零杠桿現(xiàn)象演變趨勢(shì)與公司財(cái)務(wù)特征

唐齊鳴，黃昆

(華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 湖北 武漢 430074)

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零杠桿現(xiàn)象演變趨勢(shì)與公司財(cái)務(wù)特征

唐齊鳴，黃昆

(華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 湖北 武漢 430074)

零杠桿現(xiàn)象在我國(guó)上市公司中普遍存在，零杠桿公司占比逐年增長(zhǎng)。研究發(fā)現(xiàn)，IPO重啟、股票市場(chǎng)層次以及行業(yè)效應(yīng)有助于解釋逐年遞增的零杠桿趨勢(shì)。從財(cái)務(wù)特征來看，零杠桿公司規(guī)模小、年齡小、非債務(wù)稅盾大、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)大、資產(chǎn)有形性低、現(xiàn)金流充裕、盈利性高、留存收益多、資本支出少；同時(shí)，零杠桿公司普遍受到融資約束，這意味著融資難的局面尚未改善，中小企業(yè)自身以及外部資本市場(chǎng)需要繼續(xù)努力。

零杠桿；IPO重啟；多層次資本市場(chǎng)；行業(yè)效應(yīng)；財(cái)務(wù)特征

一、引言及文獻(xiàn)評(píng)述

傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為適度的債務(wù)融資能夠提升公司價(jià)值，然而，現(xiàn)實(shí)中許多公司資本結(jié)構(gòu)中沒有債務(wù)或僅有極少債務(wù)，這種現(xiàn)象被稱為“零杠桿之謎”(zero-leverage puzzle)。Strebulaev和Yang(2013)認(rèn)為，研究零杠桿之謎對(duì)破解“低杠桿之謎”(low-leverage puzzle)具有重要意義[1]，因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn)美國(guó)的低杠桿現(xiàn)象主要源于樣本中存在零杠桿公司。而Devos等(2012)認(rèn)為用零杠桿樣本考察“低杠桿之謎”能夠克服構(gòu)造低杠桿樣本過程中存在的許多識(shí)別問題[2]。零杠桿現(xiàn)象受到了學(xué)術(shù)界的重視，為現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論的完善提供了新的契機(jī)。

在理論無法解釋的現(xiàn)實(shí)情況下，定量地分析零杠桿公司的最優(yōu)杠桿率或者最優(yōu)債務(wù)數(shù)量成為一個(gè)重要切入點(diǎn)，但相關(guān)研究結(jié)論卻無法解釋零杠桿現(xiàn)象。如Devos等(2012)所預(yù)測(cè)的美國(guó)零杠桿上市公司目標(biāo)杠桿率與實(shí)際杠桿率有顯著差異[2]；Bessler等(2013)預(yù)測(cè)1993-2011年歷年全球主要發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中零杠桿公司比例，其預(yù)測(cè)值與實(shí)際值之間的差距逐年增大[3]；Strebulaev和Yang(2013)對(duì)美國(guó)零杠桿公司潛在的稅盾收益進(jìn)行量化，研究發(fā)現(xiàn)零杠桿公司竟然放棄了大量稅盾收益[1]。 進(jìn)一步地，由于資本結(jié)構(gòu)問題的研究往往涉及公司財(cái)務(wù)特征的比較，Strebulaev和Yang(2013)、Devos 等(2012)、Dang(2013)以及Byoun和Xu(2013)較為全面地考察了零杠桿公司的財(cái)務(wù)特征[1][2][4][5]。他們發(fā)現(xiàn)零杠桿公司往往規(guī)模小、現(xiàn)金余額多、市值賬面值比率大以及股息支付率高，這些特征能在一定程度上解釋零杠桿現(xiàn)象。但股利支付率、稅盾收益等財(cái)務(wù)特征卻難以與標(biāo)準(zhǔn)資本結(jié)構(gòu)理論協(xié)調(diào)起來[1]。在考察財(cái)務(wù)特征的基礎(chǔ)上，Strebulaev和Yang(2013)、Devos等(2012)以及Byoun和Xu(2013)均發(fā)現(xiàn)融資約束能在很大程度上解釋零杠桿現(xiàn)象[1][2][5]。而Bessler(2013)和Dang(2013)等進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)非融資約束零杠桿公司的零杠桿策略意在保留財(cái)務(wù)靈活性或者緩和投資扭曲[3][4]。

