宏觀經(jīng)濟(jì)波動、企業(yè)集團(tuán)屬性與企業(yè)績效*

湖南大學(xué)工商管理學(xué)院　周　蘭　姜玉靜

宏觀經(jīng)濟(jì)波動、企業(yè)集團(tuán)屬性與企業(yè)績效*

湖南大學(xué)工商管理學(xué)院周蘭姜玉靜

本文以2004-2013年中國A股上市公司為樣本，考察了宏觀經(jīng)濟(jì)波動視域下企業(yè)集團(tuán)屬性與企業(yè)績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)集團(tuán)屬性有利于提高企業(yè)績效；而相比于經(jīng)濟(jì)上升期，在經(jīng)濟(jì)下降期，企業(yè)集團(tuán)屬性對企業(yè)績效的影響更積極。進(jìn)一步區(qū)分成員企業(yè)規(guī)模，在經(jīng)濟(jì)下降期，相對于大規(guī)模企業(yè)，企業(yè)集團(tuán)屬性對小規(guī)模企業(yè)績效的積極作用更強(qiáng)。

宏觀經(jīng)濟(jì)波動企業(yè)集團(tuán)屬性企業(yè)績效

一、引言

企業(yè)集團(tuán)是一種介于市場和單一經(jīng)營企業(yè)間的新型經(jīng)濟(jì)組織形式，在世界各國普遍存在。其重要特征是能夠在成員企業(yè)之間構(gòu)建活躍的內(nèi)部資本市場。內(nèi)部資本市場運(yùn)作大多是通過關(guān)聯(lián)交易完成，如：成員企業(yè)間資金的借貸、購買銷售商品、提供或接受勞務(wù)等。由于這些關(guān)聯(lián)交易具有降低交易成本,合理避稅,促進(jìn)公司規(guī)模經(jīng)營,實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體戰(zhàn)略等積極作用,企業(yè)集團(tuán)屬性的存在可能會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。正確認(rèn)識集團(tuán)屬性對企業(yè)經(jīng)營的影響，對避免因經(jīng)營風(fēng)險導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營管理效率的下降,進(jìn)而提高企業(yè)績效具有重要的意義。

一些學(xué)者認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)屬性有助于提高企業(yè)績效,其傳統(tǒng)解釋為企業(yè)集團(tuán)通過構(gòu)建內(nèi)部市場提高了資源使用效率。而另外一些學(xué)者的研究卻發(fā)現(xiàn)由于集團(tuán)的特殊結(jié)構(gòu)，集團(tuán)成員企業(yè)的控股股東侵占中小股東利益，導(dǎo)致企業(yè)績效的下降。但是這些研究大多是從企業(yè)微觀層面出發(fā)，可能忽視了企業(yè)生存的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。對于生存于宏觀經(jīng)濟(jì)氣候中的企業(yè)，其企業(yè)績效必然受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)由上升期轉(zhuǎn)為下降期時，企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，融資約束增大。此時，企業(yè)集團(tuán)形成的內(nèi)部資本市場可能會緩解企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下降期面臨的融資約束，進(jìn)而抑制經(jīng)濟(jì)下降對企業(yè)的經(jīng)營效率和經(jīng)營成果的不利影響，那么企業(yè)集團(tuán)屬性對企業(yè)績效的影響是否會隨著經(jīng)濟(jì)波動發(fā)生而變化呢?探討不同經(jīng)濟(jì)波動時期下,企業(yè)集團(tuán)屬性對企業(yè)績效的影響效果，對企業(yè)是否選擇集團(tuán)這一組織形式具有一定的借鑒參考價值。

