創業企業家最優融資契約安排

王媛媛

摘要：本文以企業家的概念及其性質為出發點，通過對中外有關企業家理論已有文獻進行回顧，闡述企業家作為企業契約“中心簽約人”的合理性，同時表明在“正負向效應”的共同影響下企業家最優自有資金比例的存在。

關鍵詞：企業家 中心簽約人 比例

一、背景

20世紀80年代中后期“企業家經濟”在歐美發達國家興起，中國、印度等新興市場國家亦出現了相同的景象。關于企業家如何創業的理論因此成為新的研究重點，故而在融資問題中形成了以企業家地位為研究起點的一系列主題，其中就包括創業企業家應該投入多少自有資金等問題。

二、文獻回顧

（一）企業家及其性質

“企業家”這一術語是坎蒂隆（1755）首先引入經濟理論的，并將其定義為在市場中運用不被他人獲知的贏利機會而成功開創事業的人。薩伊（1863）是最早強調企業家地位重要性的人，他認為企業家是組織的“協調者”，是將資源從生產力和產出較低的領域轉到較高的領域，作為回報而獲得企業的剩余價值。而后，這一術語被穆勒在英國推廣，并得以廣泛傳播。之后，“企業家”一詞幾乎在理論著作中消失。新古典主義認為，企業家作為生產要素的一部分，企業家才能更像是一種固定的要素稟賦，它決定了企業的有效規模。20世紀初，奈特（1921）把企業家定義為“承擔不確定性和做出決策的人”；熊彼特（1934）認為企業家是經濟發展的帶頭人，他的作用在于促使生產要素的重新組合。這些觀點的出現掀起了研究“企業家”熱潮，科斯（1937）、利本斯坦（1968）等眾多經濟學家都對企業家的性質等進行了分析概括，其中卡森將企業家定義為：擅長對稀缺資源的協調利用做出明智決斷的人。

綜上，企業家是利用人力資本，以契約形式進入企業，具有提出創意、發掘盈利機會、整合稀缺資源能力的一個群體，他們代表企業進行市場交易，為企業經營生產進行判斷決策，以實現企業發展和企業家利益的最優化。

（二）企業家的融資契約理論

企業融資結構的探討最早可追溯到1958年的“MM理論”，他們主張財務結構不相關理論，之后又通過對“破產成本”和“利息稅盾”的引入提出了修正的“MM理論”，但由于其主要依賴于完全信息和完全競爭的理論而不能很好的揭示企業融資結構的選擇規律。而后的研究可依據契約的完全性分為兩個階段，其中基于完全契約理論的研究始于20世紀70-80年代，其經典文獻主要有詹森和麥克林（1976）的代理成本理論，該觀點強調債務融資和股權融資都將產生代理成本，因此企業家在進行融資決策時要在各成本間權衡；利蘭德和派爾（1977）、羅斯（1977，1978）、戴蒙德（1989）提出了信息不對稱與信號提示理論，該觀點指出企業家可以通過融資結構的選擇向外部投資者傳遞信息；而邁爾斯（1984）及邁爾斯和梅杰爾夫（1984）提出的排序理論則認為為防止過度讓利給外部投資者，企業家一般優先考慮自有資金，外部資金則更傾向于債務融資。之后由于格羅斯曼和哈特（1986）；哈特和穆爾（1990）提出的不完全契約理論（又稱GHM理論）被廣泛接受，剩余控制權的安排成為企業融資契約的重點內容，這一階段的經典文獻包括阿吉翁和博爾頓（1992）提出的最優證券設計理論，該理論主要從社會福利最大化或投資者利益最大化角度研究最優融資決策；邁爾斯（1998）提出的企業家融資模型，該模型提出了企業家的中心簽約人地位及企業家自有資金的作用。

對于最優融資理論，國內學者大多以這些理論的應用來分析我國資本市場的現實問題，但也有一些學者提出了自己的理論模型，如楊其靜（2003，2004）、楊運杰（2007）、趙靜，郭鵬（2009）、鐘田麗等（2010）等。本文一方面對企業家作為“中心簽約人”地位的合理性進行證明，另一方面以外部投資者對企業殘余價值的優先求償權為基礎，說明最優融資理論是存在的。