另一類研究思路試圖考察公司治理機(jī)制質(zhì)量以及經(jīng)理塹壕沖擊，但結(jié)論并不一致。如Strebulaev和Yang(2013)認(rèn)為家族控制狀態(tài)等經(jīng)理人偏好或公司治理特征會(huì)顯著影響公司的零杠桿策略[1]，但Devos等(2012)以及Byoun和Xu(2013)對(duì)此予以否認(rèn)[2][5]。在其它研究中，Bessler(2013)和Dang(2013)等都認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)因素顯著影響零杠桿公司的資本結(jié)構(gòu)[3][4]，后者還發(fā)現(xiàn)國(guó)家層面的制度因素顯著影響公司采取零杠桿策略的可能性，Lambrecht和Pawlina(2013)將零杠桿現(xiàn)象歸因于人力資本密集型行業(yè)[6]。此外，Lee和Moon(2011)檢驗(yàn)了美國(guó)零杠桿上市公司在長(zhǎng)期中的股價(jià)表現(xiàn)[7]。

盡管上述文獻(xiàn)在研究視角和結(jié)論上存在差異，但一個(gè)共同特點(diǎn)是，都以西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司為樣本，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家關(guān)注甚少。中國(guó)的制度、政策及文化均與西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差異，中國(guó)企業(yè)的融資決策不但受到自身因素限制，更有可能受到政府的干預(yù)。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)為數(shù)不多研究零杠桿現(xiàn)象的文獻(xiàn)大都沒有結(jié)合我國(guó)特有的制度背景以及宏觀環(huán)境因素，此外，還存在如回歸模型沒有充分控制財(cái)務(wù)特征之外的其他相關(guān)因素或者沒有考慮聚類(cluster)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤[8][9]，研究樣本因觀測(cè)值太少或時(shí)間跨度短而不具備代表性等[10][11]其他諸多問題。本文從多個(gè)維度分析我國(guó)上市公司零杠桿現(xiàn)象的成因及表現(xiàn)形式，為零杠桿公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化行為提供建議，主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：一是選取時(shí)間跨度更長(zhǎng)的樣本，結(jié)合我國(guó)特有的資本市場(chǎng)現(xiàn)狀為逐年遞增的零杠桿趨勢(shì)提供解釋，并在混合Logit回歸分析中控制了相關(guān)的資本市場(chǎng)因素；二是全面地考察了公司財(cái)務(wù)特征，研究結(jié)論更穩(wěn)健；三是回歸分析中考慮了聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，系數(shù)估計(jì)值的顯著性更可靠。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文基于融資約束理論和三大主流資本結(jié)構(gòu)理論(靜態(tài)權(quán)衡理論、代理成本理論和不對(duì)稱信息模型)的不同側(cè)重點(diǎn)，提出相應(yīng)的研究假設(shè)，實(shí)證檢驗(yàn)中國(guó)零杠桿現(xiàn)象的影響因素，其中，不對(duì)稱信息模型中的信號(hào)模型難以解釋一些基本問題(Zingales，2000[12])，本文著重考慮其中的優(yōu)序融資理論。

(一)融資約束理論

Fazzari等(1987)認(rèn)為逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在導(dǎo)致企業(yè)在對(duì)外融資時(shí)承擔(dān)額外的成本溢價(jià)，一些公司在面對(duì)凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目時(shí)無法獲得足額的外部融資[13]。首先，對(duì)于規(guī)模小、上市時(shí)間短的公司，外界所能獲得的公司經(jīng)營(yíng)狀況和聲譽(yù)等信息十分有限，這加劇了公司與資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱程度；第二，規(guī)模小的公司其貸款抵押品價(jià)值較低，特別是有形資產(chǎn)比重較低。由此本文推測(cè)規(guī)模(size)、年齡(age)對(duì)成為零杠桿公司的可能性有負(fù)的影響。據(jù)此提出假說1：