不同規(guī)模企業(yè)由于目標(biāo)市場和市場能力存在差異，面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及對外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的反應(yīng)也不盡相同。相對于大規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)由于缺少內(nèi)外部資源，經(jīng)濟(jì)下降會對其產(chǎn)生更大的危害。在經(jīng)濟(jì)下降期，企業(yè)集團(tuán)為成員企業(yè)緩解了市場能力減退、品牌忠誠度下降以及戰(zhàn)略選擇受限的壓力，那么在經(jīng)濟(jì)下降期，企業(yè)集團(tuán)屬性對不同規(guī)模企業(yè)績效的影響是否會有所差異呢？這對不同規(guī)模企業(yè)如何應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)波動造成的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)集團(tuán)是在同一管理主體的控制下，由多個相互獨(dú)立的企業(yè)以正式或非正式的方式形成的一個穩(wěn)定的多層次經(jīng)濟(jì)組織。與非集團(tuán)屬性企業(yè)相比，企業(yè)集團(tuán)能通過各種方式在集團(tuán)與成員企業(yè)以及成員企業(yè)之間進(jìn)行內(nèi)部資本配置，從而構(gòu)建了活躍的內(nèi)部資本市場。內(nèi)部資本市場可以通過降低企業(yè)與外部資金提供者因信息不對稱而產(chǎn)生的搜尋、談判與監(jiān)督等交易成本,增加了其采用價值增加型項目的機(jī)會和能力，進(jìn)而提高企業(yè)績效。此外，在外部融資稀缺或者不確定的情況下，內(nèi)部資本市場使集團(tuán)企業(yè)可以借助成員企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易，根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r調(diào)用其他成員企業(yè)的資源，通過“挑選優(yōu)勝者”將內(nèi)部資源配置給最有利益的項目，實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體戰(zhàn)略。因此，相對于非集團(tuán)屬性企業(yè)，具有企業(yè)集團(tuán)屬性的企業(yè)能夠更好地促進(jìn)集團(tuán)資源達(dá)到最優(yōu)化的配置，提高既定資源的使用效率，進(jìn)而提高企業(yè)績效。鑒于上述比較分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：相對于非集團(tuán)屬性企業(yè)，具有集團(tuán)屬性企業(yè)的績效更高

無論是在經(jīng)濟(jì)上升期還是在經(jīng)濟(jì)下降期，成員企業(yè)均可以利用企業(yè)集團(tuán)屬性提供的內(nèi)部資本市場降低交易成本，從而提高績效，然而，企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)時期面臨的融資約束狀況可能會有所不同。原因在于：企業(yè)的外部融資能力與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)上升期，外部融資渠道暢通且成本較低,融資約束程度降低,而相比之下，經(jīng)濟(jì)下降時期信息不對稱的程度更高；銀行等金融機(jī)構(gòu)為了控制信貸違約風(fēng)險,減少了貸款的發(fā)放或者提升貸款利率，融資約束程度增強(qiáng)。而當(dāng)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下降期遭遇較大融資約束時，企業(yè)集團(tuán)屬性可以為成員企業(yè)提供內(nèi)部資本市場這一重要特征將發(fā)揮極大作用。成員企業(yè)可以借助內(nèi)部資本市場的運(yùn)作,實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資金在成員企業(yè)間的轉(zhuǎn)移，緩解經(jīng)濟(jì)下降期企業(yè)面臨的融資約束,使其能對經(jīng)營活動做出最優(yōu)決策，更多的利用凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會，提高企業(yè)資源配置效率和生產(chǎn)效率，進(jìn)而提高企業(yè)績效。因此，相對于經(jīng)濟(jì)上升期，由于經(jīng)濟(jì)下降期企業(yè)遭受的融資約束相對較大，企業(yè)集團(tuán)屬性通過緩解融資約束提高企業(yè)績效的效果相對更強(qiáng)?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相對于經(jīng)濟(jì)上升時期，在經(jīng)濟(jì)下降期企業(yè)集團(tuán)屬性對企業(yè)績效的影響更積極

