高新技術企業股權激勵對公司績效影響的案例研究*——大華股份vs遠光軟件

河南財經政法大學會計學院　張肖飛　卡爾頓大學數學和統計學院　張　攝河南財經政法大學會計學院　李　欣

高新技術企業股權激勵對公司績效影響的案例研究*——大華股份vs遠光軟件

河南財經政法大學會計學院張肖飛卡爾頓大學數學和統計學院張攝河南財經政法大學會計學院李欣

本文選取了已經實施股權激勵的大華股份和遠光軟件作為研究對象，分析了在采用相同股權激勵方式下對公司凈資產收益率、營業收入同比增長率、每股收益的影響，并對這兩家公司作對比研究，得出股權激勵對公司績效影響的內在機制。研究發現：使用股權激勵方法能夠有效解決公司所有者與經營者之間的矛盾，從而提高上市公司績效，給股東帶來更大收益。但是，如果股權激勵方案的設計不合理，這樣不僅不會給公司帶來收益的增加，相反在一定程度上還會給企業造成損失。

股權激勵公司績效案例研究

一、引言

現代企業經營的主要特征是企業所有權與經營權的相互分離，委托代理問題由此產生。股權激勵作為解決委托代理問題的有效方法而受到關注。該方法的核心理念是它能夠一定程度上解決兩權分離造成的公司經營者與公司所有者之間利益目標不一致的問題，能讓經營者能夠作為企業的“主人”去參與到公司的管理和決策，增強了他們的歸屬感，并把經營者和企業所有者的利益捆綁到一起，使企業所有者與企業經營者具有共同的利益目標，讓經營者充分發揮積極主動性，從而更好的經營企業，能夠為企業價值最大化而去努力工作。但是，與發達資本國家相比，我國的市場經濟環境還不是很成熟，處于起步發展階段，相比較于歐美發達國家的市場來說也不是十分完善。為了建立合理有效的股權激勵制度，本文在股權激勵相關理論的基礎上，選擇實施股權激勵的最富生長性的高新技術企業為例，研究股權激勵與我國上市公司績效關系。

二、理論分析

近年來，就上市公司股權激勵對公司績效的影響進行了大量的分析和研究，得出了一些頗有價值的研究成果。程隆云和岳春苗（2008）研究發現這些公司在股權激勵實施前后的業績并沒有明顯的差別，看來股權激勵對提升公司價值而言，并沒有起到多大的作用。既然股權激勵的實施并沒有達到預期的理想，為什么還有一些企業仍然在進行股權激勵呢？在劉仲文和劉迪（2009）看來，對于仍然實施股權激勵的企業而言，其平均績效較那些沒有實施股權激勵的企業還是要高，或許這就是原因所在。更多的研究還是傾向于股權激勵與公司績效之間存在相關性的。Murphy（1985）、Coughlan and Schmidt（1985）、黃潔和蔡根女（2009）通過研究企業高管的持股比例和公司績效二者之間的關系證實了管理人員持股比例和公司績效之間存在正相關關系，即股權激勵能夠顯著提升公司績效。對國有企業而言，股權激勵的實施效果更優于民營企業；成長性好、發展能力強的企業，其股權激勵的實施能夠及時、有效地糾正經理人短期行為（劉玉燦和張琳華，2012；陳華，2011）Davis et al.（2005）通過分析發現，企業的價值會給股權激勵效果帶來積極的影響，反過來，股權激勵的效果也同樣會給企業價值帶來一定的影響，二者之間是相互影響的關系。

行業不同，股權激勵計劃的實施給公司績效帶來的影響也不相同，如對于高科技企業和傳統企業而言，它們的這種制度設定是存在有一定的差異的（李樂和毛道維，2012）。以高新技術企業作為研究背景，劉華和鄭軍（2010）發現，實施股權激勵的企業的凈資產收益率要高于未實施股權激勵的企業的凈資產收益率，而且根據企業的激勵比例和實施股權激勵的數據發現，股權激勵和企業績效之間有一定的相關性，而且二者之間的相關性是存在著一定的區間效應的，即激勵比例越高企業就越容易提升經營績效。對于新型公司而言，Pukthuanthong等（2007）發現要想使得公司能夠獲得長期而且良好的業績，那么管理者所獲得的股票期權和公司所有者權益，二者之間必須保持一個平衡的比例，這樣才能達到良好的結果。在技術密集型企業中，Makri等（2006）通過分析發現，經營者的持股比例會通過公司的創新情況給企業績效帶來影響。對于此研究結果Coles等（2006）也有相似發現，即股權激勵可以借助于財務杠桿和R&D支出這兩個中間變量來達到預期激勵效果，從而進一步提升企業價值。

