制度環境、終極控制權與資本結構*

長春工業大學人文信息學院　劉麗梅

制度環境、終極控制權與資本結構*

長春工業大學人文信息學院劉麗梅

本文選取2012-2014年滬深上市企業的數據作為研究對象，研究發現：企業在自身實力發展壯大時，要想保證控制權的完整性和以更小的代價獲取較優質的融資，特別是兩權分離度逐漸增大的時候，終極控制股東通常會通過提高債務水平來實現上面所說的兩個目標，同時國內上市公司因為歷史原因，債務的治理效應沒有達到高管期待的結果；國家政策通常會影響企業的發展，如果能夠獲得政策的扶持，上市企業就能夠以更低的代價獲取較優質的融資，同時上市公司可以采取法治手段來降低終極控制股東對企業未來發展的干擾；政府對上市公司采取的政策和宏觀調控會對企業的信譽和實力、競爭環境起到巨大的作用，能夠幫助企業以更低的代價獲取發展資金，因此企業的債務水平通常較高；尤其是國有企業的債務水平要比其他性質的企業債務水平更高。

終極控制制度環境資本結構

一、引言

Modigliani和Miller的資本結構理論日益成熟，正在對企業的發展產生越來越大的影響，同時其他人對這個理論進行了深入的探索和研究，獲得了很大的成就，最具有代表性的就是La Porta等站在前人的肩膀上，提出了“法與金融”的概念，站在法治的角度對企業的債務融資和資本進行了闡述。現階段，法治社會的進程正在快速推進，各方面的立法也在逐步跟進，企業獲得的政策扶持也變得越來越公正，我國雖然已經進入市場經濟時代，但是由于長時間以來的計劃經濟影響，政府在市場經濟中仍然占據著非常重要的作用，政府的宏觀調控會對企業的發展起到至關重要的作用。公司的預算仍然會受到政府的約束，那么在政府的約束下，企業的改革和治理能夠順利達到預期計劃？政府約束對企業資本結構會產生什么樣的影響？這些都是本文研究的問題。根據財務杠桿原理，合理的利用負債，可以讓企業更好的發展壯大，能夠讓企業利用外債來實現自身財力和實力的快速增長，能夠顯著提高管理層的積極性。但是這個負債需要控制在一定的范圍之內，如果忽視公司的償債能力和規模，那么高負債必然會給企業帶來沉重的附帶，而企業的資金運轉也會受到嚴重影響。但是現階段，政府軟約束仍然存在，政策法規存在缺陷，國家對市場的宏觀調控依然存在，同時企業的現金流權和控制權并沒有有機結合在一起，那么企業的發展道路該往何方呢？整個企業的生存環境又會對企業的發展產生什么樣影響？要想找到上述問題的答案，就必須立足于國家的實際情況以及企業自身內部的特點，那么，企業的未來發展策略會由多方面的因素共同影響。要想找到上述問題的答案，必須得出終極控制權特征與制度環境對資本結構的影響。

