風險管理委員會促進了上市公司自愿性信息披露嗎？

山東師范大學商學院　夏同水　劉　震　李燕

風險管理委員會促進了上市公司自愿性信息披露嗎？

山東師范大學商學院夏同水劉震李燕

本文選取了2010-2014年上市公司為研究對象，剔除ST公司和金融公司后獲得了7043個樣本，在控制了公司治理和訴訟風險等因素后，研究發現風險管理委員會的存在使得在發布業績預告方面更傾向于發布不利消息，對利好消息的發布顯得更加謹慎。對于準確性方面，風險管理委員會的存在總體提高了公司業績預告的準確性，但是，當財務風險增加時，其作用會下降。

風險管理委員會自愿性信息披露業績預告

一、引言

美國在安然事件發生后出臺了薩班斯法案，要求所有到美國上市的公司，都必須建立風險內控機制。國資委借鑒發達國家、國外先進的大公司在風險管理方面的通行做法，在2006年出臺的《中央公司全面風險管理指引》中指出中央公司要全面加強風險管理，公司應設立專職或確定相關職能部門履行全面風險管理職責。具備條件的公司，董事會下可設風險管理委員會。本文研究在上市公司中，有作為風險控制管理的風險管理委員會的存在是否與自愿性信息披露有關系。上市公司的信息披露關系到資本市場的有效性，可劃分為自愿性信息披露和強制性信息披露。自愿性信息披露是由上市公司管理層對公司信息使用者的選擇性信息提供，是公司管理層與公司其他利益相關者之間博弈所產生的內生決策，因而備受研究者關注。公司自愿性信息披露的動機主要是為了減輕公司管理者、股東或其他利益相關者之間委托代理問題，或者是向市場提供更多的信號從而獲得更有利的資金供給，這兩者都有利于提高資本市場的配置效率（Healy and Palepu，2001）。那么，中國資本市場的信息披露質量究竟如何?大量的研究發現，由于存在信息不對稱，我國上市公司管理者為了保證融資優勢、避免摘牌、獲取控制權私利以及進行盈余管理等，信息披露的動機不足，披露數量與質量都較低（平新喬等，2003；趙黎鳴，2013）。而與此同時，中國證監會為了規范中國上市公司的信息披露內容，從1993年開始便出臺了一系列的文件規章，上市公司的信息披露質量總體來說得到逐步規范，自愿性信息披露也逐漸被采納，不過自愿性信息披露水平總體來說還偏低，內容更多地集中于盈利預測和監事會報告；張明霞等（2014）發現上市公司整體自愿性信息披露水平不高，信息含量較低；張麗（2015）研究發現中國上市公司自愿性信息披露總體情況不樂觀，并從公司治理角度對自愿性信息披露的影響因素進行了分析。

許多公司的披露決策是由高層管理委員會做出的，風險管理委員會可能會影響公司的信息披露。風險管理委員會的職責主要是對公司的各種風險進行管理控制，自愿性信息披露會涉及公司的訴訟風險、管理層信任、聲譽等方面，因此，風險管理委員會的存在會對公司的自愿性信息披露造成一定影響。最近，關于財務信息披露、訴訟風險和公司治理之間關系的問題在財務與會計領域有較多研究。但關于上市公司風險管理委員會作用與公司自愿性信息披露關系的研究比較少。良好的公司治理包括多個層面和表現形式，其中就包括充分的信息披露，公司治理好的公司必然會向市場上中小股東提供更多的公司信息，降低信息不對稱程度和委托-代理成本。風險管理委員會的存在能提高公司自愿性信息披露水平嗎？本文對此進行了研究。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 對于自愿性信息披露的研究基本上圍繞著自愿性信息披露度量、動機和影響來展開。對于自愿性信息披露的度量，大部分研究借助于構造自愿性信息披露指數，如Botosan（1997）、Chau&Gray（2002）和Francis et al. （2008）。這個方法主要依據上市公司所在地的信息披露法規和上市公司年報（或季報）內容，選擇一些恰當的指標，然后根據每個上市公司的具體披露情況給予賦值，最后得到公司自愿性信息披露指數。對于自愿性信息披露的動機，可概括如下：（1）資本市場交易假說。因為公司管理者與外部投資者之間的信息不對稱提高了資本成本，而通過自愿性信息披露可以有效降低信息不對稱程度，從而有利于公司在資本市場上更多地融資；（2）控制權競爭假說。這個假說認為管理者會因為公司較差的市場業績而被解雇，為了避免公司價值被市場低估，管理者有動機向市場提供更多關于公司的信息；（3）股票補償計劃假說。這個假說認為管理者的薪酬計劃很多依賴于公司在股票市場的表現，使得管理者有激勵向市場提供更多的信息，以最大化自身的薪酬回報；（4）法律成本假說。這個假說認為法律成本存在一方面避免管理者不充分的披露，但另一方面卻又制約了管理者對公司未來預測信息的披露，法律成本這兩方面的作用都被經驗研究所證實；（5）管理者才能信號假說。認為賦有才能的管理者有激勵通過自愿性信息披露向市場揭示其能力；（6）專有化成本假說。認為公司的信息披露可能會削弱公司的競爭力，導致對信息披露內容的選擇。

