CEO經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)、個(gè)性特征與企業(yè)連續(xù)并購(gòu)績(jī)效

云南工商學(xué)院　朱紅波

CEO經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)、個(gè)性特征與企業(yè)連續(xù)并購(gòu)績(jī)效

云南工商學(xué)院朱紅波

本文以2008-2014年A股上市公司為研究樣本，通過(guò)多元回歸分析，研究了并購(gòu)次數(shù)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響、成功和失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響以及CEO個(gè)人特征對(duì)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效相關(guān)關(guān)系的交互影響。研究表明，并購(gòu)次數(shù)并不是越多越好，并購(gòu)績(jī)效隨著并購(gòu)次數(shù)增加先升后降；從并購(gòu)結(jié)果來(lái)看，CEO更傾向于從失敗并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)；CEO不同的個(gè)性特征對(duì)CEO的學(xué)習(xí)能力有不同的影響，CEO個(gè)性特征得分越高，越能從并購(gòu)中學(xué)習(xí)，并購(gòu)績(jī)效也就越好。

CEO經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)個(gè)性特征連續(xù)并購(gòu)

一、引言

自從19世紀(jì)末以來(lái)，全球已歷經(jīng)了五次大的并購(gòu)浪潮，20世紀(jì)70代以來(lái)，伴隨著企業(yè)并購(gòu)的規(guī)模在實(shí)際生活中的不斷增大。我國(guó)上市公司企業(yè)并購(gòu)雖然開(kāi)始的比較晚，但是發(fā)展十分迅速。我國(guó)上市公司首例收購(gòu)案發(fā)生在1993年，寶安集團(tuán)收購(gòu)上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司。自此以后，我國(guó)資本市場(chǎng)上演并購(gòu)熱潮，企業(yè)并購(gòu)的規(guī)模和數(shù)量都在不斷遞增。究其原因，主要是因?yàn)殡S著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程越來(lái)越快，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，依靠傳統(tǒng)的企業(yè)內(nèi)部資本積累的漸進(jìn)式成長(zhǎng)方式已經(jīng)無(wú)法滿足企業(yè)的需要。同時(shí)中國(guó)企業(yè)面臨著產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，2015年11月，國(guó)家主席習(xí)近平在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第11次會(huì)議提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，就是要淘汰落后的產(chǎn)能，通過(guò)重組、技術(shù)改造以及優(yōu)化布局，加快整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，增強(qiáng)創(chuàng)新能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。并購(gòu)將成為我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和企業(yè)增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的主要方式。因此，不管是外部環(huán)境和企業(yè)自身因素都決定許多企業(yè)需要通過(guò)并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略快速擴(kuò)張，提高創(chuàng)新能力和規(guī)模效應(yīng)，從而不斷提高企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)能力。

據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)終端統(tǒng)計(jì)，2013年中國(guó)并購(gòu)交易規(guī)模3328.51億美元，并購(gòu)數(shù)量5233起，并購(gòu)數(shù)量和并購(gòu)規(guī)模均為近7年來(lái)最高，同時(shí)企業(yè)并購(gòu)規(guī)模首次超過(guò)日本，成為亞洲第一；2014年中國(guó)并購(gòu)交易規(guī)模3722.27億美元，并購(gòu)數(shù)量6967起，并購(gòu)金額以及數(shù)量較2013年同比分別增長(zhǎng)11.8%、33%；與此同時(shí)，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的發(fā)展也十分迅速，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的交易規(guī)模從2006年的58億美元增長(zhǎng)到2013年的374億美元，在短短的七年間增長(zhǎng)超過(guò)7倍，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的數(shù)量和規(guī)模都在不斷變大，需求越來(lái)越旺盛。