二、文獻綜述

Claessens（2002）研究表明，企業的大股通常會采取多種措施來掌控企業以及企業未來的發展方向，擁有企業多數股權股東的現金流量權會提高企業的績效，此外，如果企業采取的是兩權獨立制度，會對企業的績效起到反作用，證明了大股東通常會壓榨小股東，通過壓榨小股東來牟利。Sarkar（2008）研究表明，上市公司可以啟動相關的債務控制條款和提高監督力度來限制大股東的某些行為，特別是預防大股東壓榨小股東。Rajan和Zingales（1995）研究發現，上市公司的資本結構通常取決于企業的規模、發展潛力以及創造價值的能力，但是國家和政府的宏觀調控也存在一定的影響。孫健（2008）研究表明，站在企業的角度來說，大股東的地位往往不及終極控股股東，終極控股股東的性質直接反映了企業控制的本質，他們對企業進行投資，目的往往是為了得到更多的分紅，通過更加深入的研究顯示，兩權分離度越高的企業，出現債務融資的概率也越大。田侃等（2010）研究表明，如果企業被政府軟約束限制，那么其債務契約就會失去原有的作用，但凡事都有利有弊，這也讓其擁有了良好的性能，限制了大股東對小股東的壓榨，保障了小股東基本利益，因此企業應該建立行之有效的債務契約。李增泉、余謙和王曉坤（2005）研究表明，在當前的市場經濟環境下，由于受到傳統計劃經濟的影響，國家宏觀調控依舊存在，也會采取一些措施來扶持企業的發展。根據經驗，國家的宏觀調控不單單局限于國企，偶爾也會對非國企進行相關的監督和調控。按照現階段的理論和研究成果可以知道，現階段的理論成果缺乏對法治環境和國家政策調控作用的研究，對這兩個重要因素并沒有予以重視，鑒于此，對市場經濟中企業的發展進行深入的探索，得到的結論具有重要的現實意義。

三、理論分析與研究假設

假設1：債務水平會隨著企業控制權與現金流權分離程度的增加而增加

La Porta（2000）認為，解決企業治理與代理方面的問題最主要的方法就是建立完善的法律制度。按照國內目前的現狀來講，大多數企業都存在私利行為，并且其數量要比企業的公共利益大的多。究其原因是因為企業的公共利益往往是納稅以后留下的利潤再分配，但是私利則是企業沒有進行納稅之前存在的一切可以利用資源和資金，因此，大多數的終極股東都會選擇謀求企業的私利，達到自己利益最大化的目的。按照我國現行的破產法規定，凡是擁有合法權益的債權人，當企業經營不善面臨倒閉時，都有權力召開債權人會議，直接確定相關的破產策略，將他們的訴求通過會議反應出來。那么該法的存在可以有效的處理企業破產時面臨的問題和困境。La Porta等（1998）通過研究發現，企業生存的法治環境以及其執行力往往會影響企業的融資以及發展，積極地維護企業的融資者可以降低企業的代理成本。同時，法律法規還可以很好的限制企業的債務水平。通常，企業的債務必須償還額外的利息，那么健全的法律條文可以有效的保護企業的利益和債務情況，維持債權人和股東之間的平衡關系，盡可能的避免出現成本代理。當企業處于良好的法治環境中時，那么人們都信任企業，愿意進行融資幫助企業發展，幫助上市企業得到優質的資金，滿足發展的需要，降低成本。所以得到這樣一個結論：法治環境良好的地區，企業的債務水平也較高，基于上述基礎，本文提出了第二個假設：

假設2：法治水平良好的地區的上市企業具有高債務水平的特征

按照經濟學的理論，當企業的債務水平高時，那么企業面臨的破產風險也比較高，并且面臨的資金壓力也大，所以就出現了政府的干預以及預算軟約束，盡可能的降低企業面臨的風險，直接導致了終極股東利用權力來不斷提升企業的債務水平，謀求自己的私利。對于政府的干預而言，通常表現在有目的性的分配市場中的資源，或者是通過其他的手段來影響資源的分配。夏立軍、方軼強（2005）通過研究發現，國家往往利用各種手段來將政府的意愿強加到企業的發展策略中，導致企業成為了政府的附庸，完全按照國家的計劃發展。但是，隨著政府的干預，企業也將得到自己想要的優質資源，受到政府的大力扶持。其一，政府加大干預力度可以幫助企業獲取優質的資源，為發展提供基礎；其二、當企業存在政府干預時，就有可能跳出規則之外，不受市場的監管和調控。所以，大多數的企業都存在預算軟約束現象，當政府參與到企業的運營中時，可以無形之中提高企業的信譽度，幫助企業得到銀行的信任從而獲取大量在資金，所以說，這類型企業的融資欲望非常強烈，渴望得到大量的資金供其發展。并且隨著政府的干預度擴大，企業往往會出現約束效應。所以說，政府的干預度往往對企業的債務水平有重要的影響作用，并且這種作用是顯而易見的，基于上述基礎，本文提出假設3：