H1：規(guī)模越小、年齡越小的公司成為零杠桿公司的可能性越大；反之可能性越小。

(二)靜態(tài)權(quán)衡理論

靜態(tài)權(quán)衡理論探討企業(yè)通過平衡債務(wù)稅盾價(jià)值與債務(wù)導(dǎo)致的破產(chǎn)成本來實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化的問題[14]，但針對(duì)美國(guó)數(shù)據(jù)的大量實(shí)證研究并沒有發(fā)現(xiàn)事前財(cái)務(wù)危機(jī)成本較債務(wù)稅盾價(jià)值更昂貴(Graham，2003[15])。另一方面，債務(wù)稅盾與非債務(wù)稅盾之間具有潛在的替代性，非債務(wù)稅盾較大的公司使用債務(wù)的可能性也較小。據(jù)此提出假說2：

H2：所得稅稅率越低、非債務(wù)稅盾越大的公司成為零杠桿公司的可能性越大；反之可能性越小。

(三)代理成本理論

Jensen和Meckling(1976)研究了兩類代理成本：經(jīng)理與股東之間的代理成本、股東與債權(quán)人之間的代理成本[16]。由于本文研究資本結(jié)構(gòu)中零債務(wù)現(xiàn)象，因而重點(diǎn)關(guān)注股東與債權(quán)人之間的代理成本。代理成本理論認(rèn)為公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值越大，債務(wù)懸置的代理成本越高，投資不足的激勵(lì)越大，因而成長(zhǎng)機(jī)會(huì)大的公司更有可能減少債務(wù)以緩解投資不足問題；此外Jensen和Meckling(1976)提出的資產(chǎn)替代問題也是債務(wù)的代理成本，他們認(rèn)為有形資產(chǎn)少的公司傾向于保持更低的杠桿率[16]。據(jù)此提出假說3：

H3：成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越大、資產(chǎn)有形性越低的公司成為零杠桿公司的可能性越大；反之可能性越小。

(四)啄食順序理論

Myers(1984)引入了不對(duì)稱信息的分析框架，從理論上詮釋了企業(yè)“偏好內(nèi)部籌資，如果需要外部籌資則偏好債務(wù)籌資”的問題[17]。在外部投資者與內(nèi)部人存在不對(duì)稱信息時(shí)，對(duì)外部投資者來說，公司進(jìn)行外部股權(quán)融資可能成為股價(jià)高估的信號(hào)，從而導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。如果公司采取外部融資方式為新項(xiàng)目融資，則會(huì)引起公司的價(jià)值下降，如果有內(nèi)部盈余的話，公司應(yīng)該首選內(nèi)部融資方式。據(jù)此提出假說4：

H4：現(xiàn)金流越充裕、盈利性越大、留存收益越多的公司成為零杠桿公司的可能性越大；反之可能性越小。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

滬、深交易所初創(chuàng)期規(guī)模很小，股票發(fā)行和交易缺乏統(tǒng)一規(guī)范和監(jiān)管，1993年股票發(fā)行試點(diǎn)才正式推廣至全國(guó)。據(jù)此本文選擇國(guó)內(nèi)上市公司1993-2012年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。*由于我國(guó)上市公司直到1998年才被正式要求披露現(xiàn)金流量表，在下文回歸分析中僅對(duì)1998年之后的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

在確定樣本區(qū)間的基礎(chǔ)上進(jìn)行如下篩選：(1)剔除GICS全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)中的金融類、公用事業(yè)類公司；(2)剔除ST和PT類公司；(3)剔除各個(gè)變量連續(xù)觀測(cè)值數(shù)據(jù)量少于3的公司；(4)剔除有息債務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司-年度觀測(cè)值；(5)剔除杠桿率小于0或者大于1的異常觀測(cè)值。最終得到的樣本公司數(shù)量為2062家，共16684個(gè)公司-年度觀測(cè)值。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，最終控制人性質(zhì)數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。為了消除通貨膨脹的影響，所有名義變量均折算為1990年不變價(jià)*鑒于官方CPI指數(shù)編制嚴(yán)重滯后于現(xiàn)實(shí)的居民消費(fèi)模式，本文選用GDP平減指數(shù)來衡量通脹率。；為了獲得穩(wěn)健的分析結(jié)果，本文對(duì)所有連續(xù)變量(杠桿率除外)在(1%，99%)區(qū)間上進(jìn)行Winsorize縮尾處理。

