終極所有權結構、投資者法律保護與審計質量*

溫州大學城市學院　常　笑　陽　杰　應里孟　尤麗麗

終極所有權結構、投資者法律保護與審計質量*

溫州大學城市學院常笑陽杰應里孟尤麗麗

本文以2009-2014年滬深A股上市公司作為研究對象，分析了終極所有權結構、投資者法律與審計質量三者之間的關系。研究表明：終極控制股東控制權與現金流量權的分離度與審理質量具有顯著負相關關系；現金流量權與審計質量之間具有顯著正相關關系；不同的終極控制股東性質帶來不同的審計質量，相較于國有公司，當終極控制股東為非國有公司時，其審計質量較低；投資者法律保護與審計質量之間表現為顯著正相關關系，當投資者法律保護的程度越高，審理質量也越高；終極控制股東控制權與現金流量權的分離度、投資者法律保護的交互項與審計質量之間表現為顯著正相關關系，增強對投資者的法律保護能夠削弱兩權的分離與審計質量的負相關。

終極所有權結構投資者法律保護審計質量

一、引言

隨著社會經濟的發展，審計在緩解代理問題和減少信息不對稱方面發揮著日益重要的作用，然而審計質量一直是難點和熱點問題，這關系到審計服務能否順利的進行。近年來，大量財務丑聞的曝光激起了公眾的熱議。眾多因素能夠影響審計質量，而股權結構一直是其中的核心因素，其與審計質量之間的聯系受到眾多學者的關注。隨著實踐的推進，可以看出七成以上的國家上市公司的股權是被終極控制股東所持有，這些公司的代理問題實際上表現為終極控制股東與外部投資者之間的代理沖突，這一點在我國的上市公司表現尤其明顯。在我國的上市公司中，公司所有權大多被終極控制股東控制，且大部分股權為國有股，只有少數的股權可流通，如何對產權進行約束成為公司的一項重要問題。我國上市公司發展時間短，再加上現有的體制的影響之下，我國的上市公司形成自身獨特的背景。從一方面來看，我國現有的法律體制不健全，在立法上對投資者保護力度尚待提高，市場經濟處于發展過程中；從另一方面來看，我國上市公司管理層掌握了公司大部分股份，終極控制股東的控制權嚴重超過了現金流量權，這種情況導致了“壕溝”問題的層出不窮，終極控制股東受到治理機制的約束較小。信息不對稱問題和代理問題影響了資源的合理配置，成為公司發展的阻礙，而審計質量和投資者法律保護成為解決這兩問題的重要解決措施。增強對投資者的法律保護和提高審計質量能夠推動財務報告的規范化，促進資源的合理配置，從而增強投資者對公司的信心，吸引投資者進行投資。為了詳細了解現階段我國的審計質量狀況，本文從投資者法律保護和終極所有權結構角度出發，探究提高我國上市公司審計質量的方法，為投資者法律保護體制提供參考性意見，促進審計規范化，推動審計行業的發展，從而推動資本市場的健康發展。

二、理論分析及研究假設

從一個角度來看，終極控制股東掌握的現金流量權越多，因與公司的整體利益趨向一致，所以更不容易產生利益侵占的動機，反而投入更多的時間和精力促進公司價值的提高，通過對管理層進行監督，從而有針對性的減少代理成本，實現現代新型代理。從另一個角度來看，增加公司內部人員的現金流量權有利于將公司內部人員自身的利益與公司整體的利益密切聯系在一起，發揮內部人員的主觀能動性，降低公司內部不必要的損耗；有利于通過財務激勵的舉措，對公司的資源進行合理的配置，減少終極控制股東對資源的掠奪；有利于增加公司的價值，將終極控制股東、內部員工與外部投資者聯系在一起，團結一致實現公司的發展，樹立良好的公司形象。基于此，增加終極控制股東的現金流量權是一項促進公司內外聯合的積極性舉措，能夠緩解各方之間的矛盾，同時增強信息的透明度，使內部與外部掌控信息能夠相對一致，提高外部投資者對公司的信心，吸引更多資金的進入，達到提升公司價值的目的。提高審計質量有助于對公司的管理層進行有效監督，向外部傳遞財務信息，獲得投資者大的信任。因而，隨著終極控制股東現金流量權的增多，終極控制股東更愿意使用高質量的審計。