但并購(gòu)是否給主并公司創(chuàng)造了價(jià)值一直備受學(xué)者爭(zhēng)議。現(xiàn)有的研究并沒(méi)有找到直接的證據(jù)來(lái)證明并購(gòu)給股東帶來(lái)價(jià)值的提升，據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去的20年里，全球大型的企業(yè)并購(gòu)，大部分并沒(méi)有提高主并公司的企業(yè)價(jià)值，取得預(yù)期效果的企業(yè)不到一半，中國(guó)的企業(yè)并購(gòu)成功率更加不樂(lè)觀。而CEO作為企業(yè)的核心人物，承擔(dān)著制定和實(shí)施企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略的任務(wù)，也負(fù)責(zé)針對(duì)企業(yè)現(xiàn)狀做出決策，CEO對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為能否提升企業(yè)績(jī)效有著緊密的聯(lián)系。因此，CEO若能做出正確的并購(gòu)決策，并購(gòu)活動(dòng)及績(jī)效就有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，相反則會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)富流失。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)Hema（2005）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代組織的靈活性更大、團(tuán)隊(duì)精神更強(qiáng)，對(duì)信息溝通、信息共享、相互之間的信任的要求更高，與男性管理者相比，女性管理者更加注重團(tuán)隊(duì)內(nèi)部之間的和睦相處，并更加注重激發(fā)同事和下屬之間的信息共享、團(tuán)結(jié)、自信心以及應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的能力，這些都讓女性管理者比男性管理者更加出色。Meschi和Metais （2006）研究了法國(guó)企業(yè)在美國(guó)的并購(gòu)案例，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效存在著倒U型關(guān)系，其原因可能是管理者的學(xué)習(xí)和過(guò)度自信相互交織的結(jié)果。Aktas、Bodt和Roll（2011）發(fā)現(xiàn)CEO在并購(gòu)決策中，他們的經(jīng)歷會(huì)影響到學(xué)習(xí)的過(guò)程，不論是理性的CEO還是過(guò)度自信的CEO都會(huì)從市場(chǎng)上學(xué)習(xí)。Zollo和Reuer（2010）的研究發(fā)現(xiàn)豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)現(xiàn)有的企業(yè)并購(gòu)能起到改善的作用，從而能夠加深企業(yè)對(duì)于如何提高并購(gòu)績(jī)效的方式的理解，有助于企業(yè)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。Ahmad Ismail（2006）研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于首次失敗的樣本來(lái)說(shuō)，收購(gòu)者更傾向于從失敗經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，對(duì)于首次成功的樣本，在后續(xù)收購(gòu)中會(huì)過(guò)度自信。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)郭冰（2011）發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)促進(jìn)了企業(yè)并購(gòu)能力的掌握，并購(gòu)管理程序的熟練程度與并購(gòu)發(fā)生的頻率具有正向影響，以往并購(gòu)的績(jī)效反饋對(duì)并購(gòu)發(fā)生的頻率也顯著正相關(guān)。吳世農(nóng)等（2008）實(shí)證結(jié)果表明：（l）若管理者能夠充分學(xué)習(xí)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，那么并購(gòu)績(jī)效將逐次上升，反之，則并購(gòu)績(jī)效會(huì)逐次下降；（2）對(duì)于那些首次并購(gòu)獲得了成功的企業(yè)，若管理者能夠進(jìn)行充分的學(xué)習(xí)，那么可避免之后企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的逐次下降，反之，那么并購(gòu)績(jī)效將逐次顯著下降；（3）對(duì)于那些首次并購(gòu)沒(méi)有獲得成功的企業(yè)，若管理者能夠進(jìn)行充分的學(xué)習(xí)，那么并購(gòu)績(jī)效將逐次顯著上升，反之，那么并購(gòu)績(jī)效將較差。閻大穎（2009）發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)的獲得有助于并購(gòu)績(jī)效的提升，那些海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效相應(yīng)的會(huì)更好。陳瑜（2009）研究發(fā)現(xiàn)，隨著交易數(shù)量的增加，管理者可能產(chǎn)生過(guò)度自信，過(guò)高的估計(jì)自己的能力，做出不當(dāng)?shù)倪x擇，反而使得企業(yè)的績(jī)效下降。張鳳（2007）研究了企業(yè)董事長(zhǎng)特征與績(jī)效之間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)年齡與績(jī)效正相關(guān)關(guān)系。姜付秀等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)的年齡、教育背景會(huì)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資產(chǎn)生較顯著的影響。程靜（2009）研究發(fā)現(xiàn)女性高管對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，其他幾個(gè)特征對(duì)業(yè)績(jī)均產(chǎn)生一定影響，但是影響不顯著。黃國(guó)良等（2010）發(fā)現(xiàn)年齡、教育水平以及薪酬對(duì)公司的績(jī)效都有正面的促進(jìn)作用，而任期與公司業(yè)績(jī)則是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，管理者持股對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)向影響。雖然國(guó)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)中CEO的經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)與績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了深入的研究，但是國(guó)內(nèi)這方面的研究還比較少，研究的也不夠深入。其次，以往對(duì)于CEO個(gè)人特征的研究中，不同學(xué)者往往僅針對(duì)CEO的某一方面或者某幾方面做單獨(dú)的研究，且結(jié)論并不十分一致，然而，將CEO個(gè)人特征的多個(gè)方面進(jìn)行整合，構(gòu)建一個(gè)綜合指數(shù)的衡量方式的研究則非常少見(jiàn)。本文利用主成分分析法，通過(guò)提取主成分整合多項(xiàng)衡量指標(biāo)來(lái)研究CEO個(gè)人特征與學(xué)習(xí)能力的交互作用對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)的影響。再次，雖然有的學(xué)者研究了并購(gòu)中的經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)，但是沒(méi)有將CEO的個(gè)性特征這個(gè)因素考慮進(jìn)來(lái)，因?yàn)镃EO個(gè)性特征比如年齡、教育水平、性別、任期、職稱等不同，他們的經(jīng)歷也是千差萬(wàn)別，因此所具有的價(jià)值觀、信仰以及認(rèn)知基礎(chǔ)都會(huì)有差異，從而經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)的效果也會(huì)有很大的不同。一般情況下教育程度和職稱是CEO的個(gè)人學(xué)習(xí)能力的反映，CEO的教育程度和職稱越高，學(xué)習(xí)能力越強(qiáng)；CEO的任期越長(zhǎng)、從業(yè)經(jīng)歷越多，經(jīng)驗(yàn)就越豐富，對(duì)并購(gòu)知識(shí)的吸收能力也就越好。對(duì)于連續(xù)并購(gòu)來(lái)說(shuō)，CEO可以從之前多次并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，由于學(xué)習(xí)能力不同，學(xué)習(xí)的效果也會(huì)不同，會(huì)導(dǎo)致CEO做出不同的并購(gòu)決策，從而影響之后的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。比如學(xué)習(xí)效果好的CEO，在選擇目標(biāo)公司時(shí)會(huì)選擇價(jià)值合適的公司，在并購(gòu)操作過(guò)程中也越熟練，并購(gòu)之后的整合也會(huì)更好。結(jié)合管理者個(gè)性特征和管理者學(xué)習(xí)行為去研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的文獻(xiàn)還未有先例。因此結(jié)合我國(guó)獨(dú)特的政治、經(jīng)濟(jì)和文化制度背景，探索CEO經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)、個(gè)性特征對(duì)連續(xù)并購(gòu)業(yè)績(jī)的影響及其作用機(jī)制具有非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