不同規(guī)模企業(yè)的目標(biāo)市場和市場能力不同，其對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的反應(yīng)可能不盡相同,而企業(yè)集團(tuán)屬性與企業(yè)績效之間的關(guān)系可能會被公司特征（如公司規(guī)模）所調(diào)解。相比于大規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)由于缺少內(nèi)外部資源，市場能力、品牌忠誠度和戰(zhàn)略選擇的有限，經(jīng)濟(jì)下降會對其產(chǎn)生更強(qiáng)的不利影響。然而，企業(yè)集團(tuán)這一屬性有可能幫助集團(tuán)成員企業(yè)緩解經(jīng)濟(jì)下降對企業(yè)的不利影響。其原因可能在于：第一，在經(jīng)濟(jì)下降時，當(dāng)小規(guī)模企業(yè)比大規(guī)模企業(yè)更難獲得足夠的資金將可能被擠出市場時，企業(yè)集團(tuán)能夠?yàn)槌蓡T企業(yè)提供內(nèi)部融資市場，這在一定程度上緩解了小規(guī)模企業(yè)遭受的宏觀經(jīng)濟(jì)下降帶來的負(fù)面沖擊；第二，企業(yè)集團(tuán)屬性使小規(guī)模公司能夠從集團(tuán)化經(jīng)營提供的資金和人力資源帶來的協(xié)同效應(yīng)中獲益，通過分享集團(tuán)的聲譽(yù)、品牌等彌補(bǔ)其所缺失的可信度，從而全面加強(qiáng)其在市場中的地位，并因此獲得幸存，這些都將有利于提高小規(guī)模的集團(tuán)成員企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下降期的績效。因此，相對于大規(guī)模企業(yè)，經(jīng)濟(jì)下降期由于小規(guī)模企業(yè)遭受的危害相對較大，企業(yè)集團(tuán)屬性對小規(guī)模企業(yè)績效的提升效果相對更強(qiáng)?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)3：在經(jīng)濟(jì)下降期，相對于大規(guī)模集團(tuán)企業(yè)，企業(yè)集團(tuán)屬性對小規(guī)模集團(tuán)成員企業(yè)績效的影響更積極

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源本文選擇2004-2013年在滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本,并進(jìn)行了如下處理：（1）考慮到金融行業(yè)的特殊性,剔除金融類上市公司；（2）剔除含H股和B股的上市公司；（3）剔除2004年以后上市以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；最后得到1180家企業(yè)的11800個樣本觀測值。用于檢驗(yàn)研究假設(shè)3的樣本是處于經(jīng)濟(jì)下降時期的數(shù)據(jù)，共有4472個觀測值。樣本上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟(jì)波動數(shù)據(jù)主要來自中國知網(wǎng)的《中國統(tǒng)計年鑒》。模型統(tǒng)計檢驗(yàn)采用Stata12.0完成。

