中國證券市場有效性

徐悅

摘要：本文對中國證券市場有效性從定性和定量兩個角度進行研究，分析得出中國證券市場有效性欠佳的結論，提出解決方法。

關鍵詞：中國證券市場 定性分析 定量分析

一、前人研究

根據有效市場理論，在過去二十多年中，我國學者從各個角度、采取各種方法，進行了大量的研究，我們選取了其中十五篇進行研究分析。其中，徐加根，郭敏等人認為我國證券市場尚未達到弱有效；而張廣奇等人認為我國證券市場已達弱有效，尚未達半強有效。還有一些學者，通過對我國市場不同時間段研究，認為我國證券市場隨制度等條件的完善，有效性逐漸提高，如吳世農、陳小悅等?？偟膩碚f，理論界對我國證券市場是否達到弱有效仍然爭論不斷，雖然大量學者通過模型得出“已經達到弱有效”的結論，但反對者們主要認為現實生活中大量問的題都明確表現出“我國證券市場仍然未達弱有效”這一結論。

二、定性分析

（一）信息披露有問題

信息披露披露方面，披露不及時、不全面、以及失真，利用職務等便利條件進行內幕交易等問題屢屢發生。具體來說：

1、信息披露失真

不少公司在上市前為了吸引更多投資者，違反規定進行過度包裝，夸大自己的經營業績和盈利預測，上市后又利用會計方法或手段隱瞞當期虧損或夸大當期盈利，還有一些公司收買其會計公司、審計公司、相關記者等從而向投資者發布假消息，誤導投資者，并且私下操縱股價漲跌。虛假的信息披露對投資者產生誤導，使得投資者投資決策錯誤，沒有把信息通過交易反映到股價中，阻礙了市場有效性的實現。

2、信息披露不及時

信息及時披露有利于投資者及時調整投資結構，充分利用相關信息，減少投資風險。但很多上市公司信息披露不及時，往往都是股價異常波動，己方內幕交易已經完成，并使被蒙蔽的中小投資者損失慘重后，才迫于壓力出面澄清，使得價格異常，不能充分反映歷史信息，影響證券市場效率的提高。

3、信息披露不充分

我國上市公司普遍不充分披露信息，這些上市公司很少公開預測性信息，并且，即便公開，也往往會對盈利預測過分樂觀，最終使得預期數據和實際情況相差巨大；還有一些上市公司，對相關信息披露不全面，投資者難以通過其公開信息分析該公司當前經營情況以及未來發展前景，從而難以據此預測投資風險和收益。信息披露不充分使所有投資者不能以平等的身份、充分獲取所有影響股價的信息，從而不能通過交易將這些信息反映到價格之中，阻礙了市場有效性的提高與實現。

（二）投資者結構不合理

目前個人投資者占我國證券市場近八成的比例，是投資者的主體，但是個人投資者缺乏專業知識，也沒有充足的時間精力，信息來源又很窄，所以不能獲得充分的信息，也無法對已有信息充分分析。另一方面，由于近年，上市公司業績普遍不佳，而且又受到政策等各方面因素影響較大，變動過快，故而基本分析不準確，很難獲利，因而，他們更愿意利用技術分析，追漲殺跌，甚至只是盲目從眾，投機的性質大過投資，從而導致證券價格扭曲，從而使證券市場效率低下。

（三）政策干預過多

政府未被預期的政策干預，會對投資者未來投資預期產生較大影響，過多的此類干預，會使投資者的投資產生較大變動，從而引起證券市場的頻繁異常波動，不利于證券市場的健康發展。

在對上海證券市場的異常波動統計中，92年到01年間，58起異常波動有29次都是政策因素導致，比重達50%。01年到04年的83次劇烈波動中，由政策因素引起的占54.50%。

