產品市場競爭、CEO變更與現金股利支付*——來自我國A股上市公司的經驗證據

四川師范大學商學院　呂　沙

產品市場競爭、CEO變更與現金股利支付*——來自我國A股上市公司的經驗證據

四川師范大學商學院呂沙

本文以不同數據窗口下中國滬深兩市A股上市公司的平衡面板數據為樣本，采用固定效應模型和廣義最小二乘法，研究產品市場競爭程度、CEO變更與上市公司現金股利支付水平之間的關系。結果表明，產品市場競爭程度與上市公司現金股利支付水平呈倒U型關系。高競爭行業中，CEO變更當年，加劇了產品市場競爭與現金股利支付水平負相關關系，而變更下一年產品市場競爭對現金股利的影響更多凸顯為現金股利增發行為，低競爭行業的CEO變更當年，產品市場競爭對現金股利的正向影響加強，而變更下一年，這種增強的效果不顯著。

產品市場競爭CEO變更現金股利支付水平公司治理

一、引言

隨著公司治理研究的逐步深入，股利政策中的現金股利問題越來越受到公司金融、財務研究者的廣泛注意。La Porta等（2000）研究發現，公司現金股利發放水平與國家投資者保護程度相關，說明外部治理環境可能顯著影響了公司股利政策。目前，已有研究表明，產品市場競爭作為一種重要的外部治理機制，對公司現金股利支付具有顯著影響。我國經濟正處于新常態的轉型升級期，在中國特色的資本市場環境下，產品市場競爭對公司現金股利支付水平會產生怎樣的影響，CEO變更是公司成長發展過程中最重要的決策之一，對公司的戰略調整及業績產生重要影響，那么CEO變更是否會對品市場競爭與現金股利支付水平之間的關系產生影響，以及這種影響是否具有持續性。

二、理論分析與研究假設

（一）產品市場競爭與公司現金股利支付產品市場競爭對公司治理效應體現在產品市場競爭能有效降低信息不對稱，緩解代理問題并且作用于公司內部管理層激勵來提高企業效率。Grullon和Michaely（2007）借鑒LLSV （2000）的研究發現產品市場競爭起到了良好的監督作用，產品市場競爭越激烈，現金股利支付水平越高。劉志強、余明桂（2009）發現產品市場競爭程度與公司現金股利支付力度呈正相關關系；曹裕（2014）研究表明產品市場競爭程度與控股股東分配現金股利的傾向呈正比。段曄（2008）研究發現產品市場競爭越激烈，現金股利支付水平越低。對于競爭程度較低的市場，處于弱勢的企業面臨較大的收購兼并風險，為了提高防御收購的能力，企業傾向于留存較多的現金，降低現金股利支付水平。基于以上理論，本文認為產品市場競爭對現金股利支付水平的影響呈兩種相反的效應關系，在競爭激烈程度不同的行業，產品市場競爭與現金股利的關系不同。據此，本文提出如下假設：

H1：產品市場競爭程度與現金股利支付水平呈非線性關系

（二）產品市場競爭、CEO變更與現金股利支付本文考慮到競爭程度的不同可能導致CEO變更對市場競爭與現金股利之間的關系所發揮的作用也不同，因此區分高低競爭行業進行分類研究。對于高競爭行業，產品市場競爭發揮了很好的外部治理作用，CEO變更是市場競爭的結果，優勝劣汰的外部壓力使CEO變更對企業業績的敏感性更強，并且激烈的競爭促使企業將自由現金流用于投資研發，擴大企業規模，提升企業競爭力，沒有過多的資金發放現金股利，并且現金股利的利好信息作用被市場競爭削弱；而低競爭行業，市場競爭的外部治理作用相比高競爭行業減弱，內部公司治理效用占主導地位，CEO變更能有效抑制公司內部代理沖突，管理層與股東利益趨于一致，而CEO變更下一年，由于外部環境監督作用薄弱，CEO變更的治理效應減弱，現金股利支付水平下降。因此，本文提出如下假設：

H2：CEO變更當年對產品市場競爭與現金股利發放水平的關系具有正效應，即CEO變更強化了高競爭行業產品競爭對現金股利支付水平的抑制行為，低競爭行業產品市場競爭對現金股利發放水平的促進行為