（二）變量定義（1）宏觀經(jīng)濟(jì)波動。對于宏觀經(jīng)濟(jì)的衡量，目前學(xué)術(shù)界一般使用GDP增長率等作為宏觀經(jīng)濟(jì)波動的替代變量，然而宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)只能夠在一定程度上反映宏觀經(jīng)濟(jì)的起伏波動，不能較好地以刻畫經(jīng)濟(jì)周期波動的階段性特征。因此，本文借鑒王茜等（2009）的做法，通過設(shè)置虛擬變量來描述宏觀經(jīng)濟(jì)波動。根據(jù)增值型經(jīng)濟(jì)波動的定義，將我國宏觀經(jīng)濟(jì)劃分為經(jīng)濟(jì)上升期和經(jīng)濟(jì)下降期?；谥袊?0年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢態(tài)，本文將2004-2007年、2010年以及2013年劃為經(jīng)濟(jì)上升期，2008年、2009年、2011年和2012年劃分為經(jīng)濟(jì)下降期。（2）企業(yè)集團(tuán)屬性。國內(nèi)尚未形成統(tǒng)一的關(guān)于中國企業(yè)集團(tuán)的定義。根據(jù)國家工商局制定的《企業(yè)集團(tuán)登記管理暫行規(guī)定》，企業(yè)集團(tuán)應(yīng)當(dāng)具備下列特征:（1）企業(yè)集團(tuán)成員必須擁有法人資格；（2）集團(tuán)成員企業(yè)應(yīng)由集團(tuán)總部完全或部分控制；（3）集團(tuán)總部實(shí)行登記注冊制。另外,企業(yè)必須在相關(guān)政府部門的批準(zhǔn)下才可在其名稱中使用“集團(tuán)”字樣,并在國家工商總局或地方各級工商行政管理局進(jìn)行注冊登記。由于許多企業(yè)在其名稱中采用“總公司”等非“集團(tuán)”字樣的企業(yè)，其實(shí)質(zhì)上也屬于企業(yè)集團(tuán)，因此為了避免遺漏，我們參考了國家統(tǒng)計局發(fā)布的《中國大企業(yè)集團(tuán)年度發(fā)展報告》中的企業(yè)集團(tuán)名單。借鑒Zhang T等（2013）和辛清泉等（2007）的研究，企業(yè)集團(tuán)屬性這一指標(biāo)是通過查閱各上市公司年度報告中有關(guān)股東及其變動情況之企業(yè)與其實(shí)際控制人之間的控制鏈關(guān)系圖的相關(guān)信息披露手工收集的。具體的判斷方法是：首先考察上市公司的控股股東是否屬于某個集團(tuán)公司,如果是,則將公司具有集團(tuán)屬性;否則,則進(jìn)一步考察該企業(yè)的實(shí)際控制人是否屬于某個集團(tuán),如果答案是肯定的,則將該企業(yè)具有企業(yè)集團(tuán)屬性,否則，該企業(yè)不具有企業(yè)集團(tuán)屬性。（3）企業(yè)績效。衡量企業(yè)績效的指標(biāo)主要有經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、托賓Q、市值賬面價值比（MB）等。由于資產(chǎn)報酬率有衡量公司整體績效、評價企業(yè)經(jīng)營、管理當(dāng)局決策質(zhì)量等優(yōu)點(diǎn)，并且容易取得數(shù)據(jù)且計算方法客觀。基于上述理由，并借鑒劉曉軍等（2014）、曾潔瓊等（2014）、呂峻（2014）和蘇中峰等（2014）等學(xué)者的研究，本文選取資產(chǎn)報酬率（ROA）衡量公司業(yè)績。

（三）模型構(gòu)建 為了檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2，構(gòu)建如下模型：

借鑒溫軍等（2011）、洪道麟（2006）等的研究方法，控制變量的選擇考慮到公司規(guī)模（SIZE）、公司成長性（GROWTH）、盈利能力（PROF）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（TOP1）等可能影響企業(yè)績效的因素。

為檢驗(yàn)假設(shè)3,構(gòu)建模型如下：

借鑒國家統(tǒng)計局、聶輝華和譚松濤（2008）以及Bamiatzi V等（2014）對企業(yè)規(guī)模的劃分標(biāo)準(zhǔn),本文用企業(yè)銷售收入的自然對數(shù)表示企業(yè)規(guī)模，在模型中控制了PROF、STATE、COV、LEV、TOP1等變量。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)在不同經(jīng)濟(jì)時期，企業(yè)集團(tuán)屬性對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)績效的影響，構(gòu)建的模型如下：