三、企業家的“中心簽約人”地位

（一）企業契約中“中心簽約人”存在的合理性

眾所周知，市場契約是兩個平等的交易主體的契約關系，是對稱的關系，而企業契約則是一系列契約的組合，是以某一主體為中心形成的契約連接。比如，在一家新設企業的創辦中，通常需要利用契約關系將資本、土地、勞動、企業家才能等生產要素的所有者聯系起來，當各要素所有者都是排他性地持有生產要素時，如果使用市場契約，他們必須兩兩簽約，那么至少需要6個契約才能將他們聯系起來；如果使用企業契約，以某一個主體如以某個關鍵生產要素的所有者為中心簽約人，那么只需3個契約就能將各要素的所有者聯系起來。

假設：創辦企業需要N個生產要素，且這些要素由N個所有者擁有，即N代表生產要素所有者的數量即契約主體的數量，且一般N≥2；

情況1：選擇市場契約，各要素所有者要相互間簽訂契約，則此時的契約關系數量需要[N×（N-1）/2]個；

情況2：選擇企業契約，由企業家作為契約關系的“中心簽約人”，則表示此時的契約關系數量為N-1個；

比較兩種情況下的契約數量，不難發現企業契約的關系數要小于市場契約的關系數。在其他假設條件不變并達到同樣目的的情況下，契約數量與契約成本是成正比的。即企業以某種要素所有者為中心簽約人而形成的契約關系可以實現更低的契約成本。

（二）企業家是企業的中心簽約人

在企業發生的邏輯秩序上，企業家優于外部投資者，因此一般認為企業家是企業的邏輯起點。也就是說，至少在企業初創期，企業家作為企業的中心簽約人是合理的，如楊其靜認為只有在企業家發現了某種獲利機會，并據此提出形成企業創意、發起創業的活動后，投資者才能進行投資，故而認為企業家是企業發生的邏輯起點。而在企業初創期之后，簽約人的中心地位則更多的從成本收益角度進行考慮，如朱衛平從不同生產要素的直接定價成本、要素所有者的談判勢力等角度說明了企業家成為中心簽約人的合理性。

四、企業家的最優融資決策安排

已有的研究表明，即使企業家不受自有資本的限制，也會積極利用外部資金，同時，由于創業期的企業不確定性強、風險較大，外部資本的所有者一般優先選擇股權投資方式。因此外部投資者是殘值的優先索取者，而企業家是企業最后的剩余索取者，在這種剩余索取權的安排下，會同時給企業家帶來兩種相反的效應，其中正向的效應即企業家用自有資本為外部投資者提供風險擔保，進而降低外部投資者的投資報酬索取權回報率；負面的效應是指企業家投入的自有資本創業風險，當企業家投入的自有資本越多，相應承擔的創業風險越大。在這正負兩種效應下，當企業家的自有資本水平還比較低時，正向效應為企業家帶來的好處大于負向效應的作用，此時企業家愿意增加自有投資的投入比例；然而，隨著企業家投入的自有資本增加，邊際的正效應下降，邊際的負效應上升，以至于后者超過了前者，進一步增加自有資本的投資將導致效用的下降。因此，企業家在選擇自有資本投資比例時會權衡這兩種效應的影響，選擇一個最優的融資比例。

五、結束語

企業家作為創意的擁有者，以其作為簽約的中心簽約人不僅可以減少簽約數量，而且可使成本最低收益最大；另外，在“正負向效應”的共同影響下，理性的企業家不會完全依賴自有資金進行投資，通過進行正負效應權衡，可以確定一個最優的自有資金投資比例。

參考文獻

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[3]楊瑞龍，楊其靜.企業理論：現代觀點[M].中國人民大學出版社，2005年第1版

[4]趙靜，郭鵬.企業家與企業最優融資決策分析[N].西安工程大學學報， 2009（1）：88-92

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[8]鐘田麗，劉起貴，孟晞.基于控制權的創業企業最優融資契約模型[N].東北大學學報（自然科學版），2010（7）：1050-1053