基于經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)，許多研究者認(rèn)為并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越多，CEO就越能從并購(gòu)中學(xué)到知識(shí)和技能，CEO吸取這些并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蚝芎玫倪\(yùn)用到下一次并購(gòu)。豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)使得企業(yè)有機(jī)會(huì)改進(jìn)已有的并購(gòu)慣例，獲得更強(qiáng)的并購(gòu)能力，并運(yùn)用于未來(lái)的并購(gòu)決策。但隨著研究的深入，學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)并不是越多越好，首先，一定的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)CEO來(lái)說(shuō)是有利的，CEO的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，他們?cè)谶x擇并購(gòu)目標(biāo)以及在并購(gòu)后的各個(gè)整合和管理方面比那些沒(méi)有并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的公司要做的越好。CEO獲得并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)后，CEO會(huì)逐步形成一種慣例，在處理相同類似的問(wèn)題上會(huì)節(jié)省很多精力。因此，尤其當(dāng)CEO根據(jù)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)形成了標(biāo)準(zhǔn)化的解決方案時(shí)，具有并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的CEO比沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的CEO在管理上更有效率。但是研究者認(rèn)為，由于外部環(huán)境千變?nèi)f化，過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)會(huì)限制企業(yè)的創(chuàng)新，特別是那些在原條件下越成功的經(jīng)驗(yàn)危害性可能越大。因此對(duì)CEO來(lái)說(shuō)，如果CEO不能根據(jù)不同的情景，將合適的經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到合適的環(huán)境中，則可能達(dá)不到預(yù)期的企業(yè)績(jī)效水平。其次，CEO容易產(chǎn)生過(guò)度自信心里，通常情況下CEO都是極度自信的，他們相信自己的判斷力，容易高估自己成功的機(jī)會(huì)，而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)在其中的作用，在并購(gòu)中體現(xiàn)為CEO往往會(huì)高估并購(gòu)收益和并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，從而發(fā)起一系列有損企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)。因此，以往的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響不會(huì)隨著并購(gòu)次數(shù)的增加而單調(diào)增加，而是隨著企業(yè)并購(gòu)次數(shù)的增加先升后降。基于上述分析，提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)并購(gòu)次數(shù)與企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效呈倒U型關(guān)系

假設(shè)1就并購(gòu)的次數(shù)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響從總體的角度進(jìn)行了研究，但僅僅研究企業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)數(shù)量是不夠的，因?yàn)椴①?gòu)績(jī)效的反饋會(huì)影響到并購(gòu)活動(dòng)，也就是說(shuō)之前的企業(yè)并購(gòu)成功與否，對(duì)下一次并購(gòu)是有顯著影響的。從行為金融的角度來(lái)看，在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，如果之前的并購(gòu)是成功的，那么很可能會(huì)強(qiáng)化CEO的自信心，容易助長(zhǎng)CEO的過(guò)度自信心里，導(dǎo)致CEO盲目并購(gòu)，損害企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。而之前的并購(gòu)是失敗的，則更有利于CEO進(jìn)行反思，吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，尋找問(wèn)題的解決方案，挑戰(zhàn)舊的觀念并實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新。因而，企業(yè)并購(gòu)成功與否對(duì)企業(yè)的影響是具大的，相對(duì)于成功的經(jīng)驗(yàn)，CEO更傾向于從失敗中獲取經(jīng)驗(yàn)，失敗的經(jīng)驗(yàn)更能給下次并購(gòu)提供更多的信息，從而避免并購(gòu)再次失敗。基于上述分析，提出假設(shè)2：

H2：相對(duì)于成功的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)更能促進(jìn)CEO學(xué)習(xí)，提升企業(yè)的績(jī)效，即失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)