假設1:審計質量與終極控制股東現金流量權之間正相關

多數國家都不同程度的存在控制權超過現金流量權的情況，終極控制股東通常屬于公司的頂端，能夠通過職權運用少量的現金流量權來換取較多的控制權，以職位或者資產謀取私利，從而產生“隧道”，損害公司利益，造成了“壕溝”效應。外部投資者有維護自身合法權益的權利，如果自身的利益受到侵害，可以通過訴訟或者“用腳投票”的方式來實現。這種情況下，公司股票的流動性較差，融資困難，成本增加，公司的效益降低，終極控制股東也需要承擔一定的責任。為了自身利益，終極控制股東更有可能影響公司信息的披露，對外部投資者的利益進行侵占，操控會計盈余，而提高審計質量能夠一定程度緩解兩權分離的情況，對終極控制股東的行為進行約束，提高公司財務信息的可靠性、真實性和完整性。

假設2:審計質量與終極控制股東控制權和現金流量權的分離度之間為負相關關系

在我國，由于政治性原因，在上市公司中終極控制股東為國有的公司與政府之間存在密切的關系，該類公司能夠享受到國家和政府提供的補貼和財政優惠政策，也承擔了一定的社會責任，如建設社會公共設施、安置就業等。通常情況下，政府會對國有公司的這些經濟投入和政治成本給予一定的經濟支持或者幫助。在上市公司中終極控制股東為國有的公司雖然也以盈利為目的，但公司并非以利益作為最大的目標，再加上政府的幫助，終極控制股東與外部投資者的共同利益較多，其更愿意促進公司的整體發展，而非單純打擊外部投資者，如此，終極控制股東與外部投資者之間的沖突逐漸平緩。為了高質量的審計，公司寧愿聘請高級審計師以保證審計的質量，提高財務報告的真實性和可靠性，提高披露信息的透明度，使外部投資者對公司放心，從而提高公司的價值。

在上市公司中，終極控制股東為非國有時，兩權的分離度較高，這里可以將終極控制股東的主體分為自然人或者家族兩種。當終極控制股東為自然人時，兩權的分離度相對較少，然而當終極控制股東為家族時，兩權分離的情況較為嚴重，這是多方面因素共同作用形成的結果。當上市公司的絕對控制權屬于家族時，公司從某種程度可以看作“家族企業”，家族能夠較為隨意的安排人員擔任高管的職位，其行為受到董事會的阻力較少，公司的經營以家族利益作為目的，甚至以家族利益作為出發點。為了家族利益的獲取，家族更有可能侵害外部投資者的利益，這從某種程度造成了公司與外部投資者的代理沖突，并通過粉飾財務報表的方法，掩飾掠奪投資者利益的行為，因此，其對高質量的審計需求較少，難以主動提高公司的審計質量。

假設3:相比于終極控制股東為非國有，終極控制股東為國有時更愿意提高審計質量

一個地區的法律對投資者的保護程度和保護的范圍可以影響到審計的質量。當地的法律對投資者保護力度較低時，審計師的行為受到法律的約束較少，法律對審計師的行為要求較低，審計失敗被發現的幾率較小，在這種情況之下，審計師受到經濟利益的誘惑之下，更容易服從于被審計方，喪失獨立性，以期獲得更多的利益，提交的審計質量的真實性和可靠性也值得考證。當法律注重對投資者的保護時，一旦審計失敗，審計師會承擔相應的懲罰，包括金錢、聲譽等。因此，為了維護自己的聲譽，降低審計失敗帶來的風險，審計師需要投入更多的時間和精力提升自我的價值，提高審計的質量。因此，加強對投資者的法律保護能夠提高審計質量。