H3：CEO變更下一年，高競爭行業的CEO變更弱化了產品市場競爭對現金股利的抑制行為，現金股利發放水平相應有所上升，而低競爭行業CEO變更的滯后效應減弱

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文選取2009-2013年共五年的滬深兩市所有非金融類A股上市公司為研究樣本，為保證數據的使用和精確，根據以下原則進行嚴格篩選：（1）選取2009年以后上市的公司；（2）剔除在2009-2013年中任何一年被ST、PT的公司，（3）剔除五年中行業發生變化的A股上市公司；（4）剔除未支付現金股利的公司；（5）剔除公司數目少于10家的行業；（6）剔除公司年度凈利潤為負，資產負債率大于100%的公司。按照中國證監會2001年頒布上市公司行業分類指引經篩選后共涉及20個行業（制造業取兩位代碼分類看，其余行業取一位代碼分類），452家公司樣本，2260個公司年的平衡面板數據。其中高競爭行業樣本1496個，低競爭行業樣本764個，CEO變更樣本238個，CEO未變更樣本2022個。本文是使用的財務數據來自CSMAR數據庫和WIND數據庫，其中產品市場競爭變量手工計算得出。

（二）變量定義（1）產品市場競爭的代理變量。在現有的產業組織理論文獻中，赫芬達爾-赫希曼指數（HII)和產品市場集中度比例（CRn）常用來反應產品市場競爭程度。本文借鑒曹裕（2014）等人的做法，選取赫芬達爾-赫希曼（HII）指數來衡量產品市場競爭程度。HII是反映市場競爭集中度的的綜合指數，具體計算公式為：HII=∑（Xi/X）2。其中，X=∑Xi，Xi為企業i的銷售額，用主營業務收入替代，當產業內企業數目一定時，HII值越小說明產品市場競爭程度越大，反之亦然。2009-2013年各行業HII的值通過手工計算獲得，并且以全部行業平均值的中位數為劃分標準，若行業HII的平均值小于中位值則劃分為高競爭行業，否則為低競爭行業。（2）現金股利支付水平。本文選取股利支付率作為衡量現金股利支付水平的指標，即公司現金股利占凈利潤的百分比，表明上市公司以現金股利的方式分配稅后利潤給投資者的比例。（3）CEO變更。CEO變更的原因復雜多樣，CSMAR數據庫一共提供了12種CEO變更的原因：工作調動、退休、控股股權變動、辭職、任期屆滿、解聘、健康原因、個人、完善公司法人治理結構、涉案、其他、結束代理。本文借鑒周婷婷等人的做法將CEO變更劃分為非正常變更和正常變更[19]，正常變更是指CEO退休、任期屆滿等原因的變更，不能反映經理人市場對企業代理成本的緩解作用，排除CEO正常變更之外的離職，可歸為經營業績和治理狀況等原因造成的變更。為了研究的準確性和便捷性，將CEO非正常變更稱為CEO變更，而將CEO正常變更和沒有發生變更合稱為CEO未變更。（4）控制變量。根據已有文獻，本研究選擇了以下控制變量已盡可能準確的研究產品市場競爭、CEO變更與現金股利之間的關系：資產負債率、主營業務收入增長率、第一大股東持股比例、董事會規模、董事長與總經理兩職合一、公司上市時間以及年度啞變量和行業啞變量。

（三）模型構建為驗證假設1，產品市場競爭程度與現金股利支付水平之間的關系，回歸模型如下：

為了驗證假設2，CEO變更當年對產品市場競爭與現金股利關系的影響，本文構建如下模型：

其中模型2所采用的CEO變更及其他相關變量均來自2009-2013年的統計區間，為了驗證假設3，CEO變更對產品市場競爭與現金股利支付水平關系影響的滯后效應，本文選取2008-2012年CEO變更數據，其余變量選取2009-2013年的統計區間，具體模型如下：

通過面板數據進行F檢驗和Hausman檢驗，本樣本數據使用固定效應模型，同時考慮到時間序列較短而截面數據龐大，為消除截面數據造成的異方差影響，因此采用廣義最小二乘法進行估計。

表1　變量定義

四、實證分析

（一）描述性統計 相關變量的描述性統計如表2所示，由表2可知，現金股利支付率最小值為0.013，最大值為2.935，說明上市公司現金股利支付水平差異較大；HII最小值為0.018，最大值為0.707，均值為0.124，說明我國產品市場競爭存在較大差異，市場競爭兩極分化現象嚴重，整體上看，我國市場競爭程度較大；董事長與總經理兩職合一的平均值為0.15，說明CEO兼任董事長的樣本占總樣本的15%；上市時間的平均值為10.4，最小值為1，最大值為23，公司間上市時間差距較大；資產負債率得平均值為0.466，說明樣本中公司總負債占總資產的比例接近一半，第一大股東持股比例最小值為3.621，最大值為86.347，公司間差距極大。