(二)模型與變量

本文進(jìn)行了單因素分析與多元回歸分析。多元回歸分析采用如下Logit模型：

(1)

其中，P是公司采取零杠桿策略的概率；ZL是虛擬變量，當(dāng)公司某年份的杠桿率(有息債務(wù)/總資產(chǎn))為零時(shí)ZL取值為1，否則取值為0。X是影響公司采取零杠桿策略因素的公司特征向量及控制變量，變量定義見表1。估計(jì)方法為混合logit回歸，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行異方差調(diào)整以及在公司層面上進(jìn)行聚類(cluster)調(diào)整(Petersen，2009[18])。回歸結(jié)果還報(bào)告了經(jīng)濟(jì)顯著性，即連續(xù)自變量每變化一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，或者虛擬變量由0變?yōu)?時(shí)概率變化的均值。

表1 主要變量及其含義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)零杠桿公司的分布

表2中第(1)列給出歷年ZL公司所占樣本的比例，第(2)列給出歷年ZL公司的數(shù)目，第(5)列給出歷年樣本公司數(shù)量。可以看到2006年以前幾乎不存在ZL公司，從2006年開始ZL公司的比例逐年增加，到2011年有近1/10(9.47%)的公司是零杠桿的。

表2 歷年零杠桿公司頻率(%)

借鑒Strebulaev和Yang(2013)的研究我們額外地考察有息債務(wù)占總資產(chǎn)的比例低于5%的公司(簡(jiǎn)稱AZL公司)[1]。表2顯示，1993-2012年間有14.42%的公司是幾乎零杠桿的。從1993年至今，隨著我國(guó)上市公司數(shù)量的遞增，AZL公司的數(shù)量逐年增加，其占比近年來呈現(xiàn)劇烈增加的趨勢(shì)*當(dāng)把5%的臨界值調(diào)整為3%(7%)時(shí)，樣本期間(1993-2012年)內(nèi)AZL的比例變?yōu)?1.11%(17.50%)，鑒于篇幅限制，臨界值調(diào)整后歷年零杠桿公司的比例并未報(bào)告出來，相關(guān)表格留存?zhèn)渌鳌！?/p>

(二)單因素分析1. 上市浪潮與零杠桿現(xiàn)象

DeAngelo和Roll(2015)認(rèn)為近年來那些完全不擁有或者擁有極少有息債務(wù)的高成長(zhǎng)性公司扎堆上市，導(dǎo)致低杠桿公司比例呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)[19]。我國(guó)IPO暫停屢次出現(xiàn)，IPO空窗期內(nèi)會(huì)不斷累積排隊(duì)IPO的企業(yè)，而一旦IPO重啟又會(huì)引發(fā)上市浪潮，影響新股發(fā)行節(jié)奏并增大資本市場(chǎng)壓力。為了研究IPO重啟的影響，根據(jù)歷次IPO暫停以及重啟時(shí)間，將樣本區(qū)間劃分為4次上市浪潮并將對(duì)應(yīng)的樣本公司劃分為4組：第一組包含1993年1月1日至1996年1月3日之間上市的公司，第二組包含1996年1月4日至2001年11月2日之間上市的公司，第三組包含2001年11月3日至2009年6月29日之間上市的公司，第四組包含2009年6月30日及之后上市的公司*將兩次IPO重啟首日之間的時(shí)間段確定為一次上市浪潮。由于證監(jiān)會(huì)的IPO審核時(shí)間較長(zhǎng)，IPO重啟后從受理到發(fā)行需要數(shù)月甚至一年時(shí)間，我們將當(dāng)次IPO重啟首日至下一次IPO暫停首日時(shí)間間隔小于5個(gè)月的合并為一次上市浪潮。。

