上市公司存在股利信號傳遞效應嗎？*——基于“現金牛”與“鐵公雞”對稱樣本

湖北工業大學經濟與管理學院　彭芳春　陳　卓　中國人民銀行武漢分行　齊　勤

上市公司存在股利信號傳遞效應嗎？*——基于“現金牛”與“鐵公雞”對稱樣本

湖北工業大學經濟與管理學院彭芳春陳卓中國人民銀行武漢分行齊勤

本文選取100家上市公司分為“現金牛”和“鐵公雞”兩組樣本，分別建立多元回歸模型進行對比分析，對我國上市公司是否存在股利信號傳遞效應進行實證研究。結果表明，我國證券市場存在雙重的股利信號傳遞效應，不僅現金股利分配與公司績效正相關，而且分配水平高的上市公司績效好于分配水平低的上市公司。

上市公司 現金股利政策 公司績效 股利信號傳遞效應

一、引言

中國上市公司的利潤分配方式與國外成熟證券市場有所不同，我國的上市公司往往選擇實施“高送轉”這樣的概念游戲，卻不愿意拿出“真金白銀”現金分紅的方式與股東分享利潤。這樣類型的公司在滬深兩市擁有龐大的數量。上證報資訊統計顯示，5年內分派任何紅利和紅股的滬深兩市企業家數為373。合理穩定的現金股利政策，有利于企業的長期發展，可是很多企業卻始終堅持多年不派現的現金股利政策。為了改變這種現狀，研究現金股利分配與公司績效的關系，叩問上市公司是否存在一重乃至雙重的股利信號傳遞效應，以便為上市公司在制定利潤分配政策提供參考的依據。

二、文獻綜述

（一）股利政策研究國外較早研究股利政策的Lintner （1956）提出了股利信號傳遞理論。Miller和Modigliani（1961）通過建立回歸模型對股利政策與公司價值之間的關系進行了研究，研究結論被稱為股利無關理論，該理論認為上市公司無論采取什么樣的股利政策都不會影響公司價值。Grordon（1962）在綜合前人研究的基礎上提出了著名的“一鳥在手”理論。該理論將投資者能夠確實獲得的現金股利比作是“在手之鳥”，而將具有不確定性和風險的資本利得比作是“林中之鳥”，所以說投資者更傾向于獲得確定的現金股利。Brennan（1970）放寬了MM股利無關理論的假設條件，考慮稅收的影響，建立了股利與股票價格關系的模型，從而提出了稅差理論。Meckling和Jensen（1976）提出了著名的代理成本理論，認為發放股利可以降低公司的代理成本，所以好的股利政策可以有效降低上市公司的代理成本，增加企業的價值。

（二）股利分配與公司績效關系研究Aharony和Dotan （1994）研究表明上市公司的股利支付率增加時，公司未來的績效水平越高，從而驗證了股利信號傳遞理論。Michealy 和Thaler（1997）研究表明股利支付率的變化不具有傳遞信號的作用，不會對未來的績效水平產生影響，只會對當期的盈利水平產生影響，并具有顯著性。嚴武、潘如璐和石勁（2009）研究表明，上市公司分配股利時，會在股利公告期前后一段時間產生累計超額收益。高秋玲（2006）表明：我國的投資者并不在意上市公司的股利分配政策，而是追求更高的資本利得，因此現金股利不具備明顯的信號傳遞效應。韓笑（2011）研究結果為現金股利分配與公司績效正相關。

（三）文獻述評 各種股利政策理論都有各自的應用條件，嚴格地說，它們不是適用于市場化進程中的我國。同時在美日經驗證的股價信號傳遞理論在中國卻得到不同的結論。因此，尚需要進一步研究，本文應用“現金牛”和“鐵公雞”兩對稱樣本來探討股利信號效應問題，就是一個十分有益的新嘗試。