假設3：政府的干預度一方面降低了債務的約束效應，一方面提高企業的債務水平

國家的法治水平具體的表現分為兩個方面：其一、法律法規的制度以及出臺；其二、相關法律法規的執行情況。Dyck和Zingales（2004）通過研究發現，對于約束控制權來講，決定因素實際上是法律法規以及具體的執行力。Haw等（2004）通過研究發現，當企業生存的法治環境良好時，可以有效限制企業的兩權分離度，保證控制權和現金流權的均衡性。對于企業的終極控制股東來講，他們的出發點就是自己的利益最大化，他們往往會采取一些特殊的手段增加自身的利潤。良好的法治環境則可以增加終極股東通過操縱企業獲得個人私利的風險，幫助企業完善債務治理，降低企業的代理成本，實現企業的發展策略。所以說，債務的治理效應會受到來自法治環境的加成，從而限制終極股東的一些權力，保護小股東以及企業的利益?；谏鲜龌A，本文提出第四個假設。

假設4：良好的法治水平可以抑制終極控股股東與債務水平選擇之間的關系

2.1 PTEN抑制子宮內膜癌細胞內LDH mRNA和蛋白水平的表達 我們將構建的PTEN過表達質粒-PTEN-OE，轉染到HEC-1A細胞內，WB檢測LDH蛋白的表達，Real time PCR檢測LDH mRNA的表達。結果表明，過表達PTEN后，LDH蛋白表達降低(圖1A，P<0.001)，LDH mRNA水平也受到抑制(圖1B，P<0.001)

對于市場經濟中的企業來講，政府的干預可以提高企業的信譽度，幫助企業得到大量的優質資金，降低融資的成本。孫錚（2005）通過研究發現，政府的干預實際上為企業的發展提供了保護傘，降低銀行對企業借貸的要求，從而改變了企業發展中的資金關系。余明桂和潘紅波（2008）提高研究發現，政府的干預往往會改變企業和銀行之間原本應該擁有的信貸關系，迫使銀行放棄既定的信貸政策，提升了企業的債務水平。當政府參與到企業的決策中時，終極股東就可以按照承擔政策性責任來得到大量的資金，并且這部分資金受政府的擔保成本較低，所以企業就得到了大量的信貸資金。通常對于政府所做的一些行為來說，法律以及某些監管機構是很能進行干預的，這就有可能加重政府對企業債務融資的干預。政府干預越嚴重，企業終極控制人更有機會利用債務融資來尋求控制權私利。而對于一些政府干預不強烈的地區來說，企業需要承擔的政策方面的風險通常來說也較為小，此時信貸市場的主導為法律和市場力量。面對這樣的背景，終極控股人將減少企業的債務融資水平。綜合來說：政府干預越強烈的地區，企業終極控股人對債務融資選擇的預期就會更高?；谏鲜龅姆治?，本文給出假設5：

假設5：政府的干預對終極控股人債務的選擇有一定的影響，具體為增加企業的債務水平。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文選取的研究對象為2012年-2014滬深A股上市企業的全部運營數據。數據篩選的原則如下：（1）去除金融行業和保險行業；（2）除去ST、PT公司；（3）去除上負債率大于1的上市企業；（4）除去數據有問題的企業；（5）終極控股股東擁有的股權達不到20%的上市企業。按照上述條件，得到的研究樣本為4289個。對于本次研究中的數據來源而言，CSMAR數據庫提供了有關控制權特征的數據。另外，從巨潮資訊網找到了其他缺少的數據。有關財務特征的數據都來自于CSMAR數據庫。樊綱（2015）出版的《中國分省企業經營環境指數2014年報告》提供了有關研究變量法治環境以及國家調控的數據。并且，本書主要給出的是2010年、2012年以及2014年的數據，為了保證所有數據的完整性和穩定性，本次研究中采取了平均值法進行處理數據，將2012年以及2014年的數據取平均值，作為2013年的數據進行研究和分析。

