管理者過度自信影響企業非效率投資的理論模型

合肥工業大學管理學院　鄭寶紅　華中農業大學經濟管理學院　吳偉榮江西外語外貿職業學院　曹丹婷

管理者過度自信影響企業非效率投資的理論模型

合肥工業大學管理學院鄭寶紅華中農業大學經濟管理學院吳偉榮江西外語外貿職業學院曹丹婷

本文在Holmstrom和Milgrom（1987）委托代理理論模型的基礎上，引入企業投資和管理者自信兩個內生變量，研究管理過度自信對非效率投資的影響。研究表明，當企業過度投資時，適度自信的管理者會抑制企業的過度行為，過度自信的管理者會加劇企業過度行為；當企業投資不足時，適度自信的管理者會彌補企業的投資不足，過度自信的管理者會加劇投資不足。進一步研究發現，管理者適度自信會降低企業的代理成本，增加企業的價值；而管理者過度自信，會增加企業的代理成本，降低企業的價值。

過度自信適度自信過度投資投資不足

一、引言

現代企業特征是所有權和控制權的分離，這造成代理問題始終存在。擁有公司資源配置權的管理者，其不會總以委托人的利益最大化決策（Jensen和Meckling,1976）。管理者在投資過程中會傾向于個人利益，從而造成投資存在兩種投資問題：一是過度投資。管理者為了私人利益或構建企業“帝國”會盲目的投資（Malmendier和Tate,2005;李云鶴，2014；戚擁軍等，2015）；另一個是投資不足。管理者會出現工作懈怠行為（如：推脫責任和監管），從而減少投資，造成投資不足（Aggarwal和Samwick，2006；李彬，2013；田旻昊和葉霖，2015）。不管是過度投資還是投資不足，最終都損害了企業的價值和股東的利益。對于管理者的這些行為，股東的普遍做法是根據委托代理理論，通過薪酬機制來激勵和約束管理者，使得其按照股東利益最大化行事（施東輝，2006）。

在委托代理理論模型中，最經典方法是由Mirrlees （1976）、Holmstrom（1979）和Holmstrom和Milgrom（1987）建立和發展的“分布函數的參數化方法”。該方法建立在管理者是理性人的假設條件之上，但管理者為理性的假設已經不能很好地解釋和解決現實中的投資問題。隨著行為金融理論的發展，管理者過度自信假設的研究已經滲透到財務、金融等領域。本文在Mirrless、Holmstrom和Milgrom等人的基礎上，放松管理者為理性的假設，研究管理者過度自信對企業非效率投資及其經濟后果的影響。

二、模型構建

所有信息不對稱問題都可以被納入到一個委托-代理分析框架中，其中不掌握私人信息的一方為委托人（股東），掌握私人信息的一方是代理人（管理者）。做為代理方的管理者，不會總以委托人利益行事。委托人通過設立合理的薪酬機制來引導代理人的行為，較少代理問題，降低代理成本，本文委托代理理論模型假設如下：

假設1：委托人（股東）和代理人（管理者）分別為契約雙方

假設2：股東無法觀察到管理者的努力程度，且不存在監督成本，管理者努力程度為x，努力成本函數為C（X）=，其中k為成本系數，外生變量

假設3:企業有充足的現金流I

假設4：產出π是可觀察的，其受到管理者努力程度x，投資金額I，外生變量投資產出系數m和外生隨機因素ε～（0，σ2）共同決定，即

假設5：股東制定線性激勵契約：S=S0+βπ。其中S0為固定薪酬，β為績效的分享部分

假設6：管理者適度自信時，b0＜b≤1（其中b0為適度自信與過度自信的臨界點），管理者為風險規避的，即U'＞0， U''＜0，表示管理者承擔的風險成本的，其r＞0。管理者過度自信時0≤b＜b0，管理者為風險偏愛，即U'＞0,U''＞0，表示管理者承擔的風險成本的

假設7：管理者從投資中獲得的私人投資收益或承擔的成本與投資額為線性關系BI。若B＞0表示管理者從投資I中獲得私人收益的比例（例如，在職消費、私人關系等）；若B＜0表示管理者從事投資I需要付出努力成本的比例（例如，投資越多管理者就要承擔更多的監管和責任）

假設8：委托人的期望效用：E（v）=π-S0-βπ，股東是風險中性的

假設9：管理者不管是適度自信還是過度自信，管理者的保留收入水平恒為U0

建立適度自信的委托代理模型：

其中x*和I*表示取極值時的值。式（2）、（3）、（4）和（5）為管理者適度自信時的委托代理模型，式（2）、（3）、（6）和（7）為管理過度自信時的委托代理模型。

三、模型分析

本文模型構建的思路是：首先把股權激勵系數β當做已知，求出x*和I*；然后將x*和I*代入到E（v），求導得出β*；最后對β*求導，得出其與外生變量b的關系，分別建立x*和I*與b的關系，以及π與b的關系。