（二）國內文獻從自愿性信息披露對資本市場影響來看，主要包括三個方面：第一，會帶來公司流動性提高；第二，資本成本的降低；第三，更多市場分析師對公司的追蹤分析。（張學勇、廖理，2010）。從國內來看，對自愿性信息披露的研究主要集中在自愿性信息披露的影響因素研究，對于自愿性信息披露質量的研究較少，并且大多是在借鑒國外相對成熟的評價方法的基礎上，釆用自建自愿性信息披露指數的方法展開研究，對于自愿性信息披露的動機以及對資本市場的影響的研究更是少之又少。在自愿性信息披露的影響因素方面，目前已有的研究表明自愿性信息披露的影響因素主要有高管背景特征（郭琦，2015）、機構投資者類型、股權特征（牛建波等，2013）、CEO權力（周冬華等，2013）、董事會、大股東（趙穎等，2014；張潔梅，2013）、國有持股比例（李慧云等，2013）等公司治理方面的因素以及公司特征方面的因素，如公司規模、公司的盈利能力、公司的成長性、財務水平等。但自愿性信息披露影響因素的實證檢驗并沒有統一的結論，而且在己有研究中并不是上述所有因素都會對其有顯著影響，即使是同一因素，在不同時期、不同國家和不同自愿性信息披露衡量標準下，所得結論也會存在差異。

三、理論分析與研究假設

（一）風險管理委員會的作用在風險管理實務中，財務人員關注資產負債表，業務經理關注運營和工作流程，律師們將目標鎖定在可能引發風險的合約的設計和執行上，而對于一些定性風險，如聲譽風險、管制風險、政治風險、安全風險等卻被忽略。對此，無法用純技術方案來解決，需要在董事會下設立風險管理委員會來綜合協調各部門的風險管理工作。金融危機的爆發，使越來越多的公司認識到風險管理的重要性，設立風險管理委員會的公司逐年增多。但其剛剛起步，上市公司中設立風險管理委員會的公司只是少數，至2014年，設立風險管理委員會的公司占比只有2.92%。根據《中央公司全面風險管理指引》，風險管理委員會的主要職責有：（1）研究提出全面風險管理工作報告；（2）研究提出跨職能部門的重大決策、重大風險、重大事件和重要業務流程的判斷標準或判斷機制；（3）研究提出跨職能部門的重大決策風險評估報告；（4）研究提出風險管理策略和跨職能部門的重大風險管理解決方案，并負責該方案的組織實施和對該風險的日常監控；（5）負責對全面風險管理有效性評估，研究提出全面風險管理的改進方案；（6）負責組織建立風險管理信息系統；（7）負責組織協調全面風險管理日常工作；（8）負責指導、監督有關職能部門、各業務單位以及全資、控股子公司開展全面風險管理工作；（9）辦理風險管理其他有關工作。