三、我國上市公司現金股利分配現狀

（一）現金紅利水平逐步提高但支付率波動較大我國上市公司2005-2010年以來，進行現金分紅的公司數量逐年增加，由2005年的621家增加到2010年的1321家，其所占上市公司總數的比例也逐年提高，由45%提高到64%。隨著上市公司數量的增加，經營業績的提高，上市公司現金分紅金額也是逐年增加的，但是現金紅利支付率卻高低起伏，除2009年由于受到金融危機和分紅新規的雙重影響使得現金紅利支付率達到歷年來的新高，將近60%，其余年份現金股利支付率一般都在30%左右，而國外成熟證券市場這一指標一直保持在40%-50%之間，相比來說，我國上市公司的現金股利分配水平還有待提高。具體數據如表1所示。

表1　2005--2010年A股上市公司現金分紅統計表

（二）以送轉股代替現金分紅現象明顯我國上市公司更傾向于選擇高送轉的方式進行利潤分配，而不愿意拿出“真金白銀”以現金分紅的方式與股東們共享利潤。2009年和2010年，實施送轉股的上市公司占到全部上市公司的17%和24%。2011年利潤分配政策中，有近兩成上市公司實行10股轉增10股以上的高送轉方案。2011年底2000多家上市公司中，261家從未實施過現金分紅政策。其中上市三年以上，累計凈利潤過億元的上市公司中，仍有11家從未有過現金分紅。

（三）現金分紅集中度較高根據每年的利潤分配數據顯示，我國上市公司現金分紅前50名的企業的分紅總額占到全部上市公司分紅總額的比例，由2000年的40.5%提高到2010年的77.2%。前100名的企業所占比例，由55.3%提高到83.2%。由此看出，我國上市公司現金分紅集中度比較高，主要是受到盈利集中化的影響。

四、研究設計

（一）研究假設根據信號傳遞理論，由于投資者與企業內部管理者存在信息不對稱的問題，管理者只能通過利潤分配政策來向投資者傳遞有關公司發展前景的信號。現金股利分配多的企業，說明企業對其自身未來的發展十分看好，其利潤足以支付高額的現金股利；現金股利分配較少的企業，說明企業未來的發展有衰退的傾向，其管理者都對未來的業績增長沒有信心。公司績效水平較高的企業為了與績效水平較低的公司區別開來，通過現金股利分配政策來引導投資者的投資方向，因此管理者看好公司未來績效發展的情況下，會選擇一個更高的現金股利。反之，管理者不看好公司績效發展前景時，會選擇一個較低的現金股利分配政策，保留更多的利潤在公司內部作為未來的發展資金。據此，本文提出假設1：

假設1：公司績效與現金股利分配呈正相關關系——信號傳遞效應A

另外，本文選取了兩組樣本公司進行對比分析，一組為現金股利水平較高的“現金牛”公司，一組為現金股利分配較少甚至不分配的“鐵公雞”公司。由此，提出假設2：

假設2：高現金股利水平公司的績效水平高于低現金股利水平公司的績效水平——信號傳遞效應B

（二）樣本選取與數據來源本文以在滬深兩市上市的所有上市公司作為總體樣本，然后根據現金分紅排行榜選取了50只“現金牛”上市公司和50只“鐵公雞”上市公司[18]，共100家上市公司對稱樣本，提取了這些公司2009-2011年現金股利和公司績效等數據。為了保持數據的客觀性和可靠性，選取的公司中不包含ST的公司。本文所涉及到的上市公司現金股利和公司績效等研究數據均取自同花順數據軟件提供的上市公司財務數據，并對這些數據應用EXCEL2007進行簡單整理，使用的分析軟件是Eviews7.0。