（一）管理者自信與投資之間的關系

即管理者存在私人收益時B＞0，企業過度投資I＞m；當存在私人成本時B＜0，企業投資不足I＜m。由于管理者總是存在著私人收益或是私人成本，因此，企業投資效率問題一直存在。

（二）管理者自信對代理成本的影響

在信息不對稱的情況下存在的代理成本包括：風險成本、激勵成本（張維迎，2004）和投資成本。其中，投資成本是進行投資時，管理者存在私人成本或私人收益。信息不對稱產生的凈損失為為信息對稱時的產出，此時管理者努力程度為信息不對稱時的產出。代入（1）和（8）得。成本的節約為為信息對稱時的管理者努力程度，x為信息不對稱時的管理者努力程度＞0。激勵成本為，風險成本為：，投資成本

（三）管理者自信對企業價值的影響

當r＞0時,，表示管理者適度自信，企業的凈收益隨著管理者自信參數b的增加而減少；當r＜0，且0≤b＜，表示管理者過度自信，企業的凈收益隨著管理者自信參數b的增加而增加。因此，不論管理者是存在私人收益還是私人成本，當管理者適度自信時，企業的凈收益隨著管理者自信程度的增加而增加，但管理者過度自信時企業的凈收益隨著管理者自信程度的增加而減少。

四、結論

隨著有限理性人假說的提出，關于管理者過度自信與投資之間關系的研究不斷涌現，但他們的研究局限于管理者為理性的假設條件下。這約束了委托代理理論的應用范圍，難以有效地解釋現實問題。本文結合心理學研究認為，管理者過度自信分為適度自信和過度自信。因此，本文按照管理者自信程度將管理者分為風險規避和風險偏愛兩種類型，研究管理者自信對企業投資行為的影響。

本文在Holmstrom和Milgrom（1987）委托代理模型的基礎上，引入管理者過度自信和企業投資兩個內生變量，研究管理者過度自信對企業非效率投資的影響。首先求導得出最優的股權激勵系數，以股權激勵為“中間橋梁”，再求導得出管理者自信水平對股權激勵的影響，以及股權激勵對存在私人利益的企業投資行為影響。最終得到如下結論：（1）當企業存在過度投資行為時，管理者適度自信會抑制企業的過度投資行為，但是管理者過度自信會加劇企業的過度投資行為；（2）當企業存在投資不足時，管理者適度自信會彌補企業的投資不足，但是管理者過度自信會加劇投資不足；（3）管理者適度自信，代理成本隨著自信程度地增加而降低，管理者過度自信，代理成本隨著自信程度地增加而增加；（4）管理者適度自信能夠增加企業的價值，而管理者過度自信會損害企業的價值。

［1］李云鶴：《公司過度投資源于管理者代理還是過度自信》，《世界經濟》2014年第12期。

［2］李彬：《非理性投資行為,債務穩健性與資本結構動態調整》，《經濟科學》2013年第4期。

［3］施東輝：《現代金融學前沿》，上海交通大學出版社2006年版。

［4］田昊昊、葉霖：《財務柔性影響企業非效率投資的路徑研究》，《財經論叢》2015第3期.

［5］張維迎：《博弈論與信息經濟學》，上海人民出版社2004年版。

［6］戚擁軍、馮楚立、尹開國：《管理者過度自信，公司治理與過度投資行為》，《財會通訊》2015年第3期。

［7］Aggarwal R.K.,Samwick A.A.,Empire-Builders and Shirkers:Investment,FirmPerformance,andManagerial Incentives.Journal of Corporate Finance,2006.

［8］Ahmed A.S.,Duellman S.Managerial Overconfidence and Accounting Conservatism.Journal of Accounting Research, 2013.

［9］Gervais S.,Heaton J.B.,Odean T.Overconfidence, Compensation Contracts,and Cpital Budgeting.The Journal of Finance,2011.

［10］Hackbarth D.,Managerial Traits and Capital Structure Decisions.Journal of Financial and Quantitative Analysis,2008.

［11］Holmstrom B.,Milgrom P.,Aggregation and Linearity in the Provision of Intertemporal Incentives.Econometrica: Journal of the Econometric Society,1987.

［12］Jensen M.C.,Meckling W.H.,Thory of the Firm: Managerial behavior,Agency Costs,and Ownership Structure. Journal of Financial Economics,1976.

［13］Malmendier U.,Tate G.CEO Overconfidence and Corporate Investment.The Journal of Finance,2005.

［14］Mirrlees J.A.,The optimal Structure of Incentives and AuthorityWithinanOrganization.TheBellJournalof Economics,1976.

［15］Odean T.,Volume.,Volatility,Price,and Profit When all Traders are above Average.The Journal of Finance,1998.

（編輯 文 博）