在模型中控制了PROF、SIZE、COV、LEV、TOP1等變量。

此外，為減少行業(yè)因素的影響，三個模型中均加入了行業(yè)虛擬變量，各變量定義如表1所示。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計表2中列明了主要變量間的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。宏觀經(jīng)濟(jì)波動啞變量（UD）的均值約為0.64，表明中國資本市場經(jīng)濟(jì)2004—2013年這十年中發(fā)生了一定的平穩(wěn)增長，經(jīng)濟(jì)下降趨勢的年份明顯少于經(jīng)濟(jì)上升趨勢的年份，經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈穩(wěn)步上升趨勢。但宏觀經(jīng)濟(jì)波動啞變量（UD）的標(biāo)準(zhǔn)差（0.49）來看，一定程度上說明中國社會經(jīng)濟(jì)在較快發(fā)展的同時，仍存在著較大波動，也說明國際經(jīng)濟(jì)形勢對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。GROUP的均值為0.78，說明具有企業(yè)集團(tuán)屬性的公司多與不具有企業(yè)集團(tuán)屬性的公司，也表明企業(yè)集團(tuán)是一種普遍存在的現(xiàn)象。樣本中上市公司的ROA均值為0.03，平均的資產(chǎn)負(fù)債率為0.5467。我們進(jìn)一步觀察ROA、GROUP等主要變量在不同經(jīng)濟(jì)波動期的變化。表3給出按不同宏觀經(jīng)濟(jì)階段分組的描述性統(tǒng)計，從t值檢驗(yàn)可以看出除了GROWTH以外，兩組樣本的確存在顯著差異。GROUP在經(jīng)濟(jì)上升期和經(jīng)濟(jì)下降期的均值分別為0.78和0.8，說明企業(yè)集團(tuán)屬性在不同的經(jīng)濟(jì)波動時期存在不同。ROA在經(jīng)濟(jì)下降期的均值大于其在經(jīng)濟(jì)上升期的均值，說明企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下降期的績效比在經(jīng)濟(jì)上升期的好，可能表明相比較與經(jīng)濟(jì)上升期，企業(yè)集團(tuán)屬性在經(jīng)濟(jì)下降期對企業(yè)績效的正面影響更強(qiáng)。當(dāng)然，描述性統(tǒng)計只是針對單變量樣本的一種粗略描述，對于文中主要變量的邏輯關(guān)系有待進(jìn)一步回歸分析。

表1　變量定義

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計

表3　主要變量在不同經(jīng)濟(jì)波動時期的描述性統(tǒng)計及差異

（二）多重共線性分析為避免回歸模型中出現(xiàn)多重共線性問題，本文對回歸模型中除行業(yè)控制變量外的其他各個變量之間進(jìn)行了Person和Spearman檢驗(yàn)，表4的結(jié)果顯示各變量之間雖然都表現(xiàn)出一定的相關(guān)性，但各變量之間的相關(guān)系數(shù)均不高于0.8。因此我們認(rèn)為各變量間存在多重共線性的可能性較小。

表4　主要變量的Pearson及Spearman相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸分析 （1）假設(shè)1的檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)企業(yè)集團(tuán)屬性對企業(yè)績效的影響，本文對模型1進(jìn)行了回歸。由表5可知，GROUP的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)集團(tuán)屬性有助于提高企業(yè)績效，也就是說相對于非集團(tuán)成員企業(yè)，企業(yè)集團(tuán)屬性會提高集團(tuán)成員企業(yè)的績效，這與研究假設(shè)1一致。此外，SIZE、GROWTH、PROF和TOP1的回歸系數(shù)顯著為正，LEV的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，COV的回歸系數(shù)則不顯著。另外，本文還研究了企業(yè)集團(tuán)屬性對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司績效的影響，由表5的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的GROUP的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而非國有企業(yè)不顯著，表明相對于國有企業(yè)，企業(yè)集團(tuán)屬性對國有企業(yè)績效的影響更強(qiáng)。此外，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的SIZE、GROWTH、PROF和TOP1的回歸系數(shù)顯著為正，LEV的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，COV的回歸系數(shù)則不顯著。（2）假設(shè)2的檢驗(yàn)。為了分析企業(yè)集團(tuán)屬性與企業(yè)績效在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的關(guān)系，我們根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)啞變量UD的值對樣本進(jìn)行分組，UD值為1的是具有集團(tuán)屬性的企業(yè)組，UD值為0的是不具有集團(tuán)屬性的企業(yè)組，及獨(dú)立公司組，然后分別對模型1進(jìn)行回歸，被解釋變量仍為企業(yè)績效。根據(jù)表6，在經(jīng)濟(jì)上升時期和經(jīng)濟(jì)下降時期GROUP的回歸系數(shù)均在顯著為正，這也表明企業(yè)集團(tuán)屬性有助于提高企業(yè)績效。另外，在經(jīng)濟(jì)下降時期，GROUP的回歸系數(shù)為0.0044，而經(jīng)濟(jì)上升時期GROUP的回歸系數(shù)為0.0040，經(jīng)濟(jì)下降時期GROUP的回歸系數(shù)大于經(jīng)濟(jì)上升時期GROUP的回歸系數(shù)，由此可以看出，在經(jīng)濟(jì)下降時期，企業(yè)集團(tuán)屬性對企業(yè)績效的提高程度要強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)上升期，也就是說，相對于經(jīng)濟(jì)上升期，在經(jīng)濟(jì)下降期企業(yè)集團(tuán)屬性對企業(yè)績效的影響更積極。這與研究假設(shè)2一致。此外，無論是在經(jīng)濟(jì)上升時期還是經(jīng)濟(jì)下降時期，SIZE、GROWTH、PROF和TOP1的回歸系數(shù)均顯著為正，STATE、LEV的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而COV的回歸系數(shù)則不顯著。（3）假設(shè)3的檢驗(yàn)。表7列示的回歸結(jié)果，從中知：交叉項GROUP*SIZE的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說明在經(jīng)濟(jì)下降時期，企業(yè)規(guī)模越小，企業(yè)集團(tuán)屬性對企業(yè)績效的影響越積極，也就是說在經(jīng)濟(jì)下降期，相對于大規(guī)模集團(tuán)企業(yè)，企業(yè)集團(tuán)屬性對小規(guī)模集團(tuán)成員企業(yè)績效的積極推動作用更強(qiáng)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。此外，GROUP、SIZE、GROWTH、PROF和TOP1的回歸系數(shù)顯著為正，STATE和LEV的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而COV的回歸系數(shù)則不顯著。進(jìn)一步地，對處于經(jīng)濟(jì)上升期的樣本進(jìn)行回歸，由表7的結(jié)果可以看出：交叉項GROUP*SIZE的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明在經(jīng)濟(jì)上升時期，企業(yè)規(guī)模越小，企業(yè)集團(tuán)屬性對企業(yè)績效的正面影響越大。而交叉項GROUP*SIZE在經(jīng)濟(jì)下降期的回歸系數(shù)的絕對值大于在經(jīng)濟(jì)上升期的回歸系數(shù)的絕對值，這說明相對于大規(guī)模集團(tuán)企業(yè)，企業(yè)集團(tuán)屬性對小規(guī)模集團(tuán)成員企業(yè)績效的影響更積極，這一現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)下降期表現(xiàn)更加顯著。