表2　主要變量的描述性統計

由表3可知在452家樣本公司中，發生CEO變更的公司并不多，2009-2013年期間工作調動是CEO變更的主要原因，其次是任期屆滿和辭職，樣本期因控股權變動發生變更的CEO數量為0，并且樣本期每一年的非正常變更CEO多余正常變更。為進一步分析CEO變更對公司的影響，我們將樣本公司按CEO是否發生非正常變更分為兩組進行組間檢驗。表4顯示，CEO變更公司的現金股利支付率顯著低于未變更公司的股利支付率，這表明CEO變更在一定程度上可能會抑制現金股利的發放，CEO變更公司的產品市場競爭度、董事長與總經理兼任與未變更公司存在顯著差異，市場競爭越激烈，CEO與董事長兼任概率越低，CEO越容易被替換，但是兩組比較樣本在上市日期、資產負債率、董事會人數、營業收入增長率及股權集中度差異很小。

表3　各年CEO變更情況

表4　CEO變更公司和CEO未變更公司主要變量對比

（二）相關性分析表5是主要變量的相關系數表，從表中可以看出：1.現金股利支付率與CEO變更在1%的水平上顯著負相關，初步證明CEO具有抑制現金股利的作用；2.股利支付率與資產負債率顯著負相關，說明資產負債率越高的企業發放現金股利越少；3.CEO變更與市場集中度、股權集中度顯著相關，表明CEO變更有內外因素共同影響；4.市場集中度與現金股利支付率、資產負債率、兩職兼任、董事會規模、股權集中度在1%的水平上顯著相關，說明市場競爭的外部環境對公司內部治理具有顯著影響。

表5　主要變量相關性檢驗結果

（三）回歸分析（1）產品市場競爭與現金股利支付水平。表6模型1的全樣本的回歸結果顯示HII對現金股利支付水平的影響是負相關的，系數為9.882通過1%的顯著性水平檢驗，說明市場競爭越激烈，現金股利支付水平越低，但從二次項的平方項的回歸系數看，當產品市場競爭降到一定程度時，隨著市場競爭程度的增加，現金股利支付水平呈上升趨勢，與蘇力勇等（2009）研究結果一致，產品市場競爭程度與現金股利支付水平呈倒U型關系。驗證了假設1。控制變量方面，資產負債率與現金股利支付水平顯著負相關，進一步驗證了資產負債率高的公司，現金股利支付水平較低，營業收入增長率與股利支付水平在1%的水平上顯著負相關，說明處于高速成長期的公司會抑制現金股利的支付而把資金用于企業發展，與Gugler and Yurtoglu （2003）研究結論相一致，即第一大股東持股比例越高，現金股利支付水平越低。而企業上市日期、董事長與總經理兼任、董事會人數對現金股利支付沒有顯著影響。為進一步分析產品市場競爭對現金股利支付水平的影響，本文將總樣本公司分為高低競爭行業分別驗證產品市場競爭對現金股利支付水平的影響，研究結果顯示，高競爭行業產品市場競爭與現金股利支付表現為顯著負相關，而低競爭行業正好相反，進一步驗證了假設1。（2）產品市場競爭、CEO變更與現金股利支付水平。從表6模型2的全樣本回歸結果可以看出，CEO變更當年，產品市場競爭與現金股利支付水平總體呈正相關關系，CEO變更與現金股利支付在1%的水平上呈負相關關系，進一步驗證了CEO變更當年現金股利支付水平會降低，說明CEO變更發揮了抑制作用；產品市場競爭與CEO變更的交互項系數顯著為正，且α1+α3為負，說明產品市場競爭對現金股利的作用大于內部CEO變更發揮的作用。對于高競爭行業，CEO變更當年產品市場競爭與現金股利支付水平在1%的水平上顯著負相關，并且CEO變更與股利支付水平顯著負相關，交互項系數顯著為正，高競爭行業CEO變更進一步抑制了現金股利發放水平；相比高競爭行業，低競爭行業CEO變更當年產品市場競爭與現金股利支付水平呈正相關關系，CEO變更與股利支付水平呈顯著正相關并且交互項系數顯著為負，CEO變更進一步加大了低競爭行業現金股利支付水平。驗證了假設3。高競爭行業競爭激烈的外部市場環境是企業考慮發展問題縮減了現金股利支付水平，CEO變更多是因為企業業績下降，企業競爭力減弱，新上任的CEO為了提高企業生存能力，擴大市場占有份額，將資金用于投資獲取收益，減少了支付股利的資金。而低競爭行業，外部治理效應較弱，代理問題嚴重，公司高管從自利角度出發，往往將資金留存于企業內部用于個人消費等行為，而不愿意支付現金股利，隨著市場競爭程度的加強，外部治理發揮作用，促使公司發放現金股利，CEO變更當年，從聲譽角度出發，CEO更愿意向市場傳遞利好信息，增加現金股利發放水平。從表6模型3全樣本模型回歸結果可知，CEO變更下一年，產品市場競爭與現金股利支付水平總體呈正相關關系，但與CEO變更當年相比，CEO變更下一年對現金股利支付起促進作用，CEO變更與產品市場競爭的交互項系數為負，CEO變更促進了下一年現金股利的發放。對于高競爭行業，CEO變更下一年，產品市場競爭與現金股利支付呈顯著正相關關系，CEO變更與現金股利支付顯著正相關，交互項系數顯著為負，α1+α3為負值，CEO變更對現金股利發放的促進作用體現在變更之后一年，并且促進效應占主導地位。而低競爭行業，CEO變更下一年產品市場競爭與現金股利發放水平依然是顯著的正相關關系，但CEO變更對現金股利起到的促進作用減弱。驗證了假設4。