（三）變量定義（1）被解釋變量。公司績效是指一定經營期間的公司經營效益和經營者的業績。公司的經營效益水平具體來說的話包括盈利能力、資產運營水平、償債能力和后續發展能力等方面。衡量一個公司的總體績效水平，常用的指標有托賓Q值、凈資產收益率、每股收益、銷售毛利率、主營業務利潤率等。由于市場發育不成熟用“托賓Q值”指標不盡合理等原因，本文選擇凈資產收益率和每股收益兩個指標作為被解釋變量。（2）解釋變量。本文研究的是現金股利分配水平對公司績效的影響，所以根據上市公司的年報中利潤分配政策，進行簡單的計算得出每股現金股利作為解釋變量。由于當年年報中的利潤分配政策，發生作用時間為T+1,真正的政策實施導致現金流的流出是在第二年，所以影響的是第二年的公司績效。文中涉及到的數據09、10年的現金股利影響的是10、11年的公司績效。（3）控制變量。除了現金股利之外，對公司績效影響較大的因素還包括公司規模、償債能力、盈利能力等，鑒于此，選取了以下控制變量：第一，公司規模。公司規模對公司績效也有一定的影響，公司規模較大的公司，在經營過程中會產生規模效應，降低單位成本，提高利潤率，從而提高公司績效水平。因此，選取總資產的對數作為衡量公司規模的指標。第二，償債能力。償債能力也是影響公司績效水平的因素之一，通常以資產負債率作為衡量償債能力的指標，適度的負債可以促進管理者更加注重公司的績效水平，但是過多的負債會導致公司產生資不抵債等不良情況發生的概率大大增加，從而導致績效水平的降低。第三，盈利能力。盈利能力的高低是影響公司績效水平最直接的因素，預期盈利能力與公司績效水平正相關。本文選取凈利潤增長率衡量公司的盈利能力。本文所使用的所有變量定義如表2所示：

表2　研究變量定義

（四）模型構建本文運用多元線性回歸進行實證分析，研究上市公司現金股利分配與公司績效之間的關系，建立回歸模型如下：

其中，Ci（i=1，2）是常數項，β1i（i=1，2，3，4，）、β2j（j=1，3，4）是各個影響因素的回歸系數，εit（i=1，2）代表隨機誤差項，其他變量含義如表2所示。

五、實證分析

（一）驗證假設1的實證研究假設1旨在研究現金股利政策與公司績效的關系，因此在所選的樣本公司中，剔除了未分配現金股利的“鐵公雞”公司組，并且剔除了“現金牛”公司組中未進行現金股利分配的年份，最終得到有效樣本47個。（1）描述性統計。本文采取均值、標準差、最小值、中位數、最大值對各個變量進行單變量的描述性統計。各變量的描述性統計如表3所示，通過分析得知：樣本公司的凈資產收益率最大值為29.23%，最小值為0.16%，均值為12.02%，標準差為7.8439，說明各樣本公司凈資產收益率差異較大，離散程度較高。每股收益最大值為2.66元，最小值為0.16元，標準差僅為0.4589，說明每股收益的分散程度較小，但均值僅為0.496元，說明每股收益的整體水平較低。樣本公司現金股利均值為0.2193元/股，標準差為0.2193，分散程度相當小，說明樣本公司的現金分紅整體水平較高。控制變量中，首先公司規模均值為12.6024，最大值和最小值分為別15.6027和11.0972，差異不大；其次償債能力指標資產負債率差異較大，最小值和最大值分別為0.71%和72.58%，并且標準差較大，說明分散程度較大，這可能是由于行業差異所引起的；最后根據描述性統計可以看出，樣本公司的盈利能力差異相當大，凈利潤增長率最小值只有-96.63%，最大值高達4530.17%，離散程度也相當大。（2）相關性分析。為了明確各個變量之間的相關性，本文在回歸分析之前分別對模型（1）和模型（2）的各變量進行相關性分析：各個變量之間的相關系數的絕對值大多都在0.5以下，說明變量之間的相關性不強，回歸分析可以不考慮多重共線性問題。（3）多元回歸分析。根據本文的研究假設1，將樣本數據分別代入計量模型（1）（2），運用Eviews7.0軟件進行回歸分析，考慮到可能的異方差偏誤和其他因素的影響，采用加權最小二乘法對模型進行了調整。模型（1）（2）的回歸結果如表4、表5所示。