假設4:審計質量與投資者法律保護之間為正相關關系

投資者法律保護水平會能夠影響審計雙方，對提供方和需求方發揮一定的促進作用。當法律對投資者的保護程度越高時，法律對違法行為的懲罰也就越全面，能夠對終極控制股東的行為形成制約，降低其對外部投資者利益侵害的機率。同時，法律對外部投資者保護程度高，終極控制股東得到收益所需的成本相應大的增加，在我國上市公司中，終極控制股東控制權超過現金流量權的現象普遍存在，但近年來，通過各種措施的實施，該現象有一定的改善，終極控制股東的權利受到了制約，難于隨意實施侵害外部投資者利益的行為。據此可以看出，在健全的法律體制之下，外部投資者的利益得到較好的保護，終極控制股東實施侵占他人利益的行為需要付出較大的成本，這能夠從一方面降低終極控制股東的侵占動機也減少了掠奪行為發生的機率。總而言之，對于提高審計質量而言，投資者法律保護是一項重要的措施，法律對投資者的保護力度越大，審計質量也隨之而增加，兩者之間呈現為正相關關系。

假設5:審計質量與終極控制股東控制權和現金流量權的分離度和投資者法律保護的交互項之間為正相關關系，投資者法律保護的增強能夠減弱終極控制股東控制權和現金流量權的分離度與審計質量之間的負相關關系

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文以2009-2014年間我國滬深A股上市公司作為研究的樣本公司，并根據具體的要求加以刪減，其中除去的條件主要包括了四個方面的內容：（1）除去金融類的公司；（2）除去ST,*ST類上市公司；（3）除去已經發行H股或者B股的公司；（4）除去未提交完整數據或者數據存在異常的公司。通過以上四種條件的篩選之后，本次研究共保留了5813個觀察值，運用實證的分析方法，進一步研究和檢驗終極所有權結構、投資者法律保護對審計質量的影響程度以及影響的發生過程。本文的數據主要來源于CSMAR數據庫，從中收集了我國上市公司多個方面的數據，包括公司的財務數據、終極所有權結構數據、相關行業數據和注冊地數據等等。此外，本文的投資者法律保護數據主要來源于樊綱等編撰的《中國市場化指數—各地區市場化相對進程2014年度報告》。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。審計質量（AQ）。審理質量雖然客觀上存在，但受到技術原因的限制，無法直接得出一個直接衡量標準，只能通過其他代理指標得出。本文根據現實我國上市公司的情況，將盈余管理程度作為研究的反向代理指標，從而度量出審計質量，其中應計利潤分離法能夠較為準確的度量出公司的盈余管理程度。應計利潤包括了操控性應計利潤和非操控性應計利潤，因為盈余管理的方向難以預測，所以本次研究主要根據企業的操控性應計利潤的絕對值進行計算公司的盈余管理程度。本文借鑒了前人的研究成果，結合科學分析方法，最終選擇根據分行業分年度數據，進而間接估算出公司的操縱性應計利潤。

第一，根據相關行業特征，確定參數α1、α2、α3的估計值，用分行業分年度的數據代入下式回歸：，其中GA指的是線下項目前總應計利i潤，GAi=OIi-CFOi，OIi指的是本年度公司i的營業利潤，CFOi指的是本年度公司i經營活動所產生的現金流量凈額；Ai指的是上一年年末公司i總資產；ΔREVi為本年度與前一年公司i主營業務收入的差值；PPEi指的是本年度末公司i固定資產原值；εi指的是殘差項。

第二，通過計算得出公司i的非操縱性應計利潤NDA，將參數代入下式中，其中，ΔREC指的是公司i本年度與上一年度i凈應收賬款的差額；

第三，根據下式可以得到操縱性應計利潤DAi：DAi=，其中，TA指的是本年度公司i項目的總應計利i潤，即TAi=NIi-CFOi，其中NIi指的是本年度公司i的凈利潤。

（2）解釋變量。現金流量權（CFR）。指的是各控制鏈條上持股比例乘積之和。終極控股股東性質（UCT）。本文根據股東的性質將終極控股股東劃分為國有控股和非國有控股兩種，其中非國有控股的主體包括了集體、外資、民營、職工持股會和社會團體等，只有終極控股股東屬于國有時，UCT=1，否則在其他情況下，UCT=0。控制權與現金流量權分離度（SEP）。即兩權分離度。控制權指的是選取最低持股比例中分別對應的各控制鏈條上之和，而本文主要采用控制權與現金流量權（SR）之商來判斷兩權的分離度。投資者法律保護（LAW）。本文主要參照法律制度環境指數，其來源于樊綱等在2014年發表的《中國市場化指數一各地區市場化相對進程2014年報告》。