企業(yè)決策在很大程度上是管理者認(rèn)知傾向、價(jià)值觀、知識(shí)儲(chǔ)備等方面的綜合反映。CEO作為管理層的核心成員，不僅能向董事會(huì)提議發(fā)起相關(guān)的并購(gòu)，并且有能力說(shuō)服董事會(huì)進(jìn)行相關(guān)的并購(gòu)，CEO作為企業(yè)組織各個(gè)環(huán)節(jié)最終責(zé)任人，在并購(gòu)的事后整合過(guò)程中也起著關(guān)鍵作用，大量文獻(xiàn)研究證明CEO在并購(gòu)交易過(guò)程中扮演著核心角色。根據(jù)組織行為學(xué)的觀點(diǎn)，學(xué)習(xí)是由于經(jīng)驗(yàn)而發(fā)生相對(duì)持久的行為改變，人們都在不斷的學(xué)習(xí)，但是由于人們的經(jīng)歷、經(jīng)驗(yàn)以及文化的差異，會(huì)導(dǎo)致學(xué)習(xí)能力的差異。因此，CEO不同的個(gè)性特征會(huì)導(dǎo)致個(gè)人的能力不同，從而學(xué)習(xí)的效果也會(huì)不同，從而影響CEO并購(gòu)之前選擇何種目標(biāo)公司的能力、并購(gòu)操作的經(jīng)驗(yàn)以及并購(gòu)之后整合的能力。根據(jù)高階梯隊(duì)理論，由于CEO的品格、能力、價(jià)值觀以及管理行為等是由CEO的個(gè)性特性以及職業(yè)特征決定的。CEO的年齡越大，從業(yè)經(jīng)歷越多，經(jīng)驗(yàn)越豐富，對(duì)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)越有幫助。對(duì)比來(lái)看，年長(zhǎng)的CEO較年輕的CEO而言，他們具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，更會(huì)進(jìn)行周詳?shù)乃伎迹鉀Q問(wèn)題也更加全面。CEO學(xué)歷和職稱的獲得都是人力資本不斷積累的體現(xiàn)，受教育水平和職稱級(jí)別越高，則越能充分體現(xiàn)CEO的人力資本沉淀，越深厚的人力資本優(yōu)勢(shì)越有利于經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)。因此，CEO的學(xué)歷、年齡、教育水平等個(gè)性特征是CEO的一個(gè)綜合反映，對(duì)于并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)不同個(gè)性特征的CEO也會(huì)有不同的效果，因此本文認(rèn)為CEO個(gè)人能力越強(qiáng)，越能從之前的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，越能將并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用的新的并購(gòu)之中，CEO選擇目標(biāo)公司的能力、并購(gòu)操作的經(jīng)驗(yàn)以及并購(gòu)之后整合的能力會(huì)提高，CEO的經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果越好，從而企業(yè)并購(gòu)績(jī)效越好。基于上述分析，提出假設(shè)3：

H3：CEO個(gè)性特征有助于提高經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果，并購(gòu)績(jī)效越好

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源本研究的數(shù)量來(lái)源主要從CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲得，其中并購(gòu)事件樣本來(lái)自中國(guó)上市公司并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)證研究過(guò)程中對(duì)數(shù)據(jù)篩選，主要使用Exce12007，相關(guān)的數(shù)據(jù)加工處理與統(tǒng)計(jì)分析、回歸分析主要使用Stata軟件。本文選取的研究樣本為我國(guó)滬深兩市并購(gòu)事件的首次公告日在2008-2014年間的A股上市公司為企業(yè)并購(gòu)的初始研究樣本，并進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融企業(yè)；（2）剔除并購(gòu)的交易金額小于1000萬(wàn)元（涉及外幣則按匯率換算）的并購(gòu)事件；（3）上市公司發(fā)生企業(yè)并購(gòu)，必須成為目標(biāo)公司的實(shí)際控制人，即并購(gòu)事件發(fā)生后上市公司能成為被并購(gòu)公司的第一大股東，如果在并購(gòu)中并沒(méi)有公告上市公司是否成為第一大股東，則此次并購(gòu)后上市公司占有被并公司50%以上的股權(quán)；（4）并購(gòu)企業(yè)在2008-2014年間至少完成2起企業(yè)事件。通過(guò)以上篩選，最終獲得樣本個(gè)數(shù)為1048個(gè)并購(gòu)樣本。

（二）變量定義（1）被解釋變量。本文的被解釋變量為并購(gòu)績(jī)效（Performance）。本文采用短期績(jī)效來(lái)度量企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，即用短期累計(jì)超額收益率（CAR）來(lái)度量。本文采用首次公告日前后7個(gè)交易日CAR值來(lái)度量，即［-3，3］窗口的累積超額收益率來(lái)度量并購(gòu)的短期績(jī)效。我們選擇事件窗口為［-3，3］，這主要考慮到在成熟的美國(guó)資本市場(chǎng)，并購(gòu)的消息也常常在企業(yè)公告前泄露，而在中國(guó)不太成熟的資本市場(chǎng)上，企業(yè)公告更容易提前泄露，因此窗口不宜太小，容易錯(cuò)過(guò)市場(chǎng)提早反應(yīng)，而太大又會(huì)帶入許多并購(gòu)無(wú)關(guān)信息。

