淺析企業并購交易中支付方式設計思路

王帥

摘要：在企業并購交易中，交易支付方式的選擇會直接影響到并購交易的進行。針對企業并購業務支付環節的分析，對于不同的并購業務給出不同的支付方式設計思路，來實現價值最大化，促進企業長遠發展。

關鍵詞：并購 支付方式 設計思路

在全球經濟一體化進程中，并購業務已經成為企業進行產業整合、進入新興市場的重要手段，也是企業從某一區域的經濟體走向大型跨國公司的主要方式。在企業并購流程中，支付結構設計處于整個交易的后期階段。作為并購活動的主要環節，支付工具的選擇已成為影響企業并購交易成敗與否的關鍵因素之一。因此，并購支付方式的確定不僅關系到交易成本、股東權益等問題，更關乎到并購價值的實現。

一、并購交易支付方式簡述

在國際并購市場中，一般來說，企業多是通過以現金支付、股票支付以及混合支付（現金 +“股權”）為常用支付手段來完成并購交易。

（一）現金支付

所謂現金并購，是指憑借現行流通貨幣來獲取目標企業股權或資產的行為。按照付款的時間不同，現金支付分為一次性現款收購與分期付款支付收購。

（二）股票支付

股票并購方式是指企業直接用股票作為支付工具來取得被收購方控制權的交易行為。交易規模不受獲現能力限制、課稅成本降低、企業經營風險共擔等是股票支付方式的基本優勢。

（三）混合支付

混合支付手段，即通過利用多種支付工具的組合，來完成并購活動的支付方式。所用到的支付工具多指文中提到的基本支付手段----現金和股票，此外還包括公司債券、優先股、認股權證、可轉換債券等方式。

二、企業并購支付結構設計思路

企業并購本質上說就是一種投資，目的就是要為股東帶來投資的最大收益。并購支付工具的設計是整個企業并購流程中的重要環節，通過積極使用各種支付工具，來適應經濟市場變化，降低交易成本，規避并購風險，進而設計出最有利于并購雙方的交易支付方式。

（一）影響并購支付工具選擇的重要因素

在企業并購交易的實際運作中，會有很多因素對并購支付方式的確定產生影響。通常來說，以下幾方面的因素會對支付工具的選擇產生重要影響。

1、稅收因素

稅收問題是影響企業并購支付手段的一個非常重要因素。采用現金支付會增加目標企業股東的課稅負擔，因此現金支付通常是包含了彌補目標企業股東賦稅的損失部分，增加了收購方企業的資金壓力。使用股權支付可以更好的利用避稅手段，會使目標企業股東享受到延期納稅和低稅率的優惠，并可以自主的選擇收益實現的時間。而對于收購企業，資產得到增加，擴大了折舊避稅額，從中獲益。因而，從稅收角度去考慮支付方式，不但要考慮目標企業的稅收利益，還要考慮到收購方的利稅權益，是并購雙方利益權衡的結果。

2、管理層因素

當收購方管理層所持企業股份越大，表明管理層看多本企業未來收益預期，更愿意長期持有股份，因而使用現金支付的概率就越大，而對目標公司管理層來說，所擁有本公司股權越大，則更偏好于換股支付，以便在合并后的企業中長期獲取更大權益。

3、企業規模因素

在同等條件下，目標企業規模越大，導致所需的并購資金額度過多過大，因此在此類并購交易中股權支付被使用的可能性較高；相反，當收購方企業規模越大，其資金獲取成本相對較低則更易于使用現金支付。

4、發展機會因素

當買方企業在市場中存在更大更多的發展機會時，在并購交易中更偏向于使用股權支付的方式。因為，一方面企業需要更多現金流來滿足自身發展的需要，另外一方面，對于被收購方來說獲得買方企業股權長期來看會比當下直接得到現金收益更高，未來溢價升值的空間更大。

（二）并購支付工具的使用

1、現金支付

當企業在并購交易中選擇使用現金支付方式時，資金的獲取成為關鍵環節。一般來說，現金獲取的途徑主要有兩個，一是企業在日常經營活動中所賺取的自有資金，另外一個途徑就是通過融資活動獲取大量用于并購的現金。由于獲取的方式不同，導致了企業的資本結構不同。只有當資本結構最優時，才會使并購交易升值，給企業帶來回報。

2、股票支付

在并購活動中，買方以本企業股票來換取被收購的目標公司的股權或公司資產，執行要約時以股票來進行交割。由于存在對未來預期收益不確定的風險，買家為了保護自身利益，同時也為了激勵被收購企業，買賣雙方會簽署對賭協議。對賭協議是衡量并購價值的數據模型和確保機制，依據協議的約定，一旦發生則買方行使一種權利，反之，則賣方行使另外一種權利，以此來規避風險，實現交易的合理性與公平性。

3、混合支付

若企業在并購活動中選擇以“現金”+“股票”的混合支付方式時，應以支付成本最小化、及股權稀釋最小化等方面來考慮。

從支付成本來考慮，當資本市場對企業股票價值看多時，即市場價格要高于企業股票內在價值，股票支付的實際成本就會低于企業并購價格，產生支付節約，此時應增加股權在并購支付中的比重；而當資本市場對企業股票價值看空時，即市場價格要低于企業股票內在價值，股票支付的實際成本就會大于企業并購價格，產生過度支付，此種情況則應該提高現金在并購支付中的比重。

倘若對整合后企業盈利預期極為樂觀，那么并購支付傾向于提高股權支付的比重；相反，當整合后企業盈利增長小于股權增量，則會產生股權內在價值下降，單位股利攤薄，股權遭到稀釋，所以，若對整合后企業盈利的預期有限，并購支付將傾向于提高現金支付的權重。

綜上所述，交易支付結構的設計決不僅是技術層面、操作層面的問題，不但涉及現實權益，還對并購后的整合有著深遠的影響，關乎到企業的長遠發展。在支付方式構建中，既要考慮目標企業的利益，也要考慮收購方的自身權益；既要關注短期利益，也要放眼遠期效益；既要考慮實體經濟的并購價值實現，也要考慮資本市場上的收益。遵循交易方式決策準則，綜合分析各種影響因素，圍繞實現并購價值最大化，來進行最佳支付手段設計。

參考文獻：

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