表6　回歸結果

（四）穩健性檢驗為了保證實證結果的可靠性，本文進行了如下穩健性，一是更換股利支付水平變量，用股息支付率代替股利支付率進行重檢驗；二是按照證監會2001年發布的上市公司行業分類指引嚴格遵循篩選要求，按行業一列代碼分類，重新計算各行業HII，并據此重新劃分高低競爭行業，重新對模型進行回歸，回歸結果與前文基本一致。

五、結論

研究結果顯示：（1）產品市場競爭與現金股利支付水平呈倒U型關系，在市場競爭達到某一臨界值之前，現金股利支付水平與產品市場競爭呈正相關關系，達到臨界值之后，隨著競爭程度的增加，現金股利支付水平下降；（2）CEO變更當年，對于高競爭行業，CEO變更加劇了產品市場競爭對現金股利支付水平的抑制作用，而低競爭行業，CEO變更促進了產品市場競爭對股利發放水平的提升效應；（3）CEO變更下一年，高產品市場競爭行業中，產品市場競爭對現金股利發放水平的影響體現為促進效應，而低產品市場競爭行業中，CEO變更對產品市場競爭與現金股利支付水平關系的影響不顯著。

實證結果表明：（1）我國產品市場競爭對現金股利支付水平的影響是雙向的，激烈的市場競爭環境發揮了良好的外部治理作用，不同的競爭行業CEO變更所體現出來的治理效果也不同。（2）高競爭行業，產品市場競爭起到了良好的外部治理作用，激烈的競爭降低了代理成本，緩解了管理層與股東的之間的矛盾，不需要借助現金股利向外部利益相關者傳遞利好信息并且CEO變更發揮了作用，促進了現金股利的支付，CEO變更的動機也傾向于提升企業競爭力。（3）低競爭行業，產品市場競爭促使企業通過發放現金股利的方式降低企業代理成本，由于缺乏外部環境的有力監督，CEO變更只具有即期效應，企業代理問題嚴重，變更的動機是緩解代理問題，現金股利可能沒有發揮應有的作用，只是流于形式，被管理層用作侵占企業資源的掩飾物。

*本文系教育部人文社會科學青年基金項目（項目編號：12YJC630061），四川省教育廳基金項目（項目編號：15SB0027）的階段性研究成果。

［1］劉志強、余明桂：《投資者法律保護、產品市場競爭與現金股利支付力度——來自中國制造業上市公司的經驗證據》，《管理學報》2009年第6期。

［2］曹裕：《產品市場競爭、控股股東傾向和公司現金股利政策》，《中國管理科學》2014年第3期。

［3］段曄：《中國上市公司現金股利支付與產品市場競爭的實證研究》，廈門大學2008年碩士學位論文。

［4］蘇力勇、石桂峰、歐陽令南：《產品市場競爭強度對公司現金股利分配的影響》，《上海管理科學》2009年第1期。

［5］蔣榮、劉星：《控制權私利、公司業績與CEO變更:兼評上市公司內部治理機制的效率》，《財經研究》2010年第10期。

［6］葉玲、李心合：《上市公司CEO變更、繼任選擇與公司業績》，《當代財經》2011年第12期。

［7］周婷婷、韓忠雪：《產品市場競爭與現金持有:基于高管變更的調節效應》，《管理科學》2010年第3期。

［8］皮莉莉：《中國上市公司CEO的權力與強制性CEO變更的關系研究》，《廣東商學院學報》2011年第6期。

［9］Grullon G,Michaely R.Corporate Payout Policy and Product Market Competition.New York:Rice University,2007.

［10］Giroud,X.,Mueller,H.M.CorporateGovernance, Product Market Competition,and Equity prices.Journal of Finance,2011.

（編輯 文博）