（二）變量定義

（1）被解釋變量——資產負債率（TDA）。在實際的經濟體中，對于資本結構擁有不同的理解和解釋。按照廣義的資本結構而言，主要指的是公司所有融資的渠道以及具體情況。而狹義的資本結構主要指的是公司的長期債務和股權資本兩者的關系，按照這種理論來講，企業的長期債務往往具有較強的功能和作用，而短期債務則是企業常見的資金形式。蘇坤、金帆（2012）通過研究發現，國內企業的總債務中，占比最大的還是短期債務，大多數企業都存在。所以，本次研究中本文選擇的被解釋變量是資產負債率，代表企業的債務水平。

（2）解釋變量。終極控制權與現金流權分離程度（Control/Cash）。在實際的企業評價中，往往會選擇Control/Cash，Cash/Control以及（Control-Cash）/Control等等指標來評價兩權分離度。其中，Control/Cash和（Control-Cash）/Control屬于兩權分離度的正變量，這兩者的數值較大時，表示企業的兩權分離度現象也越嚴重。而Cash/Control則是兩權分離度的反向變量，也就是說企業的兩權分離情況比較弱。所以本次研究中，本文選擇了Claessens等（2000）的理論，將Sep選定為解釋變量，具體的計算辦法參照Control/Cash。即控制權比例/現金流權比例。

終極控股股東性質（State）。站在法律的角度來講，經濟關系主要通過產權來表示。La Porta（1999）通過研究發現，可以按照企業的所有權來確定企業的終極控制人。隨后劉芍佳將終極控制人按照一定的原則進行了分類，包括了國有企業和民營企業的終極控制人，所以本次研究中本文選擇了她的分類方法對樣本進行了處理。

法制環境指數（Law）。樊綱（2015）出版了《中國分省企業經營環境指數2014年報告》一書，書中指出，國內的法治環境一級指數為：“司法公正與效率”和“經營者合法權益的保障”。并且“司法公正與效率”又包括了“公檢法機關執法效率情況”和“公檢法機關公正執法情況”兩個二級指數；“經營者合法權益的保障”則包括了“企業合同正常執行情況”“經營者人身和財產安全保障情況”以及“知識產權保護情況”三個二級指數。在本次研究中，將法治環境的全部得分看做是該區域法治水平的衡量值。

政府干預程度（GovInter）。按照定義而言，國家的行政管理指數為“減少不必要的干預”、“公平、公正、公開”、“政府廉潔”、“政府效率”。它們分別指的是國家對公司的調整程度、國家執法時的規范度、相關部門領導人的廉潔度以及執法的效率。肖作平（2009）通過研究發現，國家對企業的調控行為會在一定程度上增加企業融資的可能性，幫助企業得到發展需要的資金。所以說，國家的干預會影響企業未來的發展。本次研究中主要采用了不必要的干預指數作為研究的反向變量。

（3）控制變量。為了實現控制變量，增加研究的可靠性，將虛擬變量定為：公司規模、資產擔保價值、成長能力、獨特性、盈利能力、行業以及年份。按照供需理論分析，企業的產品和服務質量越高，那么顧客的依賴性就越強，企業占據的市場份額也就越大。按照代理成本理論分析，企業比較獨特時，它的代理成本會比較高。前者保證了企業擁有較低的債務水平，后者幫助企業實現了低杠桿效應。所以說，獨特性往往會降低企業的負債率。本次研究中，為了研究方便，本文選擇了銷售支出和收入來對獨特性做評估。各變量定義見表1。