表3　單變量描述性統計

表4　模型（1）多元回歸結果表

表5　模型（2）多元回歸結果表

由表4、表5所示的數據結果，可以得到回歸分析模型為：

根據模型（1）的回歸結果，可以很明顯看出解釋變量每股現金股利與被解釋變量凈資產收益率的回歸系數為12.4787，P值為0.0000，說明該回歸系數在1%水平內顯著，表明每股現金股利與凈資產收益率呈顯著的正相關，驗證了假設1即現金股利分配與公司績效正相關。由回歸結果還可以看出，公司規模與凈資產收益率呈顯著正相關；資產負債率與凈資產收益率呈負相關，其顯著性不強；凈利潤增長率與凈資產收益率呈顯著負相關。但控制變量的相關系數均較小，說明對被解釋變量的影響較小。由此看出，雖然公司規模的大小和償債能力、盈利能力的高低都會影響公司績效的水平，但是主要影響因素是公司的現金分紅政策。

由模型（2）分析結果看出，每股現金股利與每股收益的回歸系數為1.0224，P值為0.0000，說明每股現金股利與每股收益呈顯著的正相關，驗證了假設1，表明我國存在明顯的股利信號傳遞效應A。公司規模與每股收益呈顯著正相關；資產負債率與每股收益呈負相關；凈利潤增長率與每股收益呈正相關。

（二）驗證假設2的實證研究假設2是為了研究高現金股利分配水平的公司與低現金股利分配水平的公司績效水平的區別。在所選取的樣本公司中，分為了兩組，一組為高現金股利分配水平的“現金牛”公司，一組為低現金股利分配水平的“鐵公雞”公司，每組各有50家樣本公司，通過分別對兩組樣本公司進行描述性統計，比較兩者的績效水平。兩組樣本公司描述性統計結果如表6、表7所示。根據表6、表7，“現金牛”公司組凈資產收益率均值為10.61，標準差為7.16,最大值為38.13，最小值為0.01，“鐵公雞”公司組凈資產收益率均值為17.57，標準差為75.20，最大值為754.11，最小值為-30.08，雖然后者的均值大于前者，但是后者的標準差特別大，說明離散程度相當大，凈資產收益率十分不穩定。比較兩組樣本公司每股收益指標，“現金牛”公司組每股收益的均值、最大值、最小值均大于“鐵公雞”公司組，說明“現金牛”公司組的整體每股收益水平高于“鐵公雞”公司組。由此看來，“現金牛”公司組的公司績效相較于“鐵公雞”公司組更高也更加穩定。再比較一下各控制變量。“現金牛”公司組的公司規模的均值為12.45，標準差為1.13，資產負債率的均值為31.10，標準差為19.02，凈利潤增長率的均值為221.55，標準差為1562.58。“鐵公雞”公司組的公司規模的均值為11.98，標準差為1.01，資產負債率的均值為52.31，標準差為18.89，凈利潤增長率的均值為65.21，標準差為354.65。比較看來，“現金牛”公司組的公司規模、償債能力和盈利能力均優于“鐵公雞”公司組，說明高現金分紅的公司組的公司規模更大，財務狀況較好，盈利能力更強。上述數據和分析，同樣驗證了假設2，表明我國也存在股利信號傳遞效應B。

