機構投資者持股對企業業績影響綜述

【摘要】20世紀90年代以來，機構投資者參與上市公司管理與監督已逐漸成為提高公司業績的重要外部治理機制。本文通過對該領域相關文獻的綜述，梳理了機構投資者參與公司治理的動機，以及機構投資者持股的企業業績的相關關系，希望為中國的機構投資者的公司治理機制研究提供參考。

【關鍵詞】機構投資者；公司治理；企業業績

一、引言

資本市場的投資主體包括個體投資者和機構投資者，其中機構投資者是以自有資金和通過各種金融工具所吸收的資金在證券市場上進行各類證券投資的專業性金融投資的法人機構。在過去三十多年中，隨著世界各國證券市場的不斷完善和發展，機構投資者作為證券市場的主要力量，獲得了迅猛的發展，并在公司管理中日益發揮著重要的作用。在西方資本主義市場，機構投資者很早就開始發展，在20世紀80年代之前，西方國家的機構投資者基本上扮演著股東消極主義代表的角色，20世紀80年代，在英美發達國家，機構投資者迅速崛起，使得高度分散的股權結構發生很大的變化，機構投資者所占股份額大幅上升，同時也轉變為積極主動的投資者。與國外相比，我國機構投資者發展起步較晚，但經過二十年左右的時間，由于我國的證券市場已經迅速發展為國民經濟的重要組成部分，機構投資者也在這一段時期內逐漸壯大。機構投資者進入市場，使得上海證券市場和深圳證券市場的波動性發生了明顯的結構性降低，其發揮了穩定市場的功能；機構投資者在參與公司股權投資，獲得自身利益最大化的同時，在一定程度上能夠對公司起到積極監管的作用，促進了公司治理結構的改善，減少了管理層和控股股東的機會主義行為，促進資本市場健康發展。

二、機構投資者參與公司治理

對于機構投資者與公司治理關系的相關研究，包括機構投資者是否對公司治理造成影響以及參與公司治理行為的問題，國內外學者大多持正面的態度，對機構投資者參與公司治理的動機具有較深的研究。Pound（1988）認為機構投資者是介于公司控股股東與外部中小股東之間的第三方力量，其憑借自身的信息、資金、專業等方面的優勢對上市公司控股股東、高管人員的行為進行監督，反映中小股東的要求，傳遞市場信息，以較小的成本改善公司治理，提高公司市場價值。Demsetz和Lehn（1985）認為機構投資者可以被當作潛在控制著公司代理問題的角色，因為它們持有的股份不斷增長使得它們有很強的動機去監控公司的表現和管理層的行為。同時Gilian和starkS（1998）、Karpoff（1999）的實證研究也表明，近年來美國的機構投資者在公司治理中己經變得積極起來。殷春紅、曹玉貴（2006）認為機構投資者積極參與公司治理的動力主要取決于成本和收益的比較，具體取決于機構投資者的持股比例、持股時間和監督成本。Shleifer、Vishny提出了有效監督假說，即與個人相比，擁有大量股票的機構投資者更有能力來獲取監督的回報，且它們具有較強的信息獲取和處理等能力，所以他們愿意對監控公司的日常經營活動進行監督，而這在分散持股的公司是很難實現的。李維安、李濱（2008）同樣指出，機構投資者參與公司治理的另一個動因是機構投資者參與公司治理所得不菲。機構投資者積極參與公司治理，帶來所投資股票市場價值的持續增長，所獲回報大大超過其投入，因此參與公司治理成為機構投資者一項有利可圖的事業。

三、機構投資者與企業業績

近年來隨著積極股東主義的不斷發展，學者們開始關注并致力于研究機構投資者對公司業績的影響。但是，至今學術界還沒有對于兩者之間的確切關系達成一致結論，相反，相關的理論和實證研究對于這個問題的研究結果還存在較大的爭議。