圖1(B)顯示了四組公司AZL比例隨時(shí)間變化情況。可以看到每一次上市浪潮起點(diǎn)對(duì)應(yīng)的零杠桿比例均高于前一次，表明IPO重啟引發(fā)的歷次上市浪潮，均在一定程度上引起了AZL比例的增加。

圖1 不同視角下全部A股樣本的歷年零杠桿比例

上市浪潮分析表明上市時(shí)間短的公司零杠桿比例較高，接下來進(jìn)一步探究公司年齡(Age)的影響。將1993年或之后上市，年齡不超過3年的公司定義為“IPO公司”，而年齡超過3年的公司定義為“非IPO公司”，根據(jù)假說1，零杠桿現(xiàn)象在IPO公司中應(yīng)該更加顯著。圖1(C)與我們的預(yù)期一致：歷年IPO公司的AZL比例均高于非IPO公司*作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，我們用4、5年的時(shí)間段來重新定義IPO公司，得到的結(jié)果不變。。此外，IPO公司以及非IPO公司的AZL比例近年來均呈獻(xiàn)出急劇增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

年齡小的公司通常來說規(guī)模也較小，面臨的融資約束較嚴(yán)重，代理成本較高，結(jié)合假說1、假說3我們預(yù)期零杠桿現(xiàn)象在小規(guī)模公司中最突出。將樣本觀測(cè)值按照規(guī)模(Size)由小到大排序，計(jì)算歷年樣本Size的四分位數(shù)，排在前25%的公司定義為“規(guī)模1(小)”，排在25%至50%的公司定義為“規(guī)模2”，排在50%至75%的公司定義為“規(guī)模3”，排在75%以外的公司定義為“規(guī)模4(大)”。如圖1(D)所示，規(guī)模最小公司的歷年AZL比例始終高于規(guī)模最大公司，與假設(shè)1和假設(shè)3一致。

2. 多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展與零杠桿現(xiàn)象

與主板市場(chǎng)相比,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)的公司上市時(shí)間較短、規(guī)模較小且成長(zhǎng)性較高。根據(jù)假設(shè)1和假設(shè)3，預(yù)測(cè)創(chuàng)業(yè)板、中小板市場(chǎng)中零杠桿現(xiàn)象更顯著。研究結(jié)果*限于篇幅，并未報(bào)告具體結(jié)果，這部分表格留存?zhèn)渌鳌ｏ@示，創(chuàng)業(yè)板、中小板中所有年份的ZL、AZL比例也都高于全樣本，表明零杠桿現(xiàn)象在創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)更顯著，支持假說1和假說3。

圖2 不同視角下主板市場(chǎng)的歷年零杠桿比例

圖2(A)顯示2004年以來，主板市場(chǎng)的歷年AZL比例均低于全部A股樣本，且差距逐年增大，與假設(shè)1、假設(shè)3和假設(shè)4的預(yù)測(cè)一致。另外，主板市場(chǎng)的AZL比例也呈現(xiàn)出逐年增加趨勢(shì)，可知近年來全部A股樣本的AZL比例高且逐年遞增的現(xiàn)象，除了新興的創(chuàng)業(yè)板、中小板之外，還有成熟的主板市場(chǎng)的貢獻(xiàn)。圖2(B)顯示每一次上市浪潮起點(diǎn)對(duì)應(yīng)的零杠桿比例均高于前一次上市浪潮，這表明IPO重啟引發(fā)的上市浪潮對(duì)主板市場(chǎng)零杠桿現(xiàn)象也有顯著的正向影響。圖2(C)和圖2(D)表明主板市場(chǎng)AZL比例仍然受公司年齡、規(guī)模相對(duì)大小的影響，這意味著融資約束假說同樣適用于較成熟的主板市場(chǎng)，與假設(shè)1一致。