股票在i日超常收益：ARi=ri-rm；其中ri表示企業(yè)i日考慮現(xiàn)金紅利再投資個(gè)股回報(bào)率，rm表示i日考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場(chǎng)回報(bào)率。則股票在［-3，3］的超額累計(jì)收益率：

（2）解釋變量。第一，經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)（SEQ）。CEO通過(guò)干中學(xué)將經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為知識(shí)，通過(guò)多次并購(gòu)從中獲得相關(guān)知識(shí)和一般性的能力，包括并購(gòu)之前選擇何種目標(biāo)公司的能力、并購(gòu)操作的經(jīng)驗(yàn)以及并購(gòu)之后整合的能力等。CEO獲得并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)知識(shí)的多少與并購(gòu)的次數(shù)有關(guān)，隨著并購(gòu)次數(shù)的增多，CEO獲得的并購(gòu)知識(shí)數(shù)量也越多。本文將企業(yè)以前的并購(gòu)次數(shù)（SEQ）來(lái)表示并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。第二，成功、失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)（MASF）。若并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化值為正，則表示企業(yè)并購(gòu)成功，MASF取0；若并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化值為負(fù)，則表示企業(yè)并購(gòu)失敗，MASF取1。并購(gòu)前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化值采用并購(gòu)?fù)瓿珊笠荒阾+1年的總資產(chǎn)凈利率（ROA）減去并購(gòu)前一年t-1年的總資產(chǎn)凈利率的值來(lái)度量。如果統(tǒng)計(jì)期間存在多次并購(gòu)，則若成功次數(shù)大于失敗的次數(shù)，則定義并購(gòu)成功；反之則定義失敗。若并購(gòu)成功次數(shù)等于失敗的次數(shù)，則如果ROA的差額大于零，則定義為成功的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，反之則定義為失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。本文在已經(jīng)篩選1048個(gè)并購(gòu)事件的基礎(chǔ)上，將企業(yè)之前的并購(gòu)分為成功或者失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步篩選之后，樣本減少到367個(gè)。第三，CEO個(gè)性特征（CEOscore）。“高層梯隊(duì)理論”認(rèn)為管理者的年齡、性別、任期、教育程度等特征會(huì)影響其認(rèn)知基礎(chǔ)和價(jià)值觀。因而CEO不同的個(gè)性特征是對(duì)CEO的個(gè)人能力的反映，CEO不同的個(gè)性特征使得CEO在并購(gòu)的選擇、并購(gòu)后的整合以及從并購(gòu)中吸取經(jīng)驗(yàn)的能力會(huì)出現(xiàn)差異。而CEO的個(gè)人特征相互之間存在一定的相關(guān)性。例如，教育背景和職稱之間可能存在相關(guān)性，這是由于高學(xué)歷的CEO專業(yè)素質(zhì)和學(xué)習(xí)能力較強(qiáng)，因此其更可能擁有CPA、高級(jí)會(huì)計(jì)師等職稱CEO的年齡和從業(yè)經(jīng)歷也具有一定的相關(guān)性，隨著CEO的年齡增加，其從業(yè)經(jīng)歷也會(huì)越來(lái)越豐富。如果將上述變量一一與因變量進(jìn)行實(shí)證關(guān)系檢驗(yàn)時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)檢驗(yàn)信息的重復(fù)與疊加。因此，本文選擇性別、年齡、職稱、任期、學(xué)歷和從業(yè)經(jīng)歷六個(gè)指標(biāo)作為衡量CEO個(gè)人特征的六個(gè)替代變量，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行主成分分析，從而構(gòu)建主成分分析的原始變量。通過(guò)提取主成分、賦值、加權(quán)求和，最終計(jì)算綜合得分，然后利用該得分指標(biāo)作為CEO個(gè)性特征的替代變量，也即CEOsocre，主要指標(biāo)的定義如表1所示：

表1　CEO個(gè)性特征變量定義

（3）控制變量。企業(yè)連續(xù)并購(gòu)績(jī)效還受到其他因素的影響，因此本文選取了相關(guān)控制變量。如第一大股東持股比例、公司規(guī)模、獨(dú)立董事比例、企業(yè)性質(zhì)、支付方式、年度、相對(duì)規(guī)模、行業(yè)等控制變量，各變量說(shuō)明如表2。

（三）模型構(gòu)建本文選擇式（1）構(gòu)建模型1，用以檢驗(yàn)假設(shè)1：企業(yè)并購(gòu)次數(shù)與企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效呈倒U型關(guān)系。

表2　變量說(shuō)明

本文用并購(gòu)窗口期的CAR值衡量企業(yè)并購(gòu)績(jī)效（Performance），SEQ代表并購(gòu)次數(shù)，其余各個(gè)變量為控制變量，具體定義在上表中已有說(shuō)明，β代表各回歸變量的回歸系數(shù)，若系數(shù)大于零，表示該變量對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有正面的影響，反之則有負(fù)面的影響，ε為殘差項(xiàng)。若的β系數(shù)大于零，則假設(shè)1得以驗(yàn)證，企業(yè)并購(gòu)次數(shù)與企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效呈倒U型關(guān)系。本文選擇式（2）構(gòu)建模型2，用以檢驗(yàn)假設(shè)2：相對(duì)于成功的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)更能促進(jìn)CEO學(xué)習(xí)，提升企業(yè)的績(jī)效，即失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