（3）控制變量。本次研究還選取了其他因素作為控制變量，包括資產負債率（LEV）、資產有形性（TANG）、企業規模（LNSIZE）、總資產凈利潤率（ROA）、是否限于財務困境（LOSS），此外，還通過對年份（YEAR）和行業（IND）進行控制。本文的主要變量定義如下表1所示。

表1　變量定義表

（三）模型構建在綜合考慮之下，結合理論分析和現有的研究結論，本文認為終極所有權結構能夠影響到審計質量。為了降低多個變量而導致的誤差，本文將終極所有權結構的單個變量分別進入回歸方程，據此，通過下列三個回歸模型檢驗終極所有權結構對審計質量的影響，其中Cons表示上述各控制變量：其次，為了檢驗投資者法律保護對審計質量的影響，本文將其他變量的保持恒定，將投資者法律保護的代理變量帶入到回歸模型中，本文構建的回歸模型如下所示：

最后，為了進一步探索投資者法律保護對審計質量與控制權和現金流量權的分離度之間的關系，本文引入控制權和現金流量權的分離度與投資者法律保護的交互項，構建的回歸模型如下所示：

四、實證分析

（一）描述性統計根據表2中顯示，可以看出在混合研究中上市公司的終極控制股東的現金流量權的均值為0.319（中值為0.308），而終極控制股東控制權和現金流量權的分離度的代理變量的均值1.461（中值為1），從中可以看出在上市公司中，終極控制股東的控制權和現金流量權分離的情況比較嚴重。樣本中六成左右（59.3%）的公司上市公司為國有或國家控股，大大超過了非國有公司的比重，這都是我國特殊的社會背景和制度綜合影響下作用的結果。除此之外，投資者法律保護的均值11.218（中值為8.25），標準差為5.635，極差為19.66，說明在我國投資者在不同省份受到的法律保護的程度有很大的差異。

表2　全樣本中各變量的描述性統計

（二）相關性分析表3中明確的顯示了對主要的研究變量相關性檢驗的結果，根據檢驗的結果，可以看到多數有研究變量的系數在0.6以下。現金流量權（CFR）與控制權與終極控制股東性質（UCT）、現金流量權的分離度（SEP）代理變量相比，相關系數較大，因為SEP不能直接得到，需要借助CFR的數值，所以為了保證實驗結果的準確性，降低試驗的誤差，減少多重共線性的發生機率，本文將SEP、UCT、CFR分別帶入回歸模型，在檢驗之后判斷這些變量對審計質量的影響。

表3　各變量的相關系數矩陣

（三）回歸分析通過多項檢驗之后，本文認為就本次研究而言，混合模型是相對適當的選擇，因此，本次研究運用混合模型進行回歸，表4顯示了詳細的回歸結果。根據表4顯示，五個回歸模型的F統計量值雖存在差異，但都保持在20以上，這表明五個回歸模型都通過了1%的顯著性檢驗，換言之，從整體來看，五個回歸模型的擬合效果較好，能夠較好的解釋上市公司審計質量的區別。有關于控制變量的實證結果，與先前的研究大致相同，因此本文在這里不再贅述。本文研究的焦點的是終極所有權結構、投資者法律保護如何影響審計質量。

表4　終極所有權結構、投資者法律保護與審計質量的回歸結果

根據表4中模型（1）的回歸結果顯示，當現金流量權（CFR）的系數小于零，即其與審計質量之間為正相關關系，在1%的水平上顯著，證明現金流量權與代理問題之間為負相關關系，當現金流量權增加時，代理問題會逐漸減少，此時，對審計質量的要求也越高，本文提出的假設1得到了驗證。當現金流量權不斷增加，終極控制股東發展公司的意愿也會逐漸由單純的關注自身利益轉變到關注公司整體利益，在這個過程中，逐漸緩解了與外部投資者的代理沖突，通過增加信息的透明度，從而提高審計質量，增強對公司管理層的監督效力，同時增強了外部投資者對公司的信心，更加對投資者的吸引。因此，終極控制股東尋求高質量審計的機率會隨著現金流量權的增加而增加。