對于機構投資者能夠提升公司業績的研究，于上世紀九十年代初期已經開始。Opler andSokobin（1998）通過財務績效研究后，發現機構參與公司治理會導致業績提升。Parrino，Sias和Starks（2003）則提出了通過研究總結出了機構投資者會通過在股東會議中提交提案，提出自己的看法和觀點以及做法，跟公司的高層人員交流說明以及將投資到公司星耀取得的成果和達到的目的公布出來等手段，能夠更加有效的對公司的運營進行參與和改善，在公司的經營績效方面起到積極作用。肖星、王琨（2005）發現擁有機構投資者較多的公司，他們被關聯方占用的資金額度顯著少于其他公司，這就表明了我國的機構投資者已經或多或少的參與到了企業的一些日常經營治理活動中。李維安、李濱（2008）分別從公司績效、公司治理、代理成本這三個方面來進行分析，分析結構證明了機頭投資者在提高公司績效、提升公司治理的水平、降低代理成本這三個方面都起到了相當重要的作用。沈烈、張瀟元（2012）通過實證研究驗證了機構投資者持股與我國上市公司業績存在統計上的正相關關系，且是機構投資者持股增加使得上市公司業績提高，而與機構投資者的選股能力無關的結論。同時也有不少研究是根據以不同機構投資者為分組做出的。Philip，Thomas 和 Chris（2004）分別以企業的長期和短期業績作為考量，分析了Cal PERS 基金采取了積極行動對目標公司造成的影響，通過實證分析結果得出結論，基金的積極行動和行為對公司的長期和短期經營成果都有正向的作用。李爭光、趙西卜等人（2014）進一步將機構投資者劃分為穩定型與交易型機構投資者后，發現與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者對企業績效的影響更加顯著，表明機構投資者尤其是穩定型機構投資者發揮了監督作用，能有效地緩解代理沖突，降低信息不對稱程度，有利于企業績效的提升。

但是，也有部分學者的研究結論與上述相反。Coffee（1991）的研究結果認為機構投資者都有短視行為，他們一般過多地關注當期收益，常常為了短期的財務利潤最大化給經理們施加壓力，而不是采取有效的措施去提升公司的長期價值。Karpoff（1996）在眾多研究的基礎上，根據大量的研究結果，對有關機構投資者的作用進行了總結后指出，機構投資者對公司治理結構的改進有微弱影響，但是對公司的價值和業績沒有任何影響。申尊煥、郝淵曉（2008）的研究表明，機構投資者的持股比例不僅與董事會規模、董事會和高管層的重疊人數顯著正相關，而且與公司的會計業績顯著正相關，但對公司的市場業績沒有顯著性相關關系，對公司紅利有顯著性的負面影響。郭明旺、朱思揚（2010）分析了機構投資者進行重點投資的行業特點，通過實證分析了不同類型的機構投資者對企業績效存在不同的作用。毛世平（2009）的研究結果表明機構投資者會對企業績效起到壓制作用。同時黃俊（2006）的實證結果表明機構投資者持股比例對上市公司在流動性、盈利性和增長性等財務業績方面未產生顯著影響。姚頤等（2007）發現在我國股權分置的改革中，機構投資者們不曾發揮其談判優勢，雖然他們擁有相對較多的股份，是流通股股東的代表，但他們并沒有保護到中小投資者的利益。

四、結論

由于國外機構投資者發展起步較早，因此國外對于機構投資者對公司業影響的研究比較成熟，研究程度較深，有許多學者提出了一些相關的理論和假說，但是最終還是對于這個問題沒有得出一致的結論。而我國國內關于這方面的研究起步晚，期初只在理論方面借鑒西方理論和成果進行論述和建議，關于機構投資者對于形成相互制衡的股權結構來提升公司業績，理論模型上分析較多，實證研究相對來說很少，且多數選擇基金作為代表，之后逐步發展為運用模型和實證進行量化分析，也形成了各自不同的結論，但多數研究支持機構投資者與上市公司績效之間存在正向的相關關系。在我國上市公司治理尚不完善的情況下，考察機構投資者在公司治理中扮演什么樣的角色有著重大的理論和現實意義。但目前，在這一問題上的理論研究較多，實證研究較少，且在樣本選擇上，大部分研究者僅以基金公司為代表，范圍較窄。盡管我國機構投資者參與公司治理的實踐發展尚不成熟，但對于目前我國機構投資者和公司治理關系究竟出于何種狀態，以及機構投資者參與公司治理對企業績效會產生何種影響等問題確有深入研究的必要。研究機構投資者與公司績效的關系，機構投資者持股比例對公司績效的影響情況，對我國上市公司和機構投資者的發展都有很大的理論和現實意義。

參考文獻：

[1]伊志宏、李艷麗，機構投資者的公司治理角色：一個文獻綜述，[J]組織與戰略管理，2013（5）

[2]李維安、李濱，機構投資者介入公司治理效果的實證研究——基于CCGI的經驗研究，[J]南開管理評論，2008（11）

[3]申尊煥、郝淵曉，機構投資者對上市公司績效影響的實證分析，[J]生產力研究，2008（19）

[4]Coffee.Liquidity versus control，the Institutional Investor as corporate monitor.[J].Columbia law Review1991

[5]沈烈，張瀟元，機構投資者持股對公司業績的影響——基于我國上市公司股改后的經驗數據分析[J].財會通訊，2012（2）

作者簡介：

孫曉莉，安徽合肥人，安徽大學商學院研究生。