表1　變量名稱及說明

（三）模型構建按照前面選擇的變量，考慮之后，構建了五個用于檢驗的模型。

模型1用于檢驗終極控制權特征與債務水平選擇之間的聯系：

研究過程中，本文將法制環境指數和政府干預指數作為獨立的量用相關模型來檢驗，原因有二：一是能夠得到法治水平、政府干預以及資產負債率三者之間的關系；二是樊綱（2015）的理論中，數據之間會出現共線性。因此，建立模型2來檢驗法治水平與企業債務水平的聯系。同時，建立模型3來研究政府干預度與企業債務水平之間的聯系。具體的模型2和模型3如下：

法治水平和政府干預對終極控股股東與債務水平之間關系的影響本文通過構建模型4和模型5來驗證。另外，要按照上述規定，設置一定的虛擬變量。

五、實證分析

（一）描述性統計為了后續處理的簡便，將樣本中的所有變量都進行了描述性統計，希望得到預期的結論。最終的結果如表2所示。從表2可以獲得如下的信息：縱觀2012年-2014年企業的資產負債率約為46.197%。最近幾年我國的債務水平總體來說還是偏低。資產負債率最大為0.99289，最小值為0.00226，兩者差距達到0.99063，這就說明各因素的不同都會有可能導致企業的負債率出現巨大的差異。因此在實際的回歸分析中必須將上述的因素考慮在內。除此之外，Sep值約為1.43766，這就說明企業中確實存在控制權和現金流權的分離現象。其中該值的中位數和最小值均為1，這個值說明在全部分析樣本中存在兩權分離現象的企業并不多。除此之外，對比張華、張俊喜和宋敏（2003）等人對民營企業的研究發現：企業的兩權分離程度比較輕，值約為0.58872。造成這種的現象的因素主要有產權市場的不斷發展以及企業經過多年的治理。據有關統計，反映各地區法制環境的Law指數的均值和中位數差不多相同，這就表明各地區的法治水平幾乎處于同一個水平。這也可以看出政府干預程度的反向變量GovInter的分布特征和Law相近,然而政府治理改善狀況較法治水平的表現更好。

表2　全樣本各變量描述性統計

（二）相關性分析表3對全樣本相關性進行了檢驗?？梢钥闯觯举Y產負債率和兩權分離度是顯著正相關的，法制環境指數與資產負債率負相關，但影響并不顯著，這違背了本文預期結果。由回歸結果可知，政府治理指數與資產負債率顯著負相關，這表明政府干預會明顯激勵企業進行債務選擇。此外，國有性質終極控制人控股的企業的資產負債率明顯較高，這和描述性統計的結論是一致的。在其余控制變量之中，企業規模與資產負債率與有形擔保資產表現為正相關，成長能力、盈利能力以及獨特性與債務水平為顯著負相關。