3. 行業(yè)效應(yīng)與零杠桿現(xiàn)象

圖1(B)和圖2(B)表明，不論是全部A股樣本還是主板市場(chǎng)，4個(gè)上市浪潮群組中的零杠桿公司在初期采取零杠桿策略后，隨著時(shí)間推移和自身發(fā)展成熟并沒有顯著增加債務(wù)融資，反而是零杠桿趨勢(shì)逐漸增強(qiáng)，表明除IPO重啟引發(fā)的4次上市浪潮、年齡效應(yīng)和股市層次等因素之外，還存在其他長(zhǎng)期影響零杠桿公司比例的因素，如行業(yè)特征等。

圖3 分行業(yè)的歷年零杠桿比例

為了探究行業(yè)構(gòu)成的影響，本文根據(jù)GICS全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)將樣本公司歸類到7個(gè)行業(yè)*全部A股樣本公司包含8個(gè)行業(yè)，但電信業(yè)務(wù)行業(yè)的公司僅有6家，而主板市場(chǎng)樣本公司中電信業(yè)務(wù)行業(yè)的公司僅有2家，樣本公司數(shù)量均太少，為了降低樣本選擇偏誤而將該行業(yè)剔除。，并選取第三波上市浪潮開始(2002年初)的年份為研究起點(diǎn)，以保證主板市場(chǎng)各個(gè)行業(yè)樣本數(shù)量充足。圖3(A)表明，2007年以來信息技術(shù)、醫(yī)療保健行業(yè)的AZL比例明顯高于其他行業(yè)，圖3(B)中剔除了在創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的公司后，得到的信息技術(shù)、醫(yī)療保健行業(yè)的AZL比例依然高于絕大多數(shù)行業(yè)(日常消費(fèi)品行業(yè)的AZL比例也較高)，這一現(xiàn)象與Titman和Wessel(1988)的觀點(diǎn)高度一致：生產(chǎn)獨(dú)特性、專業(yè)性產(chǎn)品的公司將對(duì)消費(fèi)者、工人和清算供應(yīng)商施加更高的成本，這樣的公司選擇極度保守的有息負(fù)債率[20]。

值得注意的是，2012年信息技術(shù)、醫(yī)療保健行業(yè)的AZL比例，由圖3(A)中的45%左右，急劇下降到圖3(B)中的25%左右，這表明傾向于采取零杠桿策略的信息技術(shù)、醫(yī)療保健類公司，有相當(dāng)大一部分在創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)上市。這一現(xiàn)象是我國(guó)特殊的股票市場(chǎng)層次決定的，創(chuàng)業(yè)板和中小板公司大多是成立時(shí)間短、成長(zhǎng)性高、業(yè)績(jī)不突出、自主創(chuàng)新能力強(qiáng)的高科技企業(yè)。這兩個(gè)市場(chǎng)中信息技術(shù)、醫(yī)療保健類公司的代理成本更高，信息不對(duì)成問題更嚴(yán)重，因而零杠桿比例更高，與假設(shè)1、假設(shè)3一致。另外在圖3(A)和圖3(B)中，除了能源行業(yè)以外，所有其它行業(yè)的AZL比例都呈現(xiàn)出逐年遞增的現(xiàn)象*能源行業(yè)AZL比例波動(dòng)大的原因可能在于樣本小偏誤大，2012年全部A股樣本最多也僅有60家。。結(jié)合上文全樣本零杠桿公司分布、上市浪潮以及多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的分析，從零杠桿比例隨時(shí)間變化走勢(shì)來看，零杠桿現(xiàn)象逐漸成為一種趨勢(shì)。

(三)多元回歸分析

表3報(bào)告了公司財(cái)務(wù)特征對(duì)采取零杠桿策略可能性影響的多元logit模型回歸結(jié)果。當(dāng)公司的有息債務(wù)占總資產(chǎn)比例低于5%時(shí)，因變量取值為1，否則取值為零*若將因變量替換為ZL虛擬變量，所得到的結(jié)果基本相同，限于篇幅logit回歸結(jié)果并未報(bào)告，相關(guān)表格留存?zhèn)渌鳌！Ｋ械慕忉屪兞慷紲笠黄凇?/p>