根據表4中模型（2）的回歸結果顯示，控制權和現金流量權的分離度（SEP）的代理變量的系數大于零，在5%的水平上顯著。從研究結果可以看出，隨著SEP數值的增加，即控制權和現金流量權的分離度的增加，上市公司中“壕溝”效應會更加突出，外部投資者和終極控制股東之間的代理沖突也日益加劇，在這種情況下，對審計質量的需求會有所減少，這驗證了本文的假設2。從結果可以看出，當控制權和現金流量權的分離度增加時，終極控制股東會有更強的利益侵占動機，這一定程度上損害了外部投資者的利益，加劇了與外部投資者之間的矛盾，代理成本不斷增加。當控制權過多超越現金流量權時，終極控制股東擁有更強的能力，在更強的利益侵占支配下，終極控制股東與外部投資者之間的矛盾更加尖銳，這種情況下，為了減少外部監督對自身的約束，終極控制股東更容易購買低質量審計，影響外部投資者對信息的掌握。

根據表4中模型（3）的回歸結果顯示，終極控制股東性質（UCT）的系數小于零，在10%的水平上顯著，與非國有的公司相比，終極控制股東為國有的公司更愿意提高審計質量。從中可以看出，在上市公司中終極控制股東為非國有的公司與外部投資代理之間的矛盾更加尖銳，該類公司對審計質量的要求較低，驗證了本文的假設3。在激烈的市場競爭中，在上市公司中終極控制股東性質為非國有面臨著更大的壓力，在“金融歧視”的大背景之下，更容易通過操控盈余增加利益。而從實驗結果可以看出，上市公司中終極控制股東為國有的公司雖然追求利益，并非以利益作為最大的目標，再加上政府的幫助，終極控制股東與外部投資者的共同利益較多，其更愿意促進公司的整體發展，而非單純打擊外部投資者，公司內外的矛盾較為平緩。為了高質量的審計，公司寧愿聘請高級審計師以保證審計的質量，提高財務報告的真實性和可靠性，提高披露信息的透明度，使外部投資者對公司放心，從而提高公司的價值。

根據表4中模型（4）的回歸結果顯示，投資者法律保護的系數小于零，即審計質量與投資者法律保護表現為正相關關系，在10%的水平上顯著。從中看出，上市公司的審計質量會隨著投資者法律保護的增強而增加，這驗證本文提出的假設4。一個地區的法律是否健全關鍵到這個地區的發展，當地區對外部投資者的保護力度強時，外部投資者更愿意在該地區長遠投資，完善的法律體制增加了對投資者投機的懲罰力度和懲罰成本，一旦投資者審計失敗被發現，其需要承擔高昂的懲罰金，在這種情況下，加大了上市公司和審計師的生存壓力。在嚴格審計質量的要求下，審計師需要不斷充實自我，提升工作能力，使自己有能力完成高質量、廣范圍的審計任務，同樣，上市公司也需要選擇高能力的審計師，減少審計失敗的機率，降低預期的風險。

根據表4中模型（5）的回歸結果顯示，控制權和現金流量權和的分離度與投資者法律保護的交互項的系數是小于零，在5%的水平上顯著。從中可以看出，投資者法律保護影響審計質量與兩權分離度的負相關關系，這驗證了本文的假設5。可以看出，法律提高對投資者的保護能夠對終極控制股東的行為進行約束，從立法上削弱其侵占動機。在健全的法律體制之下，外部投資者的利益得到較好的保護，終極控制股東實施侵占他人利益的行為需要付出較大的成本，這能夠從一方面降低終極控制股東的侵占動機也減少了掠奪行為發生的機率。因此，投資者法律保護力度的增加有利于提高審計質量，進而影響到審計質量與兩權的分離度的關系。