三、研究設計

（一）研究對象選擇本文選取實施股權激勵的高新技術企業大華股份和遠光軟件作為研究對象，兩家公司都是軟件行業公司且同為國內軟件行業領導者，具有比較相近的公司規模，都具有設計、生產、開發、銷售以及國際合作的能力和業務項目，都是國家級的一流重點高新技術企業。本文選取這兩家公司作為研究對象具有一定的代表性，且能夠通過選取一定的財務指標、從會計角度和市場角度對兩家公司的對比分析研究股權激勵對公司績效的影響。

（二）大華股份及遠光軟件股權激勵計劃方案 （1）大華股份公司概況及股權激勵計劃的基本情況。第一，大華股份股權激勵的主要內容。激勵對象：主要是公司高級管理人員及核心技術（業務）人員，但是公司董事、監事不在本次股權激勵的激勵對象范圍之內。此次擬授予激勵對象的標的股票為大華股份限制性股票，共授予激勵對象的限制性股票的數量為3035100股，約占大華股份總股本的4.54%。行權價格：本計劃限制性股票的授予價格為本計劃草案公告前20個交易日公司股票均價（48.61元/股）的70%，即34.03元/股。有效期：本計劃的有效期為48個月。行權條件：除滿足有關法律、部門（證監會）規章的要求外，大華股份還需滿足業績考核條件，分別為截至2009年12月31日、2010年12月31日、2011年12月31日的扣除非經常性損益后歸屬于公司普通股股東的加權平均凈資產收益率分別不低于12%、14%、16%。第二，股票期權激勵計劃實施情況。除滿足有關法律、部門（證監會）規章的要求外，大華股份2009年度凈利潤不低于1億元，且截至2009年12月31日歸屬于公司普通股股東的加權平均凈資產收益率不低于13%，滿足行權條件。大華股份第三屆董事會第二十一次會議確定2010年6月24日為授予日，確定以16.72元的授予價格授予110人共5940200股，本次限制性股票授予完成后，公司股份總數由原來的133600000股增加至139540200股。而且經薪酬與考核委員會統計并經公司監事會審核，具備本計劃激勵對象資格的人員共計110人，約占截至2009年10月31日大華股份員工總數978人的11.25%。其中包括7名高級管理人員以及1名持股5%以上股東的親屬。

（2）遠光軟件公司概況及股權激勵計劃的基本情況。第一，股票期權激勵計劃主要內容。激勵對象：包括公司的高級管理人員包括公司總裁、各副總裁、董事會秘書、財務總監及部分高中層管理人員、核心技術、業務人員及董事會認為對公司有特殊貢獻的其他人員共92人。公司擬授予激勵對象5565222份股票期權，涉及標的股票數量為5565222股。鑒于公司2009年實施了每10股轉增8股的資本公積金轉增股本方案，股票期權數量將作相應調整。調整后股票期權數量為10017400份，占公司目前總股本197676000股的5.07%。其中首次授予9015660份；預留股票期權1001740份，占股票期權數量總額的10%。行權價格：首次授予的股票期權擁有在激勵計劃有效期內的可行權日按預先確定的行權價格7.39元和行權條件購買一股公司股票的權利。預留股票期權的行權價格在該部分股票期權授予時由董事會按照相關法律法規確定。有效期：本股票期權激勵計劃的有效期為四年。行權條件：符合相應的業績條件。第二，股票期權激勵計劃實施情況。除滿足有關法律、部門（證監會）規章的要求外，遠光軟件以2007年度凈利潤為基數，首次授權日所在年度為2009年，2009年相對于2007年的凈利潤增長率分別不低于75%，凈資產收益率不低于16.80%；2010年相對于2007年的凈利潤增長率分別不低于90%，凈資產收益率不低于16.90%；2011年相對于2007年的凈利潤增長率分別不低于120%，凈資產收益率不低于17.50%，滿足條件行權條件。公司于2010年1月18日完成了《股票期權激勵計劃》的首次股票期權登記工作，首次股票期權數量為8,810,640份，激勵對象人數為92人；首次股票期權的行權價格為7.39元/股。根據公司《股票期權激勵計劃》的有關規定，自2010年12月19日起，公司滿足行權條件的激勵對象進入第一個行權期可行權階段。經公司獨立董事、監事會和董事會薪酬與考核委員會核查，公司92名激勵對象符合公司股票期權激勵計劃規定的第一個行權期可行權的條件。