（二）風險管理委員會與公司信息披露風險管理委員會負責協調公司各部門的風險管理，參與幾乎所有方面的業務活動。如果公司的信息披露處理存在任何的不恰當，會造成潛在的法律問題或訴訟風險，影響公司的聲譽，風險管理委員會有權對此進行干預，提請董事會注意。由此可見，風險管理委員會積極參與到公司信息披露的過程中，并對信息披露的內容、形式具有一定的決定權。風險管理委員會直接對董事會負責，它有義務提高公司信息的透明度降低代理成本。因此，它可能通過干預自愿性信息披露降低公司的逆向選擇成本和資本成本，它有動力提高管理層盈利預測的披露來保護股東權益。此外，自愿性信息披露也可以降低競爭劣勢成本和信息披露的加工成本。因此，本文提出以下假設。

H1：有風險管理委員會的公司更有可能發布業績預告

由于法律的約束以及公司聲譽效應的影響，管理層更傾向于通過自愿披露對不利消息的預測來緩解負盈余消息的影響，從而降低公司的訴訟風險。對于風險管理委員會來說，他們的職責是使公司整體風險最小化，官司對公司來說代價是十分昂貴的，并且會導致股東價值的顯著降低，這也是對風險管理委員會職能的體現。因此，風險管理委員會為了自身以及公司的利益，有動機監管管理層對不利消息的處理。因此，本文提出以下假設。

H2：相比其他公司，有風險管理委員會的公司進行自愿性信息披露的可能性更高，這種傾向在不利消息的預測（相對于利好消息的預測）上更加明顯

如果風險管理委員會在公司自愿性內部治理機制中發揮重要作用，他將會建議高層經理人更加公正客觀的進行管理層盈利預測，降低公司信息不對稱來減少成本。同樣，他知道發布投機性預測可能并不可靠，甚至是具有誤導性的，這可能會引起針對公司的訴訟。這種傾向在管理層盈利預測等前瞻性預測信息上更加明顯，因為這些信息并沒有通過外部審計師進行正式的審計。由于這些原因，本文假設有風險管理委員會的公司發布管理層盈利預測比其他公司更加準確、更加客觀。這與強有力的公司治理能夠阻止或減少經理人的投機行為的觀點是一致的；以前的研究證明，公司在進行信息披露時使用更為謹慎（不太樂觀）的語言來減少預計訴訟成本（Kwak等，2012）；還有觀點認為自愿披露可靠的預測信息能減少股東訴訟和訴訟賠償的可能性。

H3：有風險管理委員會的公司發布的管理層盈利預測比其他公司更加準確、更加客觀

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文選取了2010年—2014年所有的上市公司為研究樣本，剔除了ST公司、金融公司以及數據不全的公司，剩余了7043個樣本。由于現有的數據庫中2010年以前的業績預告數據幾乎沒有，因此選取了2010年為研究起點。本文用到的數據來自于國泰安數據庫CSMAR、銳思數據庫RESEET、WIND數據庫以及從公司年報中手動搜集的一些數據。

（二）變量定義與模型構建已有研究表明，公司的自愿性信息披露受負債水平、公司盈利能力、公司治理等因素的影響。從負債水平來看，公司負債水平越高，陷入財務困境的風險越大，管理層需要披露更多的信息以獲得股東和債權人信任，因此，公司的負債水平越高，其自愿性信息披露水平越高（周國娟等，2014）；從公司盈利能力來看，由于信息不對稱可能導致逆向選擇，因此業績好的公司有必要通過更多的信息披露強化與市場參與者的溝通，從而吸引更多投資，因此，公司盈利能力越好，其自愿性信息披露水平越高（吳偉容，2013）；從國有持股比例來看，國有持股比例越高，公司的自愿性信息披露水平越低，產生這種負相關關系的原因在于我國股票市場發展時間較短,上市公司設立的背景特殊及國有股“一股獨大”等問題所造成的負面影響（喬旭東等，2007），而李慧云等（2013）研究發現自愿性信息披露水平高的公司國有控股占的比例相對高一些；從獨立董事比例來看，獨立董事可以有效增強董事會獨立性，從而加強對管理層的監管，因此公司的獨立董事比例越高，其自愿性信息披露水平越高（張潔梅，2013）；從董事與CEO兩職合一來看，兩職合一會嚴重削弱董事會的監督職能，因此兩職合一程度越高，公司的自愿性信息披露水平越低（張潔梅，2013）；從股權集中度來說，股權較集中時，大股東通過“利益輸送”侵蝕中小股東利益的現象較為突出。為了防止公司內部信息被外界察覺，以及防止公司內部狀況被潛在競爭者所獲知，大股東披露更多信息的意愿較低（杜威等，2015）；從審計機構權威性來說，規模較大的會計師事務所通常具有更強的業務能力，對公司的聲譽和威望更為關注，更傾向于促使上市公司披露更多的信息來提高審計質量，因此，高質量的審計機構，有利于公司的自愿性信息披露（和文岑，2015）；從機構持股來看，機構投資者整體對自愿性信息披露呈顯著負向影響，但穩定型機構投資者持股比例能顯著提升自愿性信息披露程度（牛建波等，2013）；從訴訟風險來看，訴訟風險的增大會使公司更傾向于發布不利消息的業績預告，提高自愿信息披露的質量（Kwak等，2012）。結合已有的研究，本文選取了表1中的變量進行研究，利用probit模型來檢驗假設H1。