表6　現金牛公司組描述性統計表

表7　鐵公雞公司組描述性統計表

六、結論與建議

（一）結論本文結論如下：（1）現金股利分配與公司績效呈顯著的正相關。通過對樣本公司每股現金股利與凈資產收益率、每股收益等公司績效指標進行實證分析后得知，每股現金股利與凈資產收益率和每股收益均具有顯著的正相關關系，從而驗證了假設1的正確性，即我國上市公司的現金股利分配與公司績效呈正相關關系。隨著我國上市公司現金股利政策的不斷完善，股利信號傳遞理論可以更好的解釋在中國上市公司的現金股利分配政策，為了解決信息不對稱問題，對未來績效水平充滿信心的上市公司會通過股利政策，向投資傳遞出公司經營狀況良好的信號，來跟其他公司區別開來，從而達到吸引投資者的作用。而且，穩定適當的現金股利政策可以促進公司更加注重經營管理，選擇適當的負債水平，保持良好的財務狀況，從而達到提高公司盈利，提高公司績效水平的目的。（2）高現金股利分配水平的公司績效水平好于低現金股利分配水平的公司績效水平。通過對不同現金股利分配水平的兩組樣本公司進行描述性統計，然后對比分析，可以發現“現金牛”公司組的公司績效水平相對于“鐵公雞”公司組更好一些也更加穩定，由此驗證了假設2的正確性。現金股利支付更多的公司，表明他們對公司未來的預期更加看好，也更加注重公司規模、償債能力及盈利能力等方面，促進公司績效水平長期良好的發展。

（二）建議本文提出建議如下：（1）內部約束：監管部門等多方力量敦促上市公司制定合理、穩定的現金股利政策。監管部門等多方力量促使企業做好以下工作：第一，上市公司應當制定一個適當的現金股利分配水平，根據公司的實際盈利情況來分配，不可過高或過低。第二，現金股利分配政策應當保持長期穩定，一般只有當利潤出現較大變化時，才對現金股利政策作相應的調整。（2）核心基礎：充分利用現代網絡與培訓制度相結合來提高投資者自身素質。應該通過現代網絡和培訓制度等多種方式，普及證券知識，提高投資者自身素質，使得他們更加注重上市公司的長期股利收益，減少投機行為，同時也可以促進上市公司注重現金股利政策的制定，給予投資者應有的股利回報，推進我國上市公司及整個證券市場長期穩定的發展。（3）外部環境：兼顧上市公司實體經濟和投資者等多方利益全面完善相關法律法規。為了提高上市公司的現金分紅比例，出臺了各種規章制度。監管部門應該制定相應的強制派現的法律法規，要求上市公司必須按照凈利潤的一定比例進行現金分紅，保護投資者的利益。

*本文系國家教育部人文社科基金項目“中小企業融資與民間金融資本的對接模式及其機構化路徑”（項目編號：14YJA790044）的階段性研究成果。

［1］王珂：《上市公司利潤分配問題探究》，《財會研究》2012年第6期。

［2］陶燕貞：《我國上市公司現金股利分配現狀的分析》，《經濟師》2013年第1期。

［3］呂長江，王克敏：《上市公司股利政策的實證分析》，《經濟研究》1999年第12期。

［4］嚴武、潘如璐、石勁：《中國上市公司股利公告效應實證研究：1993-2006》，《當代財經》2009年第9期。

［5］朱思洲：《上市公司穩定發放現金股利的信號傳遞作用》，《企業導報》2012年第11期。

［6］王蕾：《我國上市公司現金股利發放的統計研究——以2007-2010年為例》，《經濟與管理》2012年第2期。

［7］霍靜：《我國上市公司現金股利分配現狀分析》，《企業導報》2012年第11期。

［8］李怡農：《“現金奶牛”與“鐵公雞”現金分紅差異的實證研究》，《財會月刊》2009年第5期。

［9］王杏、高峻、魏慕婧、盛營：《現金股利政策與上市公司經營業績之間的相關性分析——來自零售業上市公司的經驗數據》，《科技創新導報》2011年第5期。

［10］Brennan，M.Taxes Market Valuation and Financial Policy.National Tax Journal,1970.

［11］Michacl.C.Jensen and William.H.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure.Journal of financial economics,1976.

［12］Aharony，Josef and Amihud Dotan.Regular Dividend Announcements and Future Unexpected Earnings：An Empirical Analysis,Financial Review,1994.

［13］Michealy，Shlomo Benartzi and Richard H.Thaler. MyopicLoss-AversionandtheEquityPremiumPuzzle. Quarterly Journal of Economics,1995.

（編輯 文博）