（三）研究設計及思路本文為了避免由于單一指標而給業績衡量造成的偏差，將分別從會計角度和市場角度進行分析。會計角度選取能夠綜合反映企業收益能力的凈資產收益率（ROE）、體現公司發展能力的營業收入同比增長率（Growth）和反映股票投資價值的每股收益（EPS）指標來進行考核。具體而言，分別選取大華股份和遠光軟件2006年到2012年的凈資產收益率、營業收入同比增長率和每股收益來考察股權激勵情況對公司績效的影響。市場角度采用事件研究法對大華股份宣布實施股權激勵計劃時的市場反應進行研究。采用事件研究法來分析，即以宣告實施股權激勵日前后5日為窗口期。通常有三種模型來計算股票正常收益：市場模型、均值收益模型和市場調整收益模型，根據陳信元和江峰（2005）結論研究，市場調整后的非正常報酬率優于其他兩個由于前兩種方法計算出的結果，基于此本文選擇銳思（RESSET）數據庫中股票交易數據庫中的市值加權綜合市場回報率代表市場收益率，同時結合市場調整法即用窗口期內證券市場的組合收益率來替代個股的正常收益率，以此計算累計非正常報酬率（CAR）。具體的推導過程如下：計算每只股票超額收益率（AR）：ARit=Rit-Rmt。其中，Rit代表t日股票i的實際收益率，Rmt代表t日證券市場的組合收益率。計算累積超額收益率CAR：

據此分析宣告實施股權激勵日的市場反應，進而對股權激勵進行評價。

四、基于大華股份及遠光軟件股權激勵的案例分析與討論

（一）大華股份股權激勵對公司績效的影響（1）會計角度。本文選取能夠綜合反映企業收益能力的凈資產收益率（ROE）、體現公司發展能力的營業收入同比增長率（Growth）以及能夠反映股票投資價值的每股收益（EPS）作為業績的替代指標，對大華股份實施股權激勵計劃的當年及前后各三年的業績進行分析，結果如圖1所示。由圖1可知，大華股份股份的凈資產收益率（ROE）先從2006年的30.57%升到2007年的46.05%，又降到2008年的19.4%，在公布股權激勵計劃的2009年，ROE為15.1%。接下來的三年，大華股份的凈資產收益率依然保持穩步上升的趨勢，2010-2012年的ROE分別為26.4%、28.36%和38.51%。從實施股權激勵后的ROE變化來看，大華股份的股權激勵很好地改善并促進了公司的盈利能力，使得公司績效得到明顯提升。然后觀察營業收入同比增長率（Growth）的變化，由圖可知，實施股權激勵之前的三年，從2006年到2008年，大華股份的營業收入同比增長率經歷了51.99%、-9.06%、55.98%，波動較大，原因在于2007年《企業會計準則》的實施造成的影響。在公布股權激勵計劃的當年，2009年的Growth為32.27%，接下來的三年，大華股份的營業收入同比增長率也有略微的波動，2010年增幅最大為81.39%，2011年則降為45.44%，2012年又有所回升達到60.13%，但增幅均高于實施股權激勵計劃以前的增幅。由此可知，大華股份的股權激勵計劃公布之后，大華股份的發展能力得到明顯改觀，對公司績業績產生了積極的影響。最后分析每股收益，從圖1右側縱軸EPS數值來看，2007年大華股份的每股收益由2006年的0.95增加到1.71元，2008年提高到1.74元。2009年公司宣布擬實施股權激勵計劃，每股收益為1.75元。2010年受到這一利好消息的影響，每股收益得到大幅度提升，達到1.91元，但是在2011、2012年則下降到1.35元、1.25元，這顯然受到股權激勵計劃實施中的禁售期的影響。因此，大華股份實施的股權激勵計劃之后一年內，不論是從獲利能力、發展能力還是在股票投資價值方面，都給公司帶來了良好的反應。但從禁售期后都表現為略微的震蕩。（2）市場角度。本部分主要采用事件研究法對大華股份發布股權激勵計劃的市場反應進行分析。大華股份宣告實施股權激勵事件日為2009年11月4日，窗口期選擇事件日前后各5個交易日，即［-5，5］，運用市場調整收益法計算窗口期的超額收益率（AR）及累計超額收益率（CAR），結果如圖2所示。圖2反映的是大華股份宣布股權激勵前后5個交易日股票的超額收益率和累計超額收益率的比較。由圖可知，在宣布股權激勵之前大華股份的股票累計收益率始終是負值，尤其是在股權激勵之前的第三天，累計超額收益率由0.06%大幅降至-2.03%。但是，在宣布股權激勵的前一天大華股份的累計超額收益率已經呈現回升的趨勢，由-1.17%上升至-0.73%。而且在實施股權激勵公告當天大華股份的累計超額收益率得到明顯提高，有負值轉為正值，并且在接下來的三天分別依次顯著增加。進一步來看，不管是AR還是CAR，在宣布股權激勵計劃之后都呈現出增長的趨勢，雖然在股權激勵之后的第四天股票的超額收益率由8.16%下降至0.53%，但是和發布股權激勵計劃之前相比還是較高的（大于0），而且在第五天的時候股票的超額收益率又得到了提升。因此，大華股份實施的股權激勵計劃帶來了積極的市場反應。