表1　變量定義

為了驗證H2關于不利消息的預測可能性，根據國泰安數據庫中業績預告類型的分類，本文把PF分為三種情況：（a）業績預告類型為大增、略增、扭虧、續盈的為利好消息；（b）業績預告類型為大降、略降、轉虧、續虧的為不利消息；（c）業績預告類型為不確定的為不確定消息。然后，本文構造了一個0-1變量GOBPF，如果在測試年發布的PF為不利消息，其值為1，如果為利好消息，其值為0，不考慮不確定消息。在把因變量PF換成GOBPF后，本文只利用利好消息和不利消息驗證Eq.（1）。為了研究H3關于預測的準確性問題，本文選取了進行了業績預告上下限范圍披露的公司，將公司業績預告的中位數與其當年的實際利潤進行比較，對兩者的差進行標準化處理之后構造了變量STDIF，本文把RMC× LEV（R*L）也包括進來，是為了檢驗當財務風險增加時，RMC對預測準確度的影響是否更加明顯，在將因變量替換為STDIF后本文進行了回歸。H3模型如Eq.（2）所示。

五、實證分析

（一）描述性統計由于樣本中某些變量存在異常值，為消除其影響，本文對樣本的連續變量進行了縮尾處理，縮尾后H1樣本的描述性統計結果如表2所示。由表2可知，設立風險管理委員會的公司中兩職合一的情況比較少，其財務報表更多的由四大所進行審計，同時其財務風險與訴訟風險相對較高，這與其職能也有一定的聯系。由表3的自相關檢驗可知各自變量間沒有顯著的自相關關系。

表2　H1樣本縮尾后描述性統計

表3　變量自相關檢驗

（二）回歸分析因變量業績預告為0-1變量，因此本文利用probit模型研究風險管理委員會與自愿性信息披露的關系，表4是H1的回歸結果。由表4可以看出，所有的變量都與業績預告顯著相關。RMC的系數為負，這與本文的假設不符，這可能是因為風險管理委員會綜合衡量公司的整體風險，訴訟和管制風險等會使其更多的對外披露壞消息，更謹慎的披露好消息，因此，總體來看，風險管理委員會可能不主張對外過多的披露業績預測消息。這通過表5也可以看出來，有風險管理委員會的公司進行業績預告的均值低于沒有風險管理委員會的公司。而與大眾的認知和以往的研究不同的是兩職合一、股權集中度與業績預告正相關，這可能是因為管理層更多的對外披露好消息以體現公司的競爭力或是對外顯示其管理能力的一種表現，是否由四大審計事務所審計、盈利能力、負債水平、訴訟風險與業績預告負相關，這可能是因為由四大審計事務所審計本身對公司的財務報表的質量提供了較高程度的保證，利益相關者可以更多地信賴公司強制披露的信息，這可以抵消一部分自愿性信息披露的效果，當公司盈利狀況較好，財務風險與訴訟風險較低時，人們可能更加注重財務報表的信息，自愿性信息披露帶來的效果可能會降低，考慮到成本效益原則，公司可能減少業績預告消息的披露。