表3 AZL策略的logit回歸

注：“* ”、“** ”、“*** ”分別代表在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。所有穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤都在公司層面上經(jīng)過聚類調(diào)整；括號(hào)內(nèi)為經(jīng)濟(jì)顯著性。為了表格的簡(jiǎn)潔，省略了常數(shù)項(xiàng)及觀測(cè)值數(shù)量。

結(jié)果顯示，絕大多數(shù)回歸系數(shù)的顯著性很高，且符號(hào)與前文所提出的四個(gè)假設(shè)一致。第(1)至(7)列中規(guī)模(Size)、年齡(Age)的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，表明規(guī)模越小、年齡越小的公司成為零杠桿公司的可能性越大，與假說1一致；所得稅稅率(Tax_rate)系數(shù)均不顯著，與Givoly等(1992)的發(fā)現(xiàn)一致，即企業(yè)所得稅與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)研究尚無一致的結(jié)論[21]，而非債務(wù)稅盾越(NDTS)系數(shù)為正，且只有第(2)、(3)、(6)列是顯著的，總體來看非債務(wù)稅盾在一定程度上驗(yàn)證了假說2；成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(M/B)系數(shù)均在1%的顯著性水平上顯著為正，資產(chǎn)有形性(Tangible)系數(shù)均在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，支持假說3；現(xiàn)金流(CFlow)和留存收益(Retained)的系數(shù)均在1%的顯著性水平上顯著為正，而盈利性(Profi)的系數(shù)在部分模型中顯著為正，證實(shí)了假說4。

第(6)列增加了四個(gè)上市浪潮虛擬變量并省略了年份啞變量，結(jié)果顯示四個(gè)上市浪潮虛擬變量系數(shù)均顯著為正，且經(jīng)濟(jì)顯著性逐漸增強(qiáng)，表明逐年增加的零杠桿比例在一定程度上受到四次上市浪潮的正向影響。第(7)列增加了時(shí)間趨勢(shì)變量并省略了年份啞變量，時(shí)間趨勢(shì)變量的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為正，表明在控制公司特征后存在顯著為正的零杠桿趨勢(shì)。此外，第(1)、(5)、(6)、(7)列都增加了股市層次虛擬變量，結(jié)果顯示創(chuàng)業(yè)板虛擬變量的系數(shù)均顯著為正，表明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)零杠桿現(xiàn)象更顯著，這與單因素分析結(jié)果一致。Pseudo R2的最大值為0.291，比Strebulaev和Yang(2013)研究美國(guó)零杠桿現(xiàn)象時(shí)的回歸結(jié)果稍大[1]。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了兩類穩(wěn)鍵性檢驗(yàn)，為了文章的簡(jiǎn)潔省略了相關(guān)表格并留存?zhèn)渌鳌Ｒ皇菍①~面杠桿替換為市值杠桿，其中市值杠桿ML=有息債務(wù)/(流通股市值+非流通股乘以每股凈資產(chǎn)+有息債務(wù))，并重新進(jìn)行了單因素分析，結(jié)果沒有太大變化。值得注意的是，本文并沒有使用市值杠桿作為因變量來進(jìn)行回歸分析，原因在于解釋變量都是根據(jù)名義變量除以總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化得到的，為了保持一致性，回歸中使用有息債務(wù)除以總資產(chǎn)得到的賬面杠桿作為因變量更為合適。二是將AZL定義的臨界值由5%調(diào)整為3%或7%，重新進(jìn)行了單因素分析和多元回歸分析，得到的各類圖形趨勢(shì)基本一致，而回歸分析中絕大多數(shù)變量的顯著性和符號(hào)都沒有改變。