圖1　大華股份2006年到2012年財務指標變化圖

圖3　遠光軟件2006年到2012年財務指標變化

（二）遠光軟件股權激勵對公司績效的影響（1）會計角度。由圖3可以看出，從2006年到2008年，遠光軟件股份的凈資產收益率分別為19.73%、16.8%、20.02%。在公布股權激勵計劃的當年，遠光軟件的凈資產收益率進一步上升到25.39%，接下來的三年ROE在2010年達到31.03%，2011和2012年的ROE分別為25.01%和26.35%。其次觀察遠光軟件營業收入同比增長率（Growth）的變化，從2006年到2008年一直是處于上升的狀態，分別為23.77%、24.64%、37.61%，在實施股權激勵計劃的當年和次年則分別達到44.89%、54.46%，其后的2011年和2012年的Growth則降低至34.17% 和21.38%。由此可知，遠光軟件的股權激勵計劃公布后，遠光軟件的公司業績僅在當年和次年表現較好，但其后ROE沒有得到顯著增長，發展能力并沒有得到明顯改觀。最后分析遠光軟件的每股收益，由圖3右側縱軸每股收益指標來看，在股權激勵計劃宣告及實施前后，每股收益呈現波動狀態，2006-2009年的每股收益分別為0.42、0.51、0.67、0.58元，其后三年略有起伏，分別為0.74、0.63、0.65元，業績的波動受到股權激勵計劃禁售期的影響。綜上分析，遠光軟件實施的股權激勵計劃的當年和次年的業績指標變化來看，不論是從獲利能力、發展能力還是在股票投資價值方面，都給公司帶來了預期的結果。（2）市場角度。依然采用事件研究法對遠光軟件發布股權激勵計劃的市場反應進行分析。事件日為2009年11月19日，窗口期選擇事件日前5個交易日和后5個交易日，即［-5，5］。運用市場調整收益法計算窗口期的超額收益率及累計超額收益率結果如圖4所示。圖4反映的是遠光軟件宣布股權激勵前后5個交易日股票的超額收益率和累計超額收益率的比較。由圖我們可以直接看出，在發布股權激勵計劃之前，遠光軟件股票的超額收益率和累計超額收益率是大幅度下降的，公布股權激勵計劃的當天可能因為受公布事件的影響，超額收益率得到暫時提高，由3.79%增加至4.32%。但是，接下來呈現的依然是下降的趨勢，尤其是在宣布股權激勵計劃的第二天，遠光軟件的股票超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）下降,雖然第五天稍有提高，但是低于實施股權激勵計劃之前任何一天的累計超額收益率。因此，遠光軟件實施的股權激勵計劃并沒有給公司帶來積極的市場反應。