其中MASF代表企業(yè)之間的成功或者失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，由于在定義中，我們定義失敗的經(jīng)驗(yàn)取1，則若MASF的β系數(shù)大于零，假設(shè)2得以驗(yàn)證，即：相對(duì)于成功的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)更能促進(jìn)CEO學(xué)習(xí)，提升企業(yè)的績(jī)效，即失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。本文選擇式（3）構(gòu)建模型3，用以檢驗(yàn)假設(shè)3，CEO個(gè)性特征有助于提高經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果，并購(gòu)績(jī)效越好。（模型中沒(méi)有加入MASF，原因是經(jīng)STATA的VIF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)MASF與交互變量MASF*CEOscroe存在多重共性，所以在回歸模型中剔除了MASF）。

其中MASF*CEOscroe代表CEO個(gè)性特征指數(shù)得分與成功、失敗并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的交互變量，若MASF*CEOscroe的β系數(shù)大于零，假設(shè)3得以驗(yàn)證，即：CEO個(gè)性特征有助于提高經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果，并購(gòu)績(jī)效越好。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)經(jīng)過(guò)篩選本文得2008-2014年間符合條件的A股上市公司企業(yè)并購(gòu)的研究樣本1048個(gè)，可以用以檢驗(yàn)假設(shè)1。同時(shí)，本文在已經(jīng)篩選1048個(gè)并購(gòu)事件的基礎(chǔ)上，按照MASF的定義，將企業(yè)之前的并購(gòu)分為成功或者失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步篩選之后，樣本減少到367個(gè)。樣本的統(tǒng)計(jì)性描述如表3所示。假設(shè)1研究樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：公司業(yè)績(jī)（Performance）方面觀測(cè)區(qū)間內(nèi)我國(guó)A股上市公司在并購(gòu)首次公告日［-3，3］的超額累計(jì)收益率指標(biāo)最大值為1.006，最小值為-0.3684，均值為0.01002，觀測(cè)值的差異較大，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的反應(yīng)不一。有些企業(yè)并購(gòu)，市場(chǎng)并不看好，因此短期內(nèi)股價(jià)下跌，有些并購(gòu)則市場(chǎng)非常看好，最大值為1.006說(shuō)明短短的7日內(nèi)收益率超過(guò)100%。由于均值大于零，總體來(lái)說(shuō)，企業(yè)的并購(gòu)市場(chǎng)還是認(rèn)可的。并購(gòu)次數(shù)（SQE）方面，觀測(cè)區(qū)間內(nèi)并購(gòu)次數(shù)最小值為1，最大值為10，說(shuō)明在2008-2014年進(jìn)行并購(gòu)最大的企業(yè)達(dá)到10次。均值為2.1994說(shuō)明我國(guó)企業(yè)在統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)發(fā)生連續(xù)并購(gòu)并不是很頻繁，平均而言發(fā)生并購(gòu)的次數(shù)為2.2次。假設(shè)2和假設(shè)3研究樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：成功或失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)（MASF）方面，均值為0.6261，由于0代表的是成功的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，那么說(shuō)明絕大部分的企業(yè)都是失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，僅有35.75%的企業(yè)并購(gòu)是成功的。個(gè)性特征方面，性別上，在我們的樣本中，男性CEO所占比率為94%，只有少數(shù)不足6%的企業(yè)CEO是女性，由此可見(jiàn)上市公司中CEO女性占比十分低；根據(jù)“學(xué)歷”樣本均值可知，CEO的平均學(xué)歷在本科和碩士之間。因此，可以看出CEO一般情況下都具有較高的學(xué)歷；從職稱的均值來(lái)看，有一半左右的CEO獲得了相關(guān)職稱；從業(yè)經(jīng)歷的均值為3，由此可以看出大部分CEO的從業(yè)經(jīng)歷都十分豐富，不僅之前有過(guò)同行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷，而且有過(guò)擔(dān)任CEO的經(jīng)歷；年齡，我國(guó)上市公司CEO的年齡普遍在52歲以上，作為企業(yè)的CEO，擔(dān)任的是企業(yè)的運(yùn)行，因此企業(yè)更偏向任命有多年工作經(jīng)驗(yàn)的CEO；任期上，CEO的任期有很大差別，最小值為0，最大值為22。一般情況下，CEO的任期為一任兩屆，每屆為3年。因此均值為3也符合現(xiàn)狀。

（二）相關(guān)性分析由觀察的樣本的相關(guān)性分析可知，并購(gòu)次數(shù)、并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和CEO個(gè)性特征均與并購(gòu)績(jī)效在10%的水平上顯著相關(guān)，控制變量間無(wú)嚴(yán)重的共線性。