（四）市場換手率、市盈率畸高

數據顯示，如07年5月，深滬兩市的換手率一直維持在日均5%-6%左右，不到20個交易日就要換手一遍。

這種畸高，一來是短線資金主導市場的結果。這說明了市場上投資者預期較為悲觀，持籌短期化的特點，即短線的資金龐大，占據市場主導地位，從而影響著行情的發展。這些短線資金皆是追漲殺跌，市場稍有下跌就大量出逃，一旦穩住回漲，又大量涌入，主要就是關注一種市場趨勢，和主張價值投資的機構資金有很大差別。其次，流動性過剩也是一個原因。這些，都不利于證券市場對資源進行有效配置，滿足投資者與企業們對的資金的使用與需求。

（五）系統性風險大

國外成熟的證券市場的系統風險一般在10%到20%之間，但是，有研究表明2002年至2004年間我國的系統風險比率在30%～50%。這不利于我國證券市場的穩定，而且較大的系統風險會給投資者形成不好的投資預期，進而影響到我國證券市場的長期穩定發展。

（六）季節性特征明顯

我國證券市場有一種明顯的季節性特征，即春天開始上漲，到夏天又開始下降。這種季節性行情與我國的資金流動的特點有關，同時也說明通過技術分析確實可以獲得超額收益，不符合弱有效要求。

如上證綜指的月度數據表明，A股市場具有季節性效應：它的上半年收益大于下半年，全年投資回報率最高的月份集中在上半年，而且第一季度表現尤為突出。其中，過去十幾年間，1月收益率有過半數的概率為正。此外，1月平均收益率和月度收益率的中位數分別為3.3%、2.4%。

總的來說，就定性分析，我國證券市場由于存在：信息披露的及時性、充分性、準確性不強，內幕交易和操縱價格行為盛行；投資者結構不合理；政策干預過多；市場換手率、市盈率畸高；系統性風險大；季節性特征明顯，這一系列問題，因而我國證券市場尚未達到弱有效。

三、模型分析

根據有效市場假說，弱有效市場中當前股價反映了所有的歷史信息，從而使得對歷史價格分析無法預測的未來價格變動，無法獲得超額收益。因此本文以大樣本情況下的游程檢驗的方法，檢驗歷史價格對現在價格是否產生影響，從而判斷我國證券市場是否滿足弱有效。

以上證指數的1991 年1月到2016 年4 月的數據作為樣本，以Ho：股價大于和小于平均數出現是隨機的為原假設，得到實證檢驗的結果如下：平均數為1796.405，n1=2655，n2=3540，E（r）=3035.286，σ（r）=38.548，r=3259，從而有Z=37.942，因而拒絕原假設，我國股票價格非隨機。即，我國證券市場仍然未達到弱有效。

因而，綜合定性和定量兩方面信息，我們可以得出，我國的證券市場仍然未到達弱有效這一結論。

四、對策和建議

面對之前發現的問題，我國要提高證券市場有效性，就要做到：

首先是，普遍提高我國上市公司的質量。因為上市公司是最主要的信息披露主體，若其質量提高，公司經營狀況良好，則無需通過作假帳等方式來掩蓋公司問題，吸引投資者的投資，從而從根本上解決我國的信息披露問題。并且，還要優化投資者結構，加大機構投資者的比重，并且加強對投資者，尤其是個人投資者的專業培訓，使得公開的信息可以迅速而有效的反應到市場價格之中。

其次，還需減少政府干預，更多的去發揮市場規律的作用。因為，市場這只看不見的手的作用，可以使資源配置達到最優。同時，為了防止“市場失靈”出現，還要再完善信息披露制度，同時，還應加大懲罰力度。通過規則制定、制度約束，從而加大內幕交易等的成本，盡量消除市場壟斷和內幕交易行為，提高信息質量，從而使投資者可以獲得準確而全面的信息，來做出投資決策。

最后，還應繼續大力發展金融創新，并且豐富交易品種。從而使我國的證券市場盡可能的滿足各個投資者的投資需要，并盡量使每一個產品都有其可替代的產品或產品組合，盡可能的為實現弱有效提供良好的市場環境。

參考文獻：

[1]陳偉忠主編.金融經濟學教程[M].中國金融出版社，2008年9月第一版

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