表5　企業(yè)集團(tuán)屬性對企業(yè)績效影響回歸結(jié)果

表6　不同經(jīng)濟(jì)波動時期企業(yè)集團(tuán)屬性對企業(yè)績效及對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)績效影響回歸結(jié)果

另外，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)在不同經(jīng)濟(jì)時期，企業(yè)集團(tuán)屬性對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)績效的影響是否存在差異。根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，我們把經(jīng)濟(jì)下降期所對應(yīng)的企業(yè)分為國有控股及非國有控股企業(yè)兩個子樣本，并分別對模型3展開檢驗(yàn)。根據(jù)表6的回歸結(jié)果，在經(jīng)濟(jì)下降時期，國有企業(yè)的GROUP的回歸系數(shù)顯著為正，而非國有企業(yè)的GROUP的回歸系數(shù)則不顯著，說明在經(jīng)濟(jì)下降期，企業(yè)集團(tuán)屬性對國有企業(yè)的績效的正面影響更強(qiáng)，即就是在經(jīng)濟(jì)下降期，相對于非國有企業(yè)，企業(yè)集團(tuán)屬性對國有企業(yè)的績效的影響更積極。這與研究假設(shè)4一致，則假設(shè)4得到驗(yàn)證。而在經(jīng)濟(jì)上升期，國有企業(yè)的GROUP的回歸系數(shù)顯著為正，而非國有企業(yè)的GROUP的回歸系數(shù)則不顯著，表明在經(jīng)濟(jì)上升期，企業(yè)集團(tuán)屬性對國有企業(yè)的績效的正面影響更強(qiáng)，因此可以看出在不同經(jīng)濟(jì)波動期，相對于非國有企業(yè)，企業(yè)集團(tuán)屬性均有助于提高國有企業(yè)的績效。此外，在經(jīng)濟(jì)下降時期，國有企業(yè)的SIZE、GROWTH和PROF的回歸系數(shù)顯著為正；LEV的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，COV和TOP1的回歸系數(shù)則不顯著。而非國有企業(yè)的SIZE、GROWTH、PROF和TOP1的回歸系數(shù)顯著為正，LEV的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，COV的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上不顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了使研究結(jié)論更可靠，我們進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試：首先，借鑒李斌和尹曉峰（2008）的研究用主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)負(fù)債率（主營業(yè)務(wù)利潤與總資產(chǎn)之比率）來衡量企業(yè)績效，得出的結(jié)果與原實(shí)證結(jié)果基本相同。其次，本文借鑒江龍和劉笑松（2011）等學(xué)者的研究，用資本市場成熟度（證券市值/GDP）來衡量宏觀經(jīng)濟(jì)波動，對假設(shè)2的解釋變量做穩(wěn)健性分析，得出的結(jié)果與采用啞變量進(jìn)行分組的結(jié)果一致，從而進(jìn)一步支持了本文的結(jié)論。