圖2　2009年11月4日股權激勵計劃公告日前后市場反應

圖4　2009年11月19日股權激勵計劃公告日前后市場反應

五、大華股份和遠光軟件股權激勵市場反應差異分析

（一）激勵對象的選擇在大華股份2009年股票期權激勵計劃中，公司的董事、總經理等高級管理人員獲股票期權數量占期權總數量的8.56%，其他核心骨干人員占91.44%。在遠光軟件股份有限公司股票期權激勵計劃中，公司董事、總裁等高級管理人員獲得股票期權數量占期權總數量的70.73%，而其他核心骨干人員僅占29.27%。具體的激勵對象如圖5所示。由圖5可知，大華股份的激勵對象中“其他核心骨干人員”占絕大部分，它不僅僅局限于高管人員中，公司大部分的核心技術人員以及部門銷售人員等都有機會會的股票期權，由此可知大華股份的激勵對象范圍覆蓋很廣。而遠光軟件的股權激勵之所以沒有帶來相應的效應，與其激勵對象的分配有重大關系。由圖5可知，遠光軟件的股權激勵對象范圍分布和大華股份形成鮮明對比，公司董事、經理等高管人員所占比例甚高，幾乎快要是“其他核心骨干人員”的三倍。高管激勵的幅度過于優厚，而骨干員工的分配卻相對較少，廣大員工并沒有得到切實利益，這樣一來員工的積極性就大打折扣，如此有失均衡的價值分配使得自然不會給公司帶績效來積極的影響。公司的董事、高管對于一個公司來說也是至關重要的，一個出色的高管能夠讓公司更好更快的發展，但是股權激勵對象的選擇不能僅僅局限在少數的幾個人之上，而是應該更大面積的覆蓋從而達到更廣泛的激勵效果。遠光軟件作為一家高新技術企業，靠的是用高精尖的技術及創新來取得市場，使公司能夠長久發展，應該把股權激勵的對象更多的針對于公司的核心研發人員，核心銷售人員等等公司的骨干員工，從而能夠讓這些核心員工更盡心盡力的為公司工作，為公司創造更大的財富。在其他行業公司的股權激勵對象的選擇中，核心骨干員工所占比例也越來越大，中興通訊在2013年的股權激勵計劃中，骨干員工的標的股票為9875萬股，而董事及高管的標的股票為535萬股；富安娜的股權激勵對象覆蓋的員工超過了500人，占公司總員工的近1/10。美的空調、三一重工等公司的激勵對象選擇也越來越傾向于擴大針對骨干員工的股權激勵。針對核心員工的激勵力度越大，也越能夠讓員工更好的融入到公司中成為公司的“主人”，增強他們的存在感和使命感，如此也能夠吸引更多的人才來到公司中，為公司以后的發展儲備人才力量，再附之合理有效的激勵計劃，這對公司的長遠發展也是非常關鍵的。

圖5　大華股份和遠光軟件股權激勵計劃激勵對象的選擇

（二）行權條件的設計要達到股權激勵目的，行權條件的設計很重要。行權條件太低對員工沒有吸引力，公司績效當然也就不可能得到提升。相反，行權條件過高，努力工作之后還不能實現，這樣不僅和激勵計劃的初衷相違背，也會對股東利益造成一定程度的損害。在大華股份的股權激勵計劃中，截至2009年12月31日、2010年12月31日、2011年12月31日、2012年12月31日的凈資產收益率分別不低于12%、14%、16%。從大華股份的財務報告中可以看到，大華股份2009年之前的凈資產收益率均低于行權條件，要想實現規定的業績條件有一定的難度，這就有效地激發了管理者和骨干人員不斷努力工作，如此一來切實提高了企業的業績。在遠光軟件的股權激勵計劃中，行權業績條件以2007年凈利潤為基數，首次授權日所在年度為2009年，第一個行權期的凈利潤增長率分別不低于75%，凈資產收益率不低于16.80%；第二個行權期的凈利潤增長率分別不低于90%，凈資產收益率不低于16.90%；第三個行權期的凈利潤增長率分別不低于120%，凈資產收益率不低于17.50%。從遠光軟件的財務報告中可以看到，遠光軟件2009年之前的凈資產收益率和營業收入同比增長率基本上都高于行權條件，這就意味著只要遠光軟件正常發展，不發生意外情況的話，被激勵者肯定能夠在一年期滿時進行行權，也就是說這個行權條件設計的門檻是比較低的，行權條件是很容易實現的，這對于公司業績的提高并沒有起到激勵作用。股權激勵計劃的實施就是為了能夠對公司高管和公司員工起到激勵作用，激發他們的工作熱情和工作潛能，但是過低的行權門檻確不能行之有效的發揮激勵作用，高管人員或者是骨干員工能夠很輕松的完成行權條件而不用付出更多的努力，而且也容易造成這樣一種情況，高管們只是為了完成行權條件而工作，只需要達到行權條件即可，不需要去超過太多，這樣每年都能夠成功行權，這樣對公司的長久發展也是非常不利的。