表3　全樣本Pearson相關性檢驗

（三）回歸分析表4為本文的回歸結果。由表4可得：

（1）選擇TDA作為被解釋變量時，本文將現金流權與控制權的分離度變量系數設置成0.0100，在1%水平上顯著正相關。這意味著如果公司的控制權和現金流權間分離度高，那該公司也會有高的債務水平，債務并沒有能夠有效約束終極控制人通過控制權獲取私利或者通過掠奪獲得利益，卻為終極控制人所利用，其憑借債務對更多資源進行控制。綜上，債務控制并沒有發揮有效作用，終極控股股東可以通過少量的所有權操縱上市公司為其謀利。因而，越是兩權分離度高的公司，終極控股股東越希望高的債務水平。從而驗證了假設1。（2）模型2檢驗了法制環境對上市公司的債務水平的影響。檢驗結果顯示，法制環境指數系數為-0.0648，在1%水平上顯著負相關，這說明法治水平的提升有助于降低上市公司債務水平，這與假設2不符，然而余明桂等（2008）的研究結論和本文的結論一致。這可能是因為法制水平的提升會增加控股股東的占有成本，侵占比例的降低，有助于減少債務融資，從而降低債務水平。（3）模型3旨在檢驗政府行政治理指數不同地區的上市公司的債務水平特征。檢驗結果表明，GovInter的系數為-0.0916，在1%的水平上顯著負相關。GovInter是衡量政府干預程度的反向因數，因此在政府干預越多的地區，上市公司的債務水平也越高。政府干預會顯著提高企業的債務水平，這說明，我國在進行市場經濟改革的過程中，政府干預對市場的影響力并沒有減弱，其高影響力甚至比法律制度的效應更強。假設3得到了驗證。（4）模型4中加入了交乘項，其主要目的是為了考察法制環境影響終極控制人與債務水平選擇之間關系的情況。檢驗結果顯示，Sep*HL的系數為-0.0294，在1%的水平上顯著負相關。這說明法治水平的提高能有效約束終極控制人選擇債務水平。法治水平的高低雖然并不能直接控制公司債務水平，但法治水平的提高能有效幫助債務外部履約機制產生更明顯的債務治理效應，增加終極控股股東對破產效應和債務控制效應的期望，約束終極控股股東進行資源掠奪之類的行為。假設3得到了驗證。（5）模型5分析了政府干預與終極控股股東與債務選擇關系的相互作用。檢驗結果表明，Sep*HG的系數為-0.0141，在1%水平上顯著負相關。這說明，政府干預促進了終極控股股東進行債務選擇。政府干預的主要形式包括提供財政補貼資金、政策扶持以及公司治理等方面，此外，政治關系能幫助公司獲得銀行貸款，增加公司的信用水平，公司可以更方便的獲得資金，這些都將導致較高的債務水平。因而，政府干預增加了終極控股股東通過債務融資取得更多利益的期望。假設3得到了驗證。

表4　制度環境、終極控制權與資本結構的回歸結果

六、結論

本文研究發現：控制權與現金流權分離度與公司的債務水平顯著正相關；公司所在地的法制環境的改善能有效約束上市公司債務水平，政府干預與上市公司債務水平顯著正相關；公司所在地區法治水平的提高能顯著降低終極控股股東選擇債務融資的期望；政府干預不能抑制終極控股股東選擇債務融資，政府干預行為的增加會增加公司具有的債務水平。根據研究結論，本文提出了以下建議：繼續深化企業內部產權制度改革，其中特別關注國有企業產權制度的改革，建立可靠的所有權結構，尤其是內部股權的制衡機制，約束控股股東的侵權占有行為；保障債務契約外部履約機制的債務治理效應，促進評級以及咨詢等中介機構的發展，從而有效解決市場投資者和公司間信息不對稱的問題；適度減少政府對市場的干預行為，減小不同性質的公司在融資過程中所具有的差別，使得所有市場主體都能在一個較為公平的融資環境中參與融資，增加企業預算的約束，繼續深化利率的市場化改革；增強對債權人所擁有的合法權益的保護，充分發揮債權人會議對公司治理的影響，通過有效的債務約束機制，提升上市公司所擁有的債務資金使用情況的披露水平，完善對債權人擁有的合法權益的保護機制，提高制度的規范性與完整性。

*本文系吉林省高等教育教學項目改革課題“基于職業能力的財務管理專業人才培養模式研究”（項目編號：吉高教［2014］16號）的階段性研究成果。

［1］李增泉、余謙、王曉坤：《掏空、支持與并購重組》，《經濟研究》2005年第1期。

［2］孫?。骸督K極控制權與資本結構的選擇——來自滬市的經驗證據》，《管理科學》2008年第2期。

［3］田侃、李澤廣、陳宇峰：《次優債務契約的治理績效研究》，《經濟研究》2010年第8期。

［4］Claessens,S.,Djankov,S.,Lang,L.,Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholders. Journal of Finance，2002.

［5］Sarkar,Jayati and Subrata Sarkar.Debt and Corporate GovernanceInEmergingEconomies：EvidencefromIndia. Economics of Transition，2008.

［6］Rajan R.,Zingales L.What Do We Know about Optimal Capital Structure？Some Evidence from International Data.Journal of Finance，1995.

（編輯 彭文喜）