五、結(jié)論與建議

本文從IPO重啟、股市層次、行業(yè)效應(yīng)等方面解釋逐年遞增的零杠桿趨勢(shì)，并考察了零杠桿公司財(cái)務(wù)特征，得到如下結(jié)論： (1)零杠桿趨勢(shì)并非僅存在于西方發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，中國(guó)這樣的新興資本市場(chǎng)也存在顯著的零杠桿趨勢(shì)：2000年前后我國(guó)非金融類、非公用事業(yè)類上市企業(yè)中沒有ZL公司，2012年ZL公司比例超過了9%，而AZL公司的比例由2002年的2.33%升高到2012年的28.22%。(2)逐年遞增的零杠桿趨勢(shì)可以從如下幾個(gè)方面進(jìn)行解釋：一是遞增的零杠桿趨勢(shì)一定程度上歸因于中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，近年來絕大部分零杠桿公司來自于創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)；二是IPO重啟引發(fā)的四次上市浪潮均在一定程度上引起了歷年零杠桿公司比例的增加；三是“IPO公司”在一定程度上促成了我國(guó)零杠桿趨勢(shì)；四是行業(yè)效應(yīng)在一定程度上影響著上市公司的零杠桿趨勢(shì)，具體來說絕大多數(shù)行業(yè)存在零杠桿趨勢(shì)，而信息技術(shù)、醫(yī)療保健行業(yè)尤為顯著；(3)零杠桿公司具有如下財(cái)務(wù)特征：規(guī)模小、年齡小、非債務(wù)稅盾大、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)大、資產(chǎn)有形性低、現(xiàn)金流充裕、盈利性高、留存收益多、資本支出少。

零杠桿公司的財(cái)務(wù)特征表明這類中小企業(yè)普遍面臨著融資約束，而逐年遞增的零杠桿趨勢(shì)表明其融資困境并未隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展而有所緩解，反而趨于惡化。這意味著我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)尚不合理，多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展尚未完善，中小企業(yè)面臨的債務(wù)融資渠道尤其匱乏，企業(yè)對(duì)金融服務(wù)的多樣化需求遠(yuǎn)未得到滿足。因此，應(yīng)該進(jìn)一步調(diào)整資本市場(chǎng)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，增加中小企業(yè)的融資規(guī)模和渠道；另外，中小企業(yè)自身也要完善自身的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)，穩(wěn)步提升業(yè)績(jī)，以滿足資本市場(chǎng)的融資條件。相當(dāng)大一部分零杠桿公司來自中小板和創(chuàng)業(yè)板，對(duì)這類高新技術(shù)企業(yè)的融資渠道和規(guī)模進(jìn)行扶持，有利于社會(huì)技術(shù)進(jìn)步與科技發(fā)展，能夠促進(jìn)我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)型，有助于國(guó)民經(jīng)濟(jì)再次騰飛。

本文從多個(gè)角度分析零杠桿公司比例逐年增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素以及零杠桿公司的財(cái)務(wù)特征，未來還應(yīng)進(jìn)一步結(jié)合我國(guó)制度現(xiàn)狀研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及公司治理因素是否會(huì)影響上市公司零杠桿行為，零杠桿策略是否有利于公司價(jià)值最大化等問題。

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(責(zé)任編輯:肖 如)

The Evolution of Zero-leverage Trend and Firms’ Financial Characteristics

TANG Qi-ming，HUANG Kun

(School of Economics，Huazhong University of Science and Technology，Wuhan 430074，China)

Zero-leverage phenomenon is a common occurrence in the Chinese market, and the percentage of zero-leverage firms exhibits an increasing trend. This paper finds that the restart of IPO activities, the development of multi-level capital market as well as industry effects contribute to explaining the increasing prevalence. In terms of firms’ financial characteristic, firms with lower total assets, younger age, higher non-debt tax shields, higher market-to-book ratio, lower tangibility, larger cash flows, higher profitability, higher retained earnings and lower capital expenditures are more likely to have zero debt. Zero-leverage firms are mostly constrained in their debt capacity, implying that the financing situation of the small- and medium-sized enterprises is still severe, and that both the small- and medium-sized enterprises and the external market should make further efforts to improve the situation.

zero-leverage; the restart of IPO activities; multi-level capital market; industry effects; financial characteristic

2015-07-02

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71473092)

唐齊鳴(1956-)，女，湖北武漢人，華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士；黃昆(1990-)，男，湖北武漢人，華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。

F276.6

A

1004-4892(2016)04-0062-10