（三）行權期的安排大華股份股權激勵計劃規定的有效期為48個月，自標的股票的授予日起計算。自授予之日起的12個月為禁售期，禁售期之后的36個月為解鎖期，在解鎖期內，達到激勵計劃規定的解鎖條件時，那么激勵計劃授予激勵對象的限制性股票將分三次解鎖，而對應的解鎖條件即為公司業績考核條件，即分別為截至2009年12 月31日、2010年12月31日、2011年12月31日的扣除非經常性損益后歸屬于公司普通股股東的加權平均凈資產收益率分別不低于12%、14%、16%。由此可以看出大華股份行權期的規定相對較為嚴謹，這就有效地避免了管理者的短期行為，從而達到了長期的激勵效果。而遠光軟件股權激勵計劃規定，自股權激勵計劃授權日一年后滿足行權條件的激勵對象就可以行權。在這種規定下，大部分的激勵對象極有可能在一達到行權條件后都會積極地行權，這樣一來為期四年的股權激勵計劃管理者通過一兩年就可以拿到所有的股票期權，這對公司本身來說就是一件不好的事情，激勵對象只要短期付出就能到完全行權，容易造成一勞永逸的情況，沒有達到長期激勵的效果。如此管理人員積極性的下降必將會引起后期的激勵不到位，而且，為了達到行權的目的期權所有者甚至還可能會出現盈余管理等短期行為，這些都不利于企業的長遠發展。通過以上分析，可以看出大華股份和遠光軟件股權激勵市場反應的差異主要在于股權激勵計劃的設計（激勵對象、行權條件和行權期）。大華股份在設計股權激勵計劃過程中激勵對象的分布范圍很廣，保證了廣大員工的切身利益，而且在設計行權條件和期限時結合公司的實際情況，達到了大華股份的預期效果。而遠光軟件的股權激勵設計相對就沒有那么嚴謹了，不論是激勵對象還是行權條件等等都沒有做到科學、合理，所以才會沒有給帶來積極的市場反應。由此可見，合理、有效的股權激勵的制定對一個上市公司而言是至關重要的。

六、結論與建議

（一）結論 本文通過對大華股份和遠光軟件實施的股權激勵計劃的案例分析，得出兩個公司在實施相同股權激勵方式的情況下分別對各自公司的業績產生了不同的影響，大華股份的股權激勵計劃給公司帶來了積極良好的市場反映，而遠光軟件股權激勵計劃的實施卻沒有給公司帶來預期的結果。上市公司的股權激勵政策對公司績效產生不同的影響，那么如何選擇股權激勵模式，使其更好地發揮預期效應成為上市公司在股權激勵契約設計時需要斟酌的首要問題。對于我國上市公司股權激勵計劃有如下啟示。

（1）合理設計股權激勵方案。制定科學合理的股權激勵方案是實施股權激勵的基礎，上市公司要根據自己公司的實際情況制定出的合理、有效的股權激勵方案，這樣才能使企業的管理者和經營者的利益趨于一致，調動員工的積極性，才能實現實施股權激勵計劃的初衷。

（2）良好的公司治理結構。公司的治理結構不僅包括控制權的配置和行使、對董事會和經理以及員工的監督，還包括股權激勵機制的設計和實施。因此，合理、有效的公司治理結構是股權激勵計劃發揮作用的重要保障。建立健全現代化企業制度，完善法人治理結構，設計合理股權激勵制度的激勵程度，避免發生激勵不足或者激勵過度的情況。

*本文系河南省高等學校重點科研項目（項目編號：15A790005）的階段性研究成果。

［1］李樂、毛道維：《上市公司股權激勵制度差異及影響因素——基于市場強制力與組織強制力的替代效應》，《財經科學》2012年第11期。

［2］劉玉燦、張琳華：《中國上市公司股權激勵對公司績效影響的實證研究》，《南京理工大學學報》2012年第5期。

［3］呂長江、鄭慧蓮、嚴明珠、許靜靜：《上市公司股權激勵制度設計：是激勵還是福利》，《管理世界》2009年第9期。

［4］Volker,L.On the Benefits of Allowing CEOs to Time Their Stock Option Exercises.The Rand Journal of Economics, 2010.

［5］Pukthuanthong,K.,R.Roll and T.Walker.How Employee Stock Options and Executive Equity Ownership Affect long-term IPO Operating Performance.Journal of Corporate Finance,2007.

［6］Makri,M.,P.J.Lane,and L R.Gomez-Mejia.CEO Incentives,Innovation,and Performance in Technology-Intensive Firms：aReconciliationofOutcomeandBehavior-Based Incentive Schemes.Strategic Management Journal,2006.

［7］Coles,J.E.,N.D.Daniel and L.Naveen.Managerial Incentives and Risk-Taking.Journal of Financial Economies, 2006.

（編輯 文博）