關于CAPM應用及局限性分析

田影

【摘要】資本資產定價模型（CAPM）是現代微觀金融學的奠基石，是目前證券市場上應用最廣泛的模型。但是同時，它也存在一定的局限性。本文首先簡要概述了CAPM模型的基本理論、應用，進而論述了該模型的局限性。

【關鍵詞】資本資產定價模型 應用 局限性

資本資產定價模型它用一個簡單的模型刻畫了資產收益與風險的關系，代表了金融學領域重要的進展和突破，是現代金融學最重要的理論基石之一。CAPM的核心思想是在一個競爭均衡的資本市場中，非系統風險可以通過多元化加以消除，對期望收益產生影響的只能是無法分散的系統風險（用β系數度量），期望收益與β系數線性相關。在金融投資決策中，風險的度量和管理一直是理論界和實證界所關注的核心問題。由于CAPM的簡潔性和可操作性，在股票收益預測、投資風險分析等許多問題中得到廣泛的應用，但實證研究結果不是很理想，有人認同，有人質疑。本文對資本資產定價模型的應用及局限性進行研究無疑在理論上和實踐上都有著重要的意義。

一、資本資產定價模型的概述

20世紀50年代，馬柯維茨（Markowitz）在《金融雜志》上發表的題為《投資組合的選擇》（Portfolio Selection）的博士論文中確定了最小方差資產組合集合的思想和方法，其后，在馬柯維茨均值—方差分析的基礎上，夏普（Sharpe）、林特納（Lintener）、莫辛（Mossin）等研究了競爭均衡市場中金融證券價格的形成，提出了競爭市場中確定資本資產價值的數學模型，稱為資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM）。

資本資產定價模型包括以下幾個基本假設：投資者都是風險規避者；投資者遵循均值-方差原則；投資者僅進行單期決策；投資者可以按無風險利率借貸；所有的投資者有相同的預期；買賣資產時不存在稅收或交易成本。

在這些假設的基礎上，美國著名的投資理論家夏普，在從對單個投資者的最優投資組合轉向對整個市場的研究中，于1964年提出了著名的資本資產定價模型（CAPM），可表示為：CAPM：E（Ri）=Rf+βim（E（Rm）-Rf）其中：E（Ri）是資產i 的預期回報率；Rf是無風險利率；βim是[[Beta系數]]，即資產i的系統性風險；E（Rm） 是市場m的預期市場回報率；E（Rm）-Rf是市場風險溢價（market risk premium），即預期市場回報率與無風險回報率之差。

資本資產定價模型認為：風險資產的收益由兩部分組成，一部分是無風險資產的收益由Rf 表示，另一部分是市場風險補償，由βim（E（Rm）-Rf）表示。其中β系數表示系統風險的大小，這就意味著高風險資產必然伴隨著高收益。并非風險資產承擔的風險都需要補償，需要補償的只是系統風險。由于系統風險不能由分散化而消除，必須伴隨有相應的收益來吸引投資者投資，相反，非系統性風險由于可以分散掉，則無需補償。資本資產定價模型還指出最佳的組合是市場組合，市場組合的非系統風險最小，所有的風險投資者都會持有市場組合。一個針對實踐的推論就是最優的投資策略是對全市場指數的被動投資。

二、資本資產定價模型的應用

資本資產定價模型理論的最基本的應用是計算資產的預期收益率，根據公式即可得到。資本資產定價模型在其他方面的應用，均是通過這基本的應用延展開來的

（一）在風險投資中的應用

在企業的風險投資決策中，資本資產定價模型提供了與投資組合理論相一致的單一證券風險的計量指標，有助于投資者預計單一資產的不可分散風險。該方法的理論依據是：貼現率或資本成本是投資者進行項目投資決策時所要求的最低報酬率，當項目投資的風險增大時，投資者要求得到的報酬也上升。反之，當項目投資的風險減少時，投資者要求得到的報酬也下降。

（二）在投資組合中的應用

資本資產定價模型來源于投資組合理論，又反過來用于投資組合決策。組合決策的基本方法是：確定不同證券投資組合的系數、計算各證券組合的風險收益率、確定各投資組合的報酬率、比較投資組合的報酬率。并結合投資者的風險態度和風險收益率來進行投資組合方案決策。

（三）在籌資中的應用

企業在籌資的過程中，必須考慮籌資的資本成本最低和企業的價值最大化原則。投資者對發行企業的風險程度與股票投資承擔的平均水平可以用來評價普通股的資本成本率。而在計算普通股成本即股票的預期報酬率時，就可以用到資本資產定價模型。

三、資本資產定價模型的局限性

不可否認，資本資產定價模型之所以是現代金融市場價格理論的支柱，必然有它自身的優點。資本資產定價模型最大的優點在于簡單、明確。它把任何一種風險證券的價格都劃分為三個因素：無風險收益率、風險的價格和風險的計算單位，并把這三個因素有機結合在一起。只要知道這三個因素，風險資產的價格就可以簡單而且明確的計算出來。資本資產定價模型的另一優點在于它的實用性。它使投資者可以根據絕對風險而不是總風險來對各種競爭報價的金融資產作出評價和選擇。這種方法已經被金融市場上的投資者廣為采納，用來解決投資決策中的一般性問題。

當然，資本資產定價模型也不是盡善盡美的，它本身存在著一定的局限性。表現在：首先，資本資產定價模型的假設前提是難以實現的。比如，我們將資本資產定價模型的假設歸納為六個方面，其中有些假設條件過于嚴格，并不符合實際。假設之一是市場處于完善的競爭狀態。但是，實際操作中完全競爭的市場是很難實現的，“做市”時有發生。假設之二是投資者的投資期限相同且不考慮投資計劃期之后的情況。但是，市場上的投資者數目眾多，他們的資產持有期間不可能完全相同，而且現在進行長期投資的投資者越來越多，所以假設二也就變得不那么現實了。假設之三是投資者可以不受限制地以固定的無風險利率借貸，這一點也是很難辦到的。假設之四是市場無摩擦。但實際上，市場存在交易成本、稅收和信息不對稱等等問題。假設之五、六是理性人假設和一致預期假設。顯然，這兩個假設也只是一種理想狀態。

其次，資本資產定價模型中的β值難以確定。某些證券由于缺乏歷史數據，其β值不容易估計。此外，由于經濟的不斷發展變化，市場的證券信息瞬息萬變，各種證券的β值也會產生相應的變化，因此，依靠歷史數據估算出的β值對未來的指導作用也要打折扣。總之，由于資本資產定價模型的上述局限性，金融市場學家仍在不斷探求比資本資產定價模型更為準確的資本市場理論。目前，已經出現了另外一些頗具特色的資本市場理論（如套利定價模型），但尚無一種理論可與資本資產定價模型相匹敵。