表7　不同經(jīng)濟(jì)時期企業(yè)集團(tuán)屬性對不同規(guī)模企業(yè)績效影響回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)集團(tuán)屬性有利于提高企業(yè)績效，而相比較于經(jīng)濟(jì)上升期，在經(jīng)濟(jì)下降期，企業(yè)集團(tuán)屬性對企業(yè)績效的積極影響更強(qiáng)。此外，在經(jīng)濟(jì)下降期，相對于大規(guī)模企業(yè)，企業(yè)集團(tuán)屬性對小規(guī)模企業(yè)績效的積極影響更顯著。文章的研究結(jié)論為當(dāng)前關(guān)于企業(yè)集團(tuán)的研究提供了有價值的理論貢獻(xiàn)，它表明企業(yè)集團(tuán)屬性與企業(yè)績效之間的關(guān)系可能被宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及企業(yè)特有的或者集團(tuán)特有的因素所調(diào)節(jié)，這可能為關(guān)于企業(yè)集團(tuán)屬性與企業(yè)績效之間關(guān)系的研究未得出一致結(jié)論的原因之一。首先，研究結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟(jì)波動對具有企業(yè)集團(tuán)屬性的企業(yè)績效的影響具有一定的差異。說明宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是企業(yè)的基本經(jīng)營環(huán)境，對企業(yè)財務(wù)處境產(chǎn)生重大的影響，系統(tǒng)地研究微觀企業(yè)行為與宏觀經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系有助于更好的預(yù)測企業(yè)的業(yè)績走向，進(jìn)而在面臨不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境時做出正確的企業(yè)行為決策；其次，在經(jīng)濟(jì)下降時期，企業(yè)集團(tuán)屬性對不同規(guī)模和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)績效的影響也各異。對于不同的公司，企業(yè)集團(tuán)屬性可能是有利因素也可能是不利因素，因此，在不同的經(jīng)濟(jì)時期，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的特征，合理可以通過利用自身資源避免宏觀經(jīng)濟(jì)波動對公司帶來的傷害，甚至可能在經(jīng)濟(jì)下降期獲得更大的收益。

由于數(shù)據(jù)庫資源的可獲得性問題，文章未考察公司加入集團(tuán)的時間長短對企業(yè)集團(tuán)屬性與企業(yè)績效之間關(guān)系的影響，可能對文章關(guān)于企業(yè)集團(tuán)屬性與企業(yè)績效因果關(guān)系的研究產(chǎn)生一定的影響。另外，企業(yè)集團(tuán)可能由一系列公司所組成，即如目前我國存在的自然人、家族等控制上市企業(yè)而形成的鏈條“系”，這些“系”實(shí)際上也相當(dāng)于企業(yè)集團(tuán)，而文章卻未研究這部分公司的績效。因此，未來的研究可以擴(kuò)大樣本研究的范圍，并進(jìn)一步考察加入集團(tuán)的時間長短對企業(yè)集團(tuán)屬性與企業(yè)績效之間因果關(guān)系的影響。

*本文系湖南省教育廳基金項目（項目編號：14K025）的階段性研究成果。

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（編輯 文博）