（三）回歸分析本文選擇并購(gòu)公告日［-3，3］的超額累計(jì)收益率CAR值為因變量，對(duì)模型1進(jìn)行回歸分析，所得結(jié)果如表5所示。從實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果上看來(lái)，模型的F值為6.08，整體F在1%的顯著性水平下顯著，因此模型擬合度較好。方差膨脹因子（VIF）為3.29，經(jīng)驗(yàn)判斷方法表明，當(dāng)0＜VIF＜10時(shí)，變量間不存在多重共線性，故本文的變量間排除了多重共線性風(fēng)險(xiǎn)。從模型1我們可以看出SEQ2的回歸系數(shù)為負(fù)，且在10%的置信水平下顯著（p＜0.1），從而說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)次數(shù)和并購(gòu)業(yè)績(jī)?yōu)榈筓型關(guān)系，即隨著并購(gòu)次數(shù)的增加，并購(gòu)的業(yè)績(jī)有一個(gè)先升后降的過(guò)程，從而支持假設(shè)1。模型2的回歸結(jié)果如表6所示。從實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果上看來(lái)，模型的F值為4.74，R2為10.68%，說(shuō)明模型擬合度較好。方差膨脹因子（VIF）為1.27，因此，變量間不存在多重共線性。自變量MASF的系數(shù)在5%的顯著性水平下與因變量CAR為正相關(guān)關(guān)系，這驗(yàn)證了本文的假設(shè)2，即相對(duì)于成功的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)更能促進(jìn)CEO學(xué)習(xí)，提升企業(yè)的績(jī)效，即失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。這印證了CEO更傾向于從失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)。模型3的回歸結(jié)果如表7所示。該模型中沒(méi)有加入MASF進(jìn)行回歸，原因是經(jīng)stata的VIF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)MASF與交互變量MASF*CEOscore存在多重共性，所以在回歸模型中剔除了MASF。從實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果上看來(lái)，F(xiàn)值為4.33，R2為10.84%，說(shuō)明模型擬合度較好。方差膨脹因子（VIF）1.29，因此，變量間不存在多重共線性。自變量MASF*CEOscore的系數(shù)在10%的顯著性水平下與因變量CAR為正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了本文的假設(shè)3，即CEO個(gè)性特征變量指數(shù)越高越能強(qiáng)化以往并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響得到了實(shí)證檢驗(yàn)的證實(shí)，說(shuō)明CEO個(gè)性特征有助于提高經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果，并購(gòu)績(jī)效越好。本模型所選控制變量與模型2相一致。各類控制變量方向也均與模型2一致。

表4　變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

表5　并購(gòu)次數(shù)與并購(gòu)績(jī)效的回歸分析結(jié)果

表6　成功或失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效的回歸分析結(jié)果

表7　CEO的個(gè)性特征與學(xué)習(xí)效果的回歸分析結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了更加深入的檢驗(yàn)CEO個(gè)性特征、經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)性，本文對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效和并購(gòu)成功或失敗經(jīng)驗(yàn)加以穩(wěn)健性檢驗(yàn)，采用并購(gòu)公告日［-2，2］的超額累計(jì)收益率CAR值作為對(duì)原并購(gòu)績(jī)效變量的替換，擇并購(gòu)成功次數(shù)（success）和并購(gòu)失敗次數(shù)（failure）作為MASF的替代變量。交換上述變量重新進(jìn)行回歸，結(jié)果和前文幾乎一致，這表明本文所的結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論本文的研究發(fā)現(xiàn)，首先，企業(yè)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和并購(gòu)績(jī)效之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。雖然實(shí)踐是經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)的基礎(chǔ)，但是并非企業(yè)并購(gòu)次數(shù)越多，CEO的學(xué)習(xí)效果越好。并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和并購(gòu)績(jī)效是倒U型的關(guān)系，當(dāng)企業(yè)并購(gòu)次數(shù)增加時(shí)，并購(gòu)的績(jī)效會(huì)是先上升后下降。形成這一結(jié)果的原因是CEO在并購(gòu)初期能夠很好的進(jìn)行學(xué)習(xí)，并購(gòu)績(jī)效也會(huì)隨著經(jīng)驗(yàn)積累而得到提高。但是隨著并購(gòu)達(dá)到一定程度，這些經(jīng)驗(yàn)也會(huì)讓CEO形成一種慣性，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，如果CEO不能根據(jù)環(huán)境很好的調(diào)整，這些慣性會(huì)帶來(lái)很大的危害。而且，隨著并購(gòu)次數(shù)累計(jì)，CEO的代理問(wèn)題以及CEO的過(guò)度自信，也會(huì)導(dǎo)致CEO決策不當(dāng)，CEO一旦過(guò)度自信，他們通常會(huì)容易高估自己成功的機(jī)會(huì)，而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)在其中的作用，在并購(gòu)中體現(xiàn)為CEO往往會(huì)高估并購(gòu)收益和并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，發(fā)起一系列有損企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)，從而損害股東的利益。其次，通過(guò)定義成功和失敗的并購(gòu)，把研究的樣本分為成功的并購(gòu)和失敗的并購(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，相對(duì)于成功的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)更有利于CEO的學(xué)習(xí)，從而在之后的并購(gòu)過(guò)程中取得更好的業(yè)績(jī)。這說(shuō)明CEO更容易從失敗的并購(gòu)中吸取教訓(xùn)，而相反過(guò)去的成功經(jīng)驗(yàn)并不能代表CEO在未來(lái)的并購(gòu)中也能成功。最后，通過(guò)構(gòu)建CEO個(gè)人特質(zhì)變量指數(shù)與CEO成功或失敗的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的交互項(xiàng)，檢驗(yàn)了CEO的個(gè)人特質(zhì)對(duì)CEO學(xué)習(xí)效果的影響。結(jié)果顯示，CEO個(gè)性特征變量指數(shù)與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效具有顯著的正向交互作用。即，CEO的個(gè)性特征變量指數(shù)得分越高，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效越好。因此，CEO的綜合能力越強(qiáng)，CEO的學(xué)習(xí)能力越強(qiáng)。