表4　H1的回歸結果

為了消除異常值的影響，對區分利好與不利消息后的連續數據本文同樣進行了縮尾處理，表6是H2的回歸結果。從表6可以看出，RMC、ROA、OC10、STOWN、FUNDOWN、LEV、SUIT均通過了顯著性檢驗，且RMC的系數為正，與本文的假設相一致，相對于利好消息，有風險管理委員會的公司更傾向于發布不利消息，ROA、STOWN、FUNDOWN、LEV、SUIT的系數均為負，這說明盈利能力越好的公司、國有持股越高的公司、基金持股越高的公司、負債水平越高的公司以及當年訴訟數越多的公司越不愿發布不利消息，這可能是因為對于盈利狀況較好的公司來說，其高盈利能力會更多的吸引公眾的關注，而不利消息的發布會降低其高盈利能力所帶來的正向影響，而對于風險較大的公司，資產負債率等強制披露的指標已經給市場帶來了負面消息，若再發布不利消息無疑會使公司的狀況雪上加霜，而對于基金持股較高的公司，由于研究范圍有限，原因可能有多方面，基金可能為了自身的利益，例如獲取更多的收益等而對公司不利消息的披露施加壓力。股權集中度與不利消息的披露正相關，股權集中度越高，股東會督促管理層發布不利消息，更好地進行管理。CEO、AUD、IDP沒有通過顯著性檢驗，其與公司是否更傾向于披露不利消息沒有顯著的關系。

表5　業績預告均值

H3是關于PF準確度的假設。表7為H3樣本回歸結果。由表7可以看出，回歸結果與本文的假設相符，RMC與STDIF正相關，說明RMC的存在提高了PF的準確性。AUD與STDIF負相關，由四大所審計會提高公司預測的質量，LEV、SUIT與STDIF負相關，公司出于謹慎性的考慮，風險的增大使公司更加注重披露信息的質量，但是SUIT沒有通過顯著性檢驗。公司盈利能力的增強、獨立董事比例的提高會增加公司業績預告的準確度，而兩職合一與股權集中度的提高會降低公司預測的準確度，兩職合一也沒有通過顯著性檢驗。令人意外的是，國有持股的增加也提高了業績預告的準確性，這可能與近幾年國有企業改革，試圖提高國有企業的效率，樹立積極的企業形象有關。R*L的系數顯著為正，說明隨著財務風險的增大，風險管理委員會對業績預測準確性的正向影響下降了。財務風險的增大使風險管理委員會對業績預測持更加謹慎的態度。

表7　H3回歸結果

（三）穩健性檢驗為了考察本文研究結論的穩定性，本文進行了如下的穩健性檢驗：首先，前文中H1、H2的回歸結果是基于回歸probit得出的，而probit回歸的離散因變量取值概率的累積分布函數為probit分布，這一分布的左右極限區域面積接近標準正態分布，其殘差分布有正態特性。為考察實證結果在殘差非正態分布情況下的穩健性，本文選用了另一常用的兩值離散選擇模型即logit模型，來檢驗結論。由表8可以看出，logit模型的實證結果與前面的結果基本一致。其次，對于H3，本文將控制變量中的股權集中度進行了替換。原模型中所用來衡量股權集中度的變量是前十大股東持股比例。在穩健性檢驗中，分別用前五大股東持股比例（OC5）以及內部持股比例（NOWN）去替換原股權集中度的變量。最終回歸的結果列示在表8中，檢驗結果也大都與原回歸結果一致，能夠支持前面的回歸結論。

表8　H1、H2、H3穩健性檢驗結果

六、結論

本文的研究結果顯示風險管理委員會的存在使得公司在發布業績預告方面更傾向于發布不利消息，對利好消息的發布顯得更加謹慎，總體來說，風險管理委員會的存在會增加業績預告的準確性。但當公司的財務風險增加時，由于風險管理委員會的謹慎性，其使得公司的業績預告范圍更加廣泛，因此預測的準確性下降。總之，結果表明風險管理委員會的存在在公司制定有效的管理層預測信息披露上發揮了重要的作用。本文的研究第一次展望了風險管理委員會作為風險管理部門對自愿性信息披露的作用。由于能力的限制，對于未通過顯著性檢驗的變量本文未進行更加深入的探究，未來的研究可以增強這方面的工作，未來的研究可以檢驗在何種財務風險范圍內，財務風險的存在會使風險管理委員會降低公司業績預告的準確性以及在其他類型的公司政策中風險管理委員會的作用。

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（編輯 梁恒）