五、結論與建議

（一）結論本文選擇2009-2014年我國的上市公司相關數據作為研究的樣本，通過實證的分析方法，深入研究探索終極所有權結構、投資者法律與審計質量三者之間的關系。根據研究成果與相關數據，可以看出：終極控制股東現金流量權與控制權之間分離度與審理質量具有顯著負相關關系；終極控制股東現金流量權與審計質量之間具有顯著正相關關系；不同的終極控制股東能夠帶來不同的審計質量，相較于國有公司，當終極控制股東為非國有公司時，其審計質量較低；投資者法律保護與審計質量之間表現為顯著正相關關系，當投資者法律保護的程度越高，審理質量也越高；終極控制股東現金流量權和控制權之間的分離度、投資者法律保護的交互項與審計質量之間表現為負相關關系，增強對投資者的法律保護能夠減弱兩權的分離與審計質量的負相關性。

（二）建議本文提出以下建議：（1）形成審計意識，培養審計質量需求，完善治理結構，健全公司制衡機制。審計意識是提高審計質量的重要部分，只有從心底重視審計，才能夠自發培養審計需求，認可審計質量的作用。改善公司的治理結構符合公司的整體利益，有助于降低代理成本，尋求高質量的審計；有助于將公司的股權結構進行合理調整，協調各方面的勢力，促使公司內外形成相對統一，建立良好的企業形象；董事會改革是大勢所趨，改革董事會有助于進一步完善董事會制度，建立獨立的董事會，增強董事會的功能，建立內外監督機制實現對董事會的監督，以保證內部人員與外部投資者利益。（2）在立法上，增強法律對外部投資者的保護力度。終極控制股東通常在公司擁有絕對控制權，更容易產生利益侵占的動機，而外部投資者單獨擁有的股份較少，股權分散，對公司的控制權較弱，不具有監督公司內部的能力。通過立法為投資者提供一個良好的投資環境，對終極控制股東的行為進行約束和制約，切實的實現外部投資者的利益。健全相關法律法規，提高法律被執行的效率，降低投資者法律保護的成本，使中小投資者能夠運用法律的武器維護自身合法權益。

*本文系教育部人文社會科學研究青年基金項目“內部控制信息化對外部審計績效的影響及其機理研究”（項目編號：14YJC790148），浙江省哲學社會科學研究基地（浙江省信息化與經濟社會發展研究中心）課題“浙江數字化審計質量管控機制研究”（項目編號：14JDXX01YB），浙江省“十二五”普通本科高校新興特色專業建設項目（會計學）的階段性研究成果。

［1］劉志強、余明貴：《投資者法律保護、產品市場競爭與現金股利支付力度——來自中國制造業上市公司的經驗數據》，《管理學報》2009年第8期。

［2］樊綱、王小魯、朱恒鵬：《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2014年度報告》，經濟科學出版社2014年版。

［3］張宏亮、崔學剛：《終極控制權性質、市場化程度與公司層級》，《北京工商大學學報》2009年第4期

［4］楊華：《上市公司審計意見類型影響因素實證研究》，《山東工商學院學報》2008年第4期

［5］饒茜、晏國菀、康康：《終極產權理論視角的股權性質與盈余管理研究》，《重慶大學學報》2011年第6期。

［6］甄紅線、史永東：《終極所有權結構研究——來自中國上市公司的經驗證據》，《中國工業經濟》2008年第11期。

［7］肖作平：《公司治理影響審計質量嗎？——來自中國資本市場的經驗證據》，《管理世界》2006年第7期。

［8］張光榮、曾勇：《大股東的支撐行為與隧道行為——基于托普軟件的案例研究》，《管理世界》2006年第8期。

［9］劉繼紅：《高管會計師事務所關聯，審計任期與審計質量》，《審計研究》2011年第2期。

［10］肖作平：《委托代理關系、投資者法律保護與公司價值》，《證券市場導報》2012年第12期。

［11］Broye,G.,and Weill,L..Does Leverage Influence Auditor Choice？A Cross-Country Analysis.Applied Financial Economics,2010.

［12］Boubakri,N.,and Ghouma,H..Control Ownership Structure,Creditor Right Sprotection,and the Cost of Debt Financing:International Evidence.Journal of Banking and Finance,2010.

（編輯 彭文喜）