（二）建議第一，CEO在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中要注意并購(gòu)的節(jié)奏。企業(yè)并購(gòu)的頻率，并不是越多越好，一定程度的并購(gòu)有利于CEO并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的積累，對(duì)提升企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有積極的作用。但是隨著并購(gòu)次數(shù)的增加，CEO的容易產(chǎn)生過(guò)度自信，同時(shí)，過(guò)于頻繁的并購(gòu)不利于CEO學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)的吸收。CEO在選擇被并企業(yè)、整合企業(yè)的過(guò)程中容易做出不當(dāng)?shù)倪x擇，這樣就會(huì)降低企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效。因此，CEO在選擇并購(gòu)時(shí)要十分謹(jǐn)慎，特別是在一段時(shí)間內(nèi)的連續(xù)并購(gòu)，一定要注意當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)。第二，CEO應(yīng)該加強(qiáng)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)能力，CEO應(yīng)該善于總結(jié)過(guò)去發(fā)生的并購(gòu)案例，一方面要從成功的并購(gòu)中獲得有用的經(jīng)驗(yàn)，提升并購(gòu)的選擇能力，并購(gòu)中的決策能力，并購(gòu)后的整合能力，同時(shí)CEO也要注意不要產(chǎn)生過(guò)度自信的心里，避免盲目擴(kuò)張或是在并購(gòu)過(guò)程中支付不當(dāng)?shù)膶?duì)價(jià)；另一方面要從失敗的并購(gòu)中吸取教訓(xùn)，避免發(fā)生同樣的錯(cuò)誤。CEO在學(xué)習(xí)過(guò)程中要注意善于利用過(guò)去的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，從而在之后的并購(gòu)過(guò)程中利用經(jīng)驗(yàn)知識(shí)，在戰(zhàn)略制定和實(shí)施的過(guò)程中要注意根據(jù)外部的環(huán)境進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。第三，企業(yè)要注重對(duì)CEO的選拔。CEO是企業(yè)的決策者，是企業(yè)核心人員中的核心，他負(fù)責(zé)企業(yè)的戰(zhàn)略制定以及日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并根據(jù)市場(chǎng)變化制定恰當(dāng)?shù)臎Q策，這些決策決定企業(yè)的績(jī)效。個(gè)人能力優(yōu)秀的CEO能給企業(yè)的成長(zhǎng)帶來(lái)稀缺性的資源，幫助企業(yè)獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。首先，要不斷完善的CEO選聘制度。企業(yè)選聘CEO的制度在某種程度上反映了CEO的個(gè)人能力，完善CEO選拔機(jī)制對(duì)企業(yè)選拔出優(yōu)秀個(gè)人能力有至關(guān)重要的作用。其次，要注重CEO個(gè)人能力的培養(yǎng)。企業(yè)應(yīng)該注重培訓(xùn)CEO的各項(xiàng)技能，為其提供深造的機(jī)會(huì)，逐步提高CEO的素質(zhì)和能力，使得CEO在企業(yè)中形成較高的凝聚力和效率。CEO的個(gè)人能力的提高，有助于企業(yè)變革和發(fā)展，提升企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)環(huán)境變化很快時(shí)，優(yōu)秀的CEO能夠利用豐富的經(jīng)驗(yàn)做出正確的決策，同時(shí)，也能從之前的經(jīng)驗(yàn)中吸取知識(shí)，運(yùn)用到企業(yè)管理當(dāng)中，從而給企業(yè)帶來(lái)更好的業(yè)績(jī)。最后，企業(yè)應(yīng)該逐步完善內(nèi)部的考核與激勵(lì)機(jī)制，利用各種措施減少企業(yè)的代理成本，抑制和減少CEO的機(jī)會(huì)主義行為。例如，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等措施，將CEO的個(gè)人利益與股東的利益以及企業(yè)的業(yè)績(jī)聯(lián)系在一起，使得CEO有更大的積極性去提升企業(yè)的績(jī)效。

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（編輯 文博）