均為0.000，小于顯著性水平0.01，說明回歸具有統計學意義。從表9中可以看出，強制性內部控制缺陷披露與投資效率的回歸系數為-0.016，對應的概率值為0.030，表明在5%的顯著性水平上，受到融資約束的且存在內部控制缺陷的上市公司，投資不足的現象特別明顯。披露內部控制缺陷與投資效率的回歸系數-0.016加上交叉項與投資的回歸系數0.036等于0.020，相對應的概率值都為0.030，表明在5%的顯著水平下，不受融資約束，存在內部控制缺陷的上市公司，投資過度的現象也比較明顯。然而，自愿性披露內部控制缺陷的回歸系數的概率值僅在10%的顯著性水平上顯著，這說明自愿性內部控制缺陷披露和強制性內部控制缺陷披露對投資效率的影響程度存在差異，強制性內部控制缺陷披露對投資效率的影響更明顯。

六、結論

通過考察《企業內部控制配套指引》頒布前后企業的投資行為變化，本文發現，2010年《企業內部控制配套指引》實施后，披露內部控制缺陷使得受融資約束的企業投資不足得到緩解，披露內部控制缺陷使得不受融資約束的企業投資過度得到緩解；強制性內部控制缺陷披露比自愿性內部控制缺陷披露對投資效率的影響更加顯著。進一步研究發現，強制性內部控制缺陷披露比自愿性內部控制缺陷披露對投資效率的影響更加顯著。

*本文系甘肅省科技廳軟科學專項（項目編號：1006ZCRA151）的階段性研究成果。

［1］張然、王會娟、許超：《披露內部控制自我評價與鑒證報告會降低資本成本嗎？——來自中國A股上市公司的經驗證據》，《審計研究》2012年第1期。

［2］李將敏、陳淑芳：《內部控制缺陷披露對資本成本的影響研究——基于滬深兩市A股的經驗數據》，《西安財經學院學報》2014年第6期。

［3］曹建新、陳志宇：《內部控制與審計費用的相關性研究》，《財會通訊》2011年第6期。

［4］楊程程、程小可：《上市公司內部控制缺陷披露與高管薪酬的關聯研究》，《東北師大學報》2015年第2期。

［5］彭雯、肖翔：《企業內部控制缺陷披露與盈余質量的相關性研究》，《統計與決策》2014年第8期。

［6］蓋地、盛常艷：《內部控制缺陷及其修正對審計收費的影響——來自中國A股上市公司的數據》，《審計與經濟研究》2013年第3期。

［7］方紅星、孫翯、金韻韻：《公司特征、外部審計與內部控制信息的自愿披露》，《會計研究》2009年第2期。

［8］李萬福、林斌、宋璐：《內部控制在公司投資中的角色：效率促進還是抑制?》，《管理世界》2011年第2期。

［9］盛常艷：《內部控制缺陷信息披露與公司業績的關系——來自中國A股上市公司的數據》，《現代財經》2012年第6期。

［10］楊清香、俞麟、宋麗：《內部控制信息披露與市場反應——來自中國滬市上市公司的經驗證據》，《南開管理評論》2012年第1期。

［11］劉怡芳、黃政、吳國萍：《上市公司內部控制信息披露對經營效率與效果的影響》，《稅務與經濟》2013年第3期。

［12］劉中華、梁紅玉：《內部控制缺陷的信貸約束效應》，《審計與經濟研究》2015年第2期。

［13］Hammersley,JacquelineS.,LindaA.Myers,and Catherine Shakespeare.Market Reactions to the Disclosure of Internal Control Weaknesses and to the Characteristics of Those Weaknesses under Section 302 of the Sarbanes Oxley Act of 2002.Review Accounting Studies,2008.

［14］Beneish M,Billings M,Hodder L.Internal Control WeaknessesandInformationUncertainty.TheAccounting Review,